纺织服装行业深度报告：行业复苏趋势明显运营质量持续改善.pdf

请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /行业深度 报告 2021 年 5 月 8 日 纺织服装 行业复苏趋势明显，运营质量持续改善 Table_Main Table_Title 评级 ： 增持 （ 维 持 ） 分析师：王雨丝 执业证书编号： S0740517060001 电话： 021-20315196 Email: 分析师： 曾令仪 执业证书编号： S0740520080005 Email: Table_Profit 基本状况 上市公司数 89 行业总市值 (亿 元 ) 5444 行业流通市值 (亿 元 ) 3966 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 1 2018 年报 &2019 一季报总结 ： 2018 全年增速放缓，龙头优势凸显 2 2019 年中期策略报告： 优选细分领 域，聚焦行业龙头 3 2020 年度策略：顺势而为，聚焦龙头 2019&2020Q1 业绩总结：疫情导致短 4 期业绩承压，龙头有望率先复苏 5 2021 年投资策略报告：危机中求变， 复苏下存机 Table_Finance 重点公司基本 状况 简称 股价 (元 ) EPS PE PEG 评级 2020 A 2021E 2022E 2023E 2020 A 2021E 2022E 2023E 森马服饰 12.68 0.30 0.58 0.70 0.83 42 22 18 15 1.04 买入 海澜之家 7.28 0.41 0.68 0.80 0.91 18 11 9 8 0.59 买入 地素时尚 21.03 1.31 1.53 1.77 2.05 16 14 12 10 1.00 增持 健盛集团 8.74 -1.27 0.59 0.81 0.96 -7 15 11 9 -0.04 买入 华利集团 88.23 1.61 2.19 2.72 3.33 55 40 21 17 2.00 增持 安踏体育 120.0 5 1.91 2.80 3.42 4.14 63 43 35 29 2.13 买入 备注 ：收盘价为 2021 年 5 月 7 日 Table_Summary 投资要点 我们对行业内重 点 公司 2020 年 报及 2021 年一 季 报进行梳理： 收入端 ： 整体恢复趋势明显，线上表现优于线下。 分板块看， 1） 客群 消费能力较强且 VIP 营收占比高的中高端品牌， 弱市下表现最佳， 2020 全年已恢复正增长（ +7%）， 21Q1 趋势延续（ +49%） 。 2） 高景气度的运 动服饰，疫情下 抗压能力较强， 头部品牌 20Q3 流水回正，全年 仅同比 -2%。 3） 由于 外出机会减少、更新需求增长的 家纺 ，疫情中表现 稳健， 2020/21Q1 分别同比 -2%/+41%。 4） 以走量为主 的大众服饰及 受外出机 会减少 影响 的 童装受疫情影响更大， 2020 年 分别同比 -11%/-8%， 21Q1 在低基数下同比 +54%/+50%。 5） 纺织制造 2020/21Q1 同比 -11%/+23%， 订单逐步向好 ， 且 管理能力突出的头部制造商 表现 更佳 。 盈利端： 全年严控费用，盈利能力基本恢复。 2020 年 盈利能力受疫情 影响，各板块均有所下滑 ，其中家纺 /运动 /中高端 表现更稳健。随着 终端销售恢复以及折扣力度的控制， 21Q1 各板块毛利率已 基本 恢复至 19Q1 水平。净利率在毛利率提升及费用控制下，同比大幅提升 。 运营 端： 存货 去化明显 ，运营质量提升。 疫情下各公司加大了库存去 化力度，对供应链效率也越发重视，至 2020 年底行业存货同比 -27%， 21Q1 较 20Q1/19Q1 分别 -20%/-22%，未来有望轻装上阵 。 此外， 随着 经销商经营状况改善，目前各板块应收账款周转天数基本恢复至疫情 前水平 。 行业观点： 行业复苏趋势明显，关注行业细分龙头 。 品牌服装 ： 后疫情时代，服装整体需求有 望持续向好。 分渠道看 ， 线 下渠道随人流恢复以及 疫情期间 渠道加速优化， 店效 在低基数下有望 大幅提升。同时， 行业 库存大幅去化，渠道商积极性提升， 头部 品牌 或将重回开店周期。 线上 渠道受益于疫情催化，各品牌 对其重视度提 升， 后续可通过多渠道、多 形式 发力，驱动电商业务持续高增长。 纺织制造 ： 行业利润或将好转，集中度有望进一步提升。 短期 看， 行 业产能利用率逐季恢复，至 21Q1 同比 +11PCTs 至 78%，较 19Q1 持平。 而从生产到收入确认有滞后期，因此我们预计 21Q2Q3 行业利润有望 好转 。 长期看， 疫情下行业亏损企业占比提升，加速 了长尾产能出清， 龙头 公司 优势凸显，市占率有望 进一步 提升。 投资建议 ： 行业景气度高，精准差异化定位、多品牌矩阵完善的国内第一 运动品牌 安踏体育 （ 2021 年 43x）； 终端恢复优于行业，且管理效率持续提 升、估值仍有提升空间的 地素时尚 （ 2021 年 14x） ； 供应链及组织架构改革 红利有望持续显现，叠加高激励政策及数字化布局，盈利能力有望进入快 速提升期的 太平鸟 （ 2021 年 24X）；童装龙头优势明显，成人装改革成效逐 步显现，复苏可期的 森马服饰 （ 2021 年 22X） ；以及 下游绑定高景气优质客 户、产能扩张意愿强的运动鞋制造龙头 华利 集团 （ 2021 年 40X） 。 风险提示： 疫情反复、终端需求不及预期 ； 棉价异动风险 ；数据偏差风险 。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 行业深度 研究 内容目录 总览：终端持续向好，运营质量改善 . - 3 - 整体恢复趋势明显，线上表现优于线下 . - 3 - 全年严控费用，盈利能力基本恢复 . - 5 - 存货规模大幅缩减，运营质量提升 . - 6 - 运动服饰：龙头品牌率先复苏，国牌市占率有望提升 . - 7 - 中高端服装：疫情下表现稳健，线上业务占比提升 . - 9 - 收入端：较高的客户粘性下，终端需求率先恢复 . - 9 - 盈利端：虽业务结构调整影响毛利，但整体盈利能力恢复正常 . - 10 - 运营端：存货及应收周转加速，现金流大幅改善 . - 11 - 大众服饰：库存周转大幅改善，公司有望轻装上阵 . - 13 - 收入端：内功修炼及品牌转型下，营收持 续向好 . - 13 - 盈利端：终端销售恢复下，盈利能力持续改善 . - 14 - 运营端：存货去化明显，运营效率提升 . - 15 - 家纺：线上渠 道持续发力，整体表现稳健 . - 17 - 收入端：线上渠道发力，头部品牌稳健增长 . - 17 - 盈利端：费用有效控制下，净利润提升 . - 18 - 运营端：周转效率提升，现金流降幅收窄 . - 19 - 童装：业务结构持续优化，龙头市占率提升 . - 21 - 收入端：营收逐季改善，龙头优势明显 . - 21 - 盈利端：毛利率提升 &控费下，净利润超 19 年同期 . - 22 - 运营端：剥离亏损业务，存货周转及现金流好转 . - 23 - 纺织制造：行业加速出清，集中度有望提升 . - 24 - 收入端：订单持续向好，行业加速出清 . - 24 - 盈利端：毛利率受原材料价格及疫情影响，净利率水平恢复 . - 25 - 运营端：合理排产 &终端恢复下，整体运营环比好转 . - 26 - 展望：行业复苏趋势明显，关注行业细分龙头 . - 27 - 风险提示 . - 28 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 行业深度 研究 总览 ： 终端持续向好 ， 运营质量改善 我们选取纺服 行业共 39 家主要 公司分析各 板块 2020 年报及 2021Q1 季 报 业绩 情况 。 图表 1：各板块主要上市公司标的 中高端 大众 童装 运动 家纺 纺织制造 女装 男装 朗姿股份 比音勒芬 太平鸟 金发拉比 安踏 罗莱生活 鲁泰 A 伟星股份 日播时尚 九牧王 森马服饰 安奈儿 李宁 富安娜 华孚时尚 孚日股份 锦鸿集团 报喜鸟 海澜之家 森马 -巴拉巴拉 特步国际 水星家纺 新野纺织 健盛集团 地素时尚 七匹狼 361 度 梦洁家纺 联发股份 华利集团 歌力思 滔搏 百隆东方 安正时尚 宝胜国际 台华新材 中国动 向 来源：中泰证券研究所 整体恢复趋势明显 ， 线上表现优于线下 从行业数据看， 国内市场在疫情有效控制下，需求于 20Q2 企稳， 20Q3 恢复增长， 21Q1 在低基数下大幅反弹，其中可选消费品弹性更大。在 冷冬及春节延后的催化下，纺服需求大幅回暖 。 2020/21Q1 全国社零分 别同比 -3.9%/+33.9%，纺服社零同比 -6.6%/+54.2%。 海外方面，纺织 品 出 口 主 要受 益 于 防疫 物 资 需 求增 长 ， 2020/21Q1 分别 同 比 +28%/+40%；服装需求随着海外疫情逐步效控以及疫情期间低基数下， 2020/21Q1 分别同比 -9%/+48% 图表 2： 201821Q1 分品类社零当月增速 图表 3： 201821Q1 纺服 当月 出口 增速 来源： Wind,中泰证券研究所 来源： Wind,中泰证券研究所 在此 背景下， 行业 营收增速与行业走势一致， 品牌服饰 /纺织制造 2020 年分别同比 -4%/-11%， 21Q1 分别同比 +50%/+23%， 终端需求持续恢复 。 具体看品牌服饰各板块 ： 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 行业深度 研究 客群消费能力较强且 VIP 营收占比高的中高端品牌，在 弱市下表现 最佳， 2020 全年已恢复正增 长（同比 +7%）， 21Q1 趋势延续分别较 20Q1/19Q1 +49%/+16%。 高景气度的 运动 服饰 ， 疫情下抗压能力较强， 终端销售逐季恢复， 至 2020 年 底 营收 仅 同比 -2%。 而 以走量为主的大众服饰及受外出机会减少的童装受疫情影响更 大 ， 2020 年 分别 同比 -11%/-8%， 21Q1 在低基数下同比 +54%/+50%。 此外 ， 由于外出机会减少、更新需求相应增长，家纺在疫情中表现 较为稳健 ， 2020/21Q1 分别同比 -2%/+41%。 图表 4： 201921Q1 纺服营收增速 图表 5： 19Q1-21Q1 各细分板块营收增速 来源： Wind,中泰证券研究所 来源： Wind,中泰证券研究所 各渠道均呈恢复趋势 ，线上 整体表现优于线下 。 分渠道看，线上线下均 呈快速恢复趋势，而得益于疫情下线下人流受限，消费习惯向线上转移， 线上整体表现优于线下。网上服装销售额累计增速已于 2020 年 8 月转 正，全年同比 +5.8%， 21Q1 同比 +39.6%（去年同期物流受阻、需求减 少）。线下方面，重点百家零售企业服装类商品销售恢复快于行业， 2020/21Q1 增速分别较实体店消费品零售额 +9.6/+14.7PCTs 至 +0.8%/+51.1%，说明头部品牌竞争优势更强。 图表 6： 线上实物商品、线上 穿着类商品销售额累计 增速 （ %） 图表 7： 线下消费品、重点百家零售企业及其服装类商 品销售额分季度增速 （ %） 来源： Wind,中泰证券研究所 来源： 国家统计局 ,中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 行业深度 研究 从 上市公司情况 看， 各板块线下门店持续优化， 2020 年基本均处于净关 店状态， 21Q1 降幅收窄， 其中 太平鸟、森马服饰、日播时尚已重回开 店周期。 疫情后，除客流恢复外，各公司 更加重视 运营效率，通过关闭 低效店、私域客群运营、门店直播等方式，实现店效的恢复及提升。线 上渠道在发力传统平台发力的同时，社交电商等新渠道的布局带来增量， 带动线上增速及占比的提升。 图表 8： 2019-21Q1 各板块 渠道 数量及线上 情况 占比 同比增速 歌力思 585 550 41 76 -35 545 10 15 -5 2020:13.15% 21Q1:7.87% 2020:+117.66% 21Q1:+73.43% 地素时尚 1104 1154 175 125 50 1145 15 24 -9 2020:14.37% 21Q1:14.16% 2020:+20.08% 21Q1:+5.12% 比音勒芬 894 979 156 71 85 2020:5.07% 2020:+508.00% 九牧王 2932 2756 271 447 -176 2714 28 70 -42 2020:14.7% 21Q1:10.66% 2020:+28.73% 21Q1:+6.72% 锦泓集团 1,459 1,355 74 178 -104 1,317 10 48 -38 2020:25.15% 21Q1:28.14% 2020:+75.89% 21Q1:+33.08% 安正时尚 1,055 2,453 1884 （蛙品并表） 486 1,398 2,416 114 151 -37 2020:56.88% 21Q1:44.46% 2020:+68.80%(服装类+45.74%) 21Q1:+2.83%(服装类+10.06%） 七匹狼 2100+ 1912 167 370 -203 2020:43.86% 2020:+6.54% 朗姿股份 594 1061 158 105 53 2020:9.76% 2020:+22.53% 日播时尚 870 649 86 307 -221 665 25 9 16 2020:15.36% 21Q1:15.51% 2020:+8.37% 21Q1:+45.83% 报喜鸟 1678 1633 201 243 -42 2020:15.88% 2020:+42.50% 森马-休闲装 3,766 3,091 344 1,019 -675 3000+ 预计今年转正 2020:约30% 2020:增速持平 21Q1:+DD，较19Q1约-10% 海澜之家 7,254 7,381 867 740 127 7,371 170 180 -10 2020:11.75% 21Q1:10.76% 2020:+54.68% 21Q1:+88.20% 太平鸟 4,496 4,616 1,049 929 120 4,632 130 114 16 2020:30.52% 21Q1:30.31% 2020:+21.28% 21Q1:+0.06% 拉夏贝尔 5,464 959 5 4,510 -4,505 2020:16.26% 2020:-63.76% 美邦服饰 2940 2003 254 937 -683 2020:28.07% 2020:-13.91% 森马-童装 5,790 5,634 563 719 -156 约5000家 公司净增 50+家 2020:约70% 2020:+约20% 21Q1:+50%+，较19Q1+60%+ 安奈儿 1,505 1,280 77 302 -225 2020:34.88% 2020:-6.21% 罗莱生活 2325 2236 292 381 -89 2020:28.89% 2020:+26.34% 富安娜 1,547 1,466 65 146 -81 2020:39.49% 2020:+12.61% 梦洁股份 2,373 2,065 522 830 -308 2020:19.43% 2020:+10.36% 水星家纺 约2700 2000+ 百丽丝-100+ 2020:49.93% 2020:+24.03% 中高端 大众 童装 家纺 电商 板块 公司 2019 2020 新开 关店 净增 21Q1 新开 关店 净增 来源： 公司公告， 中泰证券研究所 全年严控费用 ， 盈利能力基本恢复 2020 年 净 利润 受疫情影响，各板块均为 负增长，其中家纺 /运动 /中高端 品牌表现更稳健，分别同比 -2%/-12%/-22%。 21Q1 各 板块 业绩 大幅 反 弹 ， 休闲服装及童装弹性更大，分别同比 +234%/+253%。盈利能力向好， 一方面是 随着终端销售恢复以及折扣力度的控制，各板块毛利率目前已 恢复至 2019 年同期水平 。 另一方面 控费全年工作重点，疫情下各公司 严控管理费用，同时在线下活动减少、开店节奏放缓下收缩销售费用， 因此销售及管理费用率均呈现下降趋势。而 直营 占比较高的中高端品牌， 由于会计准则变更，商场提成计入销售费用，使得其 销售 费用率同比基 本持平 。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 行业深度 研究 图表 9： 19Q1-21Q1 各细分板块 归属净利润增速 图表 10： 19Q1-21Q1 各细分 板块 毛利率 来源： Wind,中泰证券研究所 来源： Wind,中泰证券研究所 图表 11： 19Q1-21Q1 各细分 板块 销售 费用率 图表 12： 19Q1-21Q1 各细分 板块 管理 费用率 来源： Wind,中泰证券研究所 来源： Wind,中泰证券研究所 2019Q1 森马因 并表导致管理费用率大幅提升 存货规模大幅缩减，运营质量提升 疫情下各公司加大了库存去化力度，对供应链效率也越发重视，因此行 业存货规模大幅减少，且同比降幅逐季提升。至 2020 年底行业存货同 比 -27%， 21Q1 较 20Q1/19Q1 分别 -20%/-22%，未来有望轻装上阵 。 此外，由于疫情下品牌公司加大对经销商的支持力度，应收 账期有所延 长 。随着经销商经营状况改善，目前各板块应收账款周转天数基本恢复 至疫情前水平。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 行业深度 研究 图表 13： 19Q1-21Q1 各细分 板块 存货 规模（ 百万元 ） 图表 14： 19Q1-21Q1 各细分 板块 存货 周转天数（ 天 ） 来源： Wind,中泰证券研究所 来源： Wind,中泰证券研究所 图表 15： 19Q1-21Q1 各细分板块 应收 账款周转天数（ 天 ） 来源： Wind，中泰证券研究所 运动服饰 ： 龙头 品牌 率先复苏 ，国牌市占率有望提升 头部运动品牌 表现亮眼 ，安踏、李宁、特步终端流水已于 20Q3 恢复正 增长，其中安踏、李宁全年 营收 均 实现 近 5%增长。 21Q1 在 H&M 事件 催化下，国牌热度大幅提升，使得短期销售爆发式增长，终端远超 2019 年同期水平。安踏旗下各品牌中， 21Q1 主 品牌 /FILA 品牌 /其他品牌流 水分别同比 +40%+45%/+75%+80%/+115%+120%，较 2019Q1 流 水分别 +LDD/+65%+70%/+95%+100%。 同样，李宁全平台流水同比 +85%+90%，其中线上增幅达 100%，线下 同比 +80%+85%， 预计 分 别较 19Q1 +50%+/+120%+/+40%+。后续二者有望受益于品牌力及营 销资源的提升（事件后李宁、安踏分别官宣了 顶流 肖战、王一博为新代 言人）， 增强市场竞争优势 。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 行业深度 研究 图表 16： 18H1-2020 主要运动服饰公司 营收增速 图表 17： 18H1-2020 主要运动服饰公司 净利润增速 来源： Wind,中泰证券研究所 来源： Wind,中泰证券研究所 图表 18： 19Q1-21Q1 主 要 运动 服饰品牌 流水 增速 及拆分 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 安踏 安踏品牌 LDD MDD MDD HDD -20-25% -LSD LSD LSD 4045% 大货 HSD LDD LDD HSD -20%+ -LSD 由负转正 LSD 3540% 儿童 2030% 30% 25% 25% -20%+ MSD LDD LSD 4550% 电商 MDD 25% 3035% 40%+ MSD 40%+ 50% 60%+ Fila&其他 6570% 5560% Fila 70%+ 60% 5055% 5055% -MSD LDD 2025% 2530% 7580% 其他品牌 3035% 2530% -HSD 2530% 5055% 5560% 115120% 李宁 (不包括李宁 Young) 流水 2025% 2025% 3035% 35% -HDD -MSD MSD MDD 8590% 零售 LDD HSD MDD HDD -35% -LDD 持平 MSD 9095% 批发 2025% 25% 35% 4045% -HDD -HSD -LSD LDD 8085% 电商 4045% 2530% 5055% 4045% LDD 2530% 4045% 35% 100% 同店 MDD MDD HDD 2025% -MSD LSD LDD 零售 HSD LDD LDD HDD -HDD -MSD HSD 批发 LDD LDD LDD 15% -HSD -MSD MSD 电商 3540% 35% 55% 4045% 25% 3540% 3035% 特步 流水 20%+ 20%+ 20% 20%+ -20-25% -LSD MSD HSD 55% 同店 LDD LDD 10% LDD 361 主品牌 LSD LSD LSD LSD -25-30% -LDD -HSD LSD HDD 儿童 LSD HSD HSD HSD -25-30% -LDD -HSD MSD 2025% 来源： 公司公告 ， 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 行业深度 研究 中高端 服装： 疫情下表现稳健， 线上业务占比提升 收入端 ： 较高的客户粘性下，终端需求率先恢复 中高端品牌得益于 VIP 销售占比高，且各品牌重日常会员维护，疫情期 间更易通过社交电商、直播等方式激活私域流量，可在一定程度上对冲 疫情带来的损失。 因此 20Q2 单季度营收增速回正（ +2%），全年收入同 比 +7%，表现远优于其他子行业。 图表 19： 18Q1-21Q1 中高端分季度累计 收入及增速 图表 20： 18Q1-21Q1 中高端单季度 收入及增速 来源： Wind,中泰证券研究所 ； 注 ： 歌力思、维格娜丝 、 安正时尚已 剔除 并 表因素 来源： Wind,中泰证券研究所 ； 注 ： 歌力思、维格娜丝 、 安正时尚已 剔除 并 表因素 图表 21： 2019-2010Q1 主要 中高端公司 收入 业绩增速 2019 2020Q1 2020H1 20 20 Q1 Q3 2020 2021Q1 2019 2020Q1 2020H1 20 20 Q1 Q3 2020 2021Q1 歌力思 7.2% -34.1% -35.7% -28.6% -24.9% 30.6% -2.3% 173.3% 37.8% 24.1% 24.8% -61.6% 地素时尚 13.2% -30.1% -11.2% -4.2% 7.8% 61.1% 8.8% -37.4% -12.2% -1.1% 0.9% 60.1% 比音勒芬 23.7% -22.3% -9.4% 4.0% 6.1% 45.2% 39.1% -25.3% -7.2% 12.0% 17.9% 55.1% 九牧王 4.5% -27.6% -17.1% -13.0% -6.5% 40.0% -30.6% -76.7% -36.8% -27.6% -0.3% 56.8% 锦泓集团 -5.6% -12.5% -12.3% -5.1% 14.7% 78.0% -60.1% -95.5% -110.0% -3143.5% -672.9% 15661.8% 安正时尚 47.8% 2.9% 11.8% 19.6% 47.4% 44.2% 7.7% -23.8% -53.4% -52.2% -34.8% 1.8% 七匹狼 3.0% -29.7% -12.9% -12.2% -8.1% 40.1% 0.3% -145.9% -80.4% -69.8% -39.8% 253.5% 朗姿股份 13.0% -18.7% -12.1% -6.2% -4.4% 52.1% -72.1% -106.0% -103.2% -68.2% 141.6% 1209.2% 日播时尚 -1.6% -44.3% -39.9% -32.0% -26.2% 35.7% -77.0% -452.8% 499.6% 9559.9% -639.2% 194.5% 报喜鸟 5.2% -16.0% -4.0% 4.2% 15.7% 53.6% 305.3% -28.6% 4.0% 47.4% 74.4% 177.9% 公司 收入增速 归属净利润增速 来源： Wind， 中泰证券研究所 ， 收入增速中 歌力思、维格娜丝 、 安正 时尚已 剔除 并表因素 分品牌看， 期内 地素时尚 、比音勒芬 表现亮眼， 2020 年 营收 利润均实现 正 增长 ，且 21Q1 营收较 19Q1 分别 +13%/+13%。 地素时尚 2020/21Q1 收入分别同比 +8%/+61%，主要得益于 全域营 销 +IP 联名 下 ， 女装主力品牌 保持较好增长 ，同时男装定位调整后， 业绩明显 好 转。 未来随着公司线上新品牌的推出，以及线上多渠道 发力，有望带来新的业绩增量。 比音勒芬 作为 中高端 运动 时尚 男装 赛道稀缺 标的， 2020/21Q1 营收 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 行业深度 研究 分别 同比 +6%/+45%。期内公司逆市扩张， 2020 年 净增门店 85 至 979 家 ，同时线上 业务 在低基数及新零售布局下同比 +508%。 后续 随着门店下沉，以及 数字化升级带来的店效提升，有望共同 驱动业 绩快速 增长 。 图表 22： 2019-21Q1 主要 中高端公司 渠道 情况（ 家 ） 占比 同比增速 歌力思 585 550 41 76 -35 545 10 15 -5 2020:13.15% 21Q1:7.87% 2020:+117.66% 21Q1:+73.43% 地素时尚 1104 1154 175 125 50 1145 15 24 -9 2020:14.37% 21Q1:14.16% 2020:+20.08% 21Q1:+5.12% 比音勒芬 894 979 156 71 85 2020:5.07% 2020:+508.00% 九牧王 2932 2756 271 447 -176 2714 28 70 -42 2020:14.7% 21Q1:10.66% 2020:+28.73% 21Q1:+6.72% 锦泓集团 1,459 1,355 74 178 -104 1,317 10 48 -38 2020:25.15% 21Q1:28.14% 2020:+75.89% 21Q1:+33.08% 安正时尚 1,055 2,453 1884 （蛙品并表） 486 1,398 2,416 114 151 -37 2020:56.88% 21Q1:44.46% 2020:+68.80%(服装类 +45.74%) 21Q1:+2.83%(服装类 +10.06%） 七匹狼 2100+ 1912 167 370 -203 2020:43.86% 2020:+6.54% 朗姿股份 594 1061 158 105 53 2020:9.76% 2020:+22.53% 日播时尚 870 649 86 307 -221 665 25 9 16 2020:15.36% 21Q1:15.51% 2020:+8.37% 21Q1:+45.83% 报喜鸟 1678 1633 201 243 -42 2020:15.88% 2020:+42.50% 中高端 电商 板块 公司 2019 2020 新开 关店 净增 21Q1 新开 关店 净增 来源： Wind， 中泰证券研究所 图表 23： 2019-21Q1 主要 中 高端公司 主品牌渠道 情况（ 家 ） 板块 公司 2019 2020 新开 关店 净增 21Q1 新开 关店 净增 中高端 主品牌 ELLASSAY 306 289 16 33 -17 287 3 5 -2 DAZZLE 605 627 83 61 22 622 6 11 -5 九牧王 2,501 2,348 176 329 -153 2,317 19 50 -31 维格娜丝 186 194 19 11 8 191 1 4 -3 玖姿 673 573 42 142 -100 565 3 11 -8 朗姿 296 播 739 649 86 176 -90 665 25 9 16 来源： Wind， 中泰证券研究所 盈利 端 ： 虽业务结构调整影响毛利 ， 但整体 盈利能力 恢复正常 高端板块毛利 率明显恢复， 2020 年 /2021Q1 中 分别 同比 -1.5 /+4.8PCTs 至 59%/62%。 2020 年同比 略有下滑 ， 除期内加大了终端折扣力度外， 主要 受朗姿股份 （ -4PCTs） 低毛利率医美业务占比提升， 以及 安正时尚 （ -10PCTs） 低毛利率代运营业务占比提升 的 影响 。 费用方面 ， 2020/21Q1 销售 费用率 分 别 同比 +1.7/+0.4PCTs 至 35%/34%，或 因 期内 会计 准则变更，中高度品牌直营及商场店占比较高， 商场提成计入销售费用所致 。 管理费用率逐季改善， 2020/21Q1 分别同 比 -0.9/-2PCTs 至 7%/6% 综合来看， 2020/21Q1 净利率 分别 同比 -2.7/+1.4PCTs 至 8%/14%。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 11 - 行业深度 研究 图表 24： 18Q1-21Q1 中高端各 季度 毛利率 、 净利率 图表 25： 18Q1-21Q1 中高端各 季度 管理费用率 、销售 费用率 来源： Wind,中泰证券研究所 来源： Wind,中泰证券研究所 图表 26： 18Q1-21Q1 中高端分季度累计归属 净利润 及增速 图表 27： 18Q1-21Q1 中高端单季度归属 净利润及增速 （ 百万元 ） 来源： Wind,中泰证券研究所 来源： Wind,中泰证券研究所 运营 端： 存货及应收周转加速 ， 现金流 大幅改善 存货 方面， 2020/21Q1 存货规模分别 同比 -6%/-10%至 75/70 亿元 ，周 转天数 同比 -3/-102 天至 266/242 天 ， 周转效率大幅提升，且较 19Q1-4 天 。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 12 - 行业深度 研究 图表 28： 18Q1-21Q1 中高端各 季度 存货 及增速 图表 29： 18Q1-21Q1 中高端各 季度存货 周转天数（ 天 ） 来源： Wind,中泰证券研究所 来源： Wind,中泰证券研究所 应收账款 方面 ， 2020/21Q1 分别同比 -1%/+11%至 27/26 亿元， 21Q1 同比增长主要因安正时尚及歌力思的增长 ，但增幅远小于营收增速 。周 转效率持续改善，周转天数同比 +1/-14 天至 36/30 天， 反 映百货商场渠 道随人流恢复，加速回款。 图表 30： 18Q1-21Q1 中高端各季度应收账款及增速 收入 增速（ 百万元 ） 图表 31： 18Q1-21Q1 中高端各季度应收 账款周转天数 （ 天 ） 来源： Wind,中泰证券研究所 来源： Wind,中泰证券研究所 经营 性 净 现金流 明显改善 ， 2020/21Q1 分别同比 +43%/+162%至 49/14 亿元 ， 占净利润比重达 226%/135%，现金充足 。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 13 - 行业深度 研究 图表 32： 18Q1-21Q1 中高端各季度 经营性净现金流 及增速 （ 百万元 ） 图表 33： 18Q1-21Q1 中高端各季度经营性净 现金流占 净利润的比 来源： Wind,中泰证券研究所 来源： Wind,中泰证券研究所 大众 服饰 ： 库存周转大幅改善，公司有望轻装上阵 收入 端 ： 内功修炼及品牌转型下，营收持续向好 2020/21Q1 大众 板块 分别 营收 同比 -11%/+54%， 且期内 销售 逐季改善， 21Q1Q4 分别 -34%/-7%/-6%/+15%。 分品牌看 ： 太平鸟 表现靓眼，在公司组织架构调整， 高目标、高激励政策 ，以 及 供应链改革成效显现 下， 2020/21Q1 营收分别 同比 +18%/+93%。 期内旗下各品牌均实现正增长，且 21Q1 全渠道较 19Q1 增长超 50%。 海澜之家 2020/21Q1 营收分别同比 -18%/+43%， 其中 主品牌 分别 同比 -21%/+45%，在持续内功修炼，优化产品及渠道结构下， 强势 恢复 。同时 ， 新品牌 逆势增长，分别同比 +46%/+33%， 完成了从“男 人的衣柜”到“国民品牌”的内核升级，以及 “ 服饰生活零售集团 ” 战略转型 。 森马休闲装 在品牌 定位年轻化、商品功能性升级，以及渠道多元化 布局下，终端持续复苏 。 20H1/2020 营收分别同比 -38%/-25%， 21Q1 预计流水同比 +4050%，主要得益于线下渠道恢复， 线上新品占比 提升、多平台引流 的贡献。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 14 - 行业深度 研究 图表 34： 18Q1-21Q1 大众服饰分季度累计 收入及增 速（ 百万元 ） 图表 35： 18Q1-21Q1 大众服饰单季度 收入及增速 （ 百万元 ） 来源： Wind,中泰证券研究所 ； 注 ：森马服饰 仅统计休闲装业务 、 拉夏贝尔 按总 额法 调整 2017 年 收入 来源： Wind,中泰证券研究所 ； 注 ：森马服饰 仅统计休闲装业务 、 拉夏贝尔 按总 额法 调整 2017 年 收入 图表 36： 2019-2021Q1 主要 大众 服饰 公司 收入 业绩情况 2019 2 0 2 0 Q 1 2020H1 2 0 2 0 Q 1 Q 3 2020 2 0 2 1 Q 1 2019 2 0 2 0 Q 1 2020H1 2 0 2 0 Q 1 Q 3 2020 2 0 2 1 Q 1 森马- 休闲装 -3.64% -40.00% -38.02% -34.95% -24.26% 45.00% 2.24% -70.00% -54.33% -50.80% -29.22% 207.71% 海澜之家 15.09% -36.80% -24.43% -19.82% -18.26% 42.77% -7.07% -75.59% -55.42% -50.69% -44.42% 185.33% 太平鸟 2.80% -16.66% 3.11% 10.35% 18.41% 93.10% -3.50% -89.89% -8.53% 50.04% 29.24% 2222.25% 公司 归属净利润增速收入增速 来源： Wind， 中泰证券研究所 ，森马 收入 仅 休闲装业务，净利润 是森马整体（ 剔除 并表） 图表 37： 2019-2021Q1 主要 大众 服饰 公 司 渠道 情况（ 家 ） 占比 同比增速 森马-休 闲装 3,766 3,091 344 1,019 -675 3000+ 预计今年转正 202 0:线 上3 成 202 0:增 速持平 21Q 1:+ 双位数，较1 9Q1 约- 10% 海澜之家 7,254 7,381 867 740 127 7,371 170 180 -10 2020:11.75% 21Q1:10.76% 2020:+54.68