A股外资行为分析暨转型牛系列之四：从消费到制造外资动向有何玄机？.pdf

请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 证券研究报告 Table_Title 证券研究报告 / 策略专题 报告 从消费到制造，外资动向有何玄机？ A 股外资行为分析暨转型牛系列之四 报告摘要： Table_Summary 陆股通 以 “真外资 ”为主 ，配置上正从消费转向制造 。 截至 2021 年 3 月 31 日 陆股通持有 A 股自由流通市值 比已 达 6.86%，成交额占比超 10%。陆股通 仍超配消费、金融， 其中 大消费板块 仓位 合计 45.01%， 但对消费超配已在走弱 ，仓位 正 转向 制造业， 其 电新仓位 已 从 2017 年 底的 0.96%提高到 当下 的 7.78%。 结合各个托管机构类型的交易和配 置行为，预计陆股通中 “真外资”市值占比超 95%，持股更偏向于消 费、公用事业中的高 ROE高股息率龙头， 交易频率低， “伪外资”对 成长能力要求更高，偏好与国内公募基金类似 ，但占比 不超过 5%。 外资 具有 左侧交易特征 ，加速 A 股机构化 进程 。 外资加速流入后 A 股 呈现机构化的特征 ： 1）市场整体波动降低； 2）绩优股风格和高价股 风格占优。 外资的负债考核周期长，使其在 A 股中 具有 配置属性， 且 同 产业资本一样 以 左侧交易 为主 。 外资的 左侧交易行为 将减小 其重仓 股的 波动率 ， 且影响外资左侧交易 的影响可能大于产业资本，源于其 更高频的交易 。 此外，外资并 不 改变 A 股市场行业风格和估值风格， A 股行业风格仍由景气度主导，估值风格则主要受行业风格影响。 外资 配置节奏 同时受 新兴市场和发达市场影响， 不同时间维度 核心因 素 有所不同 。 短期 来看 ， 季节效应、指数纳入事件、海外波动对外资 短期流动均有影响，但发达市场波动是最重要因素； 中期 来看 ， 汇率 和长端利差 有 指导意义，但背后 仍 是发达市场流动性主导，期限利差 是较好的观测 指标 ； 长期 来看 ， 外资持股将高度集中于新兴市场最有 竞争力的龙头， 新兴市场龙头 公司的估值高低并不直接导致外资的增 减持 ， 外资长期配置行为主要瞄准龙头 公司的 盈利 能力 ； 黑天鹅发生 时 ，外资往往会先减持高配的龙头股，但后续也会率先回补这些股票， 整个过程中高配股票的减持幅度较其他低配股票要小，具备更强的安 全边际 ； 最后， 南向资金和北向资金关系不大 ， 港股通目前也处于趋 势性配置阶段， 南北向资金 机理独立， 相互影响较小 。 外资后续入场 的推演 关注四个逻辑，投资机会或集中在两个方向 。 2017年以来陆股通收益最好的行业多分布在消费和制造业，且消费已 结束单边净流入，制造业仍获外资单边流入。后续外资行为瞄准四个 逻辑： 1）尚处单边流入的制造业龙头或有微观资金面提振； 2）已结 束单边净流入的消费白马等并不会被大量减持，后续更要关注盈利稳 定性； 3）部分龙头股尚处于第一阶段配置，外资行为不因股价而波 动； 4）发达市场波动是当下外资减持 A 股最重要因素，此时外资重 仓股先被减持，但也会先被回补。 外资 入场的推演 带来投资方向主要 有 2 个 ，其一是尚在单边 净 流入 阶段 ，行业地位高、 剩余配置空间足 的标的。其二是 暂时 结束单边净流入但盈利稳定性较好的标的。 风险提示： 宏观或政策 环境改变 ，历史不代表未来 ，海外经验未必适用 。 Table_Date 发布时间： 2021-04-20 Table_Invest 相关数据 Table_Report 相关报告 盈利持续改善，创业板和顺周期领先 -20210419 业绩驱动延续，关注低估值成长和消费复苏 -20210418 美债收益率与新兴市场股市不相关吗？ -20210417 业绩期盈利驱动，低估值成长仍占优 -20210411 维持震荡，继续关注消费修复和低估值成长 -20210405 Table_Author 证券分析师：邓利军 执业证书编号： S0550520030001 13621861053 研究助理：何盛 执业证书编号： S0550120070030 13122091091 0 5 ,0 0 0 1 0 ,0 0 0 1 5 , 0 0 0 2 0 , 0 0 0 2 5 ,0 0 0 3 0 , 0 0 0 陆股通 QFII/ RQFII 外资私募 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 37 Table_PageTop 策略专题 报告 目 录 1. 外资入场 A 股回顾与现状 . 5 1.1. 陆股通已是外资入场 A 股的最主要渠道 . 5 1.2. 陆股通的配置有 何特点？ . 6 1.3. 外资加速流入给 A 股带来了哪些变化？ . 10 1.3.1. 外资加速流入构筑优质资产负反馈机制，助推 A 股机构化进程 . 10 1.3.1.1. 外资加速流入后， A 股波动减小且机构审美开始占优 . 10 1.3.1.2. 外资的交易特点更偏左侧 . 11 1.3.2. 外资并不改 变 A 股的行业和估值风格 . 14 2. 影响外资流向的核心因素是什么？ . 15 2.1. 短期：季节效应、指数事件有影响，但发达市场波动最重要 . 15 2.2. 中期：汇率、长端利差有指导意义，本质是发达市场流动性驱动 . 18 2.3. 长期：持股高度集中，最看重公司持续盈利能力 . 21 2.4. 黑天鹅：高配股票先减持先回补，安全边际更高 . 25 2.5. 南向资金对北向资金不存在直接影响 . 26 3. 外资后续行为的推演及投资机会 . 28 3.1. 从成本收益分布看陆股通的板块流向 . 28 3.2. 外资对行业龙头 的第一阶段配置不受股价影响 . 32 3.3. 外资后续入场行为关注四个逻辑，投资机会或集中在两个方向 . 33 图表目录 图 1： QFII/RQFII 入场机制 . 5 图 2：陆股通入场机制 . 5 图 3：陆股通持有 A 股市值分布（亿元） . 6 图 4： 陆股通持有 A 股自由流通市值比超 6% . 6 图 5：陆股通自 2017 年起加速流入 A 股 . 6 图 6：陆股通在 A 股中的成交额占比超过 10% . 6 图 7：陆股通持股仓位变 化 -按中信一级行业 . 7 图 8：陆股通持股市值相对自由流通市值超配比 -按中信一级行业 . 7 图 9：陆股通托管机构数量分布 . 8 图 10：陆股通托管机构市值分布 . 8 图 11：托管于不同机构的陆股通资金换手率差异显著 . 8 图 12：各托管 机构持有市值分布 -按中信一级行业 . 9 图 13：各托管机构持有市值分布 -按组合行业 . 9 图 14：各托管机构持股加权平均市值（亿元） . 9 图 15：各托管机构持股加权平均 ROETTM（ % ） . 9 图 16：各托管机构持股加权平均股息率 TTM（ % ） . 10 图 17：各托管机构持股加权平均营收同比（ % ） . 10 图 18： 2017 年后 A 股振幅进一步收敛 . 11 请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 37 Table_PageTop 策略专题 报告 图 19：韩国全面纳入 MSCI 后振幅中枢显著下降 . 11 图 20：外资加速流入后高价股占优 . 11 图 21：外资加速流入后绩优股占优 . 11 图 22：过去 A 股微观资金面的大致与行情同步，情绪资金主导 . 12 图 23：产业资本往往在市场高点减持 . 12 图 24：产业资本减持高峰往往对应估值高位 . 12 图 25： IRA 和 DC 账 户资金占美国共同基金比例高达 46% . 13 图 26：外资与公募仓位对比 电子 . 13 图 27：外资与公募仓位对比 家电 . 13 图 28： 2019 后陆股通持茅台股数与股价负相关 . 13 图 29： 2019 后陆股通持五粮液股数与股价负相关 . 13 图 30：陆股通 加速流入并不直接改变市盈率风格 . 14 图 31：陆股通加速流入并不直接改变市净率风格 . 14 图 32： 2019 年后陆股通持股估值收敛于创业板 . 14 图 33： 2019 年来 TMT 行情仍由景气度主导 . 14 图 34： A 股中金融 地产与 TMT 风格相对强弱明显负相关 . 15 图 35：外资流入新兴市场每月概率 . 15 图 36：美韩台股市主要指数月涨跌幅中位数（ % ） . 16 图 37：韩国股指纳入 MSCI 当月外资净买入激增 . 16 图 38： MSCI 扩容对韩国外资净买入有所提振 . 16 图 39：韩国完全纳入 MSCI 对外资净买入提振 . 17 图 40： MSCI 扩容对陆股通流入有促进 . 17 图 41：发达市场波动时对韩国净流入停滞 . 18 图 42： 2020 年 3 月美元流动性危机陆股通大幅流出 . 18 图 43：开 放后期外资净流入与国内市场波动负相关 . 18 图 44：股市开放后期韩国市场波动与发达市场波动基本一致 . 18 图 45：股市开放前中期，汇率影响相对较小 . 19 图 46：开放后期外资流向与韩元汇率走势大致同步 . 19 图 47：韩元升值预期与外资流向关系不明确 . 19 图 48： 2018 年前人 民币汇率与陆股通关系不明确 . 19 图 49：过去三年人民币汇率与陆股通存在一定联系 . 19 图 50：外资流入过程中，韩国债券相对美债利差不断走低 . 20 图 51：发达市场流动性对陆股通流向的指示性较大 . 20 图 52：货币政 策触底后发达市场流动性较难跟踪 . 21 图 53：期限利差可能更适合用作当下追踪 . 21 图 54：外资持股集中度 -中国台湾 . 22 图 55：外资持股集中度 -韩国 . 22 图 56：不同外资持股比例下的台股平均市值 . 22 图 57：台湾主要出口品 年出口额（亿新台币） . 23 图 58：台积电外资持股比例与估值关系 . 24 图 59：鸿海精密外资持股比例与估值关系 . 24 图 60：台塑外资持股比例与估值关系 . 24 图 61：联发科外资持股比例 与估值关系 . 24 图 62：台积电陆股通持股比例与 ROE . 24 图 63：鸿海精密陆股通持股比例与 ROE . 24 请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 37 Table_PageTop 策略专题 报告 图 64：台塑陆股通持股比例与 ROE . 25 图 65：联发科陆股通持股比例与 ROE . 25 图 66：陆股通在台持股比例 中位数（高持股比） . 25 图 67：陆股通在台持股比例中位数（中低持股比） . 25 图 68：高配个股最大减持比例更小 . 26 图 69：减持持续时长与配置高低无关 . 26 图 70：南向资金流向与港股 行情关系不明确 . 26 图 71：南向资金与 A 股行情联系较强 . 27 图 72：美团 -W 港股通与国际机构持股变化 . 27 图 73：腾讯控股港股通与国际机构持股变化 . 27 图 74：汇丰控股港股通与国际机构持股变化 . 28 图 75：香港交易所港股通与国际机构持股变化 . 28 图 76： 2019Q1 后外资结束对食品饮料单边净流入 . 30 图 77： 2020Q1 外资结束对消费者服务单边净流入 . 30 图 78： 2019 年后陆股通累计净流入 -建材 . 30 图 79：陆股通对中 国中免的盈利能力有考量 . 30 图 80： 2020 年来陆股通对各板块累计净流入 . 31 图 81： 2019 年后陆股通累计净流入 -汽车 . 31 图 82： 2019 年后陆股通累计净流入 -机械 . 31 图 83： 2019 年后陆股通累计净流入 -电新 . 31 图 84： 2019 年 后陆股通累计净流入 -基础化工 . 31 图 85： 2017 年起陆股通累计净流入 -中国建筑 . 33 图 86： 2017 年起陆股通累计净流入 -中国联通 . 33 图 87：陆股通持股集中度变化 . 33 图 88：陆股通持股比例标的数量 -低 比例 . 34 图 89：陆股通持股比例标的数量 -高比例 . 34 表 1： QFII 与陆股通对比 . 5 表 2：全球指数公司纳入 A 股行为期间的陆股通流入情况 . 17 表 3：外资持有台湾股票逐渐向电子类靠拢 . 23 表 4：各地区投资者在港股的交易 额占比 . 28 表 5： 2017-2020 年陆股通对各行业的成本收益分布 . 29 表 6： 2016 年底陆股通持股市值前二十个股至今的变化 . 32 表 7：陆股 通配置空间仍存且当下处于配置过程中的行业龙头 . 34 表 8：陆股通已经结束单边净流入但仍具备稳定 ROE 边际的标的 . 35 请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 37 Table_PageTop 策略专题 报告 1. 外资 入场 A 股回顾与现状 1.1. 陆股通 已是 外资入场 A 股的最主要 渠道 外资通过陆股通方式持有的 A 股占比已经超过 90% 。 外资 进入 A 股的渠道共有 QFII/RQFII，陆股通和 外资 私募三种。 外资私募的体量比例较小，至今仍不到 1%， 而陆股通比起 QFII可以省去资格与额度审批过程，且允许个人投资者自由交易，入 场机制相比于 QFII更为便利。这导致 近年来我国虽然不断扩大 QFII和 RQFII的投 资额度 且 放宽准入条件 ， 但陆股通仍然逐步成为 外资 进入 A 股的主要渠道。截至 2021 年 3 月 31 日， QFII 持仓 A 股市值为 2459 亿元 （ 鉴于 QFII 四季报披露率有 限，以 三季报披露 持股 情况 计算 ） ，而同期陆股通则为 23078 亿元，占陆股通总持股 市值的 90%以上，在 A 股自由流通市值的占比高达 6.74%， 成为 A 股重要的机构投 资者。 2020 年 5 月以来陆股通在 A 股中的成交额占比都超过 10%， 是 A 股市场最 重要的交易主体之一。 鉴于外资持股方式现状 ， 后续我们以 陆股通（ 北向 资金 ）作 为外资行为研究的对象。 图 1： QFII/RQFII 入场机制 图 2： 陆股通入场机制 境内证券公司 境内银行 Q F I I 沪 、 深交易所 中证登 证监会 外汇管理局 资金流入 资金流出 交易指令 受托指令 资金清算 资金核对 证券核对 资格审核 额度申请 指令清算 中介代理机构 监管机构 大陆机构 或个人投资者 沪 、 深交易所 沪 、 深交易所 子公司 香港及其他境外机构 或个人投资者 港交所 港交所子公司 A 股市场 陆股通股票 港股市场 港股通股票 南下资金 北上资金 交 易 指 令 交 易 指 令 大陆 香港 数据来源：东北证券 ， Wind 数据来源：东北证券 ， 港交所 表 1： QFII 与陆股通对比 QFII/RQFII 陆股通 投资者类型 审批合格的机构投资者 机构与个人投资者，无需审批 投资范围 股票、债券、权证、股指期货、证券投资基金等，全国中 小企业股份转让系统挂牌证券、私募投资基金、金融期 货、商品期货、期权等，允许参与债券回购、证券交易所 融资融券、转融通证券出借交易。 部分 A 股 投资额度 无额度 每日额度：沪深交易所各 520 亿 入市货币 QFII：美元及其他外币 ； RQFII：人民币 人民币 行使股东权利 委托中介机构 委托交易所子公司 数据来源：东北证券 ，港交所 请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 37 Table_PageTop 策略专题 报告 图 3：陆股通持有 A 股市值分布（亿元） 图 4： 陆股通持有 A 股自由流通市值 比超 6% 数据来源：东北证券， Wind 数据来源：东北证券， Wind 图 5：陆股通自 2017 年起加速流入 A 股 图 6：陆股通在 A 股中的成交额占比超过 10% 数据来源：东北证券 ， Wind 数据来源：东北证券 ， Wind 1.2. 陆股通 的 配置有何特点 ？ 陆股通仍超配消费、金融，但其他板块的配置比也在增加。 截至 2021 年 3 月 31日， 陆股通持股仓位占比最高的几个行业是食品饮料（ 16.31%）、医药（ 11.82%）、 家电 （ 8.01%） 、 银行（ 8.24%）、 电新 （ 7.78%） 、 电子（ 5.36%）、 非银 （ 5.54%），整个大 消费板块的配置比例合计高达 42.27%，仍远高于其他板块。但同时我们观察到陆股 通对于消费的超配已经在走弱，从相对自由流通市值的超配比例来看，陆股通对食 品饮料的超配比已经自 2017 年年底的 13.79%下降到 2021 年 3 月 31 日 的 7.65%， 期间几乎每年都在下降，家电超配比则从 2017 年底的 11.22%下滑到 2021 年 3 月 31 日 的 4.99%，过去三年基本稳定在 5-6%左右 ，不再增长。相比于消费，陆股通对 中游制造业的仓位和超配比在不断上升，陆股通配置电力设备和新能源的仓位从 2017 年底的 0.96%不断提高到 2021 年 3 月 31 日的 7.78%，同期机械从 1.50%提高 到 4.72%，基础化工从 0.96%提高到 3.53%，这几个行业每年的仓位都在提高。 0 5 , 0 0 0 1 0 ,0 0 0 1 5 , 0 0 0 2 0 , 0 0 0 2 5 ,0 0 0 3 0 , 0 0 0 陆股通 QFII/ RQFII 外资私募 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0% 8.0% De c-1 6 Ap r-1 7 Au g-1 7 De c-1 7 Ap r-1 8 Au g-1 8 De c-1 8 Ap r-1 9 Au g-1 9 De c-1 9 Ap r-2 0 Au g-2 0 De c-2 0 陆股通持股市值占自由流通市值比 0 2 , 0 0 0 4 , 0 0 0 6 , 0 0 0 8 , 0 0 0 1 0 , 0 0 0 1 2 , 0 0 0 1 4 , 0 0 0 (5 0 0 ) 0 5 0 0 1 , 0 0 0 1 , 5 0 0 2 , 0 0 0 2 0 1 5 -0 3 2 0 1 5 -0 9 2 0 1 6 -0 3 2 0 1 6 -0 9 2 0 1 7 -0 3 2 0 1 7 -0 9 2 0 1 8 -0 3 2 0 1 8 -0 9 2 0 1 9 -0 3 2 0 1 9 -0 9 2 0 2 0 -0 3 2 0 2 0 -0 9 2 0 2 1 -0 3 陆股通季度净流入（亿元） 陆股通累计净流入（右，亿元） -1 % 1% 3% 5% 7% 9% 1 1 % 1 3 % 1 5 % 2 0 1 6 -1 2 2 0 1 7 -1 2 2 0 1 8 -1 2 2 0 1 9 -1 2 2 0 2 0 -1 2 陆股通成交额占比 请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 37 Table_PageTop 策略专题 报告 图 7： 陆股通持股仓位变化 -按中信一级行业 数据来源：东北证券， Wind 图 8： 陆股通持股市值相对自由流通市值超配比 -按中信一级行业 数据来源：东北证券， Wind 预计“真外资”市值占比超 95% ，持股 更偏向于消费、 公用事业 中的 高 ROE 高股 息率龙头 ， “伪外资” 对成长能力要求更高，偏好与国内公募基金类似。 市场速来 对 陆股通中“伪外资”的成分有争议 ，我们借助托管机构的差异来区分。 外资 通过陆 股通渠道持有 A 股需要 选择 特定托管机构。从港交所公布的托管机构资料来看， 陆 股通资金 的托管机构类型分别为 外资 银行（ 9 家）、 外资 券商（ 66家）、内资银行（ 9 家）、内资券商（ 56家）、其他金融机构（ 16家）。 从持股市值来看，托管于外资银 行（ 79%）和外资券商（ 16%）的陆股通占据了绝大多数的持股市值 ，其余不足 5%。 结合 交易特征和配置方向， 我们认为托管于外资机构的陆股通资金大致上可以视为 “真外 资”，而托管于内资机构的陆股通资金可能是“伪外资” ： 1）交易 频率 上， 托 管于外资 机构的资金换手率远低于托管于其他类型机构的资金 ； 2）持股结构上， 托 管 外资 银行的 陆股通资 在消费上的持股比例最高（ 54.93%），且更少持有 TMT、上 游资源品 ， 托管于内资等其他机构的 陆股通资金 的持股则更加类似于国内公募基金， 两者在占比最大的消费、金融地产和 TMT 的持股仓位上十分接近 ； 3） 持股特征上， 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 食品饮料 医药 银行 家电 电力设备及新能源 非银行金融 电子 机械 基础化工 计算机 消费者服务 汽车 建材 交通运输 房地产 电力及公用事业 有色金属 传媒 钢铁 轻工制造 农林牧渔 通信 石油石化 国防军工 建筑 煤炭 商贸零售 纺织服装 2016/12/31 2017/12/31 2018/12/31 2019/12/31 2020/12/31 2021/3/31 -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 食品饮料 家电 医药 消费者服务 电力设备及新能源 建材 机械 汽车 钢铁 轻工制造 煤炭 石油石化 交通运输 纺织服装 商贸零售 传媒 电力及公用事业 银行 房地产 农林牧渔 通信 建筑 基础化工 国防军工 有色金属 非银行金融 计算机 电子 2016/12/31 2017/12/31 2018/12/31 2019/12/31 2020/12/31 2021/3/31 请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 37 Table_PageTop 策略专题 报告 托管于外资机构的陆股通资金其加权平均市值约为 7000亿（其中外资银行 6755亿， 外资券商 7812 亿），而托管于内资等其他机构的陆股通资金持股加权平均市值为 4534 亿 ； 托管于外资机构（约 18-19%）的陆股通资金持股 ROE 比其他的更高 （ 15.94%），托管于外资机构的陆股通资金持股加权平均股息率也更高；但在成长能 力方面，托管于外资机构的陆股通资金要求更低，但差异并没有市值、 ROE等因素 那么明显。 图 9：陆股通托管机构数量分布 图 10：陆股通托管机构市值分布 数据来源：东北证券，港交所 数据来源：东北证券，港交所 图 11： 托管于不同机构的陆股通资金换手率差异显著 数据来源：东北证券 ，港交所， Wind 9 66 9 56 16 0 10 20 30 40 50 60 70 银行 -外资 券商 -外资 银行 -内资 券商 -内资 其他金融机构 机构数量（家） 银行 -外资 , 1 6 5 1 9 . 7 0 , 79% 券商 -外资 , 3 3 1 8 .3 0 , 16% 银行 -内资 , 8 5 . 5 5 , 1% 券商 -内资 , 9 0 8 . 2 1 , 4% 其他金融 机构 , 4 9 . 2 3 , 0% 1 4 . 1 0 % 6 9 . 2 0 % 3 6 .3 0 % 7 0 . 8 0 % 4 3 . 0 0 % 1 1 4 . 3 0 % 0 . 0 0 % 2 0 .0 0 % 4 0 .0 0 % 6 0 .0 0 % 8 0 .0 0 % 1 0 0 . 0 0 % 1 2 0 . 0 0 % 1 4 0 . 0 0 % 外资银行 外资券商 港资银行 港资券商 中资银行 中资券商 月均双边换手率 请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 37 Table_PageTop 策略专题 报告 图 12： 各托管机构持有市值分布 -按中信一级行业 数据来源：东北证券，港交所， Wind 图 13：各托管机构持有市值分布 -按组合行业 数据来源：东北证券，港交所， Wind 图 14：各托管机构持股加权平均市值（亿元） 图 15：各托管机构持股加权平均 ROETTM（ % ） 数据来源：东北证券，港交所， Wind 数据来源：东北证券，港交所， Wind 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 6 0 % 7 0 % 8 0 % 9 0 % 1 0 0 % 石油石化 煤炭 有色金属 电力及公用事业 钢铁 基础化工 建筑 建材 轻工制造 机械 电力设备及新能源 国防军工 汽车 商贸零售 消费者服务 家电 纺织服装 医药 食品饮料 农林牧渔 银行 非银行金融 房地产 交通运输 电子 通信 计算机 传媒 综合 综合金融 托管于外资银行 托管于外资券商 托管于内资等其他机构 0 . 1 2 % 1 . 1 7 % 4 . 3 5 % 2 . 4 4 % 1 6 . 5 6 % 1 7 .0 5 % 1 5 .6 1 % 1 7 . 0 4 % 5 4 . 9 3 % 4 6 .8 9 % 3 6 . 4 6 % 3 8 .6 1 % 1 4 . 6 2 % 2 1 . 5 1 % 2 6 . 1 9 % 2 5 .9 1 % 5 .2 6 % 3 .9 4 % 4 .0 4 % 4 .0 4 % 8 . 5 1 % 9 .4 4 % 1 3 .3 5 % 1 1 . 9 6 % 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 6 0 % 7 0 % 8 0 % 9 0 % 1 0 0 % 外资银行 外资券商 内资等其他机构 公募基金 上游资源 中游制造 下游消费 金融地产 基础设施与运营 TM T 6755 7812 4534 4 0 0 0 5 0 0 0 6 0 0 0 7 0 0 0 8 0 0 0 9 0 0 0 加权平均市值（亿元） 外资银行 外资券商 内资等其他机构 1 9 .4 6 1 8 .4 5 1 5 . 9 4 1 5 . 0 0 1 6 .0 0 1 7 . 0 0 1 8 . 0 0 1 9 . 0 0 2 0 .0 0 加权平均 ROEtt m 外资银行 外资券商 内资等其他机构 请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 37 Table_PageTop 策略专题 报告 图 16：各托管机构持股加权平均股息率 TTM（ % ） 图 17：各托管机构持股加权平均营收同比（ % ） 数据来源：东北证券 ，港交所， Wind 数据来源：东北证券， 港交所， Wind；注： 2019 年报值 1.3. 外资加速流入给 A 股带来了哪些变化？ 2017 年起 外资通过 陆股通加速 流入 A 股 ， 已经加速了 A 股机构化 的 进程，我们可 以从 2个维度可以观察到这个变化： 1）市场整体波动的降低； 2）绩优股风格和高 价股风格的占优。 外资带来机构化的原因 是其资 金 的强配置属性带来 的 左侧 交易特 点 。 外资的配置趋势一旦确立，其仓位的短期波动较小 ， 外资的左侧交易特征降低 优质龙头股的 股价 波动 。 此外，我们认为 外资 并没有改变 A 股市场的行业风格和估 值风格， A 股的行业风格切换仍然由景气度主导，估值风格则主要受行业风格影响。 1.3.1. 外资 加速流入构筑优质资产负反馈机制，助推 A 股机构化进程 1.3.1.1. 外资加速流入后， A 股波动减小且机构审美开始占优 波动率角度， 外资 的持续流入使得 A 股的市场波动程度走弱。 我们以指数的振幅来 表征股市的波动水平。陆股通自 2017 年起加速流入 A 股，此后，沪深 300 的月振 幅就进一步下滑。不同于过去的全面牛市中指数振幅的大幅上行， 2019 年市场回暖 至今 ，沪深 300 的最大振幅也远小于过去 2 次全面牛市，从月振幅 MA20 来看， 2020年 最高仅 8%左右，远低于 2007年底的 20%和 2015 年中的 15%，同 2011-2013 年间市场相对平淡时的振幅相当。对比韩国股市，我们同样可以看到这个现象，韩 国综指的过去 30 年的最大振幅发生在 1998 年股灾期间，同年韩国股市全面被纳入 MSCI 新兴市场指数，随后韩国股市振幅中枢也不断下行，次贷危机期间韩国股市 的振幅小于前期几个高点。 1 .4 1 1 . 5 9 1 .1 9 1 . 0 0 1 . 1 0 1 . 2 0 1 . 3 0 1 . 4 0 1 . 5 0 1 . 6 0 1 . 7 0 加权平均股息率 ttm （ % ） 外资银行 外资券商 内资等其他机构 1 7 . 0 7 1 8 . 3 2 1 8 .7 3 1 5 . 0 0 1 5 . 5 0 1 6 . 0 0 1 6 .5 0 1 7 . 0 0 1 7 . 5 0 1 8 . 0 0 1 8 . 5 0 1 9 .0 0 加权平均营收增长（ % ） 外资银行 外资券商 内资等其他机构 请务必阅读正文后的声明及说明 11 / 37 Table_PageTop 策略专题 报告 图 18： 2017 年后 A 股振幅进一步收敛 图 19：韩国全面纳入 MSCI 后振幅中枢显著下降 数据来源：东北证券， Wind 数据来源：东北证券， Wind 外资 加速流入 A 股后的另一个重要变化是绩优股和高价股开始占优，这也是 A 股 加速机构化进程的侧面反映。 2017 年陆股通加速流入 A 股后，高价股 /低价股以及 绩优股 /亏损股均同时触底回升。绩优股的风格占优可以直接表征市场审美风格往机 构 重仓 股、优质资产发生偏移，较好理解。对于高价股风格占优，我们认为其背后 仍然代表着机构化的过程；在 A 股的 交易 结构中，散户仍然占据多数（详见前期报 告 A 股慢牛持久战的主力是哪些？ 2020-8-14），上交所每年的成交额有 80%左右 由自然人投资者贡献，而这部分自然人投资者中活跃账户市值小于 10 万元的占据 大半，这意味着这部分账户 并不能灵活参与到每手 交易过万的高价股 中 ，因此可能 更多参与低价股的交易。因此，高价股 /低价股风格的变换从一定程度上也在反应市 场在机构投资者审美与自然人投资者审美间的风格变换。因此整体来看， 2017 年来 陆股通加速流入 A 股市场或进一步加速 A 股的机构化进程。 图 20： 外资加速流入后高价股占优 图 21： 外资加速流入后 绩优股 占优 数据来源：东北证券 ， Wind；注：申万风格指数，下同 数据来源：东北证券 ， Wind 1.3.1.2. 外资 的交易特点更偏 左侧 过去 A 股中的资金结构以情绪资金为主， 交易行为上偏右侧 ，具备 左侧交易特征 的 资金仅有产业资本。 过去 A 股市场的微观资金结构中，以情绪资金 为主， 如散户资 金、个人投资者为主的公募基金 （详见前期报告公募基金的风格偏好可以持续吗？ 0 5 10 15 20 25 2 0 0 5 2 0 0 7 2 0 0 9 2 0 1 1 2 0 1 3 2 0 1 5 2 0 1 7 2 0 1 9 沪深 300 月振幅（ % ） 月振幅 M A 2 0 （ % ） 0 5 10 15 20 25 30 9 9 0 1 9 9 4 1 9 9 8 2 0 0 2 2 0 0 6 2 0 1 0 2 0 1 4 2 0 1 8 韩国综合股价 2 0 0 振幅（ % ） 月振幅 MA 2 0 （ % ） 0 . 5 1 . 0 2 . 0 2 0 1 4 -01 2 0 1 6 -0 1 2 0 1 8 -0 1 2 0 2 0 -0 1 高价股 /低价股 0 . 5 1 . 0 2 . 0 4 . 0 2 0 1 4 -0 1 2 0 1 6 -0 1 2 0 1 8 -0 1 2 0 2 0 -0 1 绩优股 /亏损股 请务必阅读正文后的声明及说明 12 / 37 Table_PageTop 策略专题 报告 2020-12-29） 、私募基金等， 具备典型的右侧交易特征 。基本面、流动性、风险偏好 等因素向好时市场上涨，赚钱效应驱动情绪资金流入，从而进一步推动市场上行， 正反馈 带动市场走向超涨过热，此时若基本面、流动性、风险偏好等因素发生逆转， 则市场进入负向正反馈，估值大幅下滑带来熊市和超跌。整体来看， 右侧 资金主导 的市场结构波动较高 ，这也是 A 股波动较大的原因 。过去 A 股市场中最重要的 左侧 资金是产业资本，从历史数据来看，产业资本的增持多发生在市场大幅下行或阶段 性触底期间，而市场上行甚至过热期间均以减持为主 ，这是典型的左侧交易特征。 图 22： 过去 A 股微观资金面的大致与行情同步，情绪资金主导 数据来源：东北证券， Wind 图 23：产业资本往往在市场高点减持 图 24：产业资本减持高峰往往对应估值高位 数据来源：东北证券， Wind 数据来源：东北证券， Wind 外资 在其重仓板块展现出较明显 的左侧交易 特征，且该特征 对其重仓股的影响可能 比 产业资本更大。 外资和公募在其共同重仓行业的仓位 长期一致，但短期波动性上 外资比公募更小，这在家电、医药、银行等行业上都有所体现， 外资的确呈现出了 左侧 配置 的 属性。 我们认为外资左侧交易源于其考核周期偏长 ， 海外基金持有人中， 养老金等长线资金占比过半， 而国内公募基金中 散户持股比例大约还在 90%左右， 因此 外资的考核周期偏长，这是外资左侧交易的基础 。进一步的，我们认为 外资的 左侧交易特点对其重仓股的影响可能比产业资本更大 ， 产业资本虽然背靠经营层对 标的定价准确，但其持股本身不以交易为目的，存在控股权的需求，换手极低 ，而 外资多为专业机构投资者，只需不断配置基本面向好的股票即可，具备交易需求， 这从陆股通交易额占到 A 股市场 10%左右比例可见一斑 ， 更频繁的交易频率使得陆 股通对于 A股市场的微观资金面影响更大。 综上，我们认为 对于外资认可度高的标 2 5 0 0 3 0 0 0 3 5 0 0 4 0 0 0 4 5 0 0 5 0 0 0 5 5 0 0 -8 0 0 0 -6 0 0 0 -4 0 0 0 -2 0 0 0 0 2 0 0 0 4 0 0 0 6 0 0 0 8 0 0 0 1 0 0 0 0 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 微观资金净流入（亿元） 沪深 300 （右） -1200 -1000 -800 -600 -400 -200 0 200 400 600 800 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 5500 6000 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 净增持（右） 上证综指收盘价 -1200 -1000 -800 -600 -400 -200 0 200 400 600 800 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 净增持（右） 上证综指 PE 请务必阅读正文后的声明及说明 13 / 37 Table_PageTop 策略专题 报告 的，其净流入达到一定程度后， 外资对其具备较强的定价权 ， 当标的基本面向好受 到市场认可时，标的股价上行，配置型外资盈利甚至小幅减持，使得股票超调幅度 减弱；标的短期波动下跌时，配置型陆股通越跌越买对股价起到托底作用。正如白 酒的案例中， 2019 年后 A 股白酒行业的大幅上涨并不是由于陆股通资金不断流入， 陆 股通在此过程仅扮演持有的角色，但 外资的 定价权 使得白酒 板块 的波动 在 减小 。 图 25： IRA 和 DC 账户资金占美国共同基金比例高达 46% 数据来源：东北证券 ， ICI 图 26：外资与公募仓位对比 电子 图 2