泡泡玛特：IP渠道双赋能十年铸剑引领潮玩新体验.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告 | 公司首次覆盖 泡泡玛特(09992.HK) 2021年 04月 20 日 买入（首次） 所属行业：非必需性消费/家庭电器及用品 当前价格(港币)：68.50元 证券分析师 花小伟 资格编号：S0120521020001 邮箱： 研究助理 市场表现 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) -5.90 -35.06 -15.57 相对涨幅(%) -5.90 -35.06 -15.57 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 泡泡玛特（9992.HK）:IP渠道双 赋能，十年铸剑引领潮玩新体验 投资要点 泡泡玛特： 国内潮玩赛道的开拓者和盲盒营销方式的普及者， 先发优势显著。 2010 年第一家泡泡玛特潮流零售门店开业，2016 年潮玩盲盒营销登陆线上线下销售渠 道， 2017-18 年北京上海国际潮玩展开疆扩土，泡泡玛特通过全球艺术家挖掘、 IP 孵化运营、消费者触达、潮玩文化推广，成为覆盖潮玩全产业链的综合品牌商； 实现以 IP形象赋能的品牌产品变现， 2018-2020年总营收 5.15/16.83/25.13亿元， CAGR 达 115%。在潮玩赛道的先发优势明显，2019 年以 8.5%市占率居首。 全产业链布局、各渠道销售体系完善。潮玩形象设计端，泡泡玛特 IP多元、热度 可持续；生产端规模化生产降本增效， 2019-2020 年毛利率稳定在 63%以上水平； 销售端覆盖线下和线上的全渠道销售体系，实现深层次的消费者触达和用户交互。 截至 2020 年末零售门店 187 家， 贡献营收 10亿元(YoY+35%)； 机器人商店 1351 个，贡献营收 3.3 亿元(YoY+32%)；天猫京东旗舰店及微信小程序等线上渠道， 贡献营收 9.5亿元(YoY+77%)。未来两年零售门店预计拓店 83/100 家，机器人商 店预计拓店 800/1000家，正处快速扩张阶段，在一二线城市拓店空间明确。 多元化、优质的 IP 资源构建产品矩阵，持续创造 IP 的能力构筑品牌护城河。泡 泡玛特发掘全球艺术家、聚合超百人的 PDC 创意团队，进行 IP 形象与款式的孵 化与创造，2020 年其原创 IP 收入超 1 亿元。IP 运营能力不断深化，运营的前 4 大 IP 的年销售额均超 2 亿元，收入占比更加均衡。实现与多个全球知名 IP 的合 作，拓展自有 IP授权与商业化变现能力，打造全球领先的潮流文化娱乐公司。 会员规模增量空间显著。伴随泡泡玛特会员规模的大幅增长，连续两年增速高于 200%至 2020年的 740 万，进一步以品牌为核心的社交网络效应正积聚力量；多 样化营销方式巩固核心会员、加强潜在用户渗透，将驱动未来业绩快速增长。 投资建议。泡泡玛特作为潮玩行业龙头公司，先发优势显著；目前全产业链布局、 各渠道销售体系完善；IP 储备充足、会员规模快速增长，不断拓展其 IP授权与商 业化变现能力。我们预计公司 2021-2023 年实现归母净利润 12.19/18.05/25.17 亿元人民币，分别同比增 132.9%/48.1%/39.4%；2021-2023 年 PE 估值分别为 66/45/32x；综合绝对估值和相对估值，我们认为泡泡玛特每股合理价值为 104.22 元港币，首次覆盖并给予“买入”评级。 风险提示：零售店扩张不及预期；会员规模增速不及预期；行业竞争加剧。 Table_Base 股票数据 总股本(百万股)： 1,401.94 流通港股(百万股)： 1,401.94 52 周内股价区间(港元)： 51.050-105.00 总市值(百万港元)： 90,495.07 总资产(百万港元)： 8,285.26 每股净资产(港元)： 5.19 资料来源：公司公告 Table_Finance 主要财务数据及预测 2019 2020 2021E 2022 2023 营业收入(百万元) 1696 2532 4390 6656 9206 (+/-)YOY(%) 227.6% 49.3% 73.4% 51.6% 38.3% 净利润(百万元) 451 524 1219 1805 2517 (+/-)YOY(%) 353.3% 16.0% 132.9% 48.1% 39.4% 全面摊薄 EPS(元) 0.00 0.37 0.87 1.29 1.80 毛利率(%) 64.8% 63.4% 66.9% 66.0% 65.8% 净资产收益率(%) 76.1% 8.5% 16.6% 19.7% 21.6% 资料来源：公司年报（2019-2020） ，德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 -43% -29% -14% 0% 14% 29% 43% 57% 2020-12 泡泡玛特公司首次覆盖 泡泡玛特（9992.HK） 2 / 42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 十年磨一剑，定义零售新体验 . 7 1.1. 厚积薄发的创业历程 . 7 1.2. 团队并肩闯出潮玩天地 . 8 1.3. 主营业务与经营业绩 . 9 2. 潮玩行业崛起，引致情感新寄托 . 12 2.1. 潮玩消费需求与用户增量显著 . 13 2.2. IP 授权产品价格独具提升空间 . 15 2.3. 量价齐升赋能潮玩行业的整体成长 . 17 2.4. 竞争格局较分散，龙头公司尽享先发优势 . 18 3. 时代中搏浪，开创潮玩新生态 . 20 3.1. IP 孵化运营优势 . 20 3.1.1. IP孵化能力与影响力较强 . 20 3.1.2. 各类 IP呈多元化助力 . 21 3.1.3. 多样 IP的生命周期优势. 22 3.2. 产业链与渠道优势 . 23 3.2.1. 线下渠道主打娱乐消费新体验 . 26 3.2.2. 机器人商店布局广泛 . 27 3.2.3. 线上深耕互动式消费体验. 29 3.2.4. 展会与论坛引领潮流文化. 31 3.2.5. 海外市场未来可期 . 32 3.3. 营销玩法优势 . 33 3.3.1. 品牌联名的协同效应 . 33 3.3.2. 二次创作的吸引力 . 34 3.3.3. 抽盒机小程序的十足创意. 35 4. 盈利预测与估值 . 36 4.1. 盈利预测 . 36 4.1.1. 零售店单店盈利水平 . 37 4.1.2. 机器人商店盈利水平 . 38 4.2. 估值分析 . 39 5. 风险提示 . 40公司首次覆盖 泡泡玛特（9992.HK） 3 / 42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图 1：泡泡玛特发展历程 . 7 图 2：泡泡玛特上市后股权架构 . 8 图 3：泡泡玛特品牌产品 . 9 图 4：泡泡玛特核心 IP形象 . 9 图 5：泡泡玛特用户年龄分布、职业分布 . 10 图 6：泡泡玛特营收自 2017 年显著增长 . 10 图 7：净利润 2017 由负转正，而后大幅跃升 . 10 图 8：泡泡玛特现金流情况（亿元） . 11 图 9：费用率整体下降 . 11 图 10：泡泡玛特毛利率、净利率及 ROE变化 . 11 图 11：可比公司毛利率 . 11 图 12：商品成本等销售成本变化 . 12 图 13：营运能力逐年提升（2020 受到疫情影响） . 12 图 14：盲盒大热受多种因素驱动 . 12 图 15：盲盒大热受多种因素驱动 . 12 图 16：2018.1 - 2021.3 盲盒百度指数变化 . 13 图 17：我国人均可支配收入变化及趋势 . 13 图 18：人均消费支出变化及趋势 . 13 图 19：盲盒玩家多聚集在一线和新一线城市 . 14 图 20：2020 年盲盒消费者地域分布 . 14 图 21：中国泛二次元的用户规模增速轨迹 . 14 图 22：天猫潮玩评论数 . 14 图 23：中国 Z 世代群体特征及圈层文化的发展 . 16 图 24：天猫 95 后玩家剁手力榜单 . 16 图 25：中国 IP授权行业市场规模增速显著 . 16 图 26：IP授权产品比同类产品销售额普遍提升 . 16 图 27：全球潮玩市场规模及增速 . 17 图 28：中国潮玩市场规模及增速 . 17 图 29：泡泡玛特盲盒品类营收占比变化 . 17 图 30：盲盒业务的销量与平均售价同比提升（千个） . 17 图 31：潮玩行业 CR5 市占率分布 . 18 图 32：2018-2020 年中国潮玩企业融资情况 . 18公司首次覆盖 泡泡玛特（9992.HK） 4 / 42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 33：海外潮玩市场主要玩家及市场份额 . 19 图 34：玩具类公司净利润变化情况（亿元） . 19 图 35：泡泡玛特 IP影响力、与主要竞品对比（北京地区） . 21 图 36：泡泡玛特 IP影响力、与主要竞品对比（上海地区） . 21 图 37：泡泡玛特不同分类 IP 收益变化 . 21 图 38：各类 IP收益占比变化 . 21 图 39：不同分类 IP毛利率变化 . 22 图 40：泡泡玛特热门 IP收入变化（百万元） . 22 图 41：泡泡玛特的潮玩全产业链布局 . 23 图 42：泡泡玛特全渠道销售体系 . 24 图 43：各经销渠道收入及增速（百万元） . 24 图 44：泡泡玛特各渠道销售收入占比 . 25 图 45：各渠道毛利率变化情况 . 25 图 46：泡泡玛特上市募资用途 . 25 图 47：泡泡玛特线下零售店总收入与增速（百万元） . 26 图 48：单店年化收益与毛利率 . 26 图 49：泡泡玛特线下零售店开店情况 . 26 图 50：泡泡玛特零售店在各级城市核心商圈进驻情况 . 26 图 51：泡泡玛特核心商圈快闪店 . 27 图 52：十周年纪念：首场 “城市开箱 ”体验展 . 27 图 53：线下机器人商店全国布局 . 28 图 54：泡泡玛特机器人店场景与万代自助机对比 . 28 图 55：机器人商店总收入与增速 . 28 图 56：机器人商店单店年化收益与成本 . 28 图 57：机器人店开店情况 . 28 图 58：机器人店单店成本与毛利率 . 28 图 59：线上渠道总收入及增速（百万元） . 29 图 60：线上天猫旗舰店、泡泡抽盒机、京东等平台收入及增速（百万元） . 29 图 61：泡泡玛特历年双十一当天销售额 . 29 图 62：2020 双十一盲盒品类销量榜 . 29 图 63：潮玩品牌天猫双十一榜单，泡泡玛特以绝对优势领跑销量前三 . 30 图 64：泡泡玛特线上渠道交易次数（万次） . 30 图 65：线上渠道付费会员平均支出（元） . 30公司首次覆盖 泡泡玛特（9992.HK） 5 / 42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 66：泡泡玛特各类隐藏款闲鱼价格 . 31 图 67：Molly的隐藏款一览 . 31 图 68：2019 年北京 BTS潮玩展会一隅. 31 图 69：2019 北京潮玩展会 . 31 图 70：泡泡玛特全球化布局（截至 2021 年 4 月） . 32 图 71：海外总收入及增速 . 32 图 72：近三年全球拓店里程碑 . 32 图 73：2021 BJD娃娃是采用球关节链接、肢体可活 动的人偶，辅以可轻松拆卸的服装、假发，尺寸多处于 10-20 厘米之间; 而盲盒 的玩偶尺寸则小于 9.5厘米，在这三种类型的潮玩中价格最低，为 59元左右；而 市场上高质量盲盒品类的价格为保证其品牌形象和产品稀缺性将只高不低，且消 费者对IP授权类产品的小幅提价不敏感， 因此未来盲盒品类的提价空间独具优势。 表 7：潮玩主要品类及价格区间 22.7% 14.8% 12.9% 11.4% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 2015 2016 2017 2018 2019 中国泛二次元用户规模（亿人） 15319 23.89% IamToys 2720 19.80% 5381 2.96% 1532 1.90% 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 3.1 3.5 3.9 4.3 4.6 4.9 5.2 5.4 YoY 12.9% 11.4% 10% 8% 6% 5% 4% 740 927 986 1036 1079 2% 2% 2% 2% 2% 2145 2317 2465 2591 2697 5% 5% 5% 5% 5% 3432 3707 3944 4146 4316 8% 8% 8% 8% 8% 4290 4633 4930 5182 5394 10% 10% 10% 10% 10公司首次覆盖 泡泡玛特（9992.HK） 16 / 42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：招股说明书，前瞻数据库，德邦研究所 其二，潮玩消费群体经济实力提升、消费偏好明显，潮玩手办类花费显著提 高。据凯度与腾讯发布的 Z世代消费力白皮书， 2019年 Z 世代每月可支配收入达 3501 元，对比全国居民人均可支配收入 2561 元还要高出约 1000 元。结合华兴 资本在 2019年的市场调研， Z世代的消费主要集中于精神消费，已不再局限于物 质上的满足；而潮玩手办作为一种陪伴、治愈、增添幸福感的精神消费，是 Z 世 代消费爱好中成长最快的领域。据 2019 年天猫发布的95 后玩家剁手力榜单 ， 手办、潮鞋、电竞、Cosplay和摄影成为 95后年轻人中热度最高，也最烧钱的五 大爱好。其中购买潮玩手办的花费同比 2018年上升近 200%。 图 23：中国 Z世代群体特征及圈层文化的发展 图 24：天猫 95后玩家剁手力榜单 资料来源：第一财经商业数据中心，CBNData，德邦研究所 资料来源：天猫榜单，新京报，德邦研究所 其三， 消费者对 IP的认可度逐年提升， 愿意花费比同品类更高的价格购买 IP 授权产品。 2020 2019 IP 86% 54% 50% 56% 1000-3000 / IP 81% 我国 IP 授权市场 2015-2019 年 14.9%的复合增长率与未来五年预计 13.1% 的复合增长也将赋能我国潮玩行业的营收空间。其中据中国玩具和婴童用品协会 数据显示，我国 34%的 IP授权产品比同类产品销售额普遍提升 50%以上。 图 25：中国 IP授权行业市场规模增速显著 图 26：IP授权产品比同类产品销售额普遍提升 BJD 10 cm Molly, Sonny Angel 189.7% 59.0% 41.7% 30.0% Cosplay 29.5公司首次覆盖 泡泡玛特（9992.HK） 17 / 42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：弗若斯特沙利文、AECOM及英敏特集团，德邦研究所 资料来源：中国玩具和婴童用品协会，德邦研究所 2.3. 量价齐升赋能潮玩行业的整体成长 潮玩行业位处成长阶段，可获行业增长率与利润率的双效赋能。据弗若斯特 沙利文的报告，从行业周期角度看，新兴市场一般保持超过 10年的增长势头，且 能够保证较快的增长率与利润率。 据弗若斯特沙利文报告，全球潮玩市场规模已于 2015 年的 609 亿元增长至 2019 年的 1386亿元， 复合增速 22.8%， 预计 2024年可达 3136亿元 （2019-2024 年复合增速约为 17.7% ）。 中国潮玩市场仍处于早期阶段，市场规模于 2015 年的 63 亿元增长至 2019 年的 207 亿元，复合增速 34.6%；受中国潮玩认可度与影响力不断上升所推动， 潮玩零售市场预计在 2024年达到 763亿元， 2019-2024年复合增速约为 29.8%。 图 27：全球潮玩市场规模及增速 图 28：中国潮玩市场规模及增速 资料来源：招股说明书，弗若斯特沙利文，德邦研究所 资料来源：招股说明书，弗若斯特沙利文，德邦研究所 更进一步，以国内盲盒营销方式的普及者、潮玩行业龙头泡泡玛特为例，其 盲盒业务自 2017-2020 年上半年总营收占比由 58%提升至 80%，更呈现出销量 与平均售价的双重跃升，共同推动业绩的快速增长。 图 29：泡泡玛特盲盒品类营收占比变化 图 30：盲盒业务的销量与平均售价同比提升（千个） 485 555 656 732 844 773 964 1157 1357 1561 14.4% 18.2% 11.6% 15.3% -8.4% 24.7% 20.0% 17.3% 15.0% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2015201620172018201920202021202220232024 IP授权行业市场规模 YoY 提升1-19%, 27% 提升20-49%, 34% 提升50-99%, 16% 提升100%以上, 16% 无提升, 7% 15% 19% 26% 32% 20% 26% 16% 14% 13% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0.0 1,000.0 2,000.0 3,000.0 4,000.0 5,000.0 全球潮玩市场（亿元） 中国潮玩市场（亿元） 中国YoY 全球YoY 63 82 108 140 207 262 366 478 608 763 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 1000 2000 3000 4000 5000 全球潮玩市场（亿元） 中国潮玩市场（亿元） 中国YoY 全球YoY公司首次覆盖 泡泡玛特（9992.HK） 18 / 42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：招股说明书，德邦研究所 资料来源：招股说明书，德邦研究所 2.4. 竞争格局较分散，龙头公司尽享先发优势 我国潮玩竞争格局较为分散，未来行业或有望进一步集中。截至 2019 年， 潮玩行业前五大玩家的市场份额分别为 8.5%（泡泡玛特） 、7.7%、3.3%、1.7% 及 1.6%，潮玩市场销售前五合计占有的市场份额不过 22.8%。 近年来潮玩赛道也呈现玩家陆续进入的态势。 据天眼查 APP 专业版数据显示， 2019-2020 年，我国分别新增约 230 家、250 家潮玩相关企业。其中，名创优品 的 Toptoy也在 2020年末进入盲盒赛道争夺潮玩盲盒的潜在客户。 图 31：潮玩行业 CR5市占率分布 图 32：2018-2020年中国潮玩企业融资情况 资料来源：招股说明书，德邦研究所 资料来源：前瞻数据库，德邦研究所 据 CBND 数据显示，2019 年盲盒品牌销量 TOP10 分别为泡泡玛特、 TOKIDOKI、Sonny Angel、阿狸、长草的颜文字等。而对比潮玩行业主要玩家， 泡泡玛特在线下、线上销售渠道、独立 App 社群运营及核心 IP 孵化方面均具备 一定先发优势。 表 8：潮玩主要玩家品类及销售渠道对比 57.8% 69.5% 80.0% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2017 2018 2019 盲盒品类占比 其他品类占比 2,176.80 7,612.20 26,421.20 8,303 14,153 42 47 51 48 49 0 10 20 30 40 50 60 0.0 5,000.0 10,000.0 15,000.0 20,000.0 25,000.0 30,000.0 2017 2018 2019 2019H1 2020H1 销量 平均售价 8.5% 7.7% 3.3% 1.7% 1.6% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 18.0 20.0 泡泡玛特 公司A 公司B 公司C 公司D 零售额（亿元） 市占率 IPO 52Toys公司首次覆盖 泡泡玛特（9992.HK） 19 / 42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：各公司官网，天猫 App，微信小程序，德邦研究所 对标潮玩零售市场较为成熟的日本、韩国、新加坡，中国潮玩行业集中度存 在一定提升空间。据弗若斯特沙利文报告，截至 2019 年底，各国潮玩市场规模 分别为 15亿/ 5亿/ 0.7亿美元，复合年增长率分别为 18.5%/ 21.1%/ 19.4%，行 业市占率排名前三的参与者总份额分别为 48%/ 20.9%/ 35.9%。 图 33：海外潮玩市场主要玩家及市场份额 图 34：玩具类公司净利润变化情况（亿元） 资料来源：招股说明书，德邦研究所 资料来源：WIND，德邦研究所 2020 1.42 369 表 9：2020年双十一天猫京东店铺热卖榜单排名 App Labubu - - TOPTOY - 25.5% 17.3% 5.2% 8.9% 7.6% - - 4.4% 20.4% - - 11.4% - - 4.1% -20.0 -15.0 -10.0 -5.0 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020H1 泡泡玛特 Sanrio FUNKO 奥飞娱乐 邦宝益智公司首次覆盖 泡泡玛特（9992.HK） 20 / 42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：三文娱，CBNData，德邦研究所 3. 时代中搏浪，开创潮玩新生态 泡泡玛特目前已构建起一整套潮玩艺术家经纪、IP 运营与孵化、潮玩生产零 售、社群运营和文化推广的潮玩生态系统。作为目前中国最大且增长最快的潮流 玩具公司，泡泡玛特中长期的愿景是成为全球领先的潮流文化娱乐公司。 3.1. IP 孵化运营优势 据香港贸发局专题报告，中国玩具行业仅有约 20%的企业具有自有或独立的 IP知识产权，而泡泡玛特不仅拥有潮玩行业最多的 IP授权、签约艺术家数量，其 IP影响力也占领着头部流量。 泡泡玛特通过丰富 SKU满足用户多元化需求。一方面是产品的多元化：将各 种 IP与不同风格、形态、主题紧密结合，创造出各种令粉丝欲罢不能的款式。另 一方面是应用场景的多样化：基于各种生活场景、贴合不同节日和限定，在贴合 和打造热点的同时，不断扩大和丰富泡泡玛特的产品矩阵。 3.1.1. IP孵化能力与影响力较强 截至 2020年 6月底，泡泡玛特总计孵化和运营 93个 IP形象，其中含 12个 自有 IP，25 个独家 IP 和 56 个非独家 IP；并已成功孵化了 Molly、Dimoo、The Monsters、Pucky、Skullpanda这 5个头部 IP。公司目前有超百名设计师组成的 PDC 内部创意及工业开发团队，可实现对自有 IP的创造与设计一体化流程。 表 10：泡泡玛特现有 IP梳理 资料来源：招股说明书，德邦研究所 1 1 福袋 2 2 3 3 4 4 5 5 6 6 7 7 8 8 9 9 10 10 IP IP 91 Yuki BOBO&COCO / 2 IP Molly Dimoo IP IP 1-4 Pucky The Monsters IP IP 11 1-2 HelloKitty IP IP公司首次覆盖 泡泡玛特（9992.HK） 21 / 42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 从北上广深四城 2018-2021年的百度指数来看，泡泡玛特的品牌影响力领跑 BANDAI 阿狸等潮玩品牌，盲盒销售的方式也独具流量优势。2020 年 9 月， Skullpanda 的首个系列在天猫首发，0 点开售后 6 万件商品在 1 秒内售罄，上线 第一天销量超出 27万个，打破了泡泡玛特所有系列的最快销售记录。 图 35：泡泡玛特 IP影响力、与主要竞品对比（北京地区） 资料来源：百度指数，德邦研究所 图 36：泡泡玛特 IP影响力、与主要竞品对比（上海地区） 资料来源：百度指数，德邦研究所 3.1.2. 各类 IP 呈多元化助力 IP IP Molly Dimoo IP IP IP IP 2019 6.27 /5.97 /1.60 45.3%/43.2%/11.5% IP 10.6% 43.2% IP 10% 图 37：泡泡玛特不同分类 IP收益变化 图 38：各类 IP收益占比变化公司首次覆盖 泡泡玛特（9992.HK） 22 / 42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：招股说明书，德邦研究所 资料来源：招股说明书，德邦研究所 3.1.3. 多样 IP的生命周期优势 公司对于头部品牌 Molly 孵化已较为成熟，不断推出创新且具有市场吸引力 的 IP 形象，延长产品的生命周期。2016 年，泡泡玛特推出 Molly，2018 年推出 PUCKY，2019 年推出 Dimoo、The Monsters，2020 年推出 Skullpanda，均被 市场证明是极具价值的头部 IP。 2019年运营的前四大 IP年销售额均超过 1亿元、 2020 年销售额均超 2亿元。 图 39：不同分类 IP毛利率变化 图 40：泡泡玛特热门 IP收入变化（百万元） 资料来源：招股说明书，德邦研究所 资料来源：招股说明书，德邦研究所 另一方面，泡泡玛特围绕艺术家打造其品牌的核心竞争力，艺术家只需关注 如何设计出独特的 IP与形态各异的产品，进行纯粹的艺术创作。 其一，泡泡玛特在上游通过大数据对消费者需求进行把控、追踪近期热点事 件进而判断甚至引导消费者的喜好；其二，在中游全面负责生产把控、渠道营销 等事宜，完成了 IP玩具的工业化、商品化的改造，通过标准化来满足更广泛的群 体。最后，在下游通过对产品的市场反映进行调研、定期举办潮玩展会等各类潮 酷新颖的活动，不仅帮助艺术家更好地与消费者对话，也在一定程度上通过市场 的热度和认可激发艺术家的灵感和激情。 表 11：泡泡玛特现合作艺术家与合作期限 41 216 627 980 193 281 0 200 400 600 800 1,000 1,200 2017 2018 2019 2020 2019H1 2020H1 自有IP (百万元) 独家IP 非独家IP 89.4% 63.4% 45.3% 45.9% 48.9% 40.9% 10.6% 31.2% 43.2% 33.3% 41.7% 39.7% 0.0% 5.4% 11.5% 20.8% 9.4% 19.4% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2017 2018 2019 2020 2019H1 2020H1 自有IP 独家IP 非独家IP 64% 73% 74% 71% 73% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 2017 2018 2019 2019H1 2020H1 自 有IP 獨 家IP 非獨家IP 第三方產品 0.0 100.0 200.0 300.0 400.0 500.0 2017 2018 2019 2020 Molly Dimoo PUCKY The Monsters BOBO&COCO SATYR RORY公司首次覆盖 泡泡玛特（9992.HK） 23 / 42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：招股说明书，德邦研究所 3.2. 产业链与渠道优势 泡泡玛特全产业链布局的先发优势明显。对比国内其他潮玩公司，公司能从 上中下游全方位把握潮流内容、商业化运营 IP、多渠道发售与营销推广，而推出 一款系列产品需要经过 9-12个月的链式过程， 提高进入壁垒的同时也使泡泡玛特 成为潮玩行业的风向标。 图 41：泡泡玛特的潮玩全产业链布局 Molly Pucky Grace SATYR RORY Seulgie Lee COARSE Mark Landwehr & Sven Waschk LABUBU Kasing Lung Kenneth Yoyo Yeung ViViCat Robin DUCKOO chokocider MOMIJI Helena stamulak Biggie Fish Chino Lam OKluna Kaiser Chewyhams FUNI Dimoo Ayan negora konatsu Mui-Chan mafai INSTINCTOY hokubo Steampunk KAMATA MITSUJI coolrain_LABO coolrain & 205 MODOLI BBKK FEI REN ZAI Air Flabjacks Ton Mak MIGO.mido Gwen Crybaby Molly Gummy Grace DONGDONG CLOCKHOUSE公司首次覆盖 泡泡玛特（9992.HK） 24 / 42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：招股说明书，德邦研究所 同时，泡泡玛特覆盖线上（天猫京东旗舰店、微信泡泡抽盒机小程序、葩趣 App 等） ，线下（零售门店、机器人商店、批发、潮玩展会）的全渠道销售体系， 实现消费者的多维度触达，推动业绩的持续攀升。 图 42：泡泡玛特全渠道销售体系 资料来源：招股说明书，公司公告，德邦研究所 收入及增速方面，2017-2019 泡泡玛特零售店与线上渠道收入增速显著；机 器人店收入在 2017-2018 年呈现高增长态势，后回落至约 200%的增长水平并保 持稳定； 2020由于疫情影响线上渠道的收入增长在高基数下仍保持 77%的水平； 批发收入在 2020 年呈现 90%以上的增长，主要由于泡泡玛特的海外批发收入增 长所致。 图 43：各经销渠道收入及增速（百万元） IP内容 3D建模 大数据研判消费者需求，把握高质量潮流内容 发掘全球艺术家、接洽IP供应商，扩大IP资产池，商业化运营 在艺术家二维草图的基础上，把控三维设计和3D建模技术约4-4.5个月 代工生产 降本增效 上色并落实包装，监督模具制作 1个月 OEM代工生产，规模化降低成本 2个月 制造与包装精美，确保颜值和惊喜 品牌赋能 多渠道销售 制定最终产品的营销推广方案 1个月 与IP供应商的接洽在批量生产与营销推广方面耗时更久 多出3-4个月 品牌形象认可度和吸引力，辅以坚实的营销投资 消费者触达，提供充满趣味的购物体验公司首次覆盖 泡泡玛特（9992.HK） 25 / 42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：招股说明书，德邦研究所 收入占比角度， 2020年线下渠道的零售店与机器人店收入占比总收入约 53%， 较 2019年略有下降。线上收入占比增长约 38%，份额同比增 19%，主要由于疫 情对线下门店的影响、线上会员人数的增加及品牌影响力的进一步扩大。 毛利率方面， 2020年公司整体毛利率 63.4%，较 2019年的 64.8%略有下降， 主要由于原材料成本上涨所致。机器人店的毛利率 72.3%依旧为各销售渠道中最 高，与 2019年持平，体现机器人店的成本优势。而批发渠道的毛利率提升最高， 体现出泡泡玛特对经销商的议价能力逐年提升。 图 44：泡泡玛特各渠道销售收入占比 图 45：各渠道毛利率变化情况 资料来源：招股说明书，德邦研究所 资料来源：招股说明书，德邦研究所 公司在上市募集资金的分配方面，将 57%的资金用于线上线下等渠道的消费 者触达、 产业链上下游的拓展， 充分证明公司在销售渠道方面的优势与持续发力。 图 46：泡泡玛特上市募资用途 1452% 188% 32% 593% 424% 77% 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 1200% 1400% 1600% 0.0 200.0 400.0 600.0 800.0 1000.0 1200.0 2017 2018 2019 2020 零售店 机器人商店 线上渠道 批发 YoY YoY YoY YoY 64% 48% 44% 40% 4% 17% 15% 13% 9% 20% 32% 38% 19% 10% 7% 8% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2017 2018 2019 2020 零售店 机器人商店 线上渠道 批发 展会 63.2% 71.6% 72.3% 72.3% 47.6% 57.9% 64.8% 63.4% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 2017 2018 2019 2020 零售店 机器人商店 线上渠道 批发 展会 总收益公司首次覆盖 泡泡玛特（9992.HK） 26 / 42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：招股说明书，公司公告，德邦研究所 3.2.1. 线下渠道主打娱乐消费新体验 线下零售店是吸引消费者的最佳途径，泡泡玛特的线下门店作为其潮玩和品 牌形象的展示窗口、潮玩文化的输出方式之一，在销售渠道端占据重要地位。截 至 2020年底，泡泡玛特共拥有 187家线下直营门店。其中 81家在北上广深一线 城市，56家在新一线城市，50 家在二线及其他城市。 2020年泡泡玛特的线下门店收入从 2019年 7.4亿元同比增 35%到 10亿元， 主要由于 2020H1 新开店数量有限、老店同店销售额下降，导致单店平均收益由 2019 年的 840.6万元下降至 665.8万元。 但泡泡玛特的零售店数量仍旧保持 50% 以上的高增长，且疫情期间在各城市拿到了较优越位置的店铺，有利于 2021 年 业绩的恢复和进一步反弹。 图 47：泡泡玛特线下零售店总收入与增速（百万元） 图 48：单店年化收益与毛利率 资料来源：招股说明书，公司公告，德邦研究所 资料来源：招股说明书，公司公告，德邦研究所 线下零售店的未来拓店空间明确。据赢商大数据监测，目前潮玩相关业态在 购物中心的占比不足 1%，行业成熟度不足、集中度低。其中，泡泡玛特在各线级 城市核心商圈中的进驻情况均不超过 50%。且在新一线和二线城市已开的零售门 店数量仅占比核心商圈的 20%左右，拓店增量显著。 图 49：泡泡玛特线下零售店开店情况 图 50：泡泡玛特零售店在各级城市核心商圈进驻情况 扩展消费者触达 渠道及海外市场, 30.00% 投资收购行业价 值链上下游公司, 27.00% 提升营销及业务 数字化程度, 15.00% 扩大IP库、招募 设计师, 18.00% 营运资金及一般 用途, 10.00% 146% 198% 35% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0.00 200.00 400.00 600.00 800.00 1000.00 1200.00 2017 2018 2019 2020 线下零售店收入（百万元） YoY 420.9 528.2 840.6 665.8 55.0% 61.2% 65.6% 62.0% 45% 50% 55% 60% 65% 70% 0.0 200.0 400.0 600.0 800.0 1000.0 2017 2018 2019 2020 单店年化平均收益（万元） 毛利率 平均店铺数 线性 (平均店铺数公司首次覆盖 泡泡玛特（9992.HK） 27 / 42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：公司公告，招股说明书，德邦研究所 资料来源：公司官网，赢商大数据，德邦研究所 注：进驻百分比选取泡泡玛特已进驻的城市范围，计算方式为线下门店数量/ 已进驻城市的总商圈数量 线下门店的不可替代性，一方面体现在摇盲盒、独具神秘感和抽奖性质的娱 乐实感体验；另一方面表现为品牌形象的展示、与购物中心的协同。另外，泡泡 玛特与购物中心合作，推出 1-3 个月的限时主题快闪店，吸引消费者拍照打卡、 提升品牌知名度和影响力。