网易：匠心铸精品创新造生态.pdf

港股 公司 报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 网易 -S（ 09999） 证券 研究报告 2021 年 03 月 03 日 投资 评级 行业 资讯科技业 /软件服务 6 个月评级 买入 （ 首次 评级 ） 当前 价格 171.6 港 元 目标 价格 219.05 港 元 基本 数据 港股总股本 (百万股 ) 3,455.12 港股总市值 (百万港元 ) 592,898.16 每股净资产 (港元 ) 23.77 一年内最高 /最低 (港元 ) 207.80/125.00 作者 冯翠婷 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517090001 文浩 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516050002 资料 来源： 贝格数据 相关报告 股价 走势 匠心铸精品，创新造生态 网易股权集中，管理团队资历深厚，主业务游戏稳定贡献收入， 有道 板块 增长迅猛。 公司实控人兼创始人丁磊持股 44.7%，高层均毕业于世界名校。 19 年公司重组业务分为游戏、 有道 、创新及其他业务三大类， 并 剥离网易 考拉。 20 年 公司 营业 收入 736.7 亿元，同比 +24%， 在线 游戏 业务 营收 546.1 亿元， 占比 71.9%，同比 18%；有道营收 32 亿元 ，同比 +143%； 创新业务及其他 营收 159 亿元 ，同比 +38%。 整体 毛利润 389.8 亿元，同 比 +23.5%，毛利率达 52.9%。 20 年公司 销售费用 107 亿元，同比 大幅 +72%，主要系游戏和有道的营销推广费用加大。 20 年受投资及汇兑损失 影响 ， 公司 持续经营利润为 123.3 亿元 ， 同比下降 8%。 游戏业务：强自研实力 +长线运营经验助推精品化时代新发展。 网易游戏 业务自研基因浓厚，自研游戏收入占比达 90%；产品矩阵丰富，目前提供 超过 140 款游戏；行业地位领先，内地手游市场份额行业第二。在手游市 场空间巨大以及精品化的市场趋势下，网易凭借其性能强大的自研引擎以 及长线运营的发展战略将迎来全新发展。我们认为网易具备四大核心竞争 力：顶尖的研发能力，研发人员过万明星制作人数量众多自有引擎 独树一帜， NeoX 引擎已有 20 余项独创性技术专利， 产品游戏性及画面 表现均处于顶尖水准 IP 创新联动运营优秀。未来 MMORPG 市场的火 爆（ CAGR+19.1%）和手游出海的持续加速将给网易带来新的增长点。 与暴雪联合研发的暗黑破坏者：不朽或为 出海带来大的增量 。 有道业务：疫情推动在线教育渗透率 上升， 销售费用催化进入快速扩张期 。 20 年疫情 催化 在线教育用户规模增加并 逐渐向 三、四 线城市渗透。有道 业 务 目前处快速扩张期， 20 年收入为 32 亿元，同比 +143%，其中有道销 售费用全年共 27 亿元，同比 +333%。有道精品课 ARPPU 提升 49.4% 至 1343 元，付费人数大幅增长 152%至 209.7 万人。 创新业务： 在线音乐头部应用 +品质电商黄金赛道赋能 。 2020 年创新业务 及其他收入为 159 亿，同比增长 38%，主要受网易云音乐、网易 CC 直 播及严选电商业务的收入推动。网易云音乐 MAU1.51 亿，凭独特音乐社 区建设增强用户粘性，丰富变现方式 提高 ARPPU 值。网易严选主打品牌 电商概念， 并 开展线下严选 HOME， 符合新消费 对高品质的追求，顺精品 化电商趋势，品类扩张 +供应链完善促进用户数量增加及复购率回升。 投资建议： 公司作为中国领先互联网科技公司，聚焦于游戏业务，始终保 持游戏行业领先地位，同时不断拓展业务边界，涉足在线教育、在线电商、 在线音乐等板块。公司营收保持稳定增速，聚焦主营业务的策略成效显现。 游戏方面，老游戏稳定贡献收入，版号正常化后 21 年多款游戏陆续上线， 其中不乏哈利波特 、暗黑破坏神 等 IP。业内顶尖研发水平及长线运 营能力保证公司主业务收入增长可持续性。有道教育业务涉足 K12 黄金赛 道，随渗透率逐渐提升及前期运营搭建逐渐完善，利润 有望 在 21 年逐渐 释放。创新业务部分集合网易云音乐等口碑产品，分别处 相关行业 头部位 置，未来随产品优化，用户数及付费率 或 将进一步提升。 我们认为网易 21-22 年营业收入为 922/1135 亿元，同比增长 25.2%/23.11%；持续 经营净利润为 159/189 亿元，同比增长 29%/19%。基于 SOTP 估值法， 我们认为网易的合理估值范围为 HKD7325-7811 亿（ 截至 2020 年 12 月 31 日，现金及现金等价物、定期存款和短期投资合计为 RMB1001 亿 ）， 较 21 年 2 月 26 日收盘后市值 HKD5735 亿，存在 28%-36%的上涨 空 间，中位数对应目标价 HKD219.05，上涨空间为 32%。 网易 S 首次覆 盖给予“买入”评级。 风险 提示 ： 市场竞争加剧的风险、新游戏产品上线或表现不及预期、版号 发放不及预期、有道教育用户拓展不及预期 、市场估值波动等的风险 、 创 新业务表现不及预期 -17% -6% 5% 16% 27% 38% 49% 2020-03 2020-07 2020-11 网易 -S 恒生指数 港股 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 公司介绍：匠心打磨产品，不断扩张边界 . 7 1.1. 发展历史：领军在线游戏行业，多元场景同步裂变 . 7 1.2. 股权结构及管理团队：股权结构稳定，管理团队资历深厚 . 8 1.3. 财务状况：营收稳健增长，费用控制良好 . 9 1.4. 业务构成：游戏业务为主业，有道、创新业务稳定增长 . 11 2. 游戏业务：自研引擎 +长线运营助推精品化时代新发展 . 12 2.1.游戏业务介绍：游戏常青树品牌行业地位领先 . 12 2.1.1. 历史沿革与现状分析：自研基因浓厚、产品矩阵丰富、行业地位领先 . 12 2.1.2. 市场潜力与 市场趋势分析：手游市场空间巨大，网易新游引领精品化市场浪 潮 . 14 2.1.3. 网易游戏发展战略分析：长线运营 +内容创新铸就常青业务 . 15 2.1.4. 网易游戏业务季度收入情况分析 . 17 2.2. 核心竞争力分析 ：四大核心竞争力铸就游戏常青树 . 20 2.2.1. 庞大的研发团队、优秀的人才培训计划和不菲的研发投入奠定网易顶尖研发 能力基础 . 20 2.2.2. 明星制作人、策划人层出不穷，自研产品成绩斐然 . 22 2.2.3. 自有引擎独树一帜， AI 技术助推游戏业务多个环节 . 23 2.2.4. 以匠心打造 IP 创新联动 . 24 2.3. 未来增长点分析： MMORPG 市场火爆与手游出海持续加速 . 25 2.3.1. MMORPG 品类基本盘优势不减， IP 大作带来新增量 . 25 2.3.2. 手游出海持续加速，日本已成网易 “ 第二主战场 ” . 27 3. 有道：专注精品课程，四大业务板块形成闭环 . 29 3.1. 在线教育 K12 板块渗透率仍有提升空间 . 30 3.2. “AIIinK12”, 有道深入布局在线教育 . 31 3.2.1. K12 重点投入，针对不同年龄层提供差异化服务 . 31 3.2.2. 学习服务拉升有道板块毛利，营销拓宽业务收入想象空间 . 32 3.2.3. 技术整合与高粘性用户形成有道竞争优势 . 34 4. 创新业务不断扩充，稳中有增寻求突破 . 35 4.1. 网易云音乐：社区建设 +内容扩充打造核心壁垒 . 38 4.1.1. 数字音乐市场环境向好，平台方加速多元变现 . 41 4.1.2. 独特社区 +精确私人化歌单，打造 Z 世代专属音乐天地 . 43 4.1.3. 着力扩展内容版权，多项计划支持独立音乐人发展 . 46 4.2. 网易严选：自营电商平台，供应链质优高效 . 47 4.3. 网易 CC 直播：实现对游戏业务的协同拓展 . 50 5. 盈利预测与投资建议 . 51 5.1. 盈利预测 . 51 5.1.1. 核心假设 . 51 5.1.2. SOTP 估值 . 53 5.2. 投资建议 . 55 港股 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 6. 风险提示 . 56 图表目录 图 1：网易公司发展历程 . 7 图 2：网易股权结构 . 8 图 3：网易营业收入 . 9 图 4：网易营业收入（ 17-18 年剔除考拉业务口径） . 9 图 5： 网易分季度营业收入 . 9 图 6： 网易分业务营业收入 . 10 图 7：网易分业务毛利率 . 10 图 8：网易三费占比 . 11 图 9：网易分季度净利润 . 11 图 10：网易 2019 年在线游戏收入分布情况 . 12 图 11：网易 vs 腾讯内地游戏市场份额（包含端游）历史变动 . 14 图 12： 2019 年自研移动端 MMORPG 国内市场份额情况 . 14 图 13： 2019 年自研移动端 MMORPG 国外市场份额情况 . 14 图 14： 2018-2022 全球移动游戏市场收入及增长率预测 . 15 图 15：网易 Messiah 引擎开发的第一款手游天下界面图 . 15 图 16：网易经典游戏梦幻西游界面图 . 16 图 17：阴阳师界面图 . 17 图 18： 阴阳师 iOS 畅销榜排名 . 17 图 19：网易在线游戏业务季度收入变动情况（单位：亿元） . 18 图 20：网易 手游业务季度收入变动情况（单位：亿元） . 18 图 21：网易端游业务季度收入变动情况（单位：亿元） . 18 图 22：网易端手游占比历史情况 . 19 图 23： 2018Q1-2020Q4 递延收入变动情况（单位：亿元） . 19 图 24：递延收入在季度收入中占比变动情况 . 19 图 25： T-1 期新增递延收入变动与 T 期游戏业务收入变动情况对比（单位：亿元） . 20 图 26： 网易游戏事业部划分 . 20 图 27： 网易游戏学院第四期公开日，聚焦游戏美术的现场和未来 . 21 图 28：网易 vs 腾讯 vs 动视暴雪研发费用率 . 21 图 29：网易 vs 腾讯 vs 动视暴雪研发费用绝对值对比（单位：亿元） . 22 图 30：腾讯营业收入增速与研发费用增速对比 . 22 图 31：网易营业收入增速与研发费用增速对比（ 18 年吃鸡类游戏） . 22 图 32：网易即将上线游戏研发数量占比情况 . 23 图 33：腾讯即将上线游戏 研发数量占比情况 . 23 图 34：荒野行动界面图 . 23 图 35：天谕公测首届捏脸大赛获奖结果 . 24 港股 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 36：第五人格联动伊藤润二惊选集 . 24 图 37： MMORPG 市场规模 . 25 图 38： 各游戏品类市场规模年复合增长 率 . 25 图 39：中国自主研发游戏海外市场实际销售收入（亿美元） . 27 图 40： 2020 年中国出海手游收入前 100 类型收入占比 . 27 图 41： 2020 年中国出海重点地区手游收入占比 . 27 图 42：荒野行动 2019 年于日本区 iOS 游戏畅销榜数度登顶 . 28 图 43： 2020 年中国手游出海收入 TOP30 中网易产品排名趋势（ iOS&GooglePlay） . 29 图 44：有道产品矩阵 . 30 图 45： 2015-2020 年中国 K12 在线教 育用户规模及预测 . 31 图 46： 2015-2020E 中国 K12 在线教育用户规模及预测 . 31 图 47： 2020 我国 6-18 岁各年龄段人口结构 . 31 图 48：有道少儿词典与有道词典导流 . 32 图 49：有道云笔记与有道云笔 . 32 图 50： 2019Q1-2020Q4 有道营业收入 . 33 图 51：有道营收占比 . 33 图 52： 19Q1-20Q4 有道分业务毛利率 . 34 图 53：有道精品课 ARPPU 值（元） . 35 图 54：有道精品课付费人数 (万人 ) . 35 图 55：有道成年付费学员人数（万人） . 35 图 56：有道 K12 付费学员人数（万人） . 35 图 57：公司创新业务一览 . 35 图 58：创新业务净收入（亿元） . 36 图 59：创新业务营业成本 (亿元 ) . 37 图 60：创新业务毛利润及毛利率（亿元） . 37 图 61：中国移动互联网月活跃用户规模 . 38 图 62：全网月人均单日使用时长（单位：小时） . 38 图 63：全网月人均打开 APP 个数（单位：个） . 38 图 64：网易云音乐发展历程 . 38 图 65：网易云主界面及重要功能入口 . 39 图 66：网易云变现方式 . 40 图 67：主要变现界面 . 40 图 68：网易云音乐 VIP 联动促销一览 . 40 图 69：黑胶 VIP 及音乐报付费价格 . 41 图 70：中国在线音乐市场产值（亿元） . 41 图 71：资本投入谨慎，行业资源流向日趋集中 . 41 图 72：中国手机音乐客户端用户规模及增长率（亿元） . 42 图 73： 2020 年 12 月中国在线音乐 app 月活用户排名（万人） . 42 图 74：平台方加速多元变现 . 43 图 75： 2019 年 12 月中国主流手机音乐客户端年龄分布 . 43 港股 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 76： 2020 年 11 月 Z 世代用户在移动音乐行业 APP 渗透率 TOP10 . 44 图 77：网易云音乐月新安装量及月留存率 . 44 图 78： 2019 中国手机音乐客户端用户输出内容受欢迎程度调查 . 44 图 79：网易云音乐月均使用时长 . 45 图 80：网易云音乐歌单界面 . 45 图 81：音乐 app 用户社区参与度分析 . 46 图 82：网易云云村 . 46 图 83： 2019 年中国手机音乐客户端用户选择平台首要考量因素 . 46 图 84：网易严选界面 . 48 图 85：网易严选模式 . 48 图 86：主流品质电商 “ 品质感 ” 印象调查 . 49 图 87：主流品质电商权益保障认可度调查 . 49 图 88：网易严选线下首店（上海） . 49 图 89：严选 homeX 亚朵酒店合作 . 50 图 90： CC 直播主要以网易自由游戏为主 . 50 图 91： cc 直播承接暴雪嘉年华 . 51 图 92：网易（ NTES.O） PE Band（ LTM） . 55 表 1：公司管理团队 . 8 表 2：网易销售费用情况（亿元） . 11 表 3：网易已上线主要自研手游 . 12 表 4：网易主要自研端游产品 . 13 表 5：全球十大移动应用发行商，按 iOS 及 GooglePlay 综合用户支出计（ 2019 年） . 13 表 6： 2019 年 MMORPG 手游排名（以平均月活人数为划分依据） . 14 表 7： 2003-2017 年梦幻西游资料片 . 16 表 8：网易目前明星制作人 . 22 表 9：网易 MMORPG 已上线手游 . 25 表 10：网易即将上线游戏基本情况一览 . 26 表 11： 2020 年中国游戏厂商出海收入 TOP10（ iOS&GooglePlay） . 28 表 12：有道财务简表 . 34 表 13：创新业务介绍一览 . 36 表 14：网易云主要业务 . 39 表 15：网易云音乐 2020 年版权合作一览 . 47 表 16：网易云音乐人扶持计划 . 47 表 17：传统电商 vs 品牌电商 . 48 表 18：毛利率假设 . 52 表 19：网易盈利预测表 . 52 表 20：游戏业务估值 . 53 表 21：有道业务估值 . 53 港股 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 表 22：创新业务及其他估值 . 54 表 23：网易 SOTP 估值表 . 54 表 24：可比公司估值表 . 54 港股 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 1. 公司介绍：匠心打磨产品，不断扩张边界 网易公司是中国领先的互联网技术公司。 1997 年创始人兼 CEO 丁磊先生在广州创办网 易， 2000 年在美国纳斯达克上市 （ NTES.O） ， 2020 年 6 月网易（ 9999.HK）赴港二次 上市，发行价 123 港元，募资 210 亿港元。在开发互联网应用、服务及其它技术方面， 网易始终保持中国业界领先地位。 网易公司推出了门户网站、在线游戏、邮箱、在线教育、 电子商务、在线音乐等多种服务。 2019 年，网易深入推进战略聚焦，专注于在线游戏主 业，同时积极布局教育、音乐、电商等核心赛道，在内容消费领域取得重大突破。 1.1. 发展历史：领军在线游戏 行业，多元场景同步裂变 第一阶段（ 1997 年 -2000 年）：起家于门户网站、电子邮箱，搭乘互联网热潮登陆纳斯 达克。 网易成立于 1997 年， 1998 年初网易率先研发中国首个电子邮箱系统，和新浪、 腾讯、搜狐一起被称为四大门户。彼时中国互联网行业开启商业化道路，电脑逐渐普及， 网易抓住 PC 互联网热潮于纳斯达克上市（ NTES.O）。 第二阶段（ 2001 年 -2012 年）：转型开启游戏业务，精品自研 +代理奠定地位，布局在线 教育。 伴随 PC 互联网普及成熟，网易开始布局端游业务， 自 2001 年 起 公司 陆续 打造了 大话西游、梦幻西游等长生命周期经典 IP。 2008 年起，网易获得动视暴雪多款经 典端游代理权，在国内推出魔兽争霸、星际争霸等在线游戏，也在国际游戏市场打 开了知名度。与此同时，有道在 2007 年推出产品“有道词典”，网易公开课、网易云阅读 在后续年度逐渐推出。有道一贯的盈利模式为“吸引 /沉淀用户 -广告变现”，对产品的打磨 为在线课程的蓄力爆发。 第三阶段（ 2013 年 -2018 年）：布局在线音乐，手游爆发，边界扩张至电商。 2013 年网 易云音乐上线，网易开始布局在线音乐，以评论搭建音乐社区，扶持原创音 乐创作和变现， 上线两年后用户数破亿。 2015 年起进军手游市场，网易上线梦幻西游手游，至今仍为 网易贡献大量流水。 2015 年推出电商平台考拉， 2016 年“网易严选”上线。 第四阶段（ 2019 至今）：打造精品 +全球化战略 。 2019 年网易向阿里巴巴出售考拉业务， 有道于纽约证券交易所上市，网易回归精品游戏主线。 2019 年网易云游戏与华为 达成合 作，网易在香港二次上市。 图 1：网易公司发展历程 资料来源：公司公告、天风证券研究所 港股 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 1.2. 股权结构及管理团队：股权结构稳定，管理团队资历深厚 公司实控人兼创始人丁磊持有 44.7%股权，股权较为集中。 网易最大股东 Shining Globe International Limited 由丁磊全资拥有。 机构投资人 Orbis Investment Management Limited & Allan Gray Australian Pty Limited 持股 5.1%，为第二大股东。 公司主要控 股子公司包括网易（杭州）网络有限公司（ 100%控股），从事在线游戏服务；有道信息技 术有限公司（持股 58.7%），从事在线教育业务，以及杭州网易严选贸易有限公司（ 100% 控股），从事电商服务。 图 2：网易股权结构 资料来源：公司公告、天风证券研究所 公司主要高管均有名校学历背景和丰富管理经验，网易董事会及高管成员较为稳定。 创始 人丁磊自 2005 年起担任首席执行官，现任董事会成员均任职十年以上，行业经历和管理 经验丰富 。 表 1：公司管理团队 成员 职位 主要履历 丁磊 董事兼首席执行官 1997 年创立网易，历任网易联席首席技术执行官，首席架构师，自 2005 年 11 月起担任网 易首席执行官至今，毕业于电子科技大学并取得通讯技术理学学士学位 杨昭烜 首席财务官 前 J.P.MorganSecurities(AsiaPacific)Limited 中国 TMT 及投资银行部担任执行董事，并 于香港任职近 10 年，于 2017 年 6 月起担任首席财务官 郑玉芬 董事 网易公司审计、薪酬及提名委员会的成员，中国大陆注册会计师 李 廷 斌 董事 2002 年 4 月起即担任公司董事，于 2002 年 4 月至 2007 年 6 月间，担任首席财务官，毕 业于香港理工大学取得会计学专业文凭 董瑞豹 董事 1999 年 12 月即担任公司董事， 2003 年担任公司执行董事，参与公司的整体管理工作；于 2004 年至 2009 年间担任首席运营官 唐子期 董事 审计、薪酬及提名委员会的成员，美国注册会计师协会会员及香港会计师公会会员，毕业于 英格兰南安普敦大学并取得会计和统计学社会科学荣誉学士学位 冯仑 董事 2005 年 7 月起即担任公司董事，取得了中国社会科学院法学博士学位、中共中央党校法学 硕士学位及西北大学经济学文学士学位 梁民杰 董事 审计、薪酬及提名委员会的成员，毕业于香港大学并取得社会科学学士学位 资料来源：公司公告、天风证券研究所 创始人丁磊个人色彩对企业文化及战略影响深厚。 创始人丁磊毕业于电子科技大学通信专 港股 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 业，丁磊从小喜欢无线电，高中时期就开始在苹果电脑上写游戏， 1995 年丁磊辞去电信 局的工作，筹款 50 万创立网易公司。丁磊专注随性的个人特质对网易的战略发展产生了 很大的影响，回顾网易 20 多年的发展历程，不盲目追逐市场热点，以匠心与热爱为用户 提供优质互联网产品。丁磊眼光独特，推崇跟随和精品战略，带领网易走了一条和主流互 联网公司完全不同的路，这也让网易在今天的全球性危机中不至于太被动。 1.3. 财务状况：营收稳健增长，费用控制良好 公司营业收入稳健增长，游戏业务表现出色，有道保持强劲增长势头、创新业务收入贡献 创新高。 公司 18-20年营业收入分别为 672亿 /592亿 /737亿 ， 同比增长 24%/-12%/24%， 19 年业绩受 19Q3 剥离考拉业务影响 ， 20 年主要系 在线游戏服务收入 546 亿元，同比增 长 18%，以及有道业务收入 31.68 亿元 ， 同比增长 143%， 多项主营业务增长亮眼 。 图 3：网易 营业收入 图 4： 网易 营业收入 （ 17-18 年 剔除考拉业务口径） 资料来源：公司公告 、 天风证券研究所 资料来源：公司公告、天风证券研究所 注：网易美股 19Q3 之前含 考拉，剔除考拉营收后为港股数据。 20Q4 营业收入达 198 亿，同增 25.6%。 20Q4 在线游戏服务业务收入 134 亿元，同比 增长 15.5%。有道收入 11 亿元，同比增长 169.7%， 主要得益于学习服务和产品净收入 显著增长 。创新及其他业务收入 53 亿元，同比增长 41.2%，网易云音乐业绩改善。 图 5： 网易分季度营业收入 资料来源： 公司公告、 天风证券研究所 228 382 541 672 592 737 67% 42% 24% -12% 24% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 200 400 600 800 2015 2016 2017 2018 2019 2020 营业收入（亿元） 同比增速 228 382 444 512 592 737 67% 16% 15% 16% 24% 0% 20% 40% 60% 80% - 200 400 600 800 2015 2016 2017 2018 2019 2020 营业收入（亿元） 同比增速 184 188 146 157 171 182 187 198 30% 15% -13% -21% -7% -3% 27% 26% -7% 2% -22% 8% 8% 7% 3% 6% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0 50 100 150 200 250 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 分季度营业收入（亿元） 营业收入同比 营业收入环比 港股 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图 6： 网易分业务营业收入 资料来源： 公司公告，天风证券研究所，注：营业收入 ： 亿元 、收入占比： % 公司整体毛利率保持稳定， 2020Q4 毛利率达 50.24%。 其中在线游戏业务毛利率达 63.1%，在线游戏服务的毛利率总体比较稳定，受手游和端游收入占比、自研和代理游戏 收入占比的变动而小幅波动。有道毛利率 47.5%，其毛利率环比及同比上涨主要由于 销售 费用驱动收入增长， 规模效应增强、教师薪酬结构的进一步优化以及毛利率相对较高的有 道词典笔销量显著增加。创新业务及其他毛利率 18.0%，其毛利率的环比上涨主要由于广 告服务毛利率上涨 ， 其同比下降主要由于网易 CC 直播平台毛利率下降。 图 7：网易分业务毛利率 资料来源：公司公告、天风证券研究所 营业费用率下降， Q4 销售费用减少研发费用增加。 Q4 营业费用合计 69.2 亿，上一季度 和去年同期分别为 70.2 亿和 52.3 亿。环比减少主要由于有道市场推广费减少，其同比增 加主要由于在线游戏服务及有道市场推广费增加，以及人员成本和研发投入的增加。 20Q4 销售费用高达 30.8 亿， 研发费用率在 20Q4 环比略提升，总体稳定在 15%，系公司持续 开发技术难度更高的游戏产品，以及对有道产品技术的投入。 20Q4 净利润（ non-GAAP） 为 16 亿元，同比下滑 56%，利润率 8.1%，这一部分由于 20Q4 净汇兑损失 18 亿元， 考虑到这部分汇兑损失，公司净利润为 34 亿，同比下滑 8%。 按照 20Q4 人民币兑美元 汇率由 6.7896 跌至 6.5250，公司的美元储备约为 68 亿元，相较于 20Q3 公司约 57 亿美金的美元储备，上升 11 亿美金。 82% 119 79% 114 79% 115 74% 116 79% 135 76% 138 74% 139 68% 134 2% 2 2% 3 2% 3 3% 4 3% 5 3% 6 5% 9 6% 11 16% 23 19% 27 19% 28 24% 37 18% 30 21% 37 21% 39 27% 53 0 50 100 150 200 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 游戏 有道 创新及其他业务营业收入（亿元） 54% 54% 54% 52% 55% 54% 53% 50% 64% 63% 64% 63% 64% 64% 64% 63% 23% 33% 26% 30% 44% 45% 46% 48% 6% 16% 15% 21% 16% 19% 17% 18%0% 20% 40% 60% 80% 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 整体毛利率 游戏毛利率 有道毛利率 创新毛利率 港股 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 图 8：网易三费占比 图 9：网易分季度净利润 资料来源：公司公告、天风证券研究所 资料来源：公司公告、天风证券研究所 表 2： 网易销售费用情况（亿元） 2019Q1 1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 网易销售费用 16.95 12.90 16.20 21.54 18.63 23.21 34.43 30.769 yoy 9.89% 79.99% 112.58% % 42.84% qoq -23.93% 25.57% 32.99% -13.50% 24.60% 48.31% -10.64% 有道销售费用 0.64 1.22 2.31 2.06 2.99 4.45 11.48 8.05 yoy 367.71% 264.36 % 396.99% 291.10% qoq 91.01% 89.05% -10.91% 45.38% 48.80% 157.87% -29.89% % 占销售费用比 3.77% 9.47% 14.26% 9.55% 16.06% 19.18% 33.34% 26.16% 占有道收入比 28.34% 37.85% 66.77% 50.14% 55.26% 71.42% 128.11% 72.71% 除有道外销售费用 16.31 11.68 13.89 19.48 15.64 18.76 22.95 22.72 yoy -4.14% 60.69% 65.27% 16.62% qoq -28.43% 18.93% 40.29% -19.72% 19.97% 22.31% -1.01% 占销售费用比 96.23% 90.53% 85.74% 90.45% 83.94% 80.82% 66.66% 73.84% 占 除有道外 收入比 9.00% 6.33% 9.72% 12.71% 9.47% 10.68% 12.92% 12.18% 资料来源： 公司公告、 天风证券研究所 1.4. 业务构成：游戏业务为主业， 有道 、创新业务稳定增长 在 2019 年将考拉出售阿里以及有道单独分拆上市之后，网易业务构成为在线游戏、 有道 、 创新业务及其他。 游戏业务：经典 IP 长线运营，“端改手”产品延续热度 2019 年网易在线游戏业务收入中，海外和国内收入占比分别为 11%和 89%， 自研和代 理收入占比分别为 90%和 10%，端游和手游收入分别占比 29%和 71%。网易旗舰端游 生命周期表现亮眼 ，梦幻西游、魔兽世界 等产品均稳定运行超过十年，成为业界长 生命周期端游 IP 代表。近三年手游增长明显，旗下端游改手游产品占据优势。 网易有道：受益在线教育提振，重点关注 K12 增长 网易有道诞生于 2006 年，以搜索产品和技术起家， 2007 年有道词典上线， 2014 年推出 在线课程“有道课堂”， 2018 年有道宣布“ AllinK12”战略。目前，网易有道已经涵盖四 大业务版块： 1）包括以有道精品课为核心的在线课程和有道少儿英语等互动学习软件的 在线教育板块 ； 2）包括有道云笔记、有道智云在内的 AI 技术 云服务板块 ； 3）包括有道 词典、有道翻译官在内的 语言翻译工具 ； 4）翻译王、词典笔等学习辅助型 智能硬件 。 创新业务：创新业务稳定发展，打造网易多元生态 创新业务主要为网易云音乐、网易严选、 CC 直播以及网易邮箱等 （ 2019 年网易 将考拉 业务 出售 给 阿里 ） 。 网易云音乐通过社区化运营、扶持独立音乐人，吸引了大量年轻用户， 9% 7% 11% 14% 11% 13% 18% 16% 4% 4% 5% 5% 5% 5% 4% 4% 12% 10% 15% 14% 13% 13% 15% 15% 0% 5% 10% 15% 20% 销售费用率 管理费用率 研发费用率 30 36 47 37 42 52 37 16 16% 18% 32% 23% 25% 29% 20% 8% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 10 20 30 40 50 60 净利润（ non-GAAP）（亿元） 净利率 港股 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 自 2013 年上线七年时间，注册用户数超过 8 亿。网易严选为网易自营精品电商品牌，主 打高品质高性价比商品，为网易公司实现高导流， CC 直播则主要服务于网易游戏生态。 2. 游戏业务：自研引擎 +长线运营助推精品化时代新发展 2.1.游戏业务介绍：游戏常青树品牌行业地位领先 2.1.1. 历史沿革与现状分析：自研基因浓厚、产品矩阵丰富、行业地位领先 网易的游戏业务已有近 20 年历史，自研基因浓厚，覆盖领域广阔，产品矩阵丰富。 2001 年 12 月，网易推出首款自研 MMORPG大话西游端游，随后又成功推出多款优质自研 MMORPG 端游，包括梦幻西游、天下 3、新倩女幽魂等。 2013 年开始，网易进 军手游业务，推出了包括梦幻西游手游、率土之滨、阴阳师、第五人格等多款 自研手游，覆盖包括 MMORPG、 CCG、 SLG 在内的诸多游戏类别，形成了丰富的产品矩阵。 网易招股说明书表明，公司目前提供超过 140 款手游和端游，游戏品类十分丰富。 图 10：网易 2019 年在线游戏收入分布情况 资料来源： 公司公告、 天风证券研究所 表 3： 网易已上线主要自研手游 自研手游名称 游戏类型 上线时间 梦幻西游 2 口袋版 回合制 MMORPG 2013 年 7 月 迷你西游 CCG 2014 年 4 月 乱斗西游 CCG 及 MOBA 2014 年 10 月 梦幻西游手游 回合制 MMORPG 2015 年 3 月 大话西游手游 回合制 MMORPG 2015 年 9 月 率土之滨 SLG 2015 年 10 月 港股 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 倩女幽魂手游 实时 MMORPG 2016 年 5 月 阴阳师 CCG 及 RPG 2016 年 9 月 荒野行动 对抗竞技 2017 年 11 月 RulesofSurvival 对抗竞技 2017 年 11 月 一梦江湖 实时 MMORPG 2018 年 1 月 第五人格 对抗竞技 2018 年 4 月 神都夜行录 CCG 及 RPG 2018 年 9 月 明日之后 合作生存 RPG 2018 年 11 月 轩辕剑龙舞云山 MMORPG 2019 年 10 月 梦幻西游三维版 3DMMORPG 2019 年 12 月 资料来源： 公司公告、 天风证券研究所 表 4： 网易主要自研端游产品 自研端游 年份 类型 大话西游 2001 2DMMORPG 经典古装设定 大话西游 2 经典版 2002 2DMMORPG 经典古装设定 梦幻西游 2004 2DMMORPG 经典古装设定 天下 3 2011 3DMMORPG 经典古装设定 新倩女幽魂 2012 2.5DMMORPG 经典古装设定 逆水寒 2018 3DMMORPG 经典古装设定 资料来源： 公司公告 、 天风证券研究所 网易游戏业务目前行业地位领先， MMO 赛道优势显著 。根据 AppAnnie 的数据，按照 2019 年 iOS 和 GooglePlay 综合用户支出计算，网易是全球第二大移动应用提供商，排名仅次于 腾讯。从国内市场来看，根据游戏工委的数据结合公司公告数据， 网易 2020 年 Q1-Q3 在国内游戏市场（包含端游）市场份额分别为 14%/15%/15%，在手游市场市场份额分别为 17%/20%/20%。 表 5： 全球十大移动应用发行商，按 iOS 及 GooglePlay 综合用户支出计（ 2019 年） 排名 公司 国籍 1 腾讯 中国 2 网易 中国 3 动视暴雪 美国 4 Supercell 芬兰 5 万代南梦宫 日本 6 Netmarble 南韩 7 Playrix 爱尔兰 8 索尼 日本 9 Play