化工行业2021年中期投资策略.pdf

供需共振引燃化工周期，未来已来大国化工 继续引领全球 化工行业 2021年中期投资策略 姓名：金益腾（分析师） 证书编号： S0790520020002 邮箱： 姓名：吉金（分析师） 证书编号： S0790120030003 邮箱： 2021年 5月 11日 姓名：龚道琳（联系人） 证书编号： S0790120010015 邮箱： 姓名：张晓锋（联系人） 证书编号： S0790120080059 邮箱： 核心观点： 供需共振引燃化工周期 ，建议关注各化工行业子龙头 1. 化工板块 2020全年业绩表现优异 ， 2021Q1高景气趋势有望持续 2020年上半年受新冠疫情影响 ， 化工行业整体形势不佳 ， 下半年随国内疫情得到控制 、 经济快速复苏 ， 化工行业景气度触底回升 ， 全 年整体业绩实现正增长 。 2021Q1， 化工板块延续高景气趋势 ， 业绩增长进一步提速：实现归母净利润 568.92亿元 ， 同比增长 241.3%， 环比增长 72.9%；板块整体毛利率 、 净利率分别达 20.3%、 9.1%， 同比分别提高 3.0%、 5.2%， 环比分别提高 3.4%、 3.9%。 2. 深度复盘 2009年 -2012年和 2016年 -2018年两轮化工上行周期 ， 我们认为化工周期在供需共振下将延续此前的上涨趋势 从国内外 PMI数据 、 利率水平 、 原油价格变化等演化趋势来看 ， 我们认为 2020年下半年以来的化工周期更接近 2008年金融危机以后的 大复苏 。 2009-2012年 ， 纺织业出口交货值当月均同比正增长 ， 持续时间近 26个月 。 而 2020年 9月 ， 国内纺织业出口交货值首次实现同 比正增长 ， 到目前为止仅维持近 5个月 。 每年 3-6月时 ， 化工品价格都存在较为明显的回撤 ， 与 2021年 3月以来的情况非常相似 。 目前美 国居民可支配收入处于历史最高水平 。 根据 Wind数据 ， 截至 2021年 3月 ， 美国人均可支配收入 （ 不变价 ） 达 58,405美元 ， 同比大幅上涨 28.78%。 随着海外经济活动的恢复 ， 我们认为化工行业正在酝酿新一轮程度更深的复苏周期 。 另一方面 ， 印度疫情形势急剧恶化 ， 新 增确诊 、 死亡病例呈现持续高速增长 。 我们认为 ， 印度疫情持续蔓延或将压低 农药 、 化纤等 相关行业开工率 。 国内化工行业在经过 2016年供给侧改革后深度去产能 ， 行业集中度更高 。 供需共振下 ， 我们认为化工景气周期将延续此前上涨趋势 。 3.长期角度来看 ， 碳达峰和碳中和或将推动新一轮化工行业的供给侧改革 龙头企业具有规模效应 、 成本优势 、 技术优势和较强的上下游议价能力 ， 并且拥有技改和扩产的良好基础 。 分板块来看 ， 未来煤化工 产能的大幅扩张或将受到一定制约 ， 而目前具有全产业链的龙头企业将脱颖而出；石油化工行业 “ 少油多化 ” 的优质民营炼厂等存量 资产有望得到重估；目前氯碱 （ 纯碱 、 烧碱 、 电石 -PVC） 、 黄磷 、 工业硅等高耗能行业的集中度偏低 ， 存在较大的提升空间 ， 龙头企 业将充分受益于落后产能的出清 ， 未来或将凭借成本优势和获得出清指标以进一步巩固行业地位 ， 我们认为 ， 未来高能耗龙头企业或 存在估值提升空间 。 受益标的： 【 化纤组合 】 三友化工 、 新凤鸣 、 华峰化学； 【 子行业龙头 】 赛轮轮胎 、 云图控股 、 和邦生物 、 山东 海化 、 滨化股份 、 江苏索普 、 海利得 、 金石资源 、 巨化股份 、 三美股份 、 利民股份 、 鲁西化工； 【 化工龙头白马 】 万华化学 、 扬农化 工 、 华鲁恒升 、 恒力石化 、 新和成 、 荣盛石化 。 4.风险提示： 宏观经济下行 、 原油价格大幅下跌 、 疫情反复影响 、 安全生产及环保风险 。 1 疫苗普及将带来需求的边际逐渐 改善2 3 目 录 CONTENTS 化工行业景气度逐季改善 碳中和下国内产能扩张或更加节 制 ， 海外生产复苏或低于预期 4 5 化纤 、 MDI等子行业正处于大周期的起点 以史为鉴：虽有波折 ， 化工行业 上行周期通常为两年 6 石化：碳中和背景下 落后 产能 或将逐步淘汰 7 8 重点推荐公司盈利预测与估值 风险提示 1.1 化工行业高景气度延续，长短期均具备配置价值 景气逻辑得验证 ， 持续看好化工板块的短 、 长期机遇 。 2020Q1受新冠疫情影响 ， 化工行业整体形势不佳 ， 出现了 “ 低价 格 +低业绩 +低估值 ” 的三低状态 。 2020年 5月初开始 ， 开源 化工团队率先 观察到化纤 、 农化 、 地产后周期品种等化工产业 链内需回暖并坚定推荐化工板块的周期反转机会 ， 之后市场逻辑的演进不断验证我们的判断 ， 中国化工产品价格指数 （ CCPI） 自 2020年 4月达到近几年来最低点 3,154后持续反弹至今达 5,057点 （ 2021年 5月 7日 ） ， 区间涨幅 60.34%。 同时 ， 化工行业整体 PE从底部 14.12倍反弹到 37.28倍高点后短期回调至 30.20倍； PB从底部 1.49倍反弹到 3.10倍高点后短期回调至 2.66倍 。 相较历史而言 ， 板块估值依然有较大上行空间 。 我们认为 ， 短期来看 ， 化工板块的行情并未结束 ， 化工行业将迎来供需共振 ， 部分化工子行业高景气度将贯穿 2021全年； 长期来看 ， 随着中国化工不断走向世界 、 “ 碳中和 ” 战略的贯彻实施 ， 化工行业或将迎来产业重构机遇 ， 中国化工龙头的 长期成长性更加凸显 。 2 , 5 0 0 3 , 0 0 0 3 , 5 0 0 4 , 0 0 0 4 , 5 0 0 5 , 0 0 0 5 , 5 0 0 6 , 0 0 0 2 0 1 5 -0 4 2 0 1 6 -0 4 2 0 1 7 -0 4 2 0 1 8 -0 4 2 0 1 9 -0 4 2 0 2 0 -0 4 2 0 2 1 -0 4 中国化工产品价格指数 (CCP I) 区间涨幅 6 0 . 3 4 % 数据来源： Wind、开源证券研究所 图 2：化工行业估值短期回调企稳，向上仍有较大空间 0 1 2 3 4 5 6 7 0 10 20 30 40 50 60 70 2 0 0 0 -5 2 0 0 1 -5 2 0 0 2 -5 2 0 0 3 -5 2 0 0 4 -5 2 0 0 5 -5 2 0 0 6 -5 2 0 0 7 -5 2 0 0 8 -5 2 0 0 9 -5 2 0 1 0 -5 2 0 1 1 -5 2 0 1 2 -5 2 0 1 3 -5 2 0 1 4 -5 2 0 1 5 -5 2 0 1 6 -5 2 0 1 7 -5 2 0 1 8 -5 2 0 1 9 -5 2 0 2 0 -5 2 0 2 1 -5 市盈率 : 化工行业（倍，左轴） 市净率 : 化工行业（倍，右轴） 图 1： CCPI已于底部的 3,154点大幅反弹 数据来源： Wind、开源证券研究所 1.2 化工板块 2020年业绩表现尚佳， 2021Q1保持高增长 虽受新冠疫情影响较大 ， 化工板块 2020全年依然实现正增长 。 虽然化工行业因新冠疫情影响 2020Q1整体形势不佳 ， 但自 2020Q2开始 ， 化工行业景气度随经济的复苏触底反弹 ， 化工板块 （ 包含 387家化工上市公司 ） 2020全年整体业绩实现正增 长： 2020年实现营收 2.31万亿元 ， 同比增长 3.0%；实现归母净利润 1,310.75亿元 ， 同比增长 10.4%。 毛利率达 18.2%， 相比 2019年持平；净利率达 5.7%， 同比提高 0.38个百分点 。 化工行业经受住了中美贸易摩擦 、 新冠疫情冲击等考验 ， 表现出强 劲的增长韧性 。 图 3：化工板块 2020年营收同比增长 3.0% 数据来源： Wind、开源证券研究所 数据来源： Wind、开源证券研究所 数据来源： Wind、开源证券研究所 图 4：化工板块 2020年净利润同比增长 10.4% 图 5：化工板块 2020年盈利能力表现尚可 注：剔除 ST股、 B股，中国石化和中国石油，以及部分业绩缺失公司后，共 387家化工板块上市公司。 3 . 0 % 0% 5% 1 0 % 1 5 % 2 0 % 2 5 % 3 0 % 3 5 % 0 5 , 0 0 0 1 0 , 0 0 0 1 5 ,0 0 0 2 0 , 0 0 0 2 5 , 0 0 0 3 0 , 0 0 0 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 化工板块营收（亿元） 营收 Y o Y 1 0 . 4 % -5 0 % 0% 5 0 % 1 0 0 % 1 5 0 % 2 0 0 % 0 2 0 0 4 0 0 6 0 0 8 0 0 1 , 0 0 0 1 , 2 0 0 1 , 4 0 0 1 , 6 0 0 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 化工板块归母净利润（亿元） 净利润 Y o Y 2 . 8 % 5 . 3 % 6 . 0 % 5 . 3 % 5 . 7 % 1 7 .4 % 1 8 .8 % 1 8 . 6 % 1 8 . 2 % 1 8 .2 % 0% 5% 1 0 % 1 5 % 2 0 % 2 5 % 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 化工板块净利率 化工板块毛利率 1.2 化工板块 2020年业绩表现尚佳， 2021Q1保持高增长 化工板块 2021Q1业绩同比 、 环比延续高增长态势 。 2021年第一季度 ， 化工板块 （ 包含 309家化工上市公司 ） 延续高景气趋 势 ， 业绩增长进一步提速： 2021Q1实现营收 6,242.89亿元 ， 同比增长 45.4%， 环比略降 1.6%；实现归母净利润 568.92亿元 ， 同比增长 241.3%， 环比增长 72.9%。 同时 ， 2021Q1化工板块整体毛利率 、 净利率分别达 20.3%、 9.1%， 同比分别提高 3.0、 5.2个百分点 ， 环比分别提高 3.4、 3.9个百分点 。 化工板块迎来 2021年开门红 ， 整体盈利能力进一步大幅改善 ， 行业整体高 景气有望持续 。 图 6：化工板块 2021Q1营收同比增长 45.4% 数据来源： Wind、开源证券研究所 数据来源： Wind、开源证券研究所 数据来源： Wind、开源证券研究所 图 7：化工板块 2021Q1净利润同比、环比高增长 图 8：化工板块 2021Q1盈利能力大幅提升 注：剔除 ST股、 B股，中国石化和中国石油，以及部分业绩缺失公司后，共 309家化工板块上市公司。 -2 0 % -1 0 % 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 0 1 , 0 0 0 2 , 0 0 0 3 , 0 0 0 4 , 0 0 0 5 , 0 0 0 6 , 0 0 0 7 , 0 0 0 2 0 1 7 Q1 2 0 1 7 Q2 2 0 1 7 Q3 2 0 1 7 Q4 2 0 1 8 Q1 2 0 1 8 Q2 2 0 1 8 Q3 2 0 1 8 Q4 2 0 1 9 Q1 2 0 1 9 Q2 2 0 1 9 Q3 2 0 1 9 Q4 2 0 2 0 Q1 2 0 2 0 Q2 2 0 2 0 Q3 2 0 2 0 Q4 2 0 2 1 Q1 单季度营业收入（亿元） 同比增速 2 0 2 1 Q1 营收同比 + 4 5 .4 % 环比 - 1 . 6 % -1 0 0 % -5 0 % 0% 5 0 % 1 0 0 % 1 5 0 % 2 0 0 % 2 5 0 % 3 0 0 % 0 1 0 0 2 0 0 3 0 0 4 0 0 5 0 0 6 0 0 2 0 1 7 Q 1 2 0 1 7 Q2 2 0 1 7 Q3 2 0 1 7 Q 4 2 0 1 8 Q1 2 0 1 8 Q2 2 0 1 8 Q3 2 0 1 8 Q4 2 0 1 9 Q1 2 0 1 9 Q2 2 0 1 9 Q3 2 0 1 9 Q 4 2 0 2 0 Q1 2 0 2 0 Q2 2 0 2 0 Q3 2 0 2 0 Q4 2 0 2 1 Q1 单季度归母净利润（亿元） 同比增速 2 0 2 1 Q1 利润同比 + 2 4 1 . 3 % 环比 + 7 2 . 9 % 0% 5% 1 0 % 1 5 % 2 0 % 2 5 % 2 0 1 7 Q1 2 0 1 7 Q2 2 0 1 7 Q3 2 0 1 7 Q4 2 0 1 8 Q1 2 0 1 8 Q2 2 0 1 8 Q3 2 0 1 8 Q4 2 0 1 9 Q1 2 0 1 9 Q2 2 0 1 9 Q3 2 0 1 9 Q4 2 0 2 0 Q1 2 0 2 0 Q2 2 0 2 0 Q3 2 0 2 0 Q4 2 0 2 1 Q1 毛利率 净利率 2 0 2 1 Q 1 毛利率同比 + 3 .0 p c ts 环比 + 3 . 4 p c ts 2 0 2 1 Q1 净利率同比 + 5 . 2 p c ts 环比 + 3 .9 p c ts 1.3 石油、煤炭及其他燃料加工业板块盈利加速改善 原油价格高位震荡 ， 石油等加工行业盈利能力大幅提升 。 国际油价自 2020年 4月触底以来持续反弹至今 ， 截至目前 （ 2021 年 5月 7日 ） WTI原油价格报 64.9美元 /桶 ， 布伦特 68.3美元 /桶 ， 油价高位坚挺 。 受益于此 ， 石油 、 煤炭及其他燃料加工业板 块盈利能力大幅提升 ， 2021Q1实现营业收入 1.2万亿元 ， 同比增长 19.1%， 环比增长 3.8%；实现利润总额 899.1亿元 ， 同比 扭亏 ， 环比增长 54.8%；毛利率达 20.3%， 同比大幅提升 9.7pcts， 环比提升 0.92pcts；净利率达 7.4%， 环比提升 2.45pcts。 2021年 4月下旬 ， OPEC与 IEA上调了 2021年原油需求预期 ， 同时中东部分国家或地区原油产量下降支撑油价 ， 加之中欧美 经济数据向好缓解了市场对印度疫情蔓延影响需求复苏的担忧 ， 国际油价料将继续保持坚挺 ， 石油产业链将持续受益 。 图 9：石油等燃料加工业 2021Q1净利润环比高增 54.8% 图 10：石油等燃料加工业盈利能力大幅改善 数据来源： Wind、开源证券研究所 数据来源： Wind、开源证券研究所 (4 0 0 ) (2 0 0 ) 0 2 0 0 4 0 0 6 0 0 8 0 0 1 , 0 0 0 0 4 , 0 0 0 8 , 0 0 0 1 2 , 0 0 0 1 6 , 0 0 0 营业收入（左轴） 利润总额（右轴） 亿元 亿元 -5 % 0% 5% 1 0 % 1 5 % 2 0 % 2 5 % 毛利率 净利率 -6 0 -4 0 -2 0 0 20 40 60 80 1 0 0 2 0 1 7 -0 4 2 0 1 8 -0 4 2 0 1 9 -0 4 2 0 2 0 -0 4 2 0 2 1 -0 4 原油 W T I( 美元 / 桶 ) 原油布伦特 ( 美元 / 桶 ) 图 11：石油价格维持高位震荡 数据来源：百川盈孚、开源证券研究所 1.4 化学纤维制造业盈利继续改善 图 12：化纤板块利润总额同比高增 671.8% 图 13：化纤板块净利率同比大幅提升 5.18个百分点 数据来源： Wind、开源证券研究所 数据来源： Wind、开源证券研究所 0 40 80 1 2 0 1 6 0 0 5 0 0 1 , 0 0 0 1 , 5 0 0 2 , 0 0 0 2 , 5 0 0 营业收入（左轴） 利润总额（右轴） 亿元 亿元 0% 4% 8% 1 2 % 1 6 % 2 0 % 毛利率 净利率 化纤板块 2021Q1业绩高速增长 ， 高景气度有望贯穿全年 。 2021Q1化学纤维制造板块业绩表现符合预期 ， 2021Q1实现营业 收入 2,153亿元 ， 同比高增 41.3%， 环比略降 1.9%；实现利润总额 136.6亿元 ， 同比大幅增长 671.8%， 环比增长 2.6%；毛利 率达 11.9%， 同比提升 3.72pcts， 环比下降 0.27pcts；净利率达 6.3%， 同比提升 5.18pcts， 环比提升 0.28pcts。 随着国际宏观形势逐渐企稳 ， 全球疫苗接种计划持续推进 ， 海外出台大量经济刺激计划 ， 海外纺织服装需求将大幅复苏 ， 而中国化纤供应全球 ， 我们预计 2021年中国化纤有望迎来全新的发展机遇 。 另外 ， 印度为全球棉花和棉纱的主要生产国 ， 印度疫情加剧或将影响棉花和棉纱的生产和出口 ， 导致棉花价格抬升 ， 其他化纤产品需求有望同步提升 。 战略机遇叠加催 化因素 ， 化纤板块高景气度有望贯穿全年 。 1.5 化学原料及化学制品制造业延续盈利改善趋势 图 14：化学原料及制品板块净利润同比高增 340.5% 图 15：化学原料及制品板块净利率同比大幅提高 6.55个百分点 数据来源： Wind、开源证券研究所 数据来源： Wind、开源证券研究所 化学原料及制品板块 2021Q1业绩同比高增 ， 印度第三波疫情或将影响化学原料国际供给 。 化学原料及化学制品板块 2021Q1实现营业收入 1.76万亿元 ， 同比增长 39.7%， 环比下降 7.1%；实现利润总额 1,688.9亿元 ， 同比大幅增长 340.5%， 环 比下降 2.5%；毛利率达 18.5%， 同比提升 4.53pcts， 环比下降 0.87pcts；净利率达 9.6%， 同比提升 6.55pcts， 环比提升 0.46pcts。 据 印度教徒报 网站 5月 6日报道：鉴于印度目前感染病例激增 ， 第三波疫情不可避免 。 印度是国际原料药 、 农药等化学 原料和制品生产大国 ， 若在极端情况下 ， 如果印度疫情持续失控 ， 当地化学原料和制品企业将面临劳动力缺失 、 物流不便 等困局 ， 影响原材料和产品的生产以及运输 ， 进而导致出口链相关的生产活动陷入停滞 ， 部分订单将有望流入国内 ， 带动 我国部分化学原料和制品的出口 。 0 5 0 0 1 , 0 0 0 1 , 5 0 0 2 , 0 0 0 0 5 , 0 0 0 1 0 , 0 0 0 1 5 , 0 0 0 2 0 ,0 0 0 2 5 , 0 0 0 3 0 , 0 0 0 营业收入（左轴） 利润总额（右轴） 0% 5% 1 0 % 1 5 % 2 0 % 2 5 % 毛利率 净利率 1.6 橡胶和塑料制品行业盈利环比小幅下降 数据来源： Wind、开源证券研究所 数据来源： Wind、开源证券研究所 0 2 0 0 4 0 0 6 0 0 8 0 0 0 2 , 0 0 0 4 , 0 0 0 6 , 0 0 0 8 , 0 0 0 1 0 , 0 0 0 营业收入（左轴） 利润总额（右轴） 亿元 亿元 0% 4% 8% 1 2 % 1 6 % 2 0 % 毛利率 净利率 橡塑制品板块 2021Q1业绩同比有所改善 ， 中国轮胎正崛起 。 橡胶和塑料制品板块 2021Q1实现营业收入 6,341.3亿元 ， 同比 增长 42.5%， 环比下降 15.9%；实现利润总额 396.9亿元 ， 同比增长 132.6%， 环比下降 31.5%；毛利率达 16.3%， 同比提升 1.71pcts， 环比下降 2.03pcts；净利率达 6.3%， 同比提升 2.42pcts， 环比下降 1.42pcts。 轮胎是橡塑板块重要品种之一 ， 我国是世界轮胎生产大国 ， 但也面临低端产能过剩 、 品牌小且杂 、 市场竞争力不足的局面 。 随着中国头部轮胎企业逐步打开海外市场 ， 中国轮胎品牌的全球市占率不断提高 ， 同时 “ 碳中和 ” 战略倒逼低端产能出清 ， 行业集中度有望持续提高 ， 国产轮胎在国内外产业格局正在经历深刻变革 ， 未来国产轮胎品牌或将逐渐被市场认可 ， 品牌 影响力将有所提升 ， 行业盈利能力也将同步提升 。 图 16：橡胶和塑料制品板块净利润同比增长 42.5% 图 17：橡胶和塑料制品板块净利率同比提升 2.42个百分点 1 疫苗普及将带来需求的边际逐渐 改善2 3 目 录 CONTENTS 化工行业景气度逐季改善 碳中和下国内产能扩张或更加节 制 ， 海外生产复苏或低于预期 4 5 化纤 、 MDI等子行业正处于大周期的起点 以史为鉴：虽有波折 ， 化工行业 上行周期通常为两年 6 石化：碳中和背景下 落后 产能 或将逐步淘汰 7 8 重点推荐公司盈利预测与估值 风险提示 2.1 全球主要国家疫情逐渐受控，疫苗接种工作快速推进 图 19：欧美每日新增确诊新冠肺炎病例快速减少 数据来源： WHO、开源证券研究所 全球主要国家疫情逐步受控 ， 疫苗接种工作快速推进 ， 欧美当日新增确诊新冠肺炎病例快速减少 。 根据 WHO数据 ， 截至 2021年 5月 7日 ， 全球新冠疫苗接种达 12.63亿剂次 。 2021年初以来 ， 西班牙 、 法国 、 德国 、 美国等国家当日新增确诊病例 快速减少 。 图 18：全球疫苗接种工作快速推进 数据来源： WHO、开源证券研究所 0 1 , 0 0 0 2 , 0 0 0 3 , 0 0 0 4 , 0 0 0 5 , 0 0 0 6 , 0 0 0 0 2 0 ,0 0 0 4 0 ,0 0 0 6 0 ,0 0 0 8 0 ,0 0 0 1 0 0 ,000 1 2 0 ,00 0 1 4 0 ,000 2 0 2 1 /1 2 0 2 1 /2 2 0 2 1 /2 2 0 2 1 /2 2 0 2 1 /2 2 0 2 1 /2 2 0 2 1 /2 2 0 2 1 /2 2 0 2 1 /3 2 0 2 1 /3 2 0 2 1 /3 2 0 2 1 /3 2 0 2 1 /3 2 0 2 1 /3 2 0 2 1 /3 2 0 2 1 /3 2 0 2 1 /4 2 0 2 1 /4 2 0 2 1 /4 2 0 2 1 /4 2 0 2 1 /4 2 0 2 1 /4 2 0 2 1 /4 2 0 2 1 /5 2 0 2 1 /5 万剂次 全球 美国 中国 英国（右轴） 法国（右轴） 德国（右轴） 0 1 0 ,0 0 0 2 0 ,0 0 0 3 0 ,0 0 0 4 0 ,0 0 0 5 0 ,0 0 0 6 0 ,0 0 0 7 0 ,0 0 0 0 5 0 ,0 0 0 1 0 0 ,000 1 5 0 ,000 2 0 0 ,000 2 5 0 ,000 3 0 0 ,000 3 5 0 ,000 4 0 0 ,000 4 5 0 ,000 2 0 2 1 -0 1 2 0 2 1 -0 1 2 0 2 1 -0 1 2 0 2 1 -0 1 2 0 2 1 -0 1 2 0 2 1 -0 2 2 0 2 1 -0 2 2 0 2 1 -0 2 2 0 2 1 -0 2 2 0 2 1 -0 3 2 0 2 1 -0 3 2 0 2 1 -0 3 2 0 2 1 -0 3 2 0 2 1 -0 4 2 0 2 1 -0 4 2 0 2 1 -0 4 2 0 2 1 -0 4 2 0 2 1 -0 4 2 0 2 1 -0 5 例 例 英国 意大利 土耳其 比利时 白俄罗斯 葡萄牙 瑞士 爱尔兰 波兰 澳大利亚 新西兰 美国 西班牙（右轴） 德国（右轴） 法国（右轴） 荷兰（右轴） 瑞典（右轴） 2.2 中国经济活动恢复良好，化工行业供应稳定，进入补库阶段 图 20：中国 PMI指数连续第 14个月维持在荣枯线以上 数据来源： Wind、开源证券研究所 35 40 45 50 55 60 2 0 0 5 - 1 0 2 0 0 6 - 0 5 2 0 0 6 - 1 2 2 0 0 7 - 0 7 2 0 0 8 - 0 2 2 0 0 8 - 0 9 2 0 0 9 - 0 4 2 0 0 9 - 1 1 2 0 1 0 - 0 6 2 0 1 1 - 0 1 2 0 1 1 - 0 8 2 0 1 2 - 0 3 2 0 1 2 - 1 0 2 0 1 3 - 0 5 2 0 1 3 - 1 2 2 0 1 4 - 0 7 2 0 1 5 - 0 2 2 0 1 5 - 0 9 2 0 1 6 - 0 4 2 0 1 6 - 1 1 2 0 1 7 - 0 6 2 0 1 8 - 0 1 2 0 1 8 - 0 8 2 0 1 9 - 0 3 2 0 1 9 - 1 0 2 0 2 0 - 0 5 2 0 2 0 - 1 2 PMI - 2 0 % - 1 0 % 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 0 0 . 5 1 1 . 5 2 2 . 5 3 3 . 5 4 4 . 5 2 0 0 3 - 0 5 2 0 0 3 - 1 1 2 0 0 4 - 0 5 2 0 0 4 - 1 1 2 0 0 5 - 0 5 2 0 0 5 - 1 1 2 0 0 6 - 0 5 2 0 0 6 - 1 1 2 0 0 7 - 0 5 2 0 0 7 - 1 1 2 0 0 8 - 0 5 2 0 0 8 - 1 1 2 0 0 9 - 0 5 2 0 0 9 - 1 1 2 0 1 0 - 0 5 2 0 1 0 - 1 1 2 0 1 1 - 0 5 2 0 1 1 - 1 1 2 0 1 2 - 0 5 2 0 1 2 - 1 1 2 0 1 3 - 0 5 2 0 1 3 - 1 1 2 0 1 4 - 0 5 2 0 1 4 - 1 1 2 0 1 5 - 0 5 2 0 1 5 - 1 1 2 0 1 6 - 0 5 2 0 1 6 - 1 1 2 0 1 7 - 0 5 2 0 1 7 - 1 1 2 0 1 8 - 0 5 2 0 1 8 - 1 1 2 0 1 9 - 0 5 2 0 1 9 - 1 1 2 0 2 0 - 0 5 2 0 2 0 - 1 1 社会消费品零售总额 : 当月值（万亿元） 社会消费品零售总额 : 当月同比（ % ，右轴） 图 21： 2021年我国社零总额同比快速增长 数据来源： Wind、开源证券研究所 国内复苏情况良好 ， PMI、 社零增速数据持续向好 。 根据 Wind数据 ， 2008年 11月受金融危机影响 ， PMI一度跌至 38.8。 2009年 3月 ， 随着全球经济向上修复 ， 中国 PMI首次回升至荣枯线之上 ， 随后连续 32个月维持在荣枯线之上 。 2020年 2 月受新冠疫情影响 ， PMI数据一度跌至 35.7， 创有史以来的新低 。 2020年 3月 ， PMI回升至荣枯线之上 ， 截至 2021年 4月 ， PMI仅连续 14个月维持在荣枯线之上 。 2.2 中国经济活动恢复良好，化工行业供应稳定，进入补库阶段 化工各子行业正在进入温和补库阶段 。 根据 Wind数据 ， 截至 2021年 3月 ， 化学纤维制造业产成品库存同比下降 11.6%， 行业 仍处于补库阶段 。 随着海外需求复苏 ， 各子行业出口交货值快速上升 ， 但仅恢复至 2019年的水平 。 - 4 0 - 2 0 0 20 40 60 80 2 0 0 0 - 1 2 2 0 0 1 - 0 8 2 0 0 2 - 0 4 2 0 0 2 - 1 2 2 0 0 3 - 0 8 2 0 0 4 - 0 4 2 0 0 4 - 1 2 2 0 0 5 - 0 8 2 0 0 6 - 0 4 2 0 0 6 - 1 2 2 0 0 7 - 0 8 2 0 0 8 - 0 4 2 0 0 8 - 1 2 2 0 0 9 - 0 8 2 0 1 0 - 0 4 2 0 1 0 - 1 2 2 0 1 1 - 0 8 2 0 1 2 - 0 4 2 0 1 2 - 1 2 2 0 1 3 - 0 8 2 0 1 4 - 0 4 2 0 1 4 - 1 2 2 0 1 5 - 0 8 2 0 1 6 - 0 4 2 0 1 6 - 1 2 2 0 1 7 - 0 8 2 0 1 8 - 0 4 2 0 1 8 - 1 2 2 0 1 9 - 0 8 2 0 2 0 - 0 4 2 0 2 0 - 1 2 % 化学原料及化学制品制造业 : 产成品存货 : 同比 化学纤维制造业 : 产成品存货 : 同比 橡胶和塑料制品业 : 产成品存货 : 同比 石油、煤炭及其他燃料加工业 : 产成品存货 : 同比 图 22：化工子行业进入主动补库阶段 图 23：化工子行业出口交货值快速上升 数据来源： Wind、开源证券研究所 数据来源： Wind、开源证券研究所 0 50 1 0 0 1 5 0 2 0 0 2 5 0 3 0 0 3 5 0 4 0 0 4 5 0 5 0 0 0 20 40 60 80 1 0 0 1 2 0 1 4 0 1 6 0 1 8 0 2 0 0 2 0 0 7 - 0 1 2 0 0 7 - 0 7 2 0 0 8 - 0 1 2 0 0 8 - 0 7 2 0 0 9 - 0 1 2 0 0 9 - 0 7 2 0 1 0 - 0 1 2 0 1 0 - 0 7 2 0 1 1 - 0 1 2 0 1 1 - 0 7 2 0 1 2 - 0 1 2 0 1 2 - 0 7 2 0 1 3 - 0 1 2 0 1 3 - 0 7 2 0 1 4 - 0 1 2 0 1 4 - 0 7 2 0 1 5 - 0 1 2 0 1 5 - 0 7 2 0 1 6 - 0 1 2 0 1 6 - 0 7 2 0 1 7 - 0 1 2 0 1 7 - 0 7 2 0 1 8 - 0 1 2 0 1 8 - 0 7 2 0 1 9 - 0 1 2 0 1 9 - 0 7 2 0 2 0 - 0 1 2 0 2 0 - 0 7 2 0 2 1 - 0 1 亿元亿元 出口交货值 : 石油、煤炭及其他燃料加工业 : 当月值 出口交货值 : 化学纤维制造业 : 当月值 出口交货值 : 化学原料及化学制品制造业 : 当月值（右轴） 出口交货值 : 橡胶和塑料制品业 : 当月值（右轴） 2.3 欧美经济活动逐渐恢复，海外需求即将大幅复苏 图 24：欧美疫情受控， 2020年 6月以来 PMI宽幅上行 数据来源： Wind、开源证券研究所 图 25：美国银行最优惠贷款利率维持低位 数据来源： Wind、开源证券研究所 海外 PMI数据宽幅上行 。 疫情期间 ， 海外采取量化宽松政策 ， 利率水平低位 。 3 0 .0 0 3 5 . 0 0 4 0 . 0 0 4 5 . 0 0 5 0 . 0 0 5 5 . 0 0 6 0 . 0 0 6 5 . 0 0 2 0 0 5 - 0 1 2 0 0 5 - 0 6 2 0 0 5 - 1 1 2 0 0 6 - 0 4 2 0 0 6 - 0 9 2 0 0 7 - 0 2 2 0 0 7 - 0 7 2 0 0 7 - 1 2 2 0 0 8 - 0 5 2 0 0 8 - 1 0 2 0 0 9 - 0 3 2 0 0 9 - 0 8 2 0 1 0 - 0 1 2 0 1 0 - 0 6 2 0 1 0 - 1 1 2 0 1 1 - 0 4 2 0 1 1 - 0 9 2 0 1 2 - 0 2 2 0 1 2 - 0 7 2 0 1 2 - 1 2 2 0 1 3 - 0 5 2 0 1 3 - 1 0 2 0 1 4 - 0 3 2 0 1 4 - 0 8 2 0 1 5 - 0 1 2 0 1 5 - 0 6 2 0 1 5 - 1 1 2 0 1 6 - 0 4 2 0 1 6 - 0 9 2 0 1 7 - 0 2 2 0 1 7 - 0 7 2 0 1 7 - 1 2 2 0 1 8 - 0 5 2 0 1 8 - 1 0 2 0 1 9 - 0 3 2 0 1 9 - 0 8 2 0 2 0 - 0 1 2 0 2 0 - 0 6 2 0 2 0 - 1 1 2 0 2 1 - 0 4 美国 欧元区 中国 3 4 5 6 7 8 9 10 美国 : 银行最优惠贷款（ % ） 2.3 欧美经济活动逐渐恢复，海外需求即将大幅复苏 海外 PMI数据宽幅上行 。 疫情期间 ， 海外采取量化宽松政策 ， 利率水平低位 。 2020年美国 M1、 M2增速快速上涨 。 0 5 10 15 20 25 2 0 0 0 -0 3 2 0 0 0 -1 2 2 0 0 1 -0 9 2 0 0 2 -0 6 2 0 0 3 -0 3 2 0 0 3 -1 2 2 0 0 4 -0 9 2 0 0 5 -0 6 2 0 0 6 -0 3 2 0 0 6 -1 2 2 0 0 7 -0 9 2 0 0 8 -0 6 2 0 0 9 -0 3 2 0 0 9 -1 2 2 0 1 0 -0 9 2 0 1 1 -0 6 2 0 1 2 -0 3 2 0 1 2 -1 2 2 0 1 3 -0 9 2 0 1 4 -0 6 2 0 1 5 -0 3 2 0 1 5 -1 2 2 0 1 6 -0 9 2 0 1 7 -0 6 2 0 1 8 -0 3 2 0 1 8 -1 2 2 0 1 9 -0 9 2 0 2 0 -0 6 2 0 2 1 -0 3 万亿美元 美国 :M1 : 季调 美国 :M2 : 季调 图 26：美国货币供应量仍迅速增长（相比六月份数据） 数据来源： Wind、开源证券研究所 -1 0 1 2 3 4 5 6 欧元区 : 借款利率 :3 个月（ % ） 数据来源： Wind、开源证券研究所 图 27：欧元区借款利率创历史新低 2.3 欧美经济活动逐渐恢复，海外需求即将大幅复苏 图 28：美国人均可支配收入宽幅上升 数据来源： Wind、开源证券研究所 图 29： 2020年 Q3-Q4，英国个人可支配收入指数持续上升 数据来源： Wind、开源证券研究所 目前美国居民可支配收入处于历史最高水平 。 根据 Wind数据 ， 截至 2021年 3月 ， 美国人均可支配收入 （ 不变价 ） 达 58,405美元 ， 同比大幅上涨 28.78%， 处于历史最高水平 。 截至 2020年 Q4， 英国实际个人可支配收入指数达 116.87， 创历 史最高水平 。 我们认为 ， 随着欧美疫情逐渐好转 ， 海外需求将大幅复苏 ， 届时全球补库行情将迅速开启 ， 化工品价格有望继续上涨 。 3 0 0 0 0 3 5 0 0 0 4 0 0 0 0 4 5 0 0 0 5 0 0 0 0 5 5 0 0 0 6 0 0 0 0 2 0 0 0 -0 3 2 0 0 0 -1 2 2 0 0 1 -0 9 2 0 0 2 -0 6 2 0 0 3 -0 3 2 0 0 3 -1 2 2 0 0 4 -0 9 2 0 0 5 -0 6 2 0 0 6 -0 3 2 0 0 6 -1 2 2 0 0 7 -0 9 2 0 0 8 -0 6 2 0 0 9 -0 3 2 0 0 9 -1 2 2 0 1 0 -0 9 2 0 1 1 -0 6 2 0 1 2 -0 3 2 0 1 2 -1 2 2 0 1 3 -0 9 2 0 1 4 -0 6 2 0 1 5 -0 3 2 0 1 5 -1 2 2 0 1 6 -0 9 2 0 1 7 -0