人口数据隐含了哪些投资机会？.pdf

请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 证券研究报告 Table_Title 证券研究报告 / 策略点评报告 人口数据隐含了哪些投资机会？ 报告摘要： Table_Summary 2020 年人口普查数据反映了四个特征和两个问题。 2020 年人口普查数据反 映了我国人口当下的特征为： 总量见顶、老龄化加速、素质提高、城镇化尾 声 。这也蕴含了当下面临的两个紧迫问题，一是如何解决老龄化的问题，二 是如何跨过中等收入陷进的问题。具体来看： 其一， 第二波老龄化问题可能在 2025-2033 年显现，参照 日韩 经验，预计 2033 年 老龄化率可能达到 22.45% 。 原因有三： 1）新中国成立后有 1949- 1953 年， 1965-1973 年， 1986-1990 年的三次婴儿潮，第二波婴儿潮期间新 增人口大约 1.87 亿，预计到 2025-2033年将使 60岁以上人口达到峰值； 2） 2013年后死亡率上升，表明第一波婴儿潮老龄化影响趋小； 3） 2013年后老 年人口抚养比进入 上升趋势。参考日韩婴儿潮和后续老龄化的关系，我们推 算 2033年 老龄化率 将 增加 3.75%至 22.45%。 其二，刘易斯拐点后和老龄化到来前，预计有 5-10 年的窗口期跨越中等国 家收入陷阱。 当下人口红利有三大变化： 1） 2016年后农民工数量正逐步减 少； 2）社会平均工资 2016 年后同比回升； 3）劳动和资本生产要素重要性 逐渐让位于技术要素。因此在第二波老龄化到来前，我们还有 5-10 年窗口 期利用人口红利和工程师红利，跨越中等国家收入陷阱，避免未富先老。 可借鉴美日韩经验来找寻面对老龄化和中等收入陷阱时的投资机会 ： 1）历史上老龄化初期，消费和医药均表现较好，老龄化后期医药行业表现 最突出，我国处于初期关注消费医药 。 1984 年日本迎老龄化拐点， 此后十 年诞生了诸多消费医药牛股，如花王、宝控， 21世纪老龄化 加速 ，涨幅最好 的股票 M3株式会社、中外制药均为医药股。韩国 2003年 迎来 老龄化， 2011- 2020年 KOSPI200中的十大牛股有 5只是医药股，美股过去 10年医药股表 现仅次于科网股。我国目前处于老龄化的初期，消费医药均有较好机会，随 着老龄化程度的加深，预计医药行业机会更好。 2）科创是跨越中等收入陷阱的方法，工程师红利下 TMT、高端制造、新能 源具备长期投资机会。 日韩均通过科技创新来迈过中等收入陷阱， 且均在 80 年代设定“科技立国”的国策。日本选择了精密仪器、新材料，诸如小松制 作所、爱德万、住友重工、信越化学等 均曾是日经指数十大牛股。韩国则聚 焦电子和通信，如 SK电讯、三星电子等是 KOSPI200 的著名牛股。美国虽 然没有面临过中等收入陷阱，但冷战胜利后移民潮带来的工程师红利也让美 国引领过去 30 年的互联网变迁史，如 PC 时代的思科、甲骨文，移动互联 网时代的苹果，当下的亚马逊、奈飞均为牛股。十四五规划中科创被作为最 重要的战略，借鉴上世纪 80 年代日韩的“科技立国”国策，预计高新技术 产业的政策红利将继续释放，对应股市高端制造、 TMT、电气设备、新能源 等大科技板块的子行业预计持续受益。 风险提示： 海外疫情超预期，经济修复、 政策出台不及预期 Table_Date 发布时间： 2021-05-13 Table_Invest 相关数据 Table_Report 相关报告 【东北策略】后疫情通胀的受益主线有哪 些？ -20210511 【东北策略】流动性边际改善，关注低估值成 长和消费复苏 -20210505 【东北策略】短期影响偏正面，关注碳中和与 国改 -20210502 【东北策略】印度疫情对 A 股行业影响几 何？ -20210429 【东北策略】五月继续震荡，低估值成长仍将 占优 -20210425 Table_Author 证券分析师：邓利军 执业证书编号： S0550520030001 13621861053 研究助理：何盛 执业证书编号： S0550120070030 13122091091 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 15 Table_PageTop 策略点评报告 目 录 1. 人口普查数据的四个特征和两个问题 . 3 2. 从美日韩的经验看人口数据蕴含的投资机会 . 5 图表目录 图 1：总人口增速放缓 . 3 图 2：自然增长率放缓，死亡率上升 . 3 图 3：劳动人口占比逐年下滑 . 3 图 4：老年人口抚养比上升 . 3 图 5：日本 1984年人口增 长步入低增速 . 4 图 6：日本 2003年后老龄化加速上升 . 4 图 7：韩国 2003年人口增长步入低增速 . 4 图 8：韩国 2019年老龄化开始加速 . 4 图 9： 2020年农民工人数和增速下滑 . 5 图 10：社会平均工资逐年上升 . 5 图 11：我国与美日韩公共教育支出占比 . 5 图 12：人均 GDP和受教育程度 . 5 图 13：美国 90年代移民增加 . 6 图 14：美国劳动人口呈现 M型走势 . 6 图 15：东证子行业指数的走势变化 . 7 图 16： KOSPI子行业指数的走势变化 . 8 图 17：标普 500子行业指数的走势变化 . 9 图 18：我国发明专利近年加速上升 . 13 图 19：我国高新技术研发经费大幅增加 . 13 图 20：技术进步对我国 TFP的贡献逐步提高 . 13 图 21：日本制造业的技术转型 . 13 表 1：日经 225指数的十大牛股变迁 . 10 表 2： KOSPI200指数的十大牛股变迁 . 11 表 3： SPX500指数的十大牛股变迁 . 11 请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 15 Table_PageTop 策略点评报告 1. 人口普查数据的四个特征和两个问题 2020年人口普查数据反映了四个特征：总量见顶、老龄化加速、素质提高、城镇化 尾声。 近期第七次全国人口普查结果公布，数据展现了 4 个重要特征： 1） 2020 年 全国人口 141178万人，相比 2010年人口年均增速 0.53%，相比 2015年人口年均增 速为 0.42%，整体来看未来 10 年人口都会保持低速增长，人口总量增长基本见顶； 2） 60 岁以上人口占比 18.7%，相比 5 年前上升 2.6 个百分点，老龄化问题逐年接 近； 3）居民教育情况持续改善，具有大学文化程度的人口为 2.18亿人，与 2010年 相比，每 10万人中大学文化程度人数 由 8930人上升为 15467人，人口素质继续提 高； 4）城乡人口大幅增长，居住城镇人口 9亿人，占比 63.9%，城镇化进程步入后 期。 图 1：总人口增速放缓 图 2：自然增长率放缓，死亡率上升 数据来源：东北证券， Wind 数据来源：东北证券， Wind 解决老龄化问题和跨越中等收入陷阱是人口数据反应的潜在问题。 当前人口数据的 四个特征也表明后续我国面临着 2个潜在问题：前两点涉及人口红利以及我们日益 到来的老龄化问题，后两点则涉及工程师红利以及我国实现产业升级，跨过中等收 入陷进的潜力。对这两个问题我们依次进行分析： 图 3：劳动人口占比逐年下滑 图 4：老年人口抚养比上升 数据来源：东北证券， Wind 数据来源：东北证券， Wind 其一：人口老龄化拐点已至，第二波老龄化问题可能在 2025-2033年显现，参照日 本和韩国经验，我们预计到 2033 年， 60 岁以上人口比例可能增加 3.75% 。 原因主 请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 15 Table_PageTop 策略点评报告 要有三点： 1）新中国成立后有三次明显的婴儿潮，分别是 1949-1953年， 1965-1973 年， 1986-1990年，这三个时期人口增长率和出生率出现明显高峰。其中第二波婴儿 潮期间新增人口大约 1.87亿，按照 60 年推算，预计 2025-2033年将促使 60 岁以上 人口达到峰值； 2） 2007-2010年死亡率大幅增加，主要动因可能跟第一波婴儿潮陆 续步入 60岁有关，间接证明第一波老龄化 影响趋小 ，我们现在 主要 面临第二波婴儿 潮老龄化的冲击； 3） 2013 年以来老年人口抚养比进入上升趋势。因此我们判断当 前人口老龄化上升拐点已至。我们选择借鉴日本和韩国经验，主要原因为：日本和 韩国都是原住民国家，且人种、文化、经济发展方式和生活习惯都与我国类似，人 口问题最终依靠内生而非移民解决。就日本来说， 1945-1948 年第一波婴儿潮期间 新增人口约 962 万人，约占 2012年日本总人口的 7.5%，而 2012 年 65岁以上老龄 化率相比 2008年增加 2.64%，转化比率约 35%。韩国在 1955-1960年期间新增人口 约 500万人，约占 2015年总人口的 9.8%，而 2019年 65岁以上老龄化率相比 2014 年增加 2.7%，转化比率约 27.5%。如果按照近 5年人口平均增速 0.42%计算， 2033 年全国人口可能达 14.87 亿，第二波婴儿潮新增人口约占此时人口的 12.5%，按照 30%的转化率计算，预计最多使当前老龄化率增加 3.75%至 22.45%。 图 5：日本 1984年人口增长步入低增速 图 6：日本 2003年后老 龄化加速上升 数据来源：东北证券， Wind 数据来源：东北证券， Wind 图 7：韩国 2003年人口增长步入低增速 图 8：韩国 2019年老龄化开始加速 数据来源：东北证券， Wind 数据来源：东北证券， Wind 其二，我国在刘易斯拐点后，老龄化到来前还有 5-10 年的窗口期跨越中等国家收入 陷阱。 当下人口红利出现三大变化 ： 1） 2016年以后我国农民工人数增长开始放缓， 2018 年同比增速由前值 1.7%降至 0.6%，农民工提供的廉价劳动力红利正在逐步褪 去； 2）社会平均工资在 2016年之后，同比增速开始逐年回升； 3）随着劳动和资本 生产要素动力衰减，技术推动因素逐渐显现。 2016 年我国公共教育支出占 GDP 比 请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 15 Table_PageTop 策略点评报告 重为 3.76%，已经超过日本的 3.19%，距离美国和韩国的 4.96%和 4.33%还有一定距 离。 2018年后大学本科人数占比 8.1%，较 2017年有大幅提升，且近 3年人均 GDP 增长延续上行。根据前文分析，在 2025-2033 年第二 波老龄化问题到来前，预计我 们还有 5-10年窗口期调整经济结构，充分发挥城镇化和受教育人口持续改善所带来 的工程师红利，实现经济高质量发展的转型 ，跨越中等国家收入陷阱，避免未富先 老。 图 9： 2020年农民工人数和增速下滑 图 10：社会平均工资逐年上升 数据来源：东北证券， Wind 数据来源：东北证券， Wind 图 11：我国与美日韩公共教育支出占比 图 12：人均 GDP和受教育程度 数据来源：东北证券， Wind 数据来源：东北证券， Wind 2. 从美日韩的经验看人口数据蕴含的投资机会 可借鉴美日韩的经验来找寻面对老龄化拐点和中等收入陷阱时的投资机会。 从 人口 拐点来看，日本在 1984年前后迎刘易斯拐点， 2003年后迎老龄化拐点 ； 韩国在 2003 年左右迎刘易斯拐点， 2018年后迎老龄化拐点 ； 美国的情况较特殊 ， 美国婴儿潮始 于 1946-1964年，在 90年劳动人口已经开始出现下滑迹象，按照 60年推算应在 2006 年面临老龄化加速问题 ， 但受益于 90 年代冷战结束，苏联解体后大量社会主义阵营 国家工程师移民美国，使得美国 90 年生育率不升的情况下总人口增速加快， 2008 年后迎来人口第二次拐点，劳动人口出现 M型走势，至今仍未面临老龄化问题。美 日韩三国在面对上述问题时的情况和节奏各有不同，但我国的经济体量更类似美国， 文化和生活习惯更类似于日韩，可借鉴美日韩的经验来找寻面对老龄化拐点和中等 请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 15 Table_PageTop 策略点评报告 收入陷阱时的投资机会。 图 13：美国 90年代移民增加 图 14：美国劳动人口呈现 M型走势 数据来源：东北证券， Wind 数据来源：东北证券， Wind 我国迈入老龄化拐点难避免，老龄化下医药消费具有投资机会，老龄化初期，消费 和医药均表现较好，老龄化后期医药行业表现最突出。 日本是三国中老龄化历程最 长的， 1984 年左右日本刚迎老龄化拐点，但日本恰逢广场协议后的金融地产泡沫， 因此地产产业链的表现最佳，但是 1990年后泡沫破裂，此后十年日本诞生了诸多消 费医药的牛股，如花王、宝控、武田制药， 21世纪后日本老龄化愈发严重，此时医 药中的牛股更多，尤其是次贷危机后，日本股市中涨幅最好的股票 M3株式会社（ 10 年 60倍）、中外制药均为医药股。韩国在 2003年后才逐步面对老龄化问题，因此韩 国股市中医药行业的表现也随时间不断变强，次贷危机后医药更是成为韩国股市涨 幅第二的行业，仅次作为韩国经济支柱的 电子产业， 2011-2020年 KOSPI200中诞生 的十大牛股有 5只来自医药板块，如新丰制药（ 10年 46倍）、大熊株式会社、韩美 生物科技。美国的刘易斯拐点出现两次，第一次是上世纪 80年代，此时消费最佳， 1981-1990年标普 500中诞生的十大牛股有 8只来自消费，其中 Gap公司、沃尔玛、 可口可乐是典型代表，而 2008年后第二次刘易斯拐点出现，医药成为了仅次于美股 科网股的强势板块。整体来看，老龄化初期，消费和医药均有表现，如 90 年代的日 本和 80 年代的美国，老龄化后期医药行业表现最突出，这在过去 20年的美日韩股 市均有案例。除了美国运用移民优势延缓了老龄化进程外，其余发达国家的老龄化 均为趋势性，预计我国后续也难以避免，我国目前处于老龄化的初期，消费医药均 有较好的投资机会，而随着老龄化程度的加深，预计医药行业的机会更好。 请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 15 Table_PageTop 策略点评报告 图 15：东证子行业指数的走势变化 数据来源：东北证券， Bloomberg；注：部分行业指数推出时间较晚，因此在某些时间段有缺失 0% 2 0 0 % 4 0 0 % 6 0 0 % 8 0 0 % 1 0 0 0 % 精密仪器 石油与煤 电器 有色金属 信息与通信 东证指数 采矿 其他产品 建筑 运输设备 纸浆与纸制品 机械 玻璃陶瓷 仓储与港口 橡胶产品 钢铁 陆路运输 航运 渔业与农业 纺服 服务业 金属产品 食品 房地 电力与天然气 1968 - 1 9 8 2 行业涨幅 0% 1 0 0 % 2 0 0 % 3 0 0 % 4 0 0 % 5 0 0 % 金属产品 银行 仓储与港口 空运 服务业 建筑 保险 陆路运输 信息与通信 零售贸易 其他产品 电力与天然气 钢铁 证券与商业 纺服 东证指数 纸浆与纸制品 食品 橡胶产品 玻璃陶瓷 采矿 渔业与农业 房地 机械 化工 批发贸易 医药 运输设备 航运 有色金属 石油与煤 电器 精密仪器 其他金融 1983 - 1 9 9 0 行业涨幅 -1 0 0 % -5 0 % 0% 5 0 % 1 0 0 % 1 5 0 % 医药 电器 精密仪器 运输设备 信息与通信 服务业 其他金融 有色金属 化工 零售贸易 玻璃陶瓷 陆路运输 证券与商业 东证指数 食品 橡胶产品 其他产品 电力与天然气 保险 房地 机械 批发贸易 纸浆与纸制品 航运 石油与煤 纺服 仓储与港口 空运 银行 金属产品 渔业与农业 钢铁 建筑 采矿 1991 - 2 0 0 0 行业涨幅 -1 0 0 % -5 0 % 0% 5 0 % 1 0 0 % 1 5 0 % 2 0 0 % 2 5 0 % 3 0 0 % 3 5 0 % 钢铁 航运 采矿 房地 批发贸易 其他产品 橡胶产品 精密仪器 石油与煤 机械 运输设备 仓储与港口 保险 食品 纺服 化工 玻璃陶瓷 金属产品 电力与天然气 陆路运输 东证指数 渔业与农业 建筑 医药 证券与商业 有色金属 零售贸易 电器 银行 纸浆与纸制品 其他金融 空运 信息与通信 服务业 2001 - 2 0 0 7 行业涨幅 -1 0 0 % -5 0 % 0% 5 0 % 1 0 0 % 1 5 0 % 2 0 0 % 服务业 信息与通信 建筑 精密仪器 零售贸易 橡胶产品 化工 机械 医药 电器 渔业与农业 食品 金属产品 批发贸易 陆路运输 东证指数 仓储与港口 运输设备 其他产品 其他金融 纸浆与纸制品 保险 房地 玻璃陶瓷 纺服 有色金属 石油与煤 证券与商业 银行 电力与天然气 空运 钢铁 航运 采矿 2008 至今行业涨幅 请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 15 Table_PageTop 策略点评报告 图 16： KOSPI子行业指数的走势变化 数据来源：东北证券， Bloomberg；注：部分行业指数推出时间较晚，因此在某些时间段有缺失 -2 0 0 % 0% 2 0 0 % 4 0 0 % 6 0 0 % 8 0 0 % 1 0 0 0 % 电器与电子 基本金属 KO S P I指数 食品与饮料 医药 化学品 矿业 运输与储存 金融行业 纺织与服装 造纸与纸业 批发 机械类 一般建筑 1985 - 2 0 0 0 行业涨幅 -2 0 0 % 0% 2 0 0 % 4 0 0 % 6 0 0 % 8 0 0 % 1 0 0 0 % 1 2 0 0 % 1 4 0 0 % 机械类 运输与储存 一般建筑 运输设备 基本金属 化学品 医药 医疗精密设备 批发 食品与饮料 金融行业 KO S P I指数 矿业 电器与电子 韩国服务业 造纸与纸业 电力与天然气 纺织与服装 通信服务 2001 - 2 0 0 7 行业涨幅 -1 0 0 % 0% 1 0 0 % 2 0 0 % 3 0 0 % 4 0 0 % 5 0 0 % 电器与电子 医药 医疗精密设备 化学品 矿业 服务业 KO S P I指数 纺织与服装 食品与饮料 综合 运输设备 造纸与纸业 通信服务 基本金属 批发 金融行业 运输与储存 电力与天然气 机械类 一般建筑 2008 至今行业涨幅 请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 15 Table_PageTop 策略点评报告 图 17：标普 500子行业指数的走势变化 数据来源：东北证券， Bloomberg；注：部分行业指数推出时间较晚，因此在某些时间段有缺失 0% 1 0 0 % 2 0 0 % 3 0 0 % 4 0 0 % 5 0 0 % 医疗保健 信息技术 金融 必选消费 工业 标普 500 可选消费 能源 电信服务 材料 公用事业 1989 - 2 0 0 1 行业涨幅 0% 5 0 % 1 0 0 % 1 5 0 % 2 0 0 % 能源 材料 公用事业 房地产 必选消费 工业 标普 500 信息技术 金融 可选消费 医疗保健 电信服务 2002 - 2 0 0 7 行业涨幅 -1 0 0 % 0% 1 0 0 % 2 0 0 % 3 0 0 % 4 0 0 % 5 0 0 % 信息技术 可选消费 医疗保健 标普 500 工业 必选消费 材料 房地产 公用事业 金融 电信服务 能源 2008 至今行业涨幅 请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 15 Table_PageTop 策略点评报告 表 1：日经 225指数的十大牛股变迁 代码 名称 1991-2000 涨幅 GICS 行业 6976 JT Equity 太阳诱电株式会社 410.60 信息技术 6857 JT Equity 爱德万测试 372.64 信息技术 4502 JT Equity 武田药品工业 360.01 医疗保健 4063 JT Equity 信越化学工业 296.18 原材料 9735 JT Equity 西科姆有限公司 286.53 工业 7267 JT Equity 本田 254.45 非日常生活消费品 5801 JT Equity 古河电气工业 235.53 工业 7751 JT Equity 佳能 234.86 信息技术 4452 JT Equity 花王 232.13 日常消费品 2531 JT Equity 宝控股株式会社 229.40 日常消费品 代码 名称 2001-2010 涨幅 GICS 行业 5631 JT Equity 日本制钢 890.84 工业 6366 JT Equity 千代田化工建设 502.78 工业 6301 JT Equity 小松制作所 460.27 工业 6305 JT Equity 日立建机 425.41 工业 8015 JT Equity 丰田通商 331.04 工业 5541 JT Equity 太平洋金属 318.94 原材料 8830 JT Equity 住友不动产有限公司 270.04 房地产 5406 JT Equity 神户制钢 269.00 原材料 9104 JT Equity 商船三井 228.31 工业 6302 JT Equity 住友重工有限公司 207.73 工业 代码 名称 2011-2020 年涨幅 GICS 行业 2413 JT Equity M3 株式会社 5913.48 医疗保健 4519 JT Equity 中外制药 1219.50 医疗保健 7832 JT Equity 万代南梦宫控股公司 1203.49 非日常生活消费品 8035 JT Equity 东京电子 876.09 信息技术 6367 JT Equity 大金工业 803.64 工业 4751 JT Equity CyberAgent 有限公司 799.26 通信服务 2801 JT Equity 龟甲万 781.40 日常消费品 9983 JT Equity FAST RETAIL-DRS 691.88 非日常生活消费品 4568 JT Equity 第一三共 683.95 医疗保健 6506 JT Equity 安川电机株式会社 656.37 工业 数据来源：东北证券， Bloomberg；注：标的池为期末指数成分股，并剔除期初未上市的或者没有至今没有退市的标的以反映完 整度过特定十年时间，且经历时间考验后没有仍然存续的优质标的的变化。 请务必阅读正文后的声明及说明 11 / 15 Table_PageTop 策略点评报告 表 2： KOSPI200指数的十大牛股变迁 代码 名称 1991-2000 涨幅 GICS 行业 017670 KS Equity SK 电讯株式会社 9522.74 通信服务 000810 KS Equity 三星火灾海上保险公司 1263.33 金融 005930 KS Equity 三星电子有限公司 961.47 信息技术 008060 KS Equity 大德有限公司 553.28 信息技术 004130 KS Equity 大德 GDS 株式会社 450.42 信息技术 005500 KS Equity 三进药业有限公司 424.02 医疗保健 004830 KS Equity 德成株式会社 412.83 原材料 003000 KS Equity 富光药品株式会社 411.60 医疗保健 005680 KS Equity 三莹电子工业株式会社 402.69 信息技术 011230 KS Equity 三和电子有限公司 353.17 信息技术 代码 名称 2001-2010 涨幅 GICS 行业 028050 KS Equity 三星工程有限公司 10312.37 工业 010060 KS Equity OCI 株式会社 7919.95 原材料 012330 KS Equity 现代摩比斯株式会社 7477.52 非日常生活消费品 010620 KS Equity 现代尾浦船坞公司 6768.68 工业 011810 KS Equity 韩国 STX 集团 5774.52 工业 011170 KS Equity 乐天石油化学公司 4916.45 原材料 011780 KS Equity 锦湖石油化学有限公司 4546.00 原材料 017800 KS Equity 现代电梯有限公司 4457.67 工业 004020 KS Equity 现代制铁株式会社 3750.57 原材料 006360 KS Equity GS 工程建设公司 3705.98 工业 代码 名称 2011-2020 涨幅 GICS 行业 019170 KS Equity 新丰制药有限公司 4636.63 医疗保健 007700 KS Equity F&F 有限公司 1657.13 非日常生活消费品 003090 KS Equity 大熊株式会社 1536.89 医疗保健 008930 KS Equity 韩美生物科技有限公司 1396.44 医疗保健 014680 KS Equity 韩松化学有限公司 1361.10 原材料 068270 KS Equity Celltrion 股份有限公司 1108.61 医疗保健 003520 KS Equity 永进药品工业株式会社 848.11 医疗保健 009240 KS Equity 汉森有限公司 774.20 非日常生活消费品 003670 KS Equity 浦项化学科技公司 724.87 原材料 008560 KS Equity 瑞兹证券有限公司 640.95 金融 数据来源：东北证券， Bloomberg；注：标的池为期末指数成分股，并剔除期初未上市的或者没有至今没有退市的标的以反映完 整度过特定十年时间，且经历时间考验后没有仍然存续的优质标的的变化。 表 3： SPX500指数的十大牛股变迁 时间 代码 名称 区间涨幅 GICS 行业 1981-1990 GPS UN Equity Gap 公司 4371.8 非日常生活消费品 WMT UN Equity 沃尔玛股份有限公司 3269.3 日常消费品 HAS US Equity 孩之宝 3078.8 非日常生活消费品 NWL UN Equity 纽威尔品牌公司 2245.99 非日常生活消费品 R UN Equity 莱德系统股份有限公司 1871.39 工业 请务必阅读正文后的声明及说明 12 / 15 Table_PageTop 策略点评报告 MO UN Equity 高特利 1312.47 日常消费品 HSY UN Equity 好时食品 1238.55 日常消费品 WBA UN Equity 沃博联公司 1222.47 日常消费品 KO UN Equity 可口可乐 1144.63 日常消费品 BMS UN Equity Amcor Flexible 北美股份有限公 1131.2 原材料 1991-2000 EMC UN Equity EMC 公司 39800 信息技术 CSCO UQ Equity Cisco Systems Inc/Delaware 24448.19 信息技术 ORCL UQ Equity 甲骨文 14846.43 信息技术 SCHW UN Equity 嘉信理财 11983.03 金融 PAYX UQ Equity Paychex 公司 7190.22 信息技术 MXIM UQ Equity 美信 6625.28 信息技术 BBY UN Equity 百思买 6206.67 非日常生活消费品 LLTC UQ Equity 凌特 5977.64 信息技术 AMAT UQ Equity 应用材料 5583.72 信息技术 ADI UN Equity 亚德诺半导体 4535.84 信息技术 2001-2010 AAPL UW Equity 苹果公司 4236.94 信息技术 CTSH UW Equity 高知特科技公司 2321.98 信息技术 FCX UN Equity 自由港迈克墨伦股份有限公司 1700.67 原材料 TPR UN Equity TPR-DRS-RS 1469.87 非日常生活消费品 CMI UN Equity 康明斯 1323.63 工业 AMZN UW Equity 亚马逊公司 1056.63 非日常生活消费品 OXY UN Equity 西方石油 916.61 能源 RRC UN Equity Range 资源公司 905.01 能源 AZO UN Equity AutoZone 公司 856.46 非日常生活消费品 ESRX UW Equity 快捷药方 745.77 医疗保健 2011-2020 TSLA UW Equity 特斯拉公司 13149.53 非日常生活消费品 NVDA UW Equity 英伟达 3587.75 信息技术 ABMD UW Equity Abiomed 股份有限公司 3273.57 医疗保健 MKTX UW Equity MarketAxess 控股公司 3036.18 金融 DPZ UN Equity 达美乐披萨公司 2730.41 非日常生活消费品 ALGN UW Equity Align 科技股份有限公司 2634.8 医疗保健 DXCM UW Equity Dexcom 股份有限公司 2608.57 医疗保健 NFLX UW Equity 奈飞公司 2054.3 通信服务 TYL UN Equity Tyler 科技公司 2002.7 信息技术 AVGO UW Equity 博通股份有限公司 1831.99 信息技术 数据来源：东北证券， Bloomberg；注：标的池为期末指数成分股，并剔除期初未上市的或者没有至今没有退市的标的以反映完 整度过特定十年时间，且经历时间考验后没有仍然存续的优质标的的变化。 科创是跨越中等收入陷阱的 方法 ，工程师红利下 TMT、高端制造 、新能源 具备长 期投资机会。 日韩均通过科技创新来迈过中等收入陷阱，两国政府均在 80年代时设 定了 “科技立国 ”的战略，但两者的产业方向有所不同。日本选择了精密仪器、新材 料等技术方向，因此过去 30 年日本的科技牛股分布在信息技术、工业、材料等板 块，诸如小松制作所、爱德万、 住友重工、信越化学等均进入过日经指数十大牛股 请务必阅读正文后的声明及说明 13 / 15 Table_PageTop 策略点评报告 的名单。韩国则聚焦电子和通信行业，如 SK 电讯、三星电子等是 KOSPI200 的著 名牛股。美国虽然没有面临过中等收入陷阱，但冷战胜利后移民潮带来的工程师红 利也促进了美国信息产业技术革命，让美国成为全球科技的中心，引领过去 30 年的 互联网变迁史，互联网巨头几乎全部出现在美股，如 PC 时代的思科、甲骨文，移 动互联网时代的苹果，新经济时代的亚马逊、奈飞。当下我国劳动力人口持续下降， 面临刘易斯拐点到老龄化拐点的过程，企业和政府部门的杠杆率均持续高增抑制了 投资扩张的空间，因此创新和 科技驱动经济增长日益迫切。随着我国发明专利和企 业研发费用率都在不断提高， 80 年代受教育人口陆续释放工程师红利，有望在老龄 化到来前实现科技转型。十四五规划中科创被作为最重要的战略方向，借鉴上世纪 80年代日韩的 “科技立国 ”国策，预计我国对于高新技术产业的政策红利将继续释放， 其高景气度预计将得以维持，对应 A股中的高端制造、 TMT、电气设备、新能源等 大科技板块的子行业预计持续受益。 图 18：我国发明专利近年加速上升 图 19： 我国高新技术研发经费大幅增加 数据来源：东北证券， Wind 数据来源：东北证券， Wind 图 20：技术进步对我国 TFP的贡献逐步提高 图 21：日本制造业的技术转型 数据来源：东北证券， Wind 数据来源：东北证券， Wind 风险提示： 海外疫情超预期，经济修复、政策出台不及预期 请务必阅读正文后的声明及说明 14 / 15 Table_PageTop 策略点评报告 研究团队简介： Table_Introduction 邓利军：复旦大学计算数学硕士，上海交通大学本科，现任东北证券策略组组长。曾任川财证券首席策略分析师；在混沌投 资等多家私募基金公司任商品期货和股指期货研究员、投资经理；具有 10多年证券市场从业经验。 2015 年所在团队获得新财 富最佳分析师策略领域入围奖。 何盛：上海交通大学工学硕士，上海交通大学自动化系本科，现任东北证券策略组研究助理。 重要声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称 “本公司 ”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报 告而视其为本公司的当然客户。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司 于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。 本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何 人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺 投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对 任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露； 可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。 本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司 同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告 的风险。 若本公司客户（以下称 “该客户 ”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的 投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客 观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三 方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。 投资评级中所涉及的市场基准： A 股市场以沪深 300 指数为市场基 准，新三板市场以三板成指（针对协 议转让标的）或三板做市指数（针对 做市转让标的）为市场基准；香港市 场以摩根士丹利中国指数为市场基 准；美国市场以纳斯达克综合指数或 标普 500 指数为市场基准。 增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。 中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准 -5%至 5%之间。 减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。 卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。 行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。 同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。 落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。 请务必阅读正文后的声明及说明 15 / 15 Table_PageTop 策略点评报告 Table_Sales 东北证券股份有限公司 网址： 电话： 400-600-0686 地址 邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区三里河东路五号中商大厦 4 层 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西