化工行业2021年中期策略报告.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报告 化工 行业 2021 年中期策略报告 推荐 （ 维持 ） 复苏交易尚未结束 ， 化纤需求终将正常 原料：上行趋势不变，上调价格中枢预期。 按照 2021 年 Q1 产量年化，煤炭 供应端的增速仅为 1%，以 2019 年为基数，火电发电量增速高达 14%，供需 趋于改善的方向得到验证。 当前电厂 +坑口继续低库存，港口库存中性，叠加 澳煤进口超预期，我们从年初 620 元 /吨的全年价格中枢上调至 665 元 /吨。原 油端，供应端到 7 月预计增产 214 万桶 /天达到 9561 万桶 /天的水平，需求端提 升 500-600 万桶 /天达到 9600-9700 万桶 /天的水平，全年去库的判断不变， 基 于当前的油价和运行方向的判断，我们从年度策略报告中 40-70 美元 /桶的基 础上调布伦特原油价格区间至 50-75 美元 /桶，中枢预期从 55 美元 /桶上调至 62.5 美元 /桶。 大宗化学品：复苏交易尚未结束，炼厂等标 的关注“路条”。 从复苏的角度 观察，钛产业链、农资、化纤、轮胎景气度持续向上，炼厂和烯烃景气度维持 高位震荡的特征。钛矿自 2019 年走出供需缺口以后，钛矿储量、产量、品位 全面下滑，钛白粉需求增速与 GDP 增速相当，叠加外需持续 20%的平均增速， 驱动钛产业链价格持续上行。农资板块，随着农产品价格持续低位，主流品种 的种植利润持续为负，导致库销比持续下行，在农产品需求跟随经济复苏的同 时，油价驱动燃料乙醇等产品价格上行，形成农产品价格上行周期，通过种植 利润周期的方式驱动农资价格上行。纺织服装行业上， 2021Q1 国内零售 3401 亿元，出口 333 亿美元，以 2019Q1 为基准依次同比增长 0%和 13%，后者有 防疫物资的影响，目前传统非防疫物资需求尚未正常，自 2020 年国庆节后以 来的化纤价格提涨更多的是产业链预期的变化和需求的修复，金三银四受到海 运费和渠道库存的影响旺季不旺，但需求终将正常化，景气度仍将继续向上修 复。轮胎需求三重底仍存，炭黑需求随之复苏，烯烃赛道继续高速扩容，炼厂 核心仍在新产能的路条审批上。 精细化学品：有机硅深加工成本压力有望缓解，可降解赛道逐步展开。 DMC 供应端在 2021 年增量较大，已经有 40 万吨单体投产，另有 52 万吨单体待投 产，需求基本维持 1.5 倍 GDP 增速的斜率扩张，景气度自 2021Q3 边际弱化， 这使得下游硅橡胶、硅油、细分品种深加工产品原料压力减弱。可降解赛道上， 政策从限塑走向禁塑，需求端四大赛道快递包装、农业地膜、一次性餐具以及 塑料购物袋等领域将会释放可降解塑料需求 68 万吨、 49 万吨、 47 万吨和 106 万吨，合计 270 万吨，市场容量高达 500 亿以上，正在逐步展开，目前产品方 案主要是 PLA 和 PBAT，从投资热的角度出发，后市原料配套会变得很关键。 投资建议： 化工两大主流赛道中，大宗化学品作为标准品，量的增长和 日益精 细化的运营是企业可追求的目标，所以在高速资本开支中比“跑得快”和具体 项目中运营得好是投资机遇诞生的源头；精细化学品因为品类相对较小，下游 客户高度分散，小企业靠一个个好项目的叠加进而实现阶段性的高速增长，此 类企业若要由小及大，则需要通用技术平台。从资本开支的角度看，恒力石化、 荣盛石化、宝丰能源、华鲁恒升需要仰仗新项目的审批取得实质性进展，东方 盛虹、卫星石化、金能科技则需要业绩兑现；从景气度的角度看，钛产业、农 资、化纤、轮胎产业均存在继续向上的动力，其中的投资机遇有待进一步挖掘； 从长期发展的角度出发， ROIC 长期优秀的企业凭借“久久为功”的企业家精 神，有望持续为中小股东创造长期价值，其中具有通用技术平台潜力的新材料 公司值得重点关注。站在半年的尺度上，大宗化学品的领域我们首推宝丰能源、 荣盛石化和新凤鸣，精细化学品的领域建议重点关注皇马科技和金禾实业。 风险提示： 受疫情干扰需求修复不及预期，资本开支投放进度不及预期 。 证券分析师：张文龙 电话： 010-66500983 邮箱： 执业编号： S0360520050003 证券分析师：冯昱祺 电话： 010-66500983 邮箱： 执业编号： S0360520120005 行业基本数据 占比 % 股票家数 (只 ) 372 9.26 总市值 (亿元 ) 50,763.68 6.09 流通市值 (亿元 ) 37,693.31 5.9 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 2.04 15.82 52.26 相对表现 2.78 9.38 21.31 相关研究报告 基础化工行业周报（ 20210419-20210423）：钛 白粉涨价势头不改，农药价格加速上行 2021-04-25 化工新材料行业周报（ 20210419-20210423）： 新型显示新材料免征进口税，缺芯仍在持续 2021-04-25 可降解塑料行业深度报告（一）：政策从限塑 行至禁塑，黄金赛道雏形已现 2021-04-27 -3% 20% 44% 67% 20/05 20/07 20/09 20/11 21/01 21/03 2020-05-06 2021-04-30 沪深 300 化工 华创证券研究所 行业研究 化工 2021 年 05 月 06 日 化工 行业 2021 年中期策略报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） 简称 股价（元） 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E PB 评级 万华化学 102.74 3.88 4.35 26.48 23.62 6.61 强推 新和成 39.11 2.16 2.37 18.11 16.5 4.35 强推 合盛硅业 59.75 2.68 3.37 22.29 17.73 5.79 强推 龙蟒佰利 33.85 2.11 2.7 16.04 12.54 5.34 强推 恒力石化 29.65 2.46 2.56 12.05 11.58 4.45 强推 荣盛石化 28.33 2.12 2.31 13.36 12.26 5.17 强推 华鲁恒升 39.01 1.82 2.19 21.43 17.81 4.1 强推 宝丰能源 16.21 0.92 0.98 17.62 16.54 4.59 强推 金能科技 18.5 1.82 2.64 10.16 7.01 2.02 强推 卫星石化 40.86 1.98 3.06 20.64 13.35 3.68 强推 资 料 来源： Wind，华创证券预测 注：股价为 2021 年 04 月 30 日 收盘价 化工 行业 2021 年中期策略报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 投资 主题 报告亮点 从原料、大宗化学品和精细化学品的分类 角度对景气度继续向上的赛道进行系 统性梳理 。 在原料端，我们将动力煤、原油价格中枢分别上调至 665 元 /吨和 62.5 美元 /桶，并提示煤价会成为下游部分企业盈利的风险点。在大宗化学品 领域，我们认为钛产业链、农资、化纤、轮胎产业景气度还将持续向上，炼厂 和烯烃景气度预计高位震荡。在精细化学品领域，我们目前覆盖面未完全铺开， 已有的研究成果指示有机硅加工领域的成本端 DMC 价格预计 Q3 开始承压， 深加工企业原料压力边际缓解；可降解塑料领域，我们认为 2025 年市场容量 可达 500 亿元，四大下游在“禁塑”的强势政策要求下高速增长 。 投资 逻辑 大宗化学品关注资本开支， 精细化学品 关注技术本身 。 化工两大主流赛道中， 大宗化学品作为标准品，量的增长和日益精细化的运营是企业 可 追求的目标， 所以在高速资本开支中比“跑得快”和具体项目中运营得好是投资 机遇 诞生的 源头；精细化学品因为品类相对较小，下游客户高度分散，小企业靠一个个好 项目的叠加进而实现阶段性的高速增长，此类企业若要由小及大，则需要通用 技术平台。 从资本开支的角度看，恒力石化、荣盛石化、宝丰能源、华鲁恒升 需要仰仗新项目的审批取得实质性进展，东方盛虹、卫星石化、金能科技则需 要业绩兑现；从景气度的角度看，钛产业、农资、化纤、轮胎产业均存在继续 向上的动力，其中的投资 机遇 有待进一步挖掘；从长期发展的角度出发， ROIC 长期优秀的企业凭借“久久为功”的企业家精神，有望持续为中小股东创造长 期价值，其中具有通用技术平台潜力的新材料公司值得重点关注。站在半年的 尺度上，大宗化学品的领域我们首推宝丰能源、荣盛石化和新凤鸣，精细化学 品的领域建议重点关注皇马科技和金禾实业。 化工 行业 2021 年中期策略报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 目 录 一、原料：上行趋势不变，上调价格中枢预期 . 9 （一）动力煤：低库存 +供需改善，上调煤价中枢预期 . 9 （二）原油：全年去库趋势不变，上调油价运行区间及中枢 . 12 二、大宗化学 品：复苏交易尚未结束，炼厂等标的关注 “路条 ” . 13 （一）钛矿 &钛白粉：需求 +成本双驱动，价格继续抬升 . 13 1、钛矿：储量、产量和品位全面下降 . 13 2、钛白粉：外需 +成本同时驱动价 格上行 . 17 （二）化肥 &农药：种植周期下，化肥农药景气度次第走强 . 18 1、化肥：复合肥景气度触底反弹，高端化与一体化是关键 . 20 2、农药：转型发展叠加景气度复苏，寻求好估值与好品种的匹配程度 . 23 （三）化纤 &染料：迟到的需求终将正常，复苏有望兑现 . 24 1、化纤：产业链利润重新分配，需求终将正常化 . 24 2、染料：寡占格局下，价格拐点跟随纺织服装产业 . 28 （四）轮胎 &炭黑：需求仍在修复中，负荷驱动原料走强 . 30 1、轮胎：中国供应全球大趋势下，景气度持续复苏 . 30 2、炭黑：跟随轮胎产 业链景气度复苏，关注金能优势产能投放 . 33 （五）炼厂 &烯烃：路条成为关键， PDH 为竞争角逐的热点 . 36 1、炼厂：民营炼厂盈利能力经受住了极端考验，跨越式发展依然需求政策支持 . 36 2、烯烃：赛道高速扩容， PDH 投资热度持续高涨 . 37 三、精细化学品：有机硅深加工成本压力有望缓解，可降解赛道逐步展开 . 40 （一）硅深加工： DMC 价格走弱，原料压力逐步释放 . 40 （二）可降解：政策催化，赛道中挤入大量玩家 . 45 四、投资建议：资本开支为主线索，景气度为辅线索 . 48 （一）企业产能周期：在建工程与资本开支计划梳理 . 48 （二）重点个股列表： 基于优秀的长期资本回报率，寻找继续高速发展的机遇 . 52 化工 行业 2021 年中期策略报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 图表目录 图表 1 动力煤、炼焦煤和无烟煤季度均价同比涨跌幅 . 9 图表 2 秦皇岛 5500 卡末煤价格走势复盘 . 10 图表 3 煤炭产量累计增速走势 . 10 图表 4 电力需求与工业库存周期走势 . 10 图表 5 煤炭月度进口量情 况 . 11 图表 6 海外煤炭发运量情况 . 11 图表 7 全国原煤产量增速 . 11 图表 8 煤炭开采选洗业营收增速 . 11 图表 9 原油 2021 年 1-12 月供需平衡表 . 12 图表 10 三大机 构关于当年增量需求预测值 . 12 图表 11 美国原油产量与钻机活跃度的关系 . 13 图表 12 美国原油井数量走势 . 13 图表 13 原油价格走势 . 13 图表 14 布油和美油期限结构（美元 /桶） . 13 图表 15 全球钛 铁矿储量变化（单位：万吨） . 14 图表 16 全球金红石储量变化（单位：万吨） . 14 图表 17 全球钛铁矿产量变化（单位：万吨） . 14 图表 18 全球金红石产量变化（单位：万吨） . 14 图表 19 全球高品位钛料供应预计存在下滑风险 . 15 图表 20 全 球金红石供应预计持续下降 . 15 图表 21 全球钛矿砂资源品位下降 . 15 图表 22 国内钛资源储量分布情况 . 16 图表 23 国内钛精矿产量情况（单位：万吨） . 16 图表 24 国内钛精矿主要供应企业情况 . 16 图表 25 中国钛矿砂及其精矿进口情况（单位：万吨，美元 /吨） . 17 图表 26 中国钛精矿缺口测算情况（万吨） . 17 图表 27 全球钛料价格历史回顾 . 17 图表 28 近十年国外内钛精矿价格走势 . 17 图表 29 2010-2019 年国内产能和产量（单位：万吨） . 18 图表 30 中国钛白粉出口量情况（单位：吨） . 18 图表 31 硫酸法 钛白粉价格走势 . 18 图表 32 氯化法钛白粉价格走势 . 18 图表 33 全球四大原粮作物库存与加权价格走势 . 19 化工 行业 2021 年中期策略报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 图表 34 玉米库销比与实际价格关系 . 19 图表 35 主要农产品种植利润（完全成本口径） . 19 图表 36 主 要农产品价格走势 . 19 图表 37 农资主要产品 2020 年供需数据 . 19 图表 38 我国农药原药产量（折纯）及增速 . 20 图表 39 我国化肥产量（折有效成分）及增速 . 20 图表 40 我国主要单质肥产能情况（万吨） . 21 图表 41 我国三 大单质肥产量情况 . 21 图表 42 三元复合肥进出口情况 . 21 图表 43 复合肥构成情况 . 21 图表 44 2019 年全球复合肥需求情况 . 22 图表 45 粮食、蔬菜产量情况 . 22 图表 46 农用化肥施用情况 . 22 图表 47 复合肥价差 . 23 图表 48 农药原药产能与 2020 年年报数据 . 23 图表 49 PTA 价差（元 /吨） . 24 图表 50 涤纶价差（元 /吨） . 24 图表 51 聚酯加权利润测算（ 元 /吨） . 25 图表 52 POY 库存天数 . 25 图表 53 国内纺织服装零售增速当月同比 . 25 图表 54 纺织、服装出口额累计同比 . 25 图表 55 2019-2021 年出口美国纺织品金额（亿美元） . 26 图表 56 2019-2021 年出口欧盟纺织品金额（亿美元） . 26 图表 57 国内氨纶产能及增速 . 27 图表 58 国内氨纶表观消费量及增速 . 27 图表 59 2016-2020 年国内氨纶 CR4 变化趋势 . 27 图表 60 2020 年国内氨纶市场份额 . 27 图表 61 氨纶下游应用分布 . 28 图表 62 氨纶价差 . 28 图表 63 氨纶工厂库存周度情况 . 28 图表 64 氨纶行业开工率月度数据 . 28 图表 65 染料产业链结构 . 29 图表 66 染料价格走势 . 29 图表 67 2020 年规模以上印染布产量情况 . 29 图表 68 棉 /化纤纺织及印染精加工 PPI 情况 . 29 化工 行业 2021 年中期策略报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 图表 69 分散染料出口量变化（单位：吨） . 30 图表 70 活性染 料出口量变化（单位：吨） . 30 图表 71 间苯二酚价格走势 . 30 图表 72 H 酸价格走势 . 30 图表 73 汽车销量周期见底 . 31 图表 74 轮胎出口量双反冲击告一段落 . 31 图表 75 国内主要轮 胎上市企业产能扩张计划 . 31 图表 76 国产主要轮胎上市企业经营数据对比 . 32 图表 77 国内主要轮胎厂销售渠道划分 . 32 图表 78 2016-2020 年国内主要轮胎公司毛利率 . 32 图表 79 2020 年全球主要轮胎企业经营数据对比（亿元） . 33 图表 80 国际轮胎工厂关闭情况 . 33 图表 81 我国炭黑下游需求结构 . 34 图表 82 我国炭黑产能分布 . 34 图表 83 国内炭黑产量和表观消费量 . 34 图表 84 国内炭黑进口量、出口量和出口占产量比例 . 34 图表 85 国内炭黑产能（截至 2020 年底） . 35 图表 86 炭黑 -煤焦油价差（元 /吨） . 36 图表 87 海外炭黑和国内炭黑需求预测 . 36 图表 88 2018-2021 年半钢胎开工率（ %） . 36 图表 89 2018-2021 年国内汽车销量当月同比（ %） . 36 图表 90 三大民营炼厂 2020 年经营数据对比 . 37 图表 91 炼厂相关产品不含税季度均价对比 . 37 图表 92 2020 年聚丙烯不同制法比例 . 38 图表 93 2016-2020 年聚烯烃进口依赖度 . 38 图表 94 2016-2020 聚乙烯产能和表观需求量（万吨） . 38 图表 95 2016-2020 聚丙烯产能和表观需求量（万吨） . 38 图表 96 PDH 在建产能 . 39 图表 97 东部某气制聚丙烯生产成本测算 . 40 图表 98 西部某煤制聚烯烃成本测算 . 40 图表 99 有机硅产业链 . 40 图表 100 有机硅单体生产工艺 . 40 图表 101 全球有机硅单体产能和产量变化（单位：万吨） . 41 图表 102 中国有机硅单体产能和产量变化（单位：万吨） . 41 图表 103 2019 年全球有机硅产能分布 . 41 化工 行业 2021 年中期策略报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 图表 104 近年中国有机硅进出口量变化（单位：万吨） . 41 图表 105 中国有机硅单体现有产能及在建产能统计情况（单位：万吨 /年） . 42 图表 106 有机硅深加工产品市场占比 . 42 图表 107 有机硅终端消费领域占比 . 42 图表 108 中国聚硅氧烷消费（单位：万吨） . 43 图表 109 中国人均有机硅消费量不及欧美一半 . 43 图表 110 2024 年中国有机硅氧烷供需平衡预测（单位：万吨） . 43 图表 111 有机硅中间体 DMC 价格复盘（单位：元 /吨） . 44 图表 112 有机硅 DMC 价格及价差走势 . 44 图表 113 有机硅库存走势 . 44 图表 114 107 胶价格走势 . 44 图表 115 生胶价格走势 . 44 图表 116 混炼胶价格走势 . 45 图表 117 硅油价格走势 . 45 图表 118 2020 新 “禁塑令 ”涉及塑料制品种类 . 45 图表 119 海外可降解塑料产能统计（单位：万吨） . 47 图表 120 中国可降解塑料产能统计（单位：万吨） . 47 图表 121 中国生物降解塑料产能现况（单位：万吨） . 47 图表 122 石化板块主要企业的在建工程体量与预期投资项目 . 49 图表 123 基化板块主要企业的在建工程体量与预期投资项目 . 50 图表 124 新材料板块主要企业的在建工程体量与预期投资项目 . 52 图表 125 重点公司 2016-2020 年 ROIC 表现 . 53 图表 126 重点公司梳理 . 53 化工 行业 2021 年中期策略报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 一、 原料： 上行趋势不变，上调价格中枢预期 在 2021 年的化工行业里， 原料价格是个难以回避的问题，尤其是在以煤矿为代表的 前期资本开支不足的品种里。延续在年度策略报告对于价格方向的判断和逻辑，结合近 期的数据表现，我们上调了动力煤和原油价格中枢的判断，其中 动力煤价格中枢从 620 元 /吨上调至 665 元 /吨，布伦特原油价格中枢从 55 美元 /桶上调至 62.5 美元 /桶。作为影 响，核心是需要考量下游品种相对两个主要原料的供需孰强孰弱，若下游品种供需相对 原料更加健康，才能充分享受经济复苏中的销量、价差的同步抬升，呈现出利润弹性。 至于原料端的标的，我们的态度保持不变，煤炭股核心在于煤价，整体呈现为增强 债的属性，煤价持续新高的过程中选择低估值标的即可；原油资源国内相对匮乏，没有 纯粹的资源标的，油价主要映射在油服产业链上，景气度驱动的估值修复是交易的灵魂， 若能有国内原油企业订单的支持给出业绩端 的 保障，则更容易呈现市值的弹性。 （一） 动力煤 ： 低库存 +供需改善， 上调煤价中枢预期 煤炭企业以产品划分，大体可以分为动力煤、焦煤、无烟煤三类生产企业，其中动 力煤下游主体是电厂，焦煤下游主体是焦化厂，无烟煤下游主体是化肥厂，虽然电厂、 焦化厂、化肥厂需求背后的本质分别为工业生产强度、建筑活动强度和种植强度，但由 于动力煤、焦煤和无烟煤在中间煤种或者说原煤的选洗环节存在一定的调节空间，使三 个产品中 具备一定程度的替代性，导致煤炭价格基本锚住体量最大的动力煤价格。 图表 1 动力煤、炼焦煤和无烟煤季度均价同比涨跌幅 资料来源： wind、华创证券 煤炭行业供需拐点出现在 2018 年底，由此转入供需宽松的阶段，价格呈现中枢下沉 的趋势。在 2019-2020 年价格的运行中出现较大的事件性冲击，如榆林矿难、疫情和进 口配额，使得价格下行的斜率遭遇多次波折。 进入 2021 年，全产业链库存去化至低位， 在复苏的大基调下，电煤需求持续高增长，且沿海市场的煤炭供应还遭遇了进口事件冲 击，煤价在经历春节保供后的短暂调整再次剧烈攀升。 -60% -30% 0% 30% 60% 90% 120% 150% 180% 2013Q1 2013Q4 2014Q3 2015Q2 2016Q1 2016Q4 2017Q3 2018Q2 2019Q1 2019Q4 2020Q3 2021Q2 秦港末煤 安泽主焦 阳泉无烟 化工 行业 2021 年中期策略报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 10 图表 2 秦皇岛 5500 卡末煤价格走势复盘 资料来源： wind、华创证券 从供需结构性偏紧的背景下进入 2021 年，供给端增量主要源自于内蒙反腐对煤炭生 产冲击的消退和疫情消退后的恢复性生产，需求端则是来经济复苏带来的用电量增速的 抬升。按照供给持续向晋陕蒙集中的趋势进行假设，考虑低基数和低库存的因素，预计 2021 年原煤产量增速中枢为 4%，若按照 2020 年 Q1 产量年化增速为 1%，若按 3 月单月 产量年化增速为 6%；需求端，按照 0.6 的电力弹性消费系数计算，万得一致预期的 GDP 增速为 8.8%，对应用电增速为 5%，推算火电增速为 5%， 即供需关系向着改善的方向运 行。 在过去的 2021 年 Q1， 发电量累计同比增长 19%，火电累计同比增长 21%，呈现出 明显的需求弹性， 若以 2019 年为基数，发电量和火电发电量同比增速均为 14%。 图表 3 煤炭产量累计增速走势 图表 4 电力需求与工业库存周期走势 资料来源： wind、华创证券 资料来源： wind、华创证券 在 2021 年策略报告中，我们认为 ， 煤价 运行的 主变量是工业生产所驱动的用电需求， 辅变量是气候和进口政策。回顾过去的 2017-2020 年进口政策，可以发现其本质上属于 450 550 650 750 850 950 1050 2017/ 01 2017/ 04 2017/ 07 2017/ 10 2018/ 01 2018/ 04 2018/ 07 2018/ 10 2019/ 01 2019/ 04 2019/ 07 2019/ 10 2020/ 01 2020/ 04 2020/ 07 2020/ 10 2021/ 01 2021/ 04 秦皇岛港 : 平仓价 : 动力末煤 ( Q 5 5 0 0 ) 元 / 吨 进口煤收紧 进口煤通关加速 国家保供叠加 春节淡季 旺季需求 不及预期 疫情导致煤 矿复工受阻 开始旺 季备库 存 7 - 10 月煤矿 安全大检查 淡季不淡，电 厂被迫补库 电厂主动 为淡季煤 腾库存 电厂保库存 矿难 采暖季 结束 寒潮导致 6 大 电库存告急 第一仓冬储 煤补库结束 淡季叠加复 产预期 高库存 + 淡季来临 旺季需 求证伪 需求疲软煤 矿逐步复工 五一节后日耗激 增等因素叠加 进口煤实 质性收紧 + 需求复苏 春节保供叠加需 求季节性走淡 节后电厂补 库存叠加需 求复苏 煤矿复工叠加 需求走淡 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 晋陕蒙原煤产量累计同比增速 山西 % 陕西 % 内蒙 % -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 工业产成品库存 发电量累计同比 化工 行业 2021 年中期策略报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 11 预期管理，主要用于对冲供需失衡，极个别时候受到地缘政治的扰动。针对 2021 年各变 量的运行情况，我们的预期依次为： 1）内外需求共振驱动工业生产主动补库存，工业生 产积极性较强； 2）进口政策继续保持总量控制的思路，贸易商经过 2020H2 滞期费的惨 痛教训预计会在 2021 年调整进口节奏，熨平全年进口量的波动； 3）中澳问题逐步趋向 于得到解决，进口量预计会从 2020 年下半 年的底部水平触底回升。 当前处于 2021 年 4 月底， 需求逻辑得到了很好的验证，但是进口这一端却出现了很 多超预期的情况。 首先是中澳贸易摩擦日益加剧， 澳煤发运量持续维持零值且看不到改 善迹象，其次是海外煤价持续上涨使得进口利润归零，导致澳洲进口煤的供应变得更加 扑朔迷离 。 基于此， 我们从 620 元 /吨上调 2021 年 5500 卡动力煤价格中枢至 665 元 /吨。 图表 5 煤炭月度进口量情况 图表 6 海外煤炭发运量情况 资料来源： wind、华创证券 资料来源：彭博、华创证券 在全口径的角度看，全国原煤产量进入低增速区间，行业营收增速也基本靠近零值， 企业发展的利润基本围绕价格波动展开。 从煤炭行业上市公司的角度看，资本开支力度 也出现明显下降，企业呈现出 高回报、高壁垒、弱竞争和营收低增速的特征，其股权价 值类似于增强债，债性来自于高股息率，相对债增强的部分在于其周期属性。需要强调 的是，煤炭股极低的估值和高股息，其跟随市场 或者煤炭价格 进行估值修复的可能性 也会带来不错的阶段性回报，在这种情形下选股的关键是低估值和过往比较不错的 ROE 水平。 图表 7 全国原煤产量增速 图表 8 煤炭开采选洗业营收增速 资料来源： wind、华创证券 资料来源： wind、华创证券 2035 2077 2733 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 煤及褐煤进口量 2021 年 2020 年 2019 年 2018 年 2017 年 2016 年 0 100 200 300 400 500 600 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 海外煤炭向中国的发运量 2021 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 (5.00) 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 产量 : 原煤 : 同比 :5 年移动平均 % (1 0 ) 0 10 20 30 40 50 1 9 9 0 1 9 9 2 1 9 9 4 1 9 9 6 1 9 9 8 2 0 0 0 2 0 0 2 2 0 0 4 2 0 0 6 2 0 0 8 2 0 1 0 2 0 1 2 2 0 1 4 2 0 1 6 2 0 1 8 2 0 2 0 营业收入 :煤炭开采和洗选业 :同比： 5 年移动平均 % 化工 行业 2021 年中期策略报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 12 （ 二 ） 原油 ： 全年去库趋势不变， 上调油价运行区间 及中枢 第十届 OPEC 和 non-OPEC 会议要求以 2018 年 10 月为基准，在 2020 年 5-7 月主动 减产 970 万桶， 8-12 月主动减产 770 万桶 /天， 2021 年 1 月 -2022 年 4 月主动减产 580 万 桶 /天。 出于对疫情的担忧， OPEC+采取缓步释放产能的做法，沙特在 5-7 月依次退出 25 万桶 /天、 35 万桶 /天和 40 万桶 /天的减产量， 其他 OPEC+国家在 5-7 月依次增产 35 万桶 /天、 35 万桶 /天和 44 万桶 /天，这意味着到 7 月时， OPEC+会累计增产 214 万桶 /天，全 球原油供应 水平 预计 增加到 9561 万桶 /天的水平， 低于 EIA 估算 9600 万桶 /天的需求水 平，去库的趋势仍将持续。 图表 9 原油 2021 年 1-12 月供需平衡表 原油供需月度简表 Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec OECD 31.09 29.26 30.67 30.40 30.51 31.01 31.43 31.59 31.46 31.67 32.04 32.12 U.S. (50 States) 18.43 16.58 18.00 18.40 18.64 18.64 18.81 18.99 19.01 18.96 19.31 19.42 Non-OECD 62.94 62.70 62.80 63.84 64.82 65.14 65.44 65.57 65.70 65.64 65.52 65.26 OPEC 30.44 29.98 30.09 30.32 30.92 31.05 31.27 31.30 31.27 31.26 31.33 31.40 Former Soviet Union 13.33 13.37 13.43 13.55 13.63 13.67 13.69 13.66 13.71 13.81 13.86 13.90 Total World Supply 94.03 91.96 93.47 94.25 95.33 96.15 96.86 97.17 97.16 97.31 97.56 97.38 OECD 42.52 43.58 43.42 43.25 43.16 44.19 44.57 45.31 45.07 45.32 45.61 45.95 U.S. (50 States) 18.60 18.27 18.65 19.06 19.24 19.66 19.67 20.15 19.69 19.96 20.14 20.10 Europe 12.11 12.94 12.72 12.74 12.66 13.17 13.43 13.30 13.77 13.62 13.33 13.13 Non-OECD 51.38 52.38 52.58 52.80 53.28 53.86 53.74 53.32 54.16 53.12 54.24 55.14 Eurasia 4.81 5.06 4.92 4.84 4.98 5.20 5.36 5.47 5.38 5.19 5.27 5.33 China 14.77 14.97 15.13 15.53 15.32 15.16 15.10 14.64 15.48 14.56 15.56 16.07 Total World Consumption 93.89 95.96 96.00 96.05 96.44 98.04 98.30 98.62 99.23 98.44 99.85 101.08 Inventory Net Withdrawals (million barrels per day) (0.14) 4.00 2.53 1.80 1.12 1.90 1.44 1.46 2.07 1.13 2.30 3.70 资料来源： EIA、华创证券（注：根据 EIA 公布的 3 月供需平衡表，改变了 OPEC 增产假设） 站在当前的时点上，需求端的修复整体较为正常， 三大机构对 2021 年的增量需求预 期普遍在 500-600 万桶 /天的水平上 ，需求水平在 9600-9700 万桶 /天的区间内， 且处于逐 月上调预期的阶段。 图表 10 三大机构关于当年增量需求预测值 资料来源： OPEC、 IEA、 EIA， 华创证券 不确定的因素主要集中在供应端。其一，在于美国原油的增产幅度和节奏，其 -1,200 -900 -600 -300 0 300 600 900 20/01 20/03 20/05 20/07 20/09 20/11 21/01 21/03 三大机构关于当年增量需求预测值 OPEC IEA EIA 化工 行业 2021 年中期策略报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 13 二 ， 在于伊朗剩余 151 万桶 /天的产能释放力度与节奏。美国增产问题取决于油价水 平和油企资本开支意愿，目前来看，美系原油企业还是以 消耗库存油井为主，钻机 活跃度明显不足，短期还没有大幅增长的风险。以伊朗一端，则取决于核谈判等地 缘政治问题的进展。 图表 11 美国原油产量与钻机活跃度的关系 图表 12 美国原油井数量走势 资料来源： wind、华创证券 资料来源： wind、华创证券 展望下半年， 我们认为原油供需偏紧的判断不变，但由于绝对油价已经相对合理， 预计油价会以减速的方式上涨。 在过去的 1-4 月，布伦特原油现货均价为 61.9 美元 /桶， 当前的动态值比较靠近 66 美元 /桶， 月均涨幅为 4 美元 /桶 。基于当前的油价和运行方向 的判断，我们从 年度策略报告中 40-70 美元 /桶的基础上调布伦特原油价格区间至 50-75 美元 /桶，中枢预期从 55 美元 /桶上调至 62.5 美 元 /桶。 图表 13 原油价格走势 图表 14 布油和美油期限结构 （美元 /桶） 资料来源： wind、华创证券 资料来源： wind、华创证券 二 、 大宗化学品： 复苏 交易尚未结束，炼厂等标的关注“路条” （ 一 ） 钛矿 &钛白粉 ： 需求 +成本双驱动，价格继续抬升 1、钛矿： 储量、产量和品位全面下降 全球钛资源 储量 下滑 ，中国储量集中在钛铁矿 。 全球钛铁矿和金红石的分布呈现区 200 500 800 1,100 1,400 -30 -20 -10 0 10 20 30 2016 2017 2018 2019 2020 原油产量同比 % 美国钻机总数 部 4,000 4,500 5,000 5,500 6,000 6,500 7,000 7,500 8,000 8,500 9,000 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 2015 2016 2017 2018 2019 2020 Drilled 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