商贸零售行业2021年春季策略报告：掘金消费“首尾”机会和渠道变革布局高成长性渠道.pdf

证券研究报告 掘金消费“首尾”机会和渠道 变革 布局 高成长性渠道 商贸零售行业 2021年 春季策略报告 2021年 02月 26日 作者： 唐佳睿 CFA, CPA(Aust.)， CAIA, FRM 孙路 请务必参阅正文之后的重要声明 核心观点 疫情影响下品类表现分化，八月以来整体呈迅速恢复趋势 推荐标的：关注珠宝复苏、一线城市龙头百货、高景气专业渠道三大主线 2020年以来受疫情影响 ， 社消下滑幅度较大 ， 但自社消增速 8月回正以来 ， 逐月环比改善 趋势明显 。 随着疫情逐步受控背景下线下客流及消费的恢复 ， 以及 21年上半年的低基数效 应 ， 预计可选品社消增速在 1H21将有相对亮眼表现 。 疫情冲击对不同收入人群的影响呈较大分化 ， 消费 M型特征日益明显 。 我们预计奢侈品等 高端品类仍将基于疫情复苏主题 ， 在 2021年持续超预期 。 我们同样看好高性价比产品在 2021年的表现 ， 具备 “ 好量 +好价 ” 属性的高性价比产品规模成长迅速 ， 相关渠道商有望 受益 。 我们推荐 1） 百联股份 ：奥莱业态国内领先 ， 自有物业价值高 。 2） 首商股份 ：安全 边际较 高 ， 或 受益于国改 预期 。 3） 老凤祥 ：受益于避险需求增长 ， 国企改革有序推进 。 4） 潮宏 基 ：推进加盟制布局 低线市场 ， 时尚 品类构建产品差异 化 。 5） 华致酒行 ：打造全渠道营销 网络 ， 上游 联系 紧密 。 风险提示 ： 居民消费需求增速未达预期，地产后周期影响部分细分行业收入增速，渠道变 革大势对现有商业模式冲击高于预期 请务必参阅正文之后的重要声明 目 录 02 03 04 零售行业：疫情影响下品类表现分化， 八月以来整体呈迅速恢复趋势 消费分化， M型特征下把握细分领域机会 推荐标的：关注珠宝复苏、一线城市龙头 百货、高景气专业渠道三大主线 风险提示 请务必参阅正文之后的重要声明 2019年至今 ， 零售行业的复苏力度趋弱 ， 其中 20年受疫情 冲击明显 。 2019年社会消费品零售总额同比增长 8.0%， 增速较上年同期下降 0.98个百分点 ， 限额以上企业 商品零售总额同比增长 3.7%， 增速较上年同期下降 1.96个百分点 。 2020年以来受疫情影响 ， 社消下滑幅度较大 ， 但自社消增速 8月回正以来 ， 逐月 环比 改善趋势明 显 。 12月份社消同增 4.6%， 1-12月 社 消同降 3.9%。 根据中华全国商业 信息中心数据 ， 2020年 ， 全国百家重点零售企业零售额同比 降低 13.8%， 降幅 较上年扩大 13.5个 百分点 。 零售行业：疫情影响下品类表现分化 ， 八月 以来整体呈迅速恢复趋势 资料来源：国家统计局 全国社会消费品零售总额增速 （ 2015-2020） 资料来源：中华全国商业信息中心 全国百家重点零售企业零售额增速 （ 2015-2020） -6.00 -4.00 -2.00 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 2015 2016 2017 2018 2019 2020 社消累计增速（ %） -16.00 -14.00 -12.00 -10.00 -8.00 -6.00 -4.00 -2.00 0.00 2.00 4.00 2015 2016 2017 2018 2019 2020 百家重点零售企业零售额增速（ %） 请务必参阅正文之后的重要声明 2020年 以来社消各品类表现 分化明显 ： 必选品仍维持正增长 ， 其中粮油 食品 2020年 1-12月 同比 增长 9.9%。 饮料类同比增长 14.0%。 而 可选品类 1-12月 销售呈现不同幅度同比降低 ， 其中金银珠 宝 （ -4.7%） 、 纺织服装 （ -6.6%） 、 家具 （ -7.0%） 降幅较大 ， 但上述品类增速较上半年均有显 著恢复 。 随着疫情逐步受控背景下线下客流及消费的恢复 ， 以及 21年上半年的低基数效应 ， 预计可选品社 消增速在 1H21将 有相对亮眼表现 。 资料来源：国家统计局 2020年 1-12月限额以上分品类社会 消费品零售总额 增速 （ %） -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 粮 油 食 品 饮 料 烟 酒 纺 织 服 装 化 妆 品 金 银 珠 宝 日 用 品 家 用 电 器 中 西 药 品 文 化 办 公 家 具 通 讯 器 材 石 油 汽 车 建 筑 装 潢 2018年 1-12月 2019年 1-12月 2020年 1-12月 零售行业：疫情影响下品类表现分化 ， 八月 以来整体呈迅速恢复趋势 请务必参阅正文之后的重要声明 2020年零售 行业的营收因疫情冲击以及百货行业收入准则调整双重影响降幅较大 ， 因口径因素不 具备太强参考 意义 ， 随着疫情影响减弱 ， 一至三季度营收及毛利同比降幅呈现逐季收窄 。 归母净 利润体现行业受疫情冲击 ， 一季度 为行业传统 旺季降幅较大 ， 对全年数据有较大影响 ， 二 、 三季 度同样呈改善趋势 。 零售行业主要的 53家上市 公司 3Q2020实现营业 收入 1281.46亿 元 ， 同比 减少 15.09%， 降幅较 2Q2020收窄 9.9个百分点 。 实现归母净 利润 47.31亿 元 ， 同比 减少 6.73%， 降幅 较 2Q2020收窄 11.64个百分点 。 实现扣非归母净 利润 35.02亿 元 ， 同比 减少 13.65%， 降幅 2Q2020收窄 13.63个 百分点 。 资料来源： Wind 零售行业收入和毛利同比增速 （ 3Q2019-3Q2020） 资料来源： Wind 零售行业归母净利润同比增速 （ 3Q2019-3Q2020 ） -30 -20 -10 0 10 20 3Q2019 4Q2019 1Q2020 2Q2020 3Q2020 零售行业的单季度营业收入增速 % 零售行业的单季度毛利增速 (%) -80 -60 -40 -20 0 20 3Q2019 4Q2019 1Q2020 2Q2020 3Q2020 零售行业的单季度归母净利润增速 (%) 零售行业的单季度扣非归母净利润增速 (%) 零售行业：疫情影响下品类表现分化 ， 八月 以来整体呈迅速恢复趋势 请务必参阅正文之后的重要声明 2020年 （ 截至 12月 31日 ） ， 上证综合指数 、 深证成份指数涨幅分别 为 13.87%和 38.73%， 商贸零售 （ 中信 ） 指数的涨幅 为 0.17%， 跑输上证综指和深证成指 ， 涨幅在 29个中信一级行业中位列 第 22位 ， 行业 PE受百货店免税预期影响 ， 处于近十年高位 。 资料来源： Wind 商贸零售行业 （ 中信 ） 近十年 PE-Band（ 截至 2020/12/31） 零售行业：疫情影响下品类表现分化 ， 八月 以来整体呈迅速恢复趋势 请务必参阅正文之后的重要声明 目 录 02 03 04 零售行业：疫情影响下品类表现分 化，八月以来整体呈迅速恢复趋势 消费分化， M型特征下把握细分领域机会 推荐标的：关注珠宝复苏、一线城市龙头 百货、高景气专业渠道三大主线 风险提示 请务必参阅正文之后的重要声明 疫情冲击对不同收入人群的影响呈较大分化 ， 低收入家庭中存在更高比例人群认为自己家庭财富减少很多 ， 反过来高收入家庭中存在更高比例人群认为自己家庭财富增加很多 。 1Q2020中国家庭财富变化 （ 按税前年收入分组 ） 资料来源：西南财经大学 ， 蚂蚁集团研究院 不同群体消费差异化程度加大 ， 消费 M型特征日益明显 请务必参阅正文之后的重要声明 疫情影响的分化首先可以从奢侈品在国内的销售增长窥见端倪 。 随着疫情逐步消退 ， 中国奢侈品市场复苏 速度快于全球水平 ， 自 2Q20率先恢复正增长 。 资料来源 ： BCG分析 全球 /中国奢侈品市场 2020年同比变化 不同群体消费差异化程度加大 ， 消费 M型特征日益明显 请务必参阅正文之后的重要声明 后疫情时代中国有望成为龙头奢侈品品牌主要增量来源 。 头部奢侈品上市公司 Hermes 、 LVMH、 Richemont、 Kering在 2020年最新一期财报的亚洲区销售比例相对 2019年均有不同程度提升 ， 疫情得到率 先控制以及国内相对高速的奢侈品需求共同导致了这一结果 。 随着传统强势区域欧美日市场的增速放缓 ， 预 计未来我国将成为奢侈品公司的主要增量来源 ， 奢侈品公司对中国的重视程度亦将持续提升 。 资料来源： Bloomberg 注： LVMH2020数据为 1-3Q2020， Richmont2020数据为 FY2021， Kering、 Hermes2020数据为 1H2020 部分头部奢侈品公司 2019-2020财年亚洲 区域销售占比情况 30% 35% 34% 38% 34% 47% 38% 48% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% LVMH-亚洲除日本 Richemont-亚洲除日本 Kering-亚洲 Hermes-亚洲除日本 2019 2020 不同群体消费差异化程度加大 ， 消费 M型特征日益明显 请务必参阅正文之后的重要声明 受疫情影响 ， 奢侈品销售出现线上化加速和海外回流显著两大现象 。 众多品牌在疫情期间通过小程序 /APP等 线上途径触达消费者 ， 实现了线上渠道占比的提升 ， 与此同时受限于出行限制 ， 境外奢侈品购买比重大幅降 低 ， 多地奢侈品线下门店于今年出现日销破纪录情况 。 资料来源 ： BCG分析 消费者奢侈品购买渠道分布变化 不同群体消费差异化程度加大 ， 消费 M型特征日益明显 请务必参阅正文之后的重要声明 部分快消品销售额也体现了消费分化的特征：在 2020年平均售价 同比 增长率变化不明显的 情况 下 ， 方 便面 、 个人清洁用品 、 婴儿配方奶粉等具备必选属性的快消品呈现了高端 、 中低端产品增速显著高于 中端产品的现象 ， 消费 M型特征日益明显 。 从债务角度看 ， 我们在 19年年度策略中曾提出居民杠杆率 （ 居民部门债务 /GDP） 持续提升对中产阶层 消费能力有压制作用的观点 。 截至 2019年末 ， 居民杠杆率持续攀升至 55.8%， 中端消费品尤其中端可 选品的销售增长预计将持续遭受压制 。 2020年部分快消品高中低端品类销售额增长率 （ %） 资料来源：贝恩公司 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 居民部门杠杆率（ %） 2009-2019年居民部门杠杆率 资料来源： Wind 21 20 5 11 14 4 2 0 21 18 4 5 0 5 10 15 20 25 方便面 个人清洁用品 衣物洗涤用品 婴儿配方奶粉 高端 中端 中低端 不同群体消费差异化程度加大 ， 消费 M型特征日益明显 请务必参阅正文之后的重要声明 具备 “ 好量 +好价 ” 属性的高性价比产品规模成长迅速 ， 以生活日用品为例 ， 创立于 2013年的名创优 品背靠具备标准 、 快速 、 数字化程度高特色的供应链体 系 ， 流通环节精简 ， 产品迭代快 。 国内 95%产 品价格低于 50元 ， 性价比优势明显 。 以 饮品为例 ， 15年 创立的 Manner咖啡主打高性价比产品 ， 在 控成本和精简 SKU双重效应下 ， Manner 客单价控制在 15至 20元左右 ， 将一线白领 “ 摄取咖啡因 +物美价廉 +小众个性化 ” 的痛点一齐满足 。 后 续更是迎合目标群体的环保心理需求 ， 推出自带杯立减五元政策 ， 迅速收获口碑在上海站稳脚跟 。 名 创优品全球门店数量 （ 家 ） 资料来源：名创优品公司招股说明书 Manner提供客单 15-20元左右的高性价比产品 资料来源： 大众点评 3178 3459 3553 3725 3913 4211 4223 4222 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 门店总数 (家） 不同群体消费差异化程度加大 ， 消费 M型特征日益明显 请务必参阅正文之后的重要声明 为实现对更广泛客群 ， 尤其是低线城市客群的触达 ， 品牌方普遍通过以直播电商为代表的线上营销工 具实现获客与销售 ， 通过直播弥补前期线上销售在体验式 、 个性化等方面的缺陷 。 2020年疫情的出现 加速了线上营销的普及 ， 更带来了电商格局的变化 。 从贝恩预计的直播电商市场份额看 ， 除传统电商 巨头阿里外 ， 短视频平台抖音快手也在直播电商领域取得较大市场份额 。 品类方面直播电商涵盖了可选与必选 ， 服饰 、 护肤品 、 包装食品和财政是直播销售额占比较高的品类 。 2017-2020E直播 电商销售额 （ 亿元 ） 资料来源：贝恩公司 淘宝前 100视频主播销售额各品类占比 （ %） 资料来源：贝恩公司 不同群体消费差异化程度加大 ， 消费 M型特征日益明显 请务必参阅正文之后的重要声明 我们认为品牌商 、 渠道商通过直播对市场的更广泛触达还只是渠道变革的初级阶段 ， 在 20年年度策略 中我们曾提出： 更适合渠道的战略选择是立足本地生活 ， 将线上新营销工具作为新时代渠道变革的途 径 ， 以提供优质便利服务为目的 ， 将线上新营销工具视为与品牌方联动的销售宣传活动 ， 在消费者心 中建立线下渠道 =高质优价消费场域的形象 ， 把握场景分化趋势下的机遇 。 资料来源：光大证券研究所 线上新营 销工具获 客能力 线下渠道 员工传统 营销能力 线下渠道 正品 强 售后优势 构建新阶 段消费场 域 不同群体消费差异化程度加大 ， 消费 M型特征日益明显 请务必参阅正文之后的重要声明 黄金珠宝销售依旧以线下场景为主 ， 受 疫情影响尤为明显 。 按统计局口径 ， 限上企业黄金珠宝销售 在 2020 年 1-2月出现同比销售降低 41%的情况 。 随着疫情在全国范围内基本得到控制 ， 线下客流恢复情况良好 ， 黄金珠宝零售端恢复也呈现喜人情况 ： 2020年 9-11月 限上企业黄金珠宝销售同比分别实现 增长 13.1%/ 16.7%/24.8%， 边际恢复迹象明显 。 16 社消口径的 黄金 珠宝 零售 2020年 7月 以来边际恢复明显 资料来源：国家统计局 -50.0 -40.0 -30.0 -20.0 -10.0 0.0 10.0 20.0 30.0 2015-2-1 2016-2-1 2017-2-1 2018-2-1 2019-2-1 2020-2-1 不同群体消费差异化程度加大 ， 消费 M型特征日益明显 请务必参阅正文之后的重要声明 婚庆需求： 上半年我国结婚登记对数也受到疫情冲击 ， 一二季度结婚登记对数均有较大降幅 ， 考虑到 婚庆相关需求存在递延情况而非就此消失 ， 四季度及 21年一季度的 结婚登记数据预计将有较大幅度回 升 ， 婚庆相关黄金珠宝需求预计表现优异 。 线下客流恢复： 截至 1H2020， 绝大部分龙头零售企业客流恢复均已达到同期九成水平 ， 七八月也实现 客流的持续改善 ， 客流的持续恢复有望带来黄金 珠宝社消及龙头公司的销售 收入 的 较好 增长 。 17 我国结婚登记对数 资料来源：民政部 -50 -45 -40 -35 -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 0.00 200.00 400.00 600.00 800.00 1,000.00 1,200.00 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 结婚登记 :累计值 (万对） 结婚登记 :累计同比 (%) 不同群体消费差异化程度加大 ， 消费 M型特征日益明显 请务必参阅正文之后的重要声明 线上营销推动全渠道销售增长： 龙头公司疫情期间加大力度布局线上业务 ， 采取头部主播合作 +品牌 点播双线推进模式 ， 强化消费者品牌认知 ， 实现线上线下相互引流 ， 推动全渠道销售增长 。 典型案例 如周大生联合快手头部主播辛巴开展周大生专场直播 ， 6.21日单日直播实现 GMV4.1亿元 。 持续 推动渠道下沉： 继周大生 、 老凤祥在低线市场取得不俗销售成绩及市场份额后 ， 更多珠宝龙头关 注到了下沉渠道相关的机会 ， 港资龙头周大福 ， 长于 K金的潮宏基均提出了布局底线市场的战略目标 ， 各龙头公司在低线市场的推进情况将对未来增长起到重要推动作用 ， 我们更看好轻资产 、 布局快的加 盟模式在低线市场的效果 。 18 辛选 &周大生专场直播 GMV 资料来源：辛选公众号 黄金珠宝零售端销售恢复 明显 ， 关注全渠道营销及 渠道下沉 效果 4020 4124 4009 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 周大生 老凤祥 周大福（大陆地区） 门店数量（家） 三大龙头珠宝公司 3Q2019门店数量进入 “ 4000+” 时代 资料来源：各公司 公告 请务必参阅正文之后的重要声明 王府井 20年上半年公告获得免税牌照以来 ， 市场给予极高关注度 。 王府井成立的免税品经营公司已完 成工商登记 ， 离岛免税 、 口岸免税 、 市内免税项目均在积极推进中 。 考虑到王府井门店定位偏中高端 ， 且以大牌彩妆为运营特色 ， 结合首都核心区建设相关政策的逐步落地 ， 公司传统主业和免税业务预计 将以双轮驱动方式带动公司成长 。 但市内免税项目铺开对公司原有存量业务的冲击尚待进一步评估 。 北京环球影城将于 2021年开业 ， 王府井也通过媒体表示将争取在环球影城园区布局免税店 ， 北京环球 影城运营方为首旅集团 ， 为王府井第一大股东 ， 双方进行业务协同的概率较高 。 王府井集团高管在公开场合对与环球影城开展业务协同发表观点 资料来源：联商网 一线龙头百货受益免税牌照及国改预期 王府井集团副总裁曾群： 王府 井和北京环球度假区，面对的 消费者是统一的，双方在服务理念上 十分契合，王府井在全国拥有 2000万 左右的会员，而北京环球主题公园每 年的游客量也在千万人次的规模，双 方可以在营销活动、主题宣传、消费 者等多方面实现资源共享。 请务必参阅正文之后的重要声明 自 王府井公告获得免税牌照以来 ， 众多百货公司选择跟进 ， 发布公告宣传正在申请免税牌照 。 考 虑到人口基数 、 客流量与消费能力等因素 ， 我们认为一线城市的龙头国企百货未来获得免税牌照 的概率更高 。 20 已获得及提出免税牌照申请 的 零售 公司 一览 资料来源：各公司公告 一线龙头百货受益免税牌照及国改预期 请务必参阅正文之后的重要声明 21 一线龙头百货受益免税牌照及国改预期 请务必参阅正文之后的重要声明 后疫情时代的白酒行业复苏迅速 ， 尤其是坐拥定价权的龙头高端酒企 ， 把握机遇进一步扩大规模 ， 推 动行业集中度提升 ， 未来增长空间广阔 。 结合前述我们对高端奢侈品的高景气度判断 ， 我们看好高端 白酒的消费增长前景 ， 并认为坐拥与上游酒企良好合作关系 ， 提供保真优价产品的专业渠道有望受益 于白酒行业的高景气度 。 销售逐步恢复 ， 酒企纷纷提价：从社交口径看 ， 与白酒相关的烟酒类与餐饮销售销售增速自 2Q2020以 来均呈恢复态势 ， 其中烟酒类零售额同比增速恢复情况更好 。 2020年 12月 ， 限上烟酒类零售额当月同 比增速恢复 至 20.9%， 而餐饮收入同比增速当月恢复 至 0.4%。 22 专业 渠道有望受益白酒高景气度 限额以上烟酒类零售额同比增速 资料来源： Wind 餐饮收入当月同比增速 资料来源：各公司 公告 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 201 5-11 201 6-01 201 6-03 201 6-05 201 6-07 201 6-09 201 6-11 201 7-01 201 7-03 201 7-05 201 7-07 201 7-09 201 7-11 201 8-01 201 8-03 201 8-05 201 8-07 201 8-09 201 8-11 201 9-01 201 9-03 201 9-05 201 9-07 201 9-09 201 9-11 202 0-01 202 0-03 202 0-05 202 0-07 202 0-09 202 0-11 社消零售餐饮收入当月同比增速（ %） -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 201 5-11 201 6-01 201 6-03 201 6-05 201 6-07 201 6-09 201 6-11 201 7-01 201 7-03 201 7-05 201 7-07 201 7-09 201 7-11 201 8-01 201 8-03 201 8-05 201 8-07 201 8-09 201 8-11 201 9-01 201 9-03 201 9-05 201 9-07 201 9-09 201 9-11 202 0-01 202 0-03 202 0-05 202 0-07 202 0-09 202 0-11 限额以上烟酒类零售总额同比增速（ %） 请务必参阅正文之后的重要声明 2016年 11月以来 ， 36城高端白酒 500ml左右 52度高档白酒均价维持月度正增长 。 进入 2020年 ， 多家 酒企宣布旗下产品涨价 ， 白酒尤其高端白酒维持高景气度 。 专业渠道受益于白酒高景气度：酒类专业渠道通常与上游酒企保持良好合作关系 ， 能够向消费者提供 保真优价产品 ， 尤其受高端酒类消费者青睐 。 在白酒景气度维持高位的情况下 ， 酒类专业渠道有望受 益 。 23 36城 500ml左右 52度高档白酒均价同比增速 资料来源： Wind -10 -5 0 5 10 15 20 36城 500ml左右 52度高档白酒均价 -同比增速（ %） 专业 渠道有望受益白酒高景气度 请务必参阅正文之后的重要声明 必选品仍有较好增长： 从品类角度看 ， 必需品包括粮油食品 、 饮料及日用品三季度以来增速虽有一定下滑 ， 但 预计 2020年全年仍 将维持优于往年的较好增长势头 ， 这也为超市公司全年的业绩增长奠定了一定基础 。 疫情消退后同店出现回落： 随着全国范围内疫情逐步受到控制 ， 居民囤货需求逐步消弭 ， 叠加二季度异常 气候影响 ， 超市同店增速今年出现逐季回落情况 。 考虑到 1Q2021将面临高基数影响 ， 同店及整体收入增速 或面临一定压力 24 超市步入 阶段性低迷期 ， 关注 龙头收购兼并预期 超市到家业务 1-2月数据表现亮眼 超市龙头永辉超市 、 家家悦季度收入增速 31.57% 12.24% -0.95% 38.96% 14.40% 12.92% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 45.00% 1Q2020 2Q2020 3Q2020 永辉超市单季收入同比增速 家家悦单季收入同比增速 请务必参阅正文之后的重要声明 CPI预期走弱： CPI在 20年 1、 2月份达到 5%以上增速后持续走低 ， 至 11月更是出现 09年以来首次负增长情 况 。 考虑到 CPI增速和超市收入相关性较高 ， 偏低的 CPI预期对超市收入端预计造成一定负面影响 。 新业态冲击： 19-20年超市持续经历了店仓一体店 、 生鲜电商 、 前置仓 、 社交电商等新业态的冲击 ， 龙头公 司虽也积极做出调整或对上述新业态的布局 ， 但仍对存量业务造成了一定冲击 。 在疫情消退 、 CPI下行 、 新 业态 冲击 三因素影响 下 ， 超市步入 阶段性低迷 期 。 在行业整体不振的背景下 ， 建议关注龙头的兼并预期 ， 关注龙头永辉超市及前期积极通过兼并实现跨区扩张的家家悦 。 25 超市步入 阶段性低迷期 ， 关注 龙头收购兼并预期 CPI及食品 CPI增速 20年整体呈下滑趋势 -10 -5 0 5 10 15 20 25 2015-11 2016-11 2017-11 2018-11 2019-11 2020-11 全国 CPI当月同比（ %） 全国食品 CPI当月同比（ %） 资料来源：国家统计局 请务必参阅正文之后的重要声明 目 录 02 03 04 零售行业：疫情影响下品类表现分 化，八月以来整体呈迅速恢复趋势 消费分化， M型特征下把握细分领域机会 推荐标的：关注珠宝复苏、一线城市龙头 百货、高景气专业渠道三大主线 风险提示 请务必参阅正文之后的重要声明 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 （ 百万元 ） 48,427 50,459 36,198 41,022 44,240 营业收入增长率 2.64% 4.20% -28.26% 13.33% 7.84% 净利润 （ 百万元 ） 872 958 491 801 877 净利润增长率 2.96% 9.87% -48.78% 63.11% 9.51% EPS（ 元 ） 0.49 0.54 0.28 0.45 0.49 ROE 5.35% 5.24% 2.64% 4.15% 4.38% P/E 33 30 59 36 33 P/B 1.8 1.6 1.6 1.5 1.4 业绩预测和估值指标 资料来源： Wind，光大证券研究所 预测，股价时间为 2021年 2月 26日 请务必参阅正文之后的重要声明 首商股份：安全边际较高 ， 或受益 于国改预期 推荐逻辑 ： 1） 首旅集团旗下有王府井 、 首商股份等多家上市公司 ， 已经承诺 2021年 2月前提 出解决同业竞争问题的可行方案 ， 公司存在同一实控人下解决同业竞争预期 ， 公司或受益于国 企 改革 主题 。 2） 公司 在 一线城市拥有一定自有物业规模 ， 自有物业建筑面积 23万平米 ， 安全 边际较高 。 我们维持对公司 2020-2022年全面摊薄 EPS -0.05/ 0.47/ 0.51元 的预测 ， 维持 “ 买入 ” 评级 。 风险提示 ：传统百货门店转型不达预期 ， 购物中心发展不达预期 。 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 （ 百万元 ） 10,071.37 9,944.02 4,523.82 5,411.78 5,635.08 营业收入增长率 -1.35% -1.26% -54.51% 19.63% 4.13% 净利润 （ 百万元 ） 363.99 397.62 (33.62) 308.92 332.51 净利润增长率 2.18% 9.24% -108.46% -1018.76% 7.64% EPS（ 元 ） 0.55 0.60 (0.05) 0.47 0.51 ROE 9.14% 9.29% -0.82% 6.99% 7.14% P/E 15 14 NA 18 17 P/B 1.4 1.3 1.4 1.3 1.2 业绩预测和估值指标 资料来源： Wind，光大证券研究所 预测，股价时间为 2021年 2月 26日 请务必参阅正文之后的重要声明 老凤祥：受益于避险需求增长 ， 国企改革有序推进 推荐逻辑： 1） 龙头地位稳固 ， 黄金产品占比高 ， 受益于避险需求的增长 。 金价上行趋势 下经销商囤货意愿强 ， 业绩存在确定性 。 2） 国企改革有序推进 。 核心子公司上海老凤祥 有限股权问题已经顺利解决 。 未来或进一步推动管理层聘任 、 薪酬市场化 。 我们维持对公司 2020-2022年全面摊薄 EPS的预测 ， 分别为 2.83/ 3.38/ 3.75元 ， 维持 “ 买 入 ” 评级 。 风险提示：居民消费增速未达预期 ， 金价及人民币汇率波动大于预期 。 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 （ 百万元 ） 43,784.47 49,628.66 50,762.15 57,093.10 61,250.48 营业收入增长率 9.98% 13.35% 2.28% 12.47% 7.28% 净利润 （ 百万元 ） 1,204.54 1,408.01 1,479.95 1,768.27 1,961.60 净利润增长率 6.02% 16.89% 5.11% 19.48% 10.93% EPS（ 元 ） 2.30 2.69 2.83 3.38 3.75 ROE 19.46% 20.06% 18.73% 19.14% 18.34% P/E 22 19 18 15 13 P/B 4.3 3.8 3.3 2.9 2.5 业绩预测和估值指标 资料来源： Wind，光大证券研究所 预测，股价时间为 2021年 2月 26日 请务必参阅正文之后的重要声明 潮宏基 ：推进加盟制布局低线市场 ， 时尚 品类构建产品差异化 推荐逻辑 ： 1)开展加盟制下沉低线市场 ， 公司 调整渠道 策略 ， 目前以扩展加盟店 ， 调整自营店 为主要方向 ， 有望通过加盟制在低线市场拓展市场份额 。 2） 核心产品 K金打造品牌差异化 ， 公司时尚珠宝大类以 K金为主 ， 且有 FION箱包业务线 ， 不同于龙头公司素金 /钻石为主的产品 结构 ， 存在一定差异化 。 3） 受益于金价上行预期下的景气度 提升 ， 公司素金产品销量占比稳 步提升 ， 受益于今年以来的金价上升预期 。 我们维持对公司 2020-2022年全面摊薄 EPS 0.11/ 0.23/ 0.25元 的预测 ， 维持 “ 买入 ” 评级 。 风险提示：时尚产业布局不达预期 ， K金饰品市场认可度不达预期 ， 商誉减值风险 。 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 （ 百万元 ） 3,248.03 3,542.78 2,951.95 3,482.11 3,697.41 营业收入增长率 5.24% 9.07% -16.68% 17.96% 6.18% 净利润 （ 百万元 ） 71.04 81.19 100.05 211.92 223.42 净利润增长率 -75.01% 14.28% 23.23% 111.81% 5.43% EPS（ 元 ） 0.08 0.09 0.11 0.23 0.25 ROE 2.15% 2.40% 2.95% 5.93% 6.03% P/E 57 50 40 19 18 P/B 1.2 1.2 1.2 1.1 1.1 业绩预测和估值指标 资料来源： Wind，光大证券研究所 预测，股价时间为 2021年 2月 26日 请务必参阅正文之后的重要声明 华致酒行：打造全渠道营销网络 ， 上游 联系紧密 推荐逻辑： 1） 公司构建了全渠道营销网络体系 。 线上平台华致优选发展态势良好 ， 线下持续推进优 质零售网点向华致名酒库的转型 。 2)公司与茅台 、 五粮液等知名酿酒企业及大型酒类渠道商建立了 长期 、 稳定的合作关系 ， 并与其合作开发了 “ 贵州茅台酒 （ 金 ） ” 、 “ 五粮液年份酒 ” 等多款优质 酒品 ， 是这些合作产品的全国总经销 。 我们维持对公司 2020-2022年 EPS的预测 ， 分别为 0.83/ 0.99/ 1.18元 ， 维持 “ 买入 ” 评级 。 风险提示：与上游酒企合作关系未能维持 ， 渠道拓展未达预期 。 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 （ 百万元 ） 2,720.80 3,737.89 4,475.47 5,398.31 6,507.10 营业收入增长率 13.06% 37.38% 19.73% 20.62% 20.54% 净利润 （ 百万元 ） 224.87 319.44 344.27 410.85 491.03 净利润增长率 10.94% 42.06% 7.77% 19.34% 19.52% EPS（ 元 ） 1.29 0.77 0.83 0.99 1.18 ROE 16.67% 12.74% 12.36% 13.14% 13.89% P/E 23 39 36 30 25 P/B 2.8 3.7 3.3 2.9 2.6 业绩预测和估值指标 资料来源： Wind，光大证券研究所 预测，股价时间为 2021年 2月 26日 请务必参阅正文之后的重要声明 目 录 02 03 04 零售行业：疫情影响下品类表现分 化，八月以来整体呈迅速恢复趋势 消费分化， M型特征下把握细分领域机会 推荐标的：关注珠宝复苏、一线城市龙头 百货、高景气专业渠道三大主线 风险提示 请务必参阅正文之后的重要声明 风险提示 宏观经济增速和居民收入增速未达预期 宏观经济的增长 、 居民收入的提高是社会消费品零售额提升的根本原因 。 零售行业作为 消费品销售的渠道 ， 其营收增速在很大程度上由宏观经济增速 、 居民收入增速所决定 。 请务必参阅正文之后的重要声明 通胀水平未达预期 通货膨胀水平对居民消费有较大影响 。 温和通胀 ， 有利于刺激居民消费 。 较低的通胀水 平 ， 对整个零售行业 ， 特别是销售必须消费品的超市行业带来负面影响 。 渠道变革大势对现有商业模式冲击高于预期 线上线下渠道变革的逐步推广对现有商业模式将造成一定冲击 ， 转型或提出应对举措较 慢的公司 ， 在这一变革周期中的经营情况也能会受到负面影响 。 唐佳睿 CFA CPA(Aust.) CAIA FRM 执业证书 编号： S0930516050001 电话： 021-52523866 邮件： 孙路 执业 证书编号： S0930518060005 联系电话： 021-52523868 电子邮件： 商贸零售研究团队 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观 地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的 个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分 不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 行业及公司评级体系 买入 未来 6-12个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上； 增持 未来 6-12个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； 中性 未来 6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差 -5%至 5%； 减持 未来 6-12个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； 卖出 未来 6-12个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A股主板基准为沪深 300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称 “ 本公司 ” ）创建于 1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创 新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；