深度解析酱酒行业的发展前景与竞争格局.pdf

请务必阅读正文后的声明及说明 食品饮料 发布时间： 2021-04-07 优于大势 上次评级 : 优于大势 历史收益率曲线 涨跌幅（ %） 1M 3M 12M 绝对收益 4% -11% 85% 相对收益 7% -6% 47% 行业数据 成分股数量（只） 115 总市值（亿） 25980 流通市 值（亿） 22627 市盈率（倍） 45.09 市净率（倍） 7.25 成分股总营收（亿） 2957 成分股总净利润（亿） 501 成分股资产负债率（ %） 342.76 相关报告 食品饮料行业周报：白酒配置价值凸显，乳 业竞争态势有所改善 -20210316 食品饮料行业周报：白酒调整后买点已现， 调味品关注涪陵榨菜 -20210202 白酒景气度继续向上，关注短期回调后买点 -20210126 证券分析师：李强 执业证书编号： S0550515060001 (021)20361174 证券分析师：张立 执业证书编号： S0550520080002 021-20363244 证券研究报告 / 行业 深度报告 深度解析酱酒行业的发展前景与竞争格局 报 告摘要： 消费升级趋势下酱香趁势而起， 酱酒黄金时代 轮廓渐显 并呈现两大特 征 。 酱酒吨价为白酒 4 倍以上， 2016 年以来高端白酒引领的提价动作以 及 居民 消费升级 是白酒行业发展的主要动力 ，为酱酒崛起创造 良好 条件 ， 我们认为酱酒黄金时代已经来临，并呈现 两个明显特征， 1）酱酒收入、 利润占比快速提升； 2）多元主体入局酱酒呈现投资热潮。 深 入剖析酱酒黄金时代的内在驱动力主要有四个层面。 1）茅台十余年 龙头引领，次高端及以下酒企形成稳固格局共同发力 ，外部风险抵御能 力及香型突破能力均得到大幅提升。 2） 酱酒 产品价格带 逐步 细分 形成 更 广泛覆盖 ，酒企 开发出更多香型及度数的酱酒产品， 满足消费者多样需 求， 有利于做大酱酒总规模 。 3） 匠心 酿造酱香风味， 酱酒 12987、三高 三长的复杂工艺， 富含多种香型物质造就独特口感 ，饮后舒适度较高， 品质卓越引发消费热潮 。 4）酱酒 产量受到生产周期、出酒率和核心产区 三重限制，产能释放缓慢 ， 优质酱酒极为稀缺 ， 导致 酱酒渠道渗透率低， 渠道利润高，渠道推广意愿强 ，厂商 -渠道- 消费者 -政府合力促进发展。 解析酱酒行业的发展前景与竞争格局。 1） 酱酒价格、产能双增长， 酒 厂供不应求顺势大幅提价， 茅台、习酒、郎酒 多家龙头酒企已经 规划扩 产， 酱酒规模继续扩张 。 2）酱酒热从弱壁垒市场向全国渗透，2013 年 至今酱酒已经从分散市场走向部分 市场 趋势确定，当前贵州引领，河南、 广东、山东 已经占据半数份额，未来从东南沿海富庶区域向西北内陆发 展 空间仍十分充足，龙头酒企当前已经制定市场覆盖规划， 预计市场拓 展力度将逐步增强 。 3） 香型争霸赛，谁主沉浮 ？ 回顾浓香对清香的竞争， 可知 浓香当今的地位 仍然 稳固，销量规模上将保持第一，核心源于 酱酒 龙头企业产能扩张受限 。从 产业链角度出发，预计酱酒酒企及渠道利润 之和已经超越浓香 ，所以渠道染酱势不可挡。 4） 竞争格局 方面，酱酒 企 业 产能为基，品牌为魂，营销为翼，一超多强，逐步集中 。 推荐 重点关注 主要酱酒 企业 。 1） 贵州茅台， 酱香王 者，白酒领袖 ，公 司规模利润位居白酒企业榜首，飞天茅台成为品牌及价格双 标杆。公司 渠道改革 稳健，提价空间充足，成长路径清晰。 2） 郎酒， 中国两大酱香 白酒之一 ，一树三花香型丰富， 渠道改革后青花郎利差增大，未来成长 空间大。 3） 习酒、国台、金沙等发展亦较为迅速 ， 全国化布局渐显成效。 风险提示： 消费升级 趋势放缓；食品安全问题。 重点公司主要财务数据 重点公司 现价 EPS PE 评级 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 贵州茅台 2126.03 32.80 37.17 41.41 36.06 53.75 51.34 买入 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 2020/4 2020/7 2020/10 2021/1 食品饮料 沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 63 食品饮料 /行业深度 目 录 1. 简单勾勒酱酒黄金时代的大体轮廓与表观特征 . 6 1.1. 白酒 行业消费升级持续，酱香趁势而起 . 6 1.2. 酱酒收入、利润占比快速提升，增速领先白酒行业 . 8 1.3. 多元主体入局酱酒呈现投资热潮 . 9 2. 深入剖析酱酒黄金时代的内在驱动力 . 10 2.1. 茅台十余年龙头引领，次高端及以下酒企形成稳固格局共同发力 . 10 2.2. 产品价格带细分满足消费者多样需求，有利于做大酱酒总规模 . 14 2.3. 匠心酿造酱香风味，品质卓越引发消费热潮 . 16 2.4. 酱酒产能稀缺维持渠道高毛利，市场推力极强 . 20 3. 解析酱酒行业的发展前景与竞争格局 . 22 3.1. 价格、产能双增长，酱酒规模继续扩张 . 22 3.2. 酱酒热从弱壁垒市场向全国渗透，空间仍十分充足 . 25 3.3. 香型争霸赛，谁主沉浮 . 27 3.4. 竞争格局：产能为基，品牌为魂，营销为翼，一超多强，逐步集中 . 29 4. 贵州茅台：酱香王者，白酒领袖 . 33 4.1. 上市后茅台连续增长，已经成为白酒龙头企业 . 33 4.2. 产能扩张趋于饱和，提价空间充足 . 34 4.3. 营销网络扁平化，渠道质量不断提升 . 37 4.4. 飞天独占鳌头，品牌集群正在形成 . 39 4.5. 非标提价贡献增量， 2021 年业绩高增确定性高 . 40 5. 郎酒：中国两大酱香白酒之一 . 41 5.1. 公司历史底蕴深厚，意欲进军资本市场 . 41 5.2. 规模逐渐扩大，盈利能力迅速提高 . 41 5.3. 产能布局不断完善，产品覆盖全价格带 . 42 5.4. 组织架构不断调整，经销商体系逐步优化 . 43 5.5. 多次提价，目标超高端市场 . 44 6. 习酒集团：茅台麾下酱香小王者，有望成第二大酱香白酒 . 45 6.1. 曾历经风光，加入茅台后重获新生 . 45 6.2. 品牌、产能位居酱香前列，窖藏系列带飞销量 . 47 6.3. 坚定全国市场布局不动摇，立誓打赢 “十四五 ”规划开局之战 . 49 7. 国台酒业：发展迅猛 的酱香新领袖 . 49 7.1. 二十年发展历史，成就贵州省酱酒名企 . 49 7.2. 公司财务状况良好，高端产品占比较高 . 51 7.3. 基酒产量逐年 提高，未来扩产空间广阔 . 53 7.4. 经销为主，布局全国市场 . 54 请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 63 食品饮料 /行业深度 8. 金沙酒业：改革发力，爆发式增长 . 55 8.1. 核心产区赤水中上游，孕 育近百年酱香老厂 . 55 8.2. 产能充足，明星单品销量突出 . 56 8.3. 新掌门人改革发力，连续三年爆发式增长 . 58 8.4. 对外北上南下开 疆辟土，对内紧锣密鼓规划上市 . 59 9. 核心要点总结 . 60 图表目录 图 1： 2016 年开始白酒行业进入上行周期，消费升级明显 . 6 图 2：食品烟酒类人均消费支出增长 . 6 图 3： 2015 年政务消费触底 . 6 图 4： 2016 年以来，白酒收入、利润增速显著快于产量增速，消费升级依然延续 . 7 图 5：白酒吨价稳步上涨 . 7 图 6：酱酒吨价超过白酒平均吨价 4 倍以上 . 8 图 7：白酒规上企业数量持续下降 . 8 图 8： 2020 年酱酒营收占比提升至 26% . 9 图 9：酱酒销售利润占比持续提高 . 9 图 10： 2011-2020 年白酒、酱酒营收增速对比 . 9 图 11： 2010-2020 年白酒、酱酒利润增速对比 . 9 图 12：茅台于 2013 年营收超越五粮液并维持至今 . 11 图 13：不同香型白酒龙头更迭历史 . 12 图 14：不同香型白酒的产业格局 . 13 图 15： 2019 年酱酒企业 CR3 为 78% . 14 图 16：酱酒三巨头联合打造 “酱香河谷 ” . 14 图 17：白酒价格带细分扩大市场空间 . 15 图 18：白酒香型有十种之分 . 17 图 19：酱酒酿造工艺复杂 . 18 图 20：酱酒完整生产时间长 . 18 图 21：分香型白酒产量（万千升） . 20 图 22：酱酒产量（万千升）及占比 . 20 图 23：酱酒主要产区分布 . 21 图 24：五粮液曾出现批价倒挂（单位：元 /瓶） . 22 图 25：主流酒企渠道利润率对比 . 22 图 26：主流酱酒酒企提价情况 . 23 图 27： 2013 年全国酱酒市场分散 . 25 图 28： 2013 年各省白酒消费中酱酒占比低 . 25 图 29：各省份白酒消费中酱酒占比 . 26 图 30：全国主要酱酒消费地区 . 26 图 31：白酒龙头的演变内因 . 28 图 32：茅五泸约占行业收入总额的 27% . 28 图 33：茅五泸约占行业利润总额的 46.6% . 28 请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 63 食品饮料 /行业深度 图 34：五泸浓香和茅台酱香分庭抗礼 . 29 图 35：主流酱酒企业进行产能扩张 . 30 图 36： 第 12 届华樽杯部分川贵酱酒企业品牌价值榜单 . 30 图 37： 2020 年酱酒企业营收占比 . 32 图 38：习酒推出开瓶有奖活动 . 32 图 39：顺品郎抖音方言挑战赛 . 32 图 40：青花郎经典永流传霸屏央视 . 32 图 41：国台青云品鉴会 . 33 图 42：茅台酒酿造流程 . 33 图 43：茅台营业总收入及同比增速 . 34 图 44：茅台归属母公司净利润及同比增速 . 34 图 45：茅台酒基酒产量及同比增速 . 35 图 46：茅台 酒平均吨价变化 . 37 图 47： 茅台酒出厂价变化 . 37 图 48：销售团队不断壮大 . 37 图 49：前五名客户销售额占比 . 37 图 50：扁平化区域经销 +直销的渠道模式 . 38 图 51：飞天批价及出厂价之差显示渠道的高利润 . 38 图 52：贵州茅台 “133”战略 . 39 图 53：贵州茅台产品毛利率 . 40 图 54：郎酒股权结构图 . 41 图 55： 郎酒收入及归母净利润（亿元） . 42 图 56：郎酒高端产品占比不断提升 . 42 图 57：郎酒实现了香型、价格带的全覆盖 . 42 图 58：郎酒产品结构一览 . 42 图 59： 郎酒销售部门架构 . 44 图 60： 青花郎 20 年价格走势 . 45 图 61: 习酒集团历史进程 . 46 图 62： 习酒集团股权结构 . 46 图 63： 习酒集团 2017-2021(E)年销售额 . 48 图 64： 习酒 “133+”战略各市场 . 49 图 65： 2021 年习酒八项重点工作 . 49 图 66：国台酒业发展历程 . 50 图 67： 国台酒业股权结构 . 51 图 68：国台收入及归母净利润（亿元） . 51 图 69： 产品布局高端市场 . 51 图 70： 公司毛利率长期处于高位 . 53 图 71： 公司销售费用率逐年上升 . 53 图 72： 2020 年 1-6 月前五大客户销售金额 . 55 图 73： 2017-2020H 前五大客户销售金额 . 55 图 74：经销模式为主要销售模式 . 55 图 75：产品布局全国市场 （百万元） . 55 图 76: 金沙酒业历史进程 . 56 图 77： 金沙酒业股权结构 . 56 图 78：金沙酒业 2017-2020 年营收 . 59 请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 63 食品饮料 /行业深度 图 79: 金沙酒业近年宣传及战略合作 . 60 表 1：业外资本酱酒布局 . 10 表 2：非传统酱酒企业酱酒布局 . 10 表 3：浓香酒企梯队及营收水平 . 12 表 4：酱酒企业分为 4 个梯队 . 13 表 5：不同酱酒价格带存在核心大单品 . 15 表 6：酱酒企业进行单品创新 . 16 表 7：不同香型白酒酿造工艺差别巨大 . 17 表 8：三种香型色香味差别 . 19 表 9：酱酒以大曲坤沙工艺最为正宗，产酒品质最佳 . 19 表 10：不同香型所含物质对比 . 20 表 11：清香型、浓香型、酱香型白酒渠道对比 . 21 表 12：主流酱酒酒企未来产能规划 . 24 表 13：仁怀产区发展路径 . 24 表 14：酱酒企业省外布局 . 27 表 15：酱酒企业品牌建设 . 31 表 16：上市后茅台基酒产量及茅台酒销量 . 34 表 17：公司历年茅台酒产能扩充项目 . 35 表 18：贵州茅台产品结构及主要竞争对手 . 39 表 19：郎酒产能布局完善（单位：吨） . 43 表 20：郎酒渠道结构变化 . 43 表 21：青花郎提价过程 . 45 表 22： 习酒集团产品矩阵 . 47 表 23：国台酒业产品矩阵 . 52 表 24：公司基酒产量及产能情况（吨） . 54 表 25：公司成品酒生产情况（吨） . 54 表 26： 金沙酒业产品矩阵 . 57 请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 63 食品饮料 /行业深度 1. 简单勾勒酱酒黄金时代的大体轮廓与表观特征 1.1. 白酒行业消费升级持续，酱香趁势而起 白酒行业的发展与国家经济发展水平、国民消费水平密切相关，随着社会生产力提 升、居民财富的增加及消费能力的增强，白酒消费也体现出明显的时代特征，在上 世纪 90 年代前的生产力落后情况下清香白酒以生产成本低、工艺简单而占据 70% 以上市场份额；从 90 年代中期到如今，浓香白酒随着生产技术的总结发展和社会 生产力的提升逐渐发展成为第一大白酒品类，最高时占据 70%市场份额； 2016 年以 来，随着居民尤其是高净值客户财富增长，居民消费能力提升，白酒的消费升级更 加明显，生产工艺复杂、生产成本较高且香气更加馥郁的酱香酒逐渐形成热潮，掀 开酱酒黄金时代的序幕。 图 1： 2016 年开始白酒行业进入上行周期，消费升级明显 数据来源： Wind，中国产业信息网，东北证券 图 2： 食品烟酒类 人均消费支出 增长 图 3： 2015 年政务消费触底 数据来源： Wind，东北证券 数据来源：微酒，东北证券 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 白酒销售规模（亿元） YOY（ %） 0% 2% 4% 6% 8% 10% 0 2000 4000 6000 8000 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 全国居民人均消费支出 :食品烟酒（元） 42% 50% 55% 40% 5% 5% 18% 45% 40% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2012 2015 2018 商务消费 政务消费 个人消费 请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 63 食品饮料 /行业深度 名优白酒 优势持续加强 ，居民消费升级明显 。 2013-2015 年因政务消费触底，市场 需求下降导致白酒吨价下降，销售利润增长率处于历史低位。 2016 年以来高端白酒 引领的提价动作以及 居民 消费升级，是 白酒行业发展的主要动力。白酒消费呈现出 向主流品牌主力产品集中的趋势，产业竞争加剧对弱小白酒企业的挤出效应。 2020 年在疫情的影响下，名优酒企进一步抢占市场，重塑渠道，加强消费者客情维护及 品牌力打造，竞争优势更加明显，全年来看预计规模以下酒企将加速出清，行业集 中度继续提升。 图 4： 2016 年以来，白酒收入、利润增速显著快于产量增速，消费升级依然延续 数据来源：东北证券，公司官网 白酒 消费价格提升，酱酒消费能力日趋成熟。 从白酒吨价来看， 2016-2019 年行业 迎来复苏，白酒吨价保持稳步上涨态势 ， 2019年达到 7.35万元 /KL，同比增速 18.5%； 2020H1 白酒吨价达到 8.06 万元/ KL，即使在疫情影响下消费升级仍然持续。从酱酒 价格来看， 酱酒吨价超过白酒平均吨价 4 倍甚至以上， 2016 年居民消费能力的提升 为高成本高价格的酱酒崛起创造了良好的条件，同时有两个明显特征，1 ）酱酒收 入、利润占 比快速提升； 2）多元主体入局酱酒呈现投资热潮。 图 5： 白酒吨价稳步上涨 数据来源：国家统计局，前瞻产业研究院，东北证券 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 白酒吨价（万元 /吨） YOY(%) 请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 63 食品饮料 /行业深度 图 6：酱酒吨价超过白酒平均吨价 4 倍以上 数据来源：前瞻产业研究院，东北证券 1.2. 酱酒收入、利润占比快速提升，增速领先白酒行业 规上 白酒 企业数量缩减， 酱酒企业数量逆势高增 。 规模以上白酒企业数量从 2017 年 1593 家下降至 2018 年 1445 家，下降幅度为 9.29%， 2019 年降至 1176 家，下降 幅度达 18.62%。白酒规上企业数量大幅下降的同时，酱酒企业数量却不断增长，据 酒业家， “十三五”以来，仁怀名酒工业园区投产企业从 8 家增加至 36 家，产量从 1.5 万千升增加至 5.3 万千升，工业总产值从 15 亿元增加到 53 亿元 ，仅是 茅台镇 范 围内年营收过亿的酱酒企业已经超过 30 家。 图 7： 白酒 规上 企业数量 持续 下降 数据来源：国家统计局，东北证券 酱酒营收、利润占比持续提高，领先白酒行业。 近年来酱酒销售收入和占比持续增 高， 2010 年酱酒营收规模仅 352 亿，占白酒销售规模之比不足 15%，2020 年，酱 酒营收规模提升至 1550 亿元， 同比增长 14%，占白酒销售规模之比达 26.56%，表 现出持续的高增速。利润方面， 2020 年酱酒实现行业销售利润 630 亿元，同比增长 14.5%，以 8%的产量占据白酒市场 40%的利润，盈利能力极强。 0 5 10 15 20 25 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 酱香型 清香型 白酒 浓香型 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 63 食品饮料 /行业深度 图 8： 2020 年酱酒营收占比提升至 26% 图 9： 酱酒销售利润占比持续提高 数据来源：前瞻产业研究院，东北证券 数据来源：前瞻产业研究院，左右脑咨询，东北证券 在经历了 2014-2018年营收减缓之后，酱酒行业的营收增速从 2018 年开始迅速提高， 并于 2019 年达到 32.24%的增速，迎来高潮，较白酒营收增速高出 24 个百分点。利 润方面由于酱酒主要布局中高端，产品价格红利带来了高利润及高增速， 2014-2020 年间酱酒行业的利润增速始终高于白酒行业。 2016 年酱酒利润增速高达 73.17%， 2019 年酱酒利润增速高出白酒行业 10 个百分点， 2020 年虽增速放缓，但依旧领先 于整个白酒行业。 图 10： 2011-2020 年白酒、酱酒营收增速对比 图 11： 2010-2020 年白酒、酱酒利润增速对比 数据来源：中国产业信息网，东北证券 数据来源：中国产业信息网，东北证券 1.3. 多元主体入局酱酒呈现投资热潮 在酱酒热潮的引领下，多元主体积极布局酱酒资产，主要分为两个时期。 2015 年以 前，酱酒仍然处于发展的初级阶段，此时浓香型白酒公司仍然注重于发展主业，布 局酱酒的主体以业外资本为主，且当时投资的规模仍然相对较小。 2015 年之后，酱 酒逐渐开始引领增长，非酱酒白酒公司开始谋划酱酒布局。 早期白酒行业 业外资本 布局 酱酒市场 ， 节奏相对舒缓 。 2015 年之前，尽管茅台已经 引领行业发展数十年，但酱酒消费并未普及到普通大众，此时酱酒投资仍然处于早 期阶段，部分具备预见性的资本通过收购仁怀市当地酒企完成布局，比如娃哈哈、 维维股份、海航资本等。 请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 63 食品饮料 /行业深度 表 1： 业外资本酱酒布局 企业 企业 策略 1999 天士力 收购设立国台酒厂 2009 华泽集团 收购贵州珍酒酒厂 2011 深圳宝德投资 全资收购金沙古酒 2011 海航集团 增资控股海航怀酒 2012 维维股份 收购贵州醇酒业公司 51%股份 2013 娃哈哈 投资 150 亿元建立酱酒基地 控股金酱酒业 80%股份，联合推出“领酱国酒” 2014 中石化易捷 入股赖茅 数据来源：公开资料整理，东北证券 各大非传统酱酒 业内 企业战略外延 ，染酱热情高涨 。 白酒业内企业对酱酒发展各有 预判， 早期 看好酱酒前景 的企业 ，如五粮液、舍得、老窖主要通过推出新品的方式 迈入市场，再通过企业原有的高品牌知名度和营销渠道为酱酒产品保驾护航；后入 者则通过收购茅台当地酒厂快速变现，比如洋河收购贵州贵酒、厚工坊酒厂，实现 了制曲、酿造、包装的全覆盖，预计每年可实现酱香产能 5 千吨左右，实现了对酱 香型产品的初步布局 ；劲酒 2017 年收购茅台国宝酒厂时，预计 2019 年可实现酱酒 年产量 13000 吨； 2019 年 湖南湘窖酒业开建 4800 吨酱酒基地；2020 年景芝酒业联 合鲁酒投资收购茅台镇当地酱酒企业成立景芝景酱公司。 表 2： 非传统酱酒企业酱酒布局 时间 企业 布局 2010 五粮液 推出永福酱（ 469-548 元） 2015 推出 15 酱（329 -1280 元） 2012 舍得 推出酱香舍得（ 650 元） 2013 推出吞之乎（ 1980 元） 2014 老窖 推出四面酱酒（ 79 元） 2016 洋河 收购贵州贵酒和茅台镇厚工坊等多个酒厂 2016 劲酒 1.7 亿收购收购茅台镇国宝酒厂 2019 湘窖 湖南湘窖酒业开建 4800 吨酱酒基地 2020 景芝 收购茅台镇酱酒企业改名景酱 数据来源：公开资料整理，京东自营旗舰店，东北证券 2. 深入剖析酱酒黄金时代的内在 驱动力 2.1. 茅台十余年龙头引领，次高端及以下酒企形成稳固格局共同发力 茅台作为酱香 龙头 培育消费客群， 引领行业发展。 回顾历史可以发现，白酒 行业 80 年代以来历经清香、浓香和酱香龙头企业的更迭，清香逐渐将全国第一的产量地位 及价格地位让位于浓香及酱香，其中产业格局是重要因素之一。 1） 二十世纪八十 到九十年代中期，以清香型白酒为主的山西汾酒作为行业龙头，掀起了第一波白酒 热。八十年代中期，汾酒产量超过 8000 吨， 占据大量市场份额。汾酒出酒率高、 生产周期短、资金回笼快，带领清香型白酒迅速扩张，但汾酒占据着清香白酒的主 请务必阅读正文后的声明及说明 11 / 63 食品饮料 /行业深度 要份额和品牌地位。 1998 年山西假酒案后，山西汾酒开始衰退，自此清香型白酒没 落，浓香酒制霸全国，我们认为清香型白酒衰退的一个重要原因在于山西汾 酒一家 独大，其他清香型白酒在品牌、规模、产品价位等较为弱势，并未形成清香白酒企 业矩阵，抗风险能力较为薄弱。 2）1 988 年，国家放开价格管控，五粮液通过数次 提价，产品价格依次超过汾酒和茅台，成为白酒行业最名贵的酒。五粮液通过买断 经营模式及 OEM 模式，仅仅负责生产和输出品牌，而包装和推广由合作方完成， 迅速成为白酒龙头企业。随着浓香工艺的不断完善以及五粮液的积极扩产，五粮液 在 1994-2005 年间带领浓香型酒企掀起了浓香热潮，期间泸州老窖、剑南春、舍得 等浓香酒企纷纷布局各自的产品线，进一步稳固了浓香酒格局。虽然其 后五粮液子 品牌增多影响了五粮液品牌形象，并在 2012 年- 2014 年彻底被茅台所超越，但是浓 香型白酒仍然占据行业 70%以上的份额，4 0%以上的收入，其中重要的原因即在于 浓香型白酒的企业格局较为丰富和稳固。3）面对产品众多的五粮液，茅台始终坚 持“1 +3”战略，通过品牌文化建设、团购渠道及政商务意见领袖培育深耕高端市 场，于 2008 年茅台 普飞价格 反超普 5，2013 年茅台营收超过五粮液并维持至今， 酱酒时代的大幕开启。 图 12： 茅台于 2013 年营收超越五粮液并维持至今 数据来源：国家统计局，东北证券 在茅台的品牌引领、价格标杆、消费者培育作用下，酱香白酒成为新的消费趋势， 习酒、郎酒、国台、金沙等酱酒企业顺应消费趋势的变化逐步成长起来，并开始形 成稳固的格局，为酱酒发展积蓄力量。纵观白酒发展史， 格局的稳固对行业的发展 极为重要，五粮液和茅台等浓酱白酒企业的规模、产品梯队更加丰富，更具风险抵 制能力，这种稳固的梯队也是浓香和酱香香型行业发展的重要原因。 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1,000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 山西汾酒 泸州老窖 五粮液 茅台 请务必阅读正文后的声明及说明 12 / 63 食品饮料 /行业深度 表 3：浓香酒企梯队及营收水平 数据来源：国家统计局，东北证券 图 13： 不同香型 白酒龙头更迭历史 数据来源：酒业家，东北证券 酱酒企业呈现阶梯状竞争格局， 产业格局趋于稳固。 酱酒企业按照营收规模可分为 四个梯队，呈现出 1 亿- 10 亿- 50 亿- 100 亿架构群。 第一梯队贵州茅台一家独大 ， 2018 年以 771.99 亿元营收占据 67%的市场份额； 2019 年营收规模达到 888.54 亿 ，2020 年全年营收达 977 亿，行业地位龙头地位不可撼 动。可以说，本次酱香酒 热潮正 是由茅台引领。 第二梯队由 习酒和郎酒 两家体量 100亿级企业组成 ， 2018年营收分别为 56亿、 74.79 亿；2019 年营收增至 79.8 亿、83.48 亿，同比增长 42.5%、 11.6%；2020 年预计两 家营收均破百亿，未来发展空间广阔。 第三梯队为 10-50 亿量级中坚企业。国台、金沙等酒企受益于仁怀当地的招商引资 政策，在业外资本推动下企业规模快速扩张， 2019 年营收规模分别达到 18.88、 15.26 亿元，增速 高达 60.54%、 66.7%； 2020 年金沙酒销售额 增长到 27.3 亿元，增速高达 78.89%，国 台酒销售额在 2020 年突破 40 亿元， 大幅领先金沙、钓鱼台，向第二梯 队进军。 地方酒诸 如广西丹泉、湖南武陵营收达到 5-10 亿，新酱酒品牌如肆拾玖坊 营收突破 5 亿元，持续大幅增长。 第四梯队为 仁怀当地酒。201 7 年销售突破亿元大关的酒企超过 20 家， 2019 年超过 30 家，其中跨越 3 亿门槛的主要酱酒企业有金酱、夜郎古、君丰、国威等。 分类 企业 2018 年营收（亿元） 2019 年营收（亿元） 2020 年营收（亿元） 第一梯队 五粮液 400.30 501.18 572.63 第二梯队 洋河股份 241.60 231.26 211.25 泸州老窖 130.55 158.17 166.24 剑南春 100+ 154.80 150+ 第三梯队 古井贡酒 86.86 104.17 108.61 今世缘 37.41 48.74 51.44 水井坊 28.19 35.39 30.53 舍得 22.12 26.50 27.60 酒鬼酒 11.87 15.12 18.05 第四梯队 地方酒企 - - - 请务必阅读正文后的声明及说明 13 / 63 食品饮料 /行业深度 在茅台一枝独秀的同时， 二三梯队酒企 也加速发力 。 第二梯队习酒、郎酒与 “准 二线”酒企国台、金沙等分别在品牌和规模上发力，呈现出错位竞争态势，其他三 四线品牌利用自身的区域优势，抓住酱酒发展机遇积极进行产品开发、营销推广， 实现快速崛起，总体加速了酱酒整体实力的提升。 表 4： 酱酒企业分为 4 个梯队 分类 企业 2018 年营收（亿元） 2019 年营收（亿元） 2020 年营收（亿元） 第一梯队 贵州茅台 771.99 888.54 977 第二梯队 习酒 56 79.8 103 郎酒 74.79 83.48 100+ 第三梯队 国台 11.76 18.88 45 金沙 9 15.26 27.3 钓鱼台 8 13 20+ 珍酒 - - 20+ 广西丹泉 - 5-10 10-20 湖南武陵 3.5 5-10 5-10 肆拾玖坊 - 5-10 10-20 第四梯队 仁怀本地酒 100 - - 数据来源：酒业家，东北证券 图 14： 不同香型白酒的产业格局 数据来源：东北证券 酱酒行业 加速成长 ， 三巨头共同打造“酱香河谷”提升酱酒影响力 。 酱酒企业数量 从 2010 年 350 家上升到 2018 年 1000 家， 绝对数量 增长快 ， 但 95%以上 酱酒 企业 规模小于 1 亿。 2019 年，酱酒市场 78%份额集中在酱酒三巨头茅台、习酒、郎酒 ， 其中茅台一家占比高达 66%。 2019 年 12 月 酱酒三强 表示将共建赤水河 49 公里范围 内酱香河谷，在 产区建设上 达成 共识 ，积蓄产区势能 加持产品品牌 ，实现 1+1+13 请务必阅读正文后的声明及说明 14 / 63 食品饮料 /行业深度 的合作。 2016 年酱酒主产区仁怀市招商引资金额为 129 亿元，2019 年增长至 420.8 亿元，资本对酱酒前景高度看好，也助推酱酒影响力的提升。 图 15： 2019 年酱酒企业 CR3 为 78% 图 16： 酱酒三巨头联合打造“酱香河谷” 数据来源：酒业家，东北证券 数据来源：酒业家，东北证券 2.2. 产品价格带细分满足消费者多样需求，有利于做大酱酒总规模 浓香型白酒价格带细分极致化带来广阔市场空间，是给酱香酒的有力启示。 众多知 名浓香酒企在不同价格带都布局了核心单品，从 15 元的白牛二到 1000 元价位带的 五粮液，这种极致的划分为消费者带来了更多种的选择余地，可以满足不同消费者 的需求，进而开拓了广阔的市场空间，使得浓香型白酒得到长足的发展。相较而言， 酱酒的价格带细分仍处于初步阶段， 酱酒市场形成倒金字塔型的产品价格- 规模 体系 。 茅台基本实现价格带全覆盖， 随着茅台产能 释放 和品牌 影响力提升，茅台的价值引 领效应还在持续放大 ，高端规模继续扩张，但是次高端产品价格带细分仍然在初步 阶段。 酱酒 高端市场 千元价格带真空，产品 通过提价 填补市场空白 。 超高端市场茅台一家 独大，高端市场千元价格带因为飞天茅台档位提升出现空白，郎酒等通过提价拉大 与区域性名酒的价格差形成竞争优势，如郎酒青花郎 2019 年 6 月开始提价， 2020 年再次进行渠道梳理和终端价拉升，当前青花郎批价已达 970 元，零售价过千。总 体来说，由于具备千元价格带的酱酒品牌的缺乏，导致在该价位段酱酒企业仍然布 局不足，未来是需要核心攻占的价格带。 酱酒核心价格带 300-800 元次高端 持续放量 ，核心大单品是角逐的入场券和杀手锏。 次高端市场规模不断提高，该价格带茅台供不应求导致市场存在空缺，郎酒、习酒、 国台、金沙等二三梯队酒企承接消费者需求， 核心大单品习酒窖藏系列、郎酒红花 郎系列、钓鱼台国宾酒 、珍酒珍十五 等规模性放量， 2020 年 习酒 的核心产品君品习 酒和窖藏系列全年销售收入 达 59 亿，同比增长 46.97%，可见次高端价位段仍然处 于较快增长阶段 。 请务必阅读正文后的声明及说明 15 / 63 食品饮料 /行业深度 表 5： 不同酱酒价格带存在核心 大单品 价格带 代表品牌 主要单品（价格） 部分产品展示 超高端（ 1500） 茅台 飞天茅台、年份酒、 生肖酒、精品茅台 高端（ 800） 郎酒 青花郎（ 1198 元） 国台 十五年（ 1299 元） 金沙 摘要（ 1299 元） 次 高 端（ 300-800） 茅台 赖茅（ 408 元）、汉酱（4 98 元） 郎酒 红 10（4 58 元 ）、 红 15（ 698 元） 习酒 窖藏 1998（5 18 元）、金钻（3 99 元） 国台 国标（ 659 元） 钓鱼台 国宾（ 558 元）、贵宾（5 59 元） 珍酒 珍十五（ 599 元） 中低端（ 1499 元 年份茅台酒、生肖茅台酒、定制茅台酒 青云郎、习酒窖藏年份版 飞天茅台酒（普飞） 700-1499 元 低度飞天茅台酒 青花郎、习酒君品、国台龙酒 300-700 元 赖茅系列、生肖王子、王子传承 红花郎系列、习酒窖藏系列、国台国标酒、酣客系列 100-300 王子酒标品、部分非标品、贵州大曲 习酒金质系列、金沙回沙系列、酣酒热活系列 100 元 茅台迎宾酒 习酒习酱系列、金沙酱酒系列 数据来源：东北证券 图 52： 贵州茅台“ 133”战略 数据来源：公司官网，东北证券 茅台酒非标及直销占比提升拉高毛利率，系列酒结构升级趋势向好。 受益于较高出 厂价 ， 茅台酒毛利率长期高达 90%以上，且随着非标品及直销占比的提升仍有向上 空间。系列酒毛利率波动较大，由 2010 年的 64.27%增长至 2012 年的 73.42%， 请务必阅读正文后的声明及说明 40 / 63 食品饮料 /行业深度 2013-2015 年降至 52.89%，随着行业回暖系列酒毛利率在 2018 年重回 70%以上。 2020 年茅台王子酒已成 45 亿级品牌，贵州大曲成为 10 亿级以上的大单品，汉酱的 规模已突破 15 亿。 2021 年公司规划系列酒销量 3 万吨不变，销售金额 115 亿元， 对产品结构的优化升级将成为茅台酱香酒寻求增量的重中之重，大幅缩价低价产品 的供应、增加高价值产品的供给、取消低端产品的开发、寻求大单品的品种裂变是 茅台酱香酒结构调整升级的重点。 图 53： 贵州茅台产品毛利率 数据来源： Wind，东北证券 4.5. 非标提价贡献增量， 2021 年业绩 高增确定性高 2020 年业绩稳健增长，市场需求持续扩容。 2020 年受外界不利因素影响，白酒行 业整体呈现分化特征，截止 11 月全国规上企业白酒产量同比下降 10%，公司 2020 年度生产茅台酒基酒 5 万吨，系列酒基酒 2.5 万吨；预计实现营业总收入 977 亿元 左右，同比增长 10%左右，其中酱香酒公司预计实现营业总收入 94 亿元左右；预 计实现归属于上市公司股东的净利润 455 亿元左右，同比增长 10%左 右。 拆分来看， 预计茅台酒收入实现 11%左右，系列酒基本持平。从茅台批价来看，在 3 月恐慌时 期曾跌破 2000 元，其后消费迅速恢复 并在 9 月批价最高触及 2860 元，中秋元旦放 量对批价的影响逐渐减弱。公司持续加强直销体系建设，截止到 2020 年 10 月底已 经和 68 家直销渠道商达成了合作，渠道扁平化初步见效，茅台 Q4 直销投放 4160 吨，直销放量后触及更多消