2020年Q4大类资产配置分析报告.pptx

2020年Q4大类资产配置分析报告,目录,一、宏观经济 展望,三、股票市场分析及展望,四、商品市场分析 及展望,五、四季度大类资 产配置,二、利率市场分析 及展望,宏观经济展望,总量分析供需判断四季度展望政策预判,总量分析：经济数据全面好转， 结构性问题缓解,三季度GDP当季同比4.9%，累计同比0.7%，符合预期。中国成为全球唯一一个走出“V”型复苏的主要经济体。经济增速逐渐接近潜在增速的同时，结构性分化的问题有所缓解：工业部门持续繁荣，9月工业增加值同比6.9%，继续高增；9月社零 总额同比3.3%，也超预期；限额以下当月同比首次转正，达到1.2%。投资领域，房地产继续引领增长，9月累计同比达到5.6%，基建（不含电力）累计同比年内首次转正，达到0.2%，制造业投资累计同比 仍降6.5%，比8月降幅收窄1.6个百分点。,前三季度GDP增速回正，增速接近潜在增速,8.006.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00-8.00,2019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-09,GDP:不变价:当季同比,GDP:不变价:累计同比,经济继续恢复的主要驱动因素有三个：一是在固定资产投资方面，房地产和基建投资复苏较快，有效支 撑了较长产业链上的需求复苏。二是在消费方面，限额以上（基本对应中高端消费需求）恢复相 对较快，汽车、家电等大件消费已经恢复正常水平，9月限额以上 社零同比5.3%，其中9月汽车销量同比增长12.9%，增速继续提升。背后是繁荣的房地产销售带动的房地产下游产业链复苏。三是在外贸领域中出口增速快速回升，成为三季度经济复苏的重 要亮点，背后是中国在供给和产业链上的独特优势。,CPI同比回落，核心CPI与上月持平，猪肉价格涨幅回落是CPI涨幅回落的主导因素。部分消费和服务价格止跌回升，鞋类、家用器具CPI同比增速分别较上月提升0.3、0.2个百分点，租房CPI同比降1.2%，与上月持平，回落趋势放缓。这些一定程度上反映了消费复苏 的平稳性。9月PPI环比继续上涨，但涨幅回落，同比降幅则扩大。当前工业和制造业复苏较快，地产和基建也已经完全恢复，这会带动工业品和 大宗商品价格继续回升，未来美国刺激方案有可能引发通胀预期，大宗价格涨价预期也在提升。同时，国内M1（企业活期存款）、实体部门杠杆率等领先性指标上行，也都显示了PPI会在明年上行。不过，需要担心经济复苏过程中工业品金融属性弱化导致价格下跌。细项消费和服务价格环比回升工业品价格在9月重现下跌,供需判断：价格反映结构性问题弱化， 通缩风险不大,-1.00,0.00,1.00,2.00,2019-08,2019-09,2019-10,2019-11,2019-12,2020-01,2020-02,2020-03,2020-04,2020-05,2020-06,2020-07,2020-08,2020-09,CPI:教育文化和娱乐:教育服务:环比CPI:衣着:服装:环比,-4.00,-3.00,-2.00,-1.00,0.00,1.00,2019-07,2019-08,2019-09,2019-10,2019-11,2019-12,2020-01,2020-02,2020-03,2020-04,2020-05,2020-06,2020-07,2020-08,2020-09,PPI:全部工业品:环比,PPI:全部工业品:当月同比,展望：经济存在进一步复苏动能,-30,-25,-20,-15,-10,-5,0,5,10,15,限额以下企业消费品零售总额:当月值:同比 限额以上企业消费品零售总额:当月同比,-40.00,-30.00,-20.00,-10.00,0.00,10.00,20.00,2019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-09,房地产开发投资完成额:累计同比固定资产投资完成额:制造业:累计同比,固定资产投资完成额:基础设施建设投资(不含电力):累计同比,进入四季度，经济复苏薄弱领域能否“接棒”之前复苏情况较好的工业和投资部门，是决定GDP增速是否能够继续回升的关键。一旦这 些部门能够得到有效恢复，由于这些部门大多是顺周期变量，那四季度及未来的经济总量扩张速度是无忧的。总体来看，预计四季度GDP增速能够在三季度基础上进一步回升，达到5.5%左右。限额以下消费首次回正投资分化成为常态，四季度基建增长可期,政策：疫后政策常态化， 强调针对性和实效,1.10,1.50,逆回购利率:7天%,经济继续复苏的同时，结构性分化问题也有所缓解。在此背景下，总量政策更不用期待，LPR等广谱利率水平调降的必要性仍然较小。财政政策方面，将以聚焦提高财政资金使用效率为着眼点，加强财政资金在相关领域分配的针对性，在继续加强基建投资的同时，一定 程度上向终端消费和制造业进行倾斜，以补强经济复苏过程中的短板。货币政策方面，不期待总量的扩张，未来货币政策主要聚焦于定向和结构性政策，尤其是针对小微、制造业企业的创新工具的发力值得 期待。同时短端维持流动性平稳，引导货币市场利率回归政策利率。同时，降准和降息的预期继续降低。DR007水平回归常态，央行有意达成流动性紧平衡投资分化成为常态，四季度基建增长可期 3.102.702.301.90,利率市场分析及展望,国内利率债海外利率债国内信用债,国内利率债：基本面持续修复， 政策面大概率趋紧,三季度以来，受宏观经济持续复苏、资金面收紧、超储 率降低等因素影响，国内利率震荡上行，1年期、5年 期、10年期、30年期国债收益率（截至9月30日）分别 上升47BP、49BP、32BP、28BP，整体收益率曲线趋 于熊平。10年期国债收益率已经回升至今年年初水平，超过疫情发生前。,伴随着经济的逐步修复，未来利率预计将难有明显的下 调空间。从政策面来看，当前宏观杠杆率显著上升，管 控金融风险的重要性提升，货币的总量政策预计将会退 出，未来将主要聚焦于定向和结构性政策，尤其是针对 小微、制造业企业的创新工具的发力值得期待；央行公 开市场操作缩短放长，用MLF替代降准，未来降准、降 息的可能性较低，难以对债券市场形成刺激。,4.54.03.53.02.52.01.51.0,国债收益率走势图,1年期国债收益率10年期国债收益率,5年期国债收益率30年期国债收益率,疫情发酵、,货币政策,宽松,宏观经,济、金,融等基,本面数,据修复,超预期,债市供给,压力加,大、降息,预期落空,、打击金,融套利、,收紧货币,政策,经济持续复,苏、资金面,偏紧、超储,率处于低位,总体来看，四季度利率债的主要影响因素是政策面和基本 面，而政策面难有明显放松，大概率将会在宏观基本面和 管控金融风险之间权衡，基本面对债市形成压制，因此四 季度债券市场大概率将会震荡上行。,国内利率债： 基本面持续修复， 政策面大概率趋紧,从供给端来看，四季度普通国债剩余额度约1.3万亿，101510月份将集中发行4700亿左右的地方债，整体利率债供给5压力较大。从需求端来看，商业银行因结构性存款压降等0-5目标影响，配置需求预计将放缓，但中国债券纳入国际债-10券指数，且中美利差处于高位、人民币升值趋势明显，预-15计将会带来海外的增量需求，因此需求端压力不大。-20-25-30,从基本面来看，经济修复趋势延续，疫情影响逐渐降低， 工业部门业绩不断改善，预计四季度将会持续，对债券市 场形成利空。社会消费品零售总额与工业增加值同比,社会消费品零售总额,工业增加值,海外利率债：疫情二次爆发，经济复苏雪上加霜,新冠疫情爆发后，全球主要央行纷纷降息、开启量化宽松，三季度疫情出现短暂缓和后，欧洲各国出现二次爆,发，纷纷开启新一轮的封锁限制措施，经济复苏前景不 容乐观。IMF最新预计全球经济在2020年将萎缩4.4%， 全球12万亿美元的巨额财政刺激支持，使得当前流动性 较为宽松。在疫情出现明显改善、实体经济内生动能修 复之前，预计全球将会保持低利率环境。,对发达国家而言，当前利率基本接近零，美联储预计维 持当前低利率至2023年，并做好QE加码的准备；在美 国财政刺激迟迟难产的背景下，货币政策将会维持最宽 松状态。在绝对低利率水平下，发达国家利率下行空间 不大，配置价值减弱；美债作为避险资产，在全球流动 性出现紧缺或风险事件突发时，具有一定的配置价值。,3.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0,美国,日本,欧元区,英国,意大利,各国10年期国债收益率美元荒后，,全球利率均,出现显著下,行,经济复苏疲 软，疫情未见,改善，全球利,率维持低位,对于新兴市场国家而言，经济衰退已不可避免，IMF最新预测新兴市场和发展中经济体2020年,经济将衰退3.3%，其中中国能实现正增长。发 展中国家面临着防疫不及时、医疗资源紧缺等境 况，受疫情影响程度较深，经济复苏面临极大的 不确定性，预计四季度仍将保持利率下行趋势以 应对经济的下滑。不同国家所面临的主权信用风 险将出现分化，而全球民粹主义的流行，加大了 货币政策宽松、财政政策加码的可能性。若全球 需求进一步萎缩，将对过度依赖能源出口、国际 贸易、旅游等服务业的新兴市场国家经济产生极 大的打击，需警惕越南、马来西亚、巴西、南非 等国；对于外资依赖度高的国家，需警惕主权债 务违约的风险，如阿根廷、土耳其等国。,海外利率债： 疫情二次爆发， 经济复苏雪上加霜,800000070000006000000500000040000003000000200000010000000,80000700006000050000400003000020000100000,2006-01-042007-01-042008-01-042009-01-042010-01-042011-01-042012-01-042013-01-042014-01-042015-01-042016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-04,美国/亿美元 韩国/百亿韩元,欧盟/亿欧元日本/亿日元(右）,08年扩表后，缩,表幅度均很有限,主要央行资产负债表规模主要央行均进行,直升机撒钱,国内信用债：信用风险整体可控，信用利差或将向上,三季度以来，信用风险继续下降，产业债利率跟随无风 险利率出现调整，信用利差被动收窄，故而信用债收益 好于利率债；全体产业债信用利差缩小20BP，其中中等,评级产业债收缩最多，达26BP，高等级产业债收缩最 小，为17BP。整体来看，信用利差处于历史相对低位水 平，除因信用环境改善外，市场加杠杆参与息票策略也 是主要原因。,货币政策更加谨慎，企业再融资难度将会上升，从而带 动信用利差拐头走阔，信用风险结构性压力将会显现。 短期来看，社融增速仍未放缓，但主要的驱动力是国债 等的发行；企业盈利改善的确定性较高，信用风险整体 不大。但长期来看，不管是经济变差还是政策收紧，信 用利差都会出现明显抬升，从而拉低信用债收益。,350300250200150100500,产业债信用利差,全体产业债,产业债AAA,产业债AA+,产业债AA,房地产融资政策收紧，随着“三道红线”的落地实施，部分 房企外部的融资渠道将会明显受限，对企业存货周转率要求,提高，甚至可能引发部分中小房企的资金链出现明显紧张，,从而对主体信用产生较大影响。建议重点关注偿债能力强、 监管指标良好的高资质房企。,在宽信用、逆周期调节背景下，城投债信用资质明显改善， 信用利差已经略低于年初水平；随着未来调控政策的逐渐退 出，城投债可能面临价值重估。值得关注的是，部分城投债 还面临着对外担保的代偿风险，信用风险难以把控，需要注 意规避。,产业债方面，建议关注受政策利好、行业盈利大幅改善的板 块。国企相较于民企更具有抗风险能力，建议关注农林牧 渔、医药生物等盈利能力稳定、到期偿债规模较小的行业。,国内信用债： 信用风险整体可控， 信用利差或将向上,-300-350,100500-50-100-150-200-250,通用机械专用设备机场国防军工电力 农林牧渔 交通运输 建筑装饰 非银金融 水泥制造航运 综合 通信 传媒 钢铁医药生物 纺织服装轻工制造 电气设备,三季度各行业信用利差变化,股票市场分析及展望,A股市场港股市场美股市场,A 股市 场 表现：估值抬升向业绩兑现转 变，主 线趋势 性不强,三季度A股市场先扬后抑，在流动性宽松、业绩预期改 善、券商龙头合并传闻等刺激下，市场整体快速上涨；但后续持续性较弱，上半年表现亮眼的医药生 物、科技等板块回调明显。海外疫情二次爆发，全球风险偏好明显下降，对A股产生压制；美国对中国企业打压力度进一步加大，相关产业链受到影响。而在流 动性宽松政策逐渐退出后，前期估值大幅抬升的板块 面临业绩兑现的挑战。,三季度上证综指上涨7.82%，深证成指上涨7.63%；创 业板指上涨5.6%，整体表现良好。创业板实行注册制 改革，使得打新成为显著的收益来源。自7月中旬起， 板块轮动较快，缺乏持续的做多机会，成交量不断萎 缩，市场情绪较弱。,160001500014000130001200011000100009000,A股市场走势图,上证综指,创业板指,深证成指(右）,市场,风险,3,5003,3003,1002,9002,7002,5002,3002,1001,900降低1,700,疫情政策,冲强力,击，对,冲， 流动,偏好性充,海外,疫情,爆,发，,美元,流动,裕性紧,缺,国内流动性,持续充裕、,经济基本面,改善超预期,流动性边际变,差，资本市场改,革红利未带来明,显趋势性主线,A 股市 场 表现 ：估值抬升向业绩兑现转 变，主 线趋势 性不强,国防军工消费者服务电力设备及 汽车 食品饮料建材 非银行金融机械 基础化工 轻工制造煤炭 交通运输 有色金属家电 石油石化建筑电力及公用 房地产纺织服装银行 钢铁 综合 医药 电子农林牧渔传媒 计算机综 合金融商 贸零售通信,分行业来看，三季度大部分行业出现上涨。国防军工（32%）、消费者服务（27%）、电力设备及新能源（24%） 涨幅居前，通信（-8%）、商贸零售（-3%）、综合金融（-2%）表现较差。受地缘政治的影响，军工板块表现亮眼，而作为传统的逆周期调节受益行业，军工也将有业绩支撑。根据三季报披 露的情况来看，航空航天、军工电子及军工信息化领域上市公司业绩增速居前。“十四五”规划临近，建议关注政 策倾斜的军工细分领域。各行业三季度涨跌幅40%30%20%10%0%-10%-20%,A 股业绩: 业绩改善确定性强， 低估值更易超预期,二季报A股整体归母净利润同比下降12%，较一季度 明显改善。分结构来看，二季度主板归母净利润同比,下滑18%，中小板同比增长29%，创业板同比增长 115%，科创板同比增长42%；板块分化较为明显。,8月规模以上工业增加值同比增速为5.6%，超过去年 同期水平；财新中国制造业PMI继续改善，维持在荣 枯线上方；8月社会消费品零售总额首次转正，可见 国内经济复苏势头持续；三季度企业整体业绩改善确 定性较强。,货币政策转为谨慎，股票市场流动性边际改善的可能 性不大；业绩兑现将会替代流动性，成为未来估值的 主要驱动因素。,-50%,-40%,-10%-20%-30%,0%,10%,30%20%,2011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-03,A股季度净利润同比增速,截至10月15日，A股共1096只股票公布三季度业绩预告。从已公布 的股票情况来看，前三季度归母净利润同比增加36%，相较半年报 的同比改善23%，整体业绩改善明显。,分行业来看，前三季度绝对业绩表现亮眼的有农林牧渔（同比增 241%）、机械设备（227%）、综合（185%）；业绩较差的行业 包括汽车（-443%）、休闲服务（-205%）、纺织服装（- 105%）。,与上半年净利润增速相比，三季度业绩出现明显改善的行业是汽车（相对增长176%）、综合（162%）、休闲服务（106%）；值得 关注的是，虽然汽车、休闲服务版块仍未实现正增长，但三季度相 较上半年出现了明显的改善，可视为业绩超预期。业绩出现明显恶 化的行业是农林牧渔（-121%）、纺织服装（-58%）、轻工制造（-42%）。值得关注的是，农林牧渔虽然全年业绩较好，但是三季 度出现了明显的边际恶化。,A 股业绩: 业绩改善确定性强， 低估值更易超预期,-800%,-600%,-400%,-200%,0%,200%,400%,600%,业绩预告汇总分析,前三季度同比增速,上半年同比增速,A 股估值 : 整体估值水平不低， 警 惕 业 绩 不 及 预 期 后 的 估 值 回 调,在流动性宽松、市场情绪缓和的驱动下，三季度A股估值继续上行，万得全A的PE（TTM）在22.45左右，处于历史55%分位水平；上证综指PE（TTM）在15.4左右，处于历 史26%分位水平；创业板指PE（TTM）在64.37左右，处 于历史84%分位水平。当前A股整体估值并不便宜，而在宏 观流动性逐渐收紧的背景下，估值的抬升空间不大，需要 警惕业绩不及预期后的估值回调。,从行业来看，休闲服务、计算机、食品饮料已经修复至历 史高位，农林牧渔、房地产、建筑装饰仍处于历史最低位 水平。近几个季度来看，市场出现明显的“强者恒强，弱 者恒弱”的格局，但后续将进入业绩兑现期，利率上行或 流动性收缩将会刺破没有业绩的高估值泡沫，故而可以采 取一定的防守配置，配置估值较低、三季报预喜的行业。,160140120100806040200,80706050403020100,指数历史PE走势,上证综指,深证成指,创业板指,A 股估值 : 整体估值水平不低，警惕 业绩不 及预期 后的估 值回调,A 股估值 : 整体估值水平不低，警惕 业绩不 及预期 后的估 值回调,申万银行加权平均市盈率在6.6左右，在所有申万一级行业中绝对 估值水平最低。在要向实体经济让利1.5万亿、监管层窗口指导的 大背景下，A股主要银行中报利润率明显下滑。上半年，上市银行 营收同比增长6.4%，但归母净利润却大幅下滑9.4%，形成明显的 背离，归母净利润同比大幅下滑主要是由信用减值损失引起。今年 上半年上市银行不良贷款余额同比增加15.2%，拨备金额同比增加 18.4%，拨备覆盖率达到222.1%，违约风险覆盖较为充分。,在需要给实体经济让利的大背景下，银行业让利的主要途径是降低,企业融资利率，因此这已经反应在了净利息收入之中，而从上半年 -10%-15%银行的净利息收入来看，并未受到明显影响。半年报中，信用减值损失对上市银行净利润造成拖累，但是并没有明显证据表明，上市银行的资产质量出现恶化，上市银行的不良贷款率总体水平仍然较低。因此银行股符合低估值、具有业绩超预期可能的特征。,-5%,0%,10%5%,20%15%,2015-03-012015-07-012015-11-012016-03-012016-07-012016-11-012017-03-012017-07-012017-11-012018-03-012018-07-012018-11-012019-03-012019-07-012019-11-012020-03-01,银行业营收及归母净利同比,营业收入同比,归母净利润同比,A 股资金: 宏观资金面边际收紧， I P O 募资节奏加快,三季度，A股主力资金呈加速净流出态势，累计净流出1.92万亿， 环比大增83%，前三季度主力资金共计净流出4.8万亿。分行业来,看，所有行业均出现了资金净流出的状态，其中流出最多的行业,为电子（-3093亿）、医药生物（-2570亿）、非银金融（-2327 亿），其中电子、医药生物全年保持大规模净流出。,受国内市场情绪的影响，外资的进出与A股走势具有极强的正相关,性。7月份A股市场普涨之际，外资净流入104亿，而8、9月份A 股市场震荡下行阶段，外资分别净流出20亿、328亿；三季度外 资共计净流出244亿。,从机构配置来看，权益类公募基金募资金额创历史新高，其中7月 份募资规模接近4000亿，但在行情冷淡后，募资节奏出现了明显 的放缓。若市场持续缩量震荡，将影响后续入市资金的热情。,250200150100500-50-100-150-200,-1000-1500-2000-2500,150010005000-500,前三季度A股每日资金流向,主力净流入/亿,北向净买入/亿（右）,两融余额自5月份以来快速上行，三季度增加3085亿至1.47万 亿，创近五年来新高，但整体增速在三季度有所放缓。,科创板步入正轨、创业板注册制启动、新三板精选层改革等将对A 股市场扩容产生压力，或会对存量股票产生分流效应。今年截至10月15日，IPO规模已达3744亿元，为近十年来最高水平，后续还将有蚂蚁金服待发上市。,A 股资金: 宏观资金面边际收紧， I P O 募资节奏加快,-35,000,000中国经济率先企稳复苏，与欧美国家形成剪刀差；中美利差达历史最高位水平，人民币升值趋势难改；资本市场改革优化融资环 境，上市公司质量持续提升，加大A股市场的配置价值；长期来看，外资将会加大对A股的配置力度，从而产生持续的增量资金。,-25,000,000,-15,000,000,-5,000,000,电子,计算机,有色金属,农林牧渔,汽车,房地产,商业贸易,轻工制造,纺织服装,休闲服务,经济持续修复使得货币政策趋于常态化，加之全年流动性的提前 释放，后续的资金面将会边际收紧。三季度主力净流入额/万,港股市场: 业绩难有改善， 中概股有望提升港股质量,三季度，受新冠疫情的冲击和中美摩擦的影响，恒生指数下 跌3.96%，继续垫底于全球各主要指数；得益于全球量化宽,松的实施，充裕的流动性推升了港股的估值，恒生指数PE,（TTM）快速上行至14左右，三季度上升36.7%；故而，隐含的净利润TTM下降29.8%，业绩出现明显下滑。,港股估值长时间处于全球低洼地带，因此绝对低估值不能作 为买入的唯一条件；因香港为开放性的金融市场，极易受到 全球资本流动的影响，且随着沪深港通规模的逐渐扩大，港 股受A股的影响也日益显著，独立性较弱；对于短期投资者 来说，港股投资容易陷入价值陷阱的尴尬境地。,在中美摩擦的大背景下，中概股纷纷选择回归A股或赴港上 市，港股中优质科技股供给显著增加，从而提升港股的整体 质量，建议关注结构性机会。,15141312111098,30,00029,00028,00027,00026,00025,00024,00023,00022,00021,000,恒生指数及估值走势,恒生指数,PE（TTM）/右,美股市场: 疫情影响减弱， 市场预期业绩快速修复,908070605040302010,10,0008,0006,0004,0002,000,虽然疫情仍有反复，但对美股的影响已逐渐减弱，因为造 成的经济影响仅是阶段性和局部的。而三季度的财政刺激 和宽松的货币政策提振了市场信心，风险偏好有所上升，VIX指数三季度下降13.3%，标普500指数上涨8.5%，纳12,000斯达克指数上涨11%。主要原因是自二季度开始，在流动性的推动下，盈利修复成为市场共识，从而使得估值快速 提升。从宏观经济数据来看，美国的消费和房地产已完全 修复疫情的影响。美国大选仍未落定，当前市场也在博弈大选的结果。而大 选前的财政刺激计划料将难以落地，故而短期内仍将宽幅 震荡；一旦大选结束，财政政策必不会缺席。目前市场预 期标普500指数三季度盈利同比下滑20%左右，相较二季 度出现明显好转，预计四季度的修复斜率将会放缓。短期 来看，美股市场较为脆弱，较易受到黑天鹅事件的冲击。,美股指数及波动率走势,标普500,纳斯达克,VIX(右）,三季度全球主要指数表现（截至9月30日）,全球股市汇总,商品市场分析及展望,黄金市场白银市场原油市场,黄金：美元指数驱动黄金价格， 四季度预计震荡上行,1041021009896949290,2,2002,1002,0001,9001,8001,7001,6001,5001,400,伦敦金现,美元指数/右,-2.0,-1.0,0.0,1.0,2.0,1,400,1,600,1,800,2,000,2,200,三季度，10年期美国国债收益率维持低位，对黄金价格影响弱化；美元指数成为三季度黄金价格的主要驱动因素，黄金现货价格 上涨5.89%，伦敦金现最高突破2075美元/盎司关口。三季度，10年期通货膨胀预期震荡走高至1.6%左右，距离美联储2%的通胀目标仍有一定距离，而距离美联储2%的平均通胀目 标距离更大，从而使得货币政策宽松力度空前。全球整体的货币环境维持宽松，三季度美国财政部达万亿的财政刺激计划落地， 欧元区设定紧急购债规模为1.35万亿欧元，并成立7500亿欧元的复苏基金，使得流动性进一步宽松，货币整体贬值使得黄金价 格抬升。黄金价格与美元指数走势图黄金价格与美国国债收益率走势图,伦敦金现10年期通胀预期（右）美国10年期国债实际收益率（右）,黄金：美元指数驱动黄金价格， 四季度预计震荡上行,25%20%15%10%5%0%,0%,5%,10%,15%,20%,2011-012011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-032019-102020-05,主要国家M2增速,中国M2同比,日本M2同比,欧盟M2同比美国M2同比（右）,美联储预计维持低利率至2023年，货币政策将会保持宽 松，而通胀水平距离目标仍有一定的空间，因此实际利率,预计仍将下行，但是在节奏上可能相对缓慢，从而对黄金价格产生弱支撑。,在美国大选尘埃落定之前，财政刺激计划料将推迟，从而 改变了市场对于流动性进一步宽松的预期；因宽松的货币 政策未得到财政政策的响应，美国四季度的经济复苏动能 相较三季度会有所减弱，当前疫情再一次爆发，财政刺激 方案在大选之后大概率推出，支撑黄金价格。,四季度，全球仍面临诸多不确定性，疫情再次爆发而疫苗 研发进度缓慢、美国大选渐入白热化、中美摩擦持续恶化 等，均将对黄金价格产生扰动，故而黄金在四季度大概率 在支撑下震荡上行。,白银：库存持续上升，难有超额收益,353025201510,2,2002,0001,8001,6001,400,伦敦金现,伦敦银现（右）,140120100806040200,三季度，伦敦银现上涨27.63%，表现出极好的收益。白银价格除受益于黄金价格上涨所产生的收益外，还因金银价格比的快速 收缩（由98下降至81）而获得额外的收益。白银既具有避险属性，也具有工业属性，因此还易受到供求关系的影响。在矿产银恢复开采后， COMEX 白银库存在三季度持续 上涨，并在8月份开始加速增长，从而对白银价格产生压制，加大了白银的波动幅度。白银的趋势性上涨需要黄金的确定性牛市，且当前金银价格比已经回落至较为正常的区间，因此四季度白银将难以相对黄金产生 超额收益。在疫情二次爆发、中国货币政策收紧的背景下，白银的生产需求复苏不确定性较大，库存去化难以短期完成，因此四季度白银价格预计将会维持宽幅震荡。黄金、白银价格走势金银价格比,原油：供给平稳、需求复苏缓慢，高库存压制油价,三季度，国际油价基本维持在箱体震荡，布伦特原油主要 在40-45美元/桶之间。OPEC+减产措施达标完成，对油,价形成强力支撑；美国东海岸屡遭飓风影响，石油产量出 现较大波动；全球经济复苏疲软，原油需求增长缓慢，而 前期大量的库存有待消化，也对原油价格产生压制；因此 当前的价格水平体现了原油多空博弈的平衡。,OPEC+会议显示8月份全体参与国的减产执行率为102%，并且要求没有达标的参与国在12月底进行补充， 并承诺彻底减少过去的过剩产能，维护油价的信号强烈。,从需求端来看，全球原油需求三季度预计在910万桶/天， 处于2015年一季度左右的水平，而四季度及2021年的全 球预期需求恢复斜率逐渐放缓，2021年底仍将难以回到疫 情前水平。,80706050403020100,ICE布油,NYMEX原油,美伊,疫情冲突,缓和 在中,国爆 发,疫情,在海,外爆 发,原油价格走势原油,OPEC+达成,最大规模 减产协议,全球原油,库存空间 告急,OPEC+延长 减产,协议,价格 美元战流动,性危,机,需求,缓慢 复苏,原油：供给平稳、需求复苏缓慢，高库存压制油价,1051009590858075706560,2002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-03,预期,1500001400001300001200001100001000009000080000,1990-01-051992-01-051994-01-051996-01-051998-01-052000-01-052002-01-052004-01-052006-01-052008-01-052010-01-052012-01-052014-01-052016-01-052018-01-052020-01-05,OPEC+加强了原油产量的预期管理，供给端将会相对平稳；影响四季度原油价格的主要因素将会是需求的复苏，需求的压力 主要来自于疫情，当前欧美各国的疫情有二次爆发的迹象，进而会导致生产需求和航空需求的恢复放缓，若疫苗快速推出， 将会向上修正原油的需求预期。库存的去化也是压制原油的重要因素。美国库存原油仍处于历史最高位，去化缓慢；亚洲浮仓库存当前在1.22亿桶，仍是近4 年来均值的3倍；中国囤油活动明显放缓，因为当前我国原油的库存空间已经趋紧，且国内炼油量维持高位、开工率也难以进 一步走高，去化速度将会放缓。四季度原油价格预计仍将保持宽幅震荡，并小幅上行。全球原油需求量（百万桶/天）原油和石油产品(不包括战略石油储备)库存量/万桶,四季度大类资产配置,配置建议风险提示,四季度资产配置建议- 以守为攻,风险提示,疫情超预期发展，导致经济和社会活动进一步受到影响。各国政策超预期，导致情绪、流动性等恶化。宏观经济数据超预期。全球贸易摩擦、地缘政治、美国大选等不确定性因素。,谢 谢 观 看T H A N KY O U,