信用投资方法论系列之一：信用策略分析框架.pdf

信用投资方法论系列之一 信用策略分析框架 平安证券研究所 固收团队 刘璐、张君瑞 2021年 3月 4日 证券研究报告 2 报告摘要0 1.信用策略提供了什么？ 提供了战略 +战术的全方位解决方案。其中战略问题解决要不要在大类资产组合中“赚信用的钱”， 战术问题解决“怎么赚”。战略决策关注 当前价格能否覆盖真实的违约损失及未来中长期信用利差的变化趋势。战术决策提 供了不同情境下，久期、杠杆、信用下沉、产品和行业应该如何取舍。 2.战略决策关注当前价格能否覆盖真实的违约损失及未来信用利差的变化趋势 。 1） 跟美国相比 ， 中国当前信用利差对违约 风险补偿较低 。 2） 利差长期变化趋势由金融周期决定 ， 金融周期见顶 ， 货币政策重视防风险 ， 意味着利差中枢上行 。 3） 利 差短期 （ 1Y） 变化方向由信用周期 、 盈利周期和债务周期决定 ， 2021年 信用利差趋势上行 ， 下半年压力大于上半年 ， 脉冲的 幅度看政策退出的节奏和市场预期 。 3.战术决策中的五个策略如何应用 ？ 1） 信用债配置择时择的是收益率顶点而非信用利差 。 2） 杠杆策略在牛熊市中均有空间 ， 取决于套息保护程度 ， 适合交易能力强的机构 。 3） 产品票息策略 本质上是牺牲流动性和配置效率来换取收益 ， 在信用下沉和 拉长久期都无法参与时采用 ， 适合熊市参与 。 适合在投研 、 资产获取 、 负债稳定性 、 决策机制灵活性等方面有优势的机构 。 4） 进攻策略中 ， 久期策略跟随利率债节奏 ， 信用下沉策略分为长期和短期投资 ， 长期看利差对长期违约损失的覆盖程度 ， 短期 可博弈经济基本面改善压低边际违约率 。 5） 行业轮动属于中性策略 ， 有效性来自信用债的权益属性 ， 牛熊市均可采用 ， 限制 在于流动性及一级市场供给 。 适合追求相对收益的机构 。 4.信用利差的理论中枢在哪里 ？ 从一个古老的静态框架出发 ， 真实利差相对于理论中枢仍然偏低 ， 其中短端定价相对充分 ， 长端定价仍然不足 。 5.风险提示： 框架在实操中还需细化；紧信用超预期；部分行业政策未被利用影响结论 。 CONTENT 目录 战略决策关注的两个问题 信用策略提供了什么？ 战术决策的五个疑问 一个讨论：信用利差的理论中枢在哪里？ 4 信用策略提供了信用债投资中绝大多数问题的解决方案1 资料来源： Wind，平安证券研究所 战略问题解决要不要在大类资产组合中 “ 赚信用的钱 ” ， 战术问题解决 “ 怎么赚 ” 的问题 战术问题包括如何择时 （ 仓位决策 ） 、 如何选择久期与杠杆 、 如何决定行业与产品 ， 信用评级则提供个体债券的定价 。 久期与杠杆如何选择 现有敞口下如何配置择时 行业与产品如何选择 个体企业债券定价 在大类资产组合中超配还是低配信用敞口，要不要赚信用的钱 战术问题 战略问题 信用策略 信用评级 5 战略决策：重视绝对价值能否补偿潜在信用风险2.1 资料来源： Wind，平安证券研究所 绝对收益能否补偿真实的信用风险：以美国为例 信用利差在绝大多数时间内高于真实的市场违约率 ， 且市场对信用违约的定价有一定的领先性 （ 3-6M） 。 信用等级越低 ， 市场要求的超额补偿幅度越大 。 投资级与投机级信用利差与违约率的差额中位数分别约为 38BP和 150BP。 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 9.00 全部企业违约率 美银美国 BBB级企业债期权调整利差 :月 美国企业债利差一般均高于违约率，投机级要求的超额风险补偿高于投资级，市场定价领先真实违约 3-6个月 0 5 10 15 20 25 投机级债券违约率 美银美国高收益企业债期权调整利差 :月 6 战略决策：当前国内信用利差对信用风险的补偿较低2.1 资料来源： Wind，平安证券研究所，以违约当年年初名义评级为准，信用债曲线采用 3年期作为代表 绝对收益能否补偿真实的信用风险：我国现状 违约率整体偏低 ， 信用利差在大多数年份能够覆盖真实违约率 ， 但超额 补偿相对不足 ,2020年全市场对信用风险的超额补偿均处于中位数以下 。 根据中债估值中心的计算 ， 截至 2021年 2月 26日 ， 1年期 AAA、 AA+和 AA市 场定价所隐含的 1年期违约率分别为 1BP、 6BP和 24BP， 对风险的定价并 不充分 。 我国信用债分评级违约率（ 2014-2020） AAA AA+ AA AA- 2014 0.00 0.00 0.00 0.00 2015 0.00 0.20 0.00 0.81 2016 0.00 0.31 0.29 0.91 2017 0.00 0.00 0.09 0.25 2018 0.17 0.36 1.18 1.05 2019 0.43 0.96 0.46 2.60 2020 0.25 0.78 0.47 1.49 AAA AA+ AA 2014 0.45 0.89 1.35 2015 0.56 0.77 1.39 2016 0.29 0.25 0.62 2017 0.44 0.70 0.81 2018 0.31 0.39 -0.01 2019 0.03 -0.32 0.47 2020 0.22 -0.11 0.47 中位数 0.31 0.39 0.62 我国分评级信用债利差与违约率的利差（ 2014-2020） 7 战略决策：把握未来的利差方向 长期利差中枢上行2.2 资料来源： Wind， BIS,平安证券研究所， 金融周期上行大概率伴随房地产和信用的相互强化 ， 疫情后金融周期继续向下的概率较高 。 2017年资管新规以来 ， 我国金融周 期见顶回落 ， 但疫情迫使政策积极应对 ， 中断了这一进程 。 本轮逆周期调控明显力度节制 ， 退出更早 ， 2020年四季度宏观杠杆 率开始下降 ， 未来若不出现超预期的经济困难 ， 房住不炒和稳定宏观杠杆率 、 化解地方政府债务等政策有望长期化 。 货币政策目标强调跨周期调节和宏观审慎 ， 长期来看货币维持收紧的趋势 ， 带动信用利差中枢上移 。 每一轮新的货币政策刺激 力度更节制 ， 退出更及时 ， 意味着社融增速中枢下移及信用利差中枢的上移 。 伴随货币刺激的弱化，信用利差的中枢有上行动力 0.7 1.2 1.7 2.2 2.7 3.210 15 20 25 30 35 社会融资规模存量 :同比 评级利差：中短票 3Y： AA-与 AAA 8 10 12 14 16 18 20 22 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 信贷占 GDP缺口比重 (%) 偿债比率 (%) 我国的金融周期自 2017年起见顶回落 右轴逆序 右轴 8 战略决策：把握未来的利差方向 中短期利差温和向上2.2 资料来源： Wind，平安证券研究所， 盈利周期（企业盈利） 代表企业经营性获现能力 对应宏观经济增长水平 信用周期（融资环境） 代表企业筹资性获现能力 对应宏观政策中的宽信用 or 紧信用？ 债务周期（债务偿付压力） 代表企业偿债被动现金流出压力 对应宏观企业部门杠杆率 现金流 信用利差走势 9 战略决策：把握未来的利差方向 中短期利差温和向上2.2 资料来源： Wind，平安证券研究所 社融温和见顶回落，债务先上后下，全年处于低位 2021年信用利差上行 ， 下半年压力大于上半年 ， 利差脉冲的幅度看政策退出的节奏和市场预期 。 信用周期温和转弱： 社融增速温和回落 ， 全年 10.6%-11.5%； 债务周期先下后上 ：但增速绝对值较低 ， 全年约 6.5%。 拐点在一季度末 。 盈利周期先上后下 ：经济增速前高后低 ， 一季度伴随消费恢复和制造业发力 ， 盈利保持景气 ， 压力将在下半年 。 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50(60.00) (40.00) (20.00) 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 140.00 工业企业 :利润总额 :累计同比：季调 评级利差：中短票 3Y： AA-与 AAA（右轴逆序） 盈利短期的景气可能会增加信用利差磨底的时间 4 . 0 0 5 . 0 0 6 . 0 0 7 . 0 0 8 . 0 0 9 . 0 0 1 0 . 0 0 1 1 . 0 0 1 2 . 0 0 1 0 . 0 0 1 0 . 5 0 1 1 . 0 0 1 1 . 5 0 1 2 . 0 0 1 2 . 5 0 1 3 . 0 0 1 3 . 5 0 1 4 . 0 0 社融存量同比 非金融企业部门债务到期增速（右轴） 10 总结1-2 01 02 03 04 信用策略提供全方位的解 决方案 。 其中 ， 战略问题 解决要不要在大类资产组 合中 “ 赚信用的钱 ” ， 战 术问题解决 “ 怎么赚 ” 的问题 。 战术问题应该能够提供不 同场景下的应对 ， 包括如 何择时 （ 仓位决策 ） 、 如 何选择久期与杠杆 、 如何 决定行业与产品 ， 信用评 级则提供个体债券的定价 信用策略提供了什么？ 当前价格： 信用利差能 否覆盖真实的违约损失 未来方向： 信用利差的 长期和中短期变化趋 势。 策略建议 ：信用债对违 约风险补偿较低，利差 长期中枢向上， 价值 较低，建议大类资产中 低配。 战略决策重视两个因素 当金融周期见顶向下， 货币政策向防风险方向 倾斜成为长期主线时， 信用利差周期波动的中 枢保持上行。 信用利差的长期中枢 取决于金融周期 信用周期： 社融增速 盈利周期： 工业企业利润增 速 债务周期： 滞后于企业融资 2-3年 2021年展望： 信用利差趋势 上行，下半年压力大于上半 年，脉冲的幅度看政策退出 的节奏和市场预期 信用利差的短期方向 从三因素框架入手 11 战术决策的五个问题： 1、择时择的是什么？3.1 资料来源： Wind，平安证券研究所 是收益率高点，而非信用利差。 信用债配置择时采用中期（ 3年左右）视角，跟随利率债节奏寻顶信用债收益率高点。此时信用 利差大概率走阔或震荡，但配置不吃亏，应果断增加配置敞口，拉长久期，把握信用债一级供给放量的机会 ： 本轮周期的建议配置时间在二季度到三季度 。 （ 1）即使信用利差对风险补偿仍然不足，也是本轮三年周期的信用债收益率高 点，意味着能够配置到的票息最厚的时候。（ 2）信用债配置需要偏左侧，二季度在通胀预期及经济修复预期带动下收益率仍有 进一步上探的空间，需要承受资本利得损失的压力。（ 3） 3-4月为信用债供给放量的时段，容易拿到仓位。 信用配置期利差走阔或震荡 (%) 0.80 1.30 1.80 2.30 2.80 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 十年国债收益率 中债中短票 3YAA- 评级利差 3Y：中短票： AA-与 AAA（右轴） 12 战术决策的五个问题： 2、杠杆策略何时应用？3.2 资料来源： Wind，平安证券研究所 杠杆进可攻、退可守，属于偏中性的策略 。牛市扩大收益，熊市中在套息空间较大，能否补偿收益率上行风险时可参与。 熊市加杠杆，要求利差保护充足、资金面相对平稳。 套系利差 =期限利差 +资产与负债利差，以 5年期 AAA信用债为例，当前期限 利差较高（ 77分位数），资产 -负债利差较薄（ 19分位数），整体处于 2012年以来的 25分位数，利差保护一般。在预期资金面稳 定的情形下，可参与流动性较好的品种。 杠杆策略适合资金交易能力强的机构，适合流动性较好的 AAA品种。 5YAAA信用债利差处于 2012年以来的 25分位数 5YAAA信用债期限利差处于 77分位数，资产 -负债利差处于 19分位数 (0.20) 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 1.60 1.80 AAA期限利差： 5-1Y 资产负债利差： 1年 AAA-FR007： IRS 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 5.00 5.50 0.50 0.70 0.90 1.10 1.30 1.50 1.70 1.90 2.10 5YAAA-FR007:1Y:IRS FR007:1Y:IRS（右轴） 13 战术决策的五个问题： 3、产品票息策略赚的是什么钱？3.3 资料来源： Wind，平安证券研究所 产品票息策略泛指配置条款相对复杂、流动性相对较差的信用品种，本质上是牺牲流动性和配置效率来换取收益 。这类产品通 常包括私募债、永续债、 ABS、担保债、次级债、非标等。 产品票息策略偏防守，适合熊市参与，通常作为久期与信用下沉两个方向无法进攻时的权宜之计 。但其价值正在被市场充分挖 掘，例如 3年 AAA产业永续债较普通债的利差已经不足 30BP、 ABS优先级与私募债（ PPN）利差均处于历史低点附近。 产品票息策略适合负债端相对稳定、投研资源相对丰富（或对某一领域有深度积累）、决策机制相对灵活、拥有某些资产优势 的机构。 3YAAA产业永续债利差处于历史最低值附近 ABS与私募债利差也处于历史低位 0.20 0.30 0.40 0.50 0.60 0.70 0.80 0.90 3YAAA产业债永续利差 3YAAA产业债永续利差 -0.40 -0.20 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 0.20 0.25 0.30 0.35 0.40 0.45 0.50 0.55 0.60 0.65 3YAAA：非公开 -普通债 3YAAA： ABS-普通债（右轴） 14 战术决策的五个问题： 4、久期与信用两个进攻策略何时有效？3.4 资料来源： Wind，平安证券研究所 久期策略下，信用债是利率债的影子 。信用债估值调整略滞后于利率债，大致可类比于流动性更弱但票息更厚的利率 品，一般采用超 AAA券做交易。久期策略适用于单边看多的情形。 信用下沉策略的核心是信用利差能够弥补潜在信用风险。 信用下沉策略分为两类，长久期（ 3年及以上）投资，需要定 价能够超越周期，弥补标的长期违约损失和历史上单年最高违约率。如果是短久期，需看当前的信用定价能否弥补未来 一年的信用风险。 信用下沉策略 长久期： 3年以上 穿越周期 ， 信用利差需要能够补偿： 1、 持有期的风险损失； 2、 单年最高违约率 短久期： 1年以内 信用利差能否弥补未来一年的违约 损失 15 战术决策的五个问题： 5、行业轮动策略的价值在哪里？3.5 资料来源： Wind，平安证券研究所 行业轮动策略属于中性策略，在牛市和熊市中均可以采用 。 行业轮动的目标是追求相对价值，行业利差为唯一追踪指 标。 即寻找相对跑赢的行业，不断轮动。 行业轮动的有效性来自于信用债的权益属性 。 2020年， 城投 债跑赢产业债，必选消费表现最好，体现疫情后的避险逻 辑。 2020年必选消费、医药生物、国防军工等板块表现较为强势 -20 0 20 40 60 80 100 120 休 闲 服 务 电 气 设 备 食 品 饮 料 国 防 军 工 医 药 生 物 汽 车 电 子 化 工 有 色 金 属 机 械 设 备 建 筑 材 料 农 林 牧 渔 轻 工 制 造 综 合 计 算 机 传 媒 非 银 金 融 钢 铁 公 用 事 业 交 通 运 输 商 业 贸 易 采 掘 纺 织 服 装 建 筑 装 饰 通 信 房 地 产 20年股票行业指数涨跌幅： % -80 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 140 农 林 牧 渔 通 信 电 气 设 备 休 闲 服 务 国 防 军 工 综 合 房 地 产 非 银 金 融 食 品 饮 料 交 通 运 输 汽 车 商 业 贸 易 建 筑 装 饰 建 筑 材 料 公 用 事 业 机 械 设 备 化 工 有 色 金 属 传 媒 城 投 电 子 医 药 生 物 采 掘 纺 织 服 装 计 算 机 钢 铁 轻 工 制 造 20年信用利差年变化： BP 2020年必选消费信用债表现较好 (0.40) (0.35) (0.30) (0.25) (0.20) (0.15) (0.10) (0.05) 0.00 0.05 0.10 中债城投债到期收益率 (AA):3年 :-中债中短期票据到期收益率 (AA):3年中债城投债到期收益率 (AA):3年 :-中债中短期票据到期收益率 (AA):3年 2020年 5月到 11月永煤以前，产业债表现更为强势，但永煤以后城投再次受到追捧 16 以盈利周期和信用周期作为行业划分标准3.5 资料来源： Wind，平安证券研究所 盈利周期主导 信用周期主导 上游周期性行业 +家电 代表：煤炭、钢铁、家电（地产销售周期） 融资依赖型行业 代表：城投、非银金融 制造业 +地产 代表： 当前受盈利周期主导 ： 有色 、 机械 、 化工 、 纺织 、 电气设备 当前受外需周期主导 ： 轻工制造 当前受信用周期主导 ：房地产； 信用与盈利周期影响均衡 ： 建材 周期性行业：波动符合周期特征 主导因素视强弱可转换 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 18.00 (40.00) (30.00) (20.00) (10.00) 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 工业企业 :利润总额 :累计同比 :季节性调整 社会融资规模存量 :同比（右轴） 跟随周期轮动，寻找超额收益。 2021年上半年：信用周期下行 +盈利周期上行， 利好上游周期性行业及大部分制造业，利空城 投、非银金融、房地产，对建材影响偏中性。 17 周期性行业做周期轮动，非周期性行业抵御估值波动3.5 资料来源： Wind，平安证券研究所 低波动行业 中波动行业 高波动行业 竞争格局较好 ：发债国企较多 ， 门槛较高或有垄断优势 代表行业 ： 传媒 、 交运 、 汽车 、 军工 利差特征 ：绝对利差较低 ， 波动很小 竞争格局一般： 发债民企居多 ， 门槛不高 ， 但也鲜有规 模较大的高杠杆 、 高风险企业 代表行业： 食品饮料 、 休闲服务 、 综合 利差特征： 绝对利差中等 ， 强势信用周期引起估值波动 竞争格局较差 ：发债民企居多，行业分散，业务属性决 定其规模偏小或现金流压力较大 代表行业 ：商贸、 医药、电子、通信 利差特征 ：绝对利差较高，强势信用周期引起大幅波动 非周期性行业：不受盈利周期影响 抵御估值波动： 在预判收益率快速上行时可以增加低 波动行业敞口，抵御市场波动。 寻找超跌机会 ：当中波动和高波动行业出现大幅偏离 行业利差中枢的情形，结合中观行业与微观企业信 息，判断超跌机会。 2021二季度： （ 1）大宗商品价格上涨及地方政府积极表态将逐渐引 导市场增加上游周期性行业的投资，从低配变成平配 （ 2）城投维持低配 -平配的建议，只要化解债务的政 策取向不变，城投置换的利好不能过度解读。 （ 3）房地产利差有望继续走阔，行业维持低配；但结 构上， AAA利差继续上行的空间有限，可以左侧参与。 （ 4）制造业相关板块在二季度有望继续表现，估值有 相对优势的是有色、机械、纺织、电气和轻工制造。 非周期行业中，传媒、汽车和军工估值尚可。 18 二季度的观点：盈利景气 +信用见顶利好制造业，利空融资依赖型行业3.5 资料来源： Wind，平安证券研究所 银行的信用利差和超额利差 =3YAA中债商业银行普通债收益率 -3Y国开债收益率或 3YAA中债中短票收益率，其他行业信用利差和超额利差采用 兴业研究数据 ，分位数取 2021年 3月 1日数据 分类 分档 行业 超额利差分位数 信用利差分位数 信用利差 建议 核心逻辑 周期性行业 盈利主导 煤炭 81.1% 69.8% 平配 虽盈利改善，但行业抛售预期与重定价是核心矛 盾，观察一季度融资端修复程度 周期性行业 盈利主导 钢铁 96.5% 95.2% 平配 虽盈利改善，但部分企业资质较差，易受到瑕疵 国企重定价的影响，观察一季度融资端修复程度 周期性行业 信用主导 城投 94.6% 44.3% 低配 -平配 估值较贵，信用见顶 周期性行业 信用主导 非银 35.9% 12.9% 低配 信用见顶 周期性行业 信用主导 银行 3.90% 1.20% 低配 信用见顶，银行净息差有望改善，但次级债供给 大带来估值压力，需关注险资增量配置需求与次 级债供给之前的强弱 周期性行业 当前盈利主导 有色 54.7% 22.1% 超配 制造业盈利景气持续至一季度，经营现金流保持 增长；纺织与轻工制造与外需相关性更强，出口 强劲有利于行业现金流改善。化工估值略贵。 周期性行业 当前盈利主导 机械 56.3% 17.6% 超配 周期性行业 当前盈利主导 化工 51.9% 11.3% 平配 周期性行业 当前盈利主导 纺织 78.8% 78.7% 超配 周期性行业 当前盈利主导 电气 87.3% 87.2% 超配 周期性行业 当前盈利主导 轻工制造 99.3% 98.0% 超配 19 二季度的观点：盈利景气 +信用见顶利好制造业，利空融资依赖型行业3.5 分类 分档 行业 超额利差 分位数 信用利差 分位数 信用利 差 建议 核心逻辑 周期性行业 当前信用主导 地产 50.7% 15.6% 低配 估值贵，非标压降拖累，销售见顶。若发生超 预期的信用风险事件，则可能出现更好的配置 机会 周期性行业 信用与盈利平衡 建材 29.0% 9.6% 平配 基建没有太大空间，水泥价格见顶，信用见顶 非周期性行业 防御型 传媒 92.3% 58.6% 超配 在信用收紧时期贡献稳定性，低波动 消费类与公用事业盈利稳定非周期性行业 防御型 交运 30.0% 15.8% 平配 非周期性行业 防御型 汽车 100.0% 83.6% 超配 非周期性行业 防御型 军工 40.3% 16.1% 超配 非周期性行业 竞争格局一般 食饮 86.6% 25.7% 平配 消费盈利稳定，估值在中性位置，行业竞争格 局决定了信用周期环境中的受伤程度，进而决 定配置建议非周期性行业 竞争格局一般 休闲服务 36.2% 4.6% 平配 非周期性行业 竞争格局一般 综合 49.3% 8.1% 平配 非周期性行业 竞争格局较弱 商贸 62.2% 16.8% 低配 非周期性行业 竞争格局较弱 医药 80.2% 70.8% 低配 非周期性行业 竞争格局较弱 电子 29.2% 7.7% 低配 非周期性行业 竞争格局较弱 通信 27.0% 4.4% 低配 资料来源： Wind，平安证券研究所 分位数取 2021年 3月 1日数据 20 信用利差的理论定价：一个静态框架4 资料来源： Wind，平安证券研究所 流动性溢价 违约风险补偿 杠杆便利性补偿 风险溢价 （黑箱）信用利差 债券供需 投资者结构及风险偏好 系统性风险 分散性风险 /移仓成本 21 基础版流动性溢价峰值约为 30BP，中枢约为 15BP4 资料来源： Wind，平安证券研究所， 7Y RefCorp Bonds 是由区域政府与存款保险信托共同设立的公司所发行的证券，本金由国债担保，利息由区域政府支付。 完全拆分流动性溢价是一个伪命题 ：美国学者曾从 on-the-run & off-the-run 国债利差 （ Fleming(2001) ） 、 7Y RefCorp Bonds 与国债利差 （ Longstaff（ 2004） 等方向分离出 “ 流动性溢价 ” ， 其均值约为 10BP， 峰值约为 25-35BP。 然而 这个方法有两个局限性： （ 1） 流动性溢价与信用风险并不是相互独立的 ， 随着信用资质的下沉投资者要求的流动性溢价 也会动态调整 （ 2） 当货币宽松时 ， 会刺激投资者加杠杆交易 ， 流动性更好的品种收益率快速下行 ， 使得流动性溢价反而 上升 。 因此 ， 这个指标大致反映超高等级信用债所需的基础版流动性补偿 ， 其中枢和范围有一定参考价值 。 我国基础版流动性溢价中枢为 15BP左右，峰值为 30BP 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00(0.05) 0.00 0.05 0.10 0.15 0.20 0.25 0.30 0.35 10年口行债 -国开债 10年农发债 -国开债 1年国债 领先 2个月（次轴逆序） 中国基础版流动性溢价： （ 1）采用 10Y进出口债及农发债与国 开债利差两个指标， 中枢 14-16BP，峰 值 29-33BP （ 2）大致反映好名字 AAA所要求的流 动性补偿 短端基准利率大约领先流动性溢价 2个月，呈 现货币宽松 流动性溢价上升的反直觉现象。 22 违约风险补偿： 1-3年期 AAA到 AA的信用风险定价为 3BP-169BP4 资料来源： Wind，穆迪，平安证券研究所 1年投资有效期 2年投资有效期 3年投资有效期 4年投资有效期 5年投资有效期 AAA 0.09 0.28 0.47 0.69 0.97 AA+ 0.38 1.06 1.89 2.59 3.25 AA 0.45 1.29 2.42 3.85 5.24 AA- 1.79 3.88 5.61 7.38 9.19 A+及以下 20.78 36.49 65.42 84.87 87.39 我国按名义评级的累积违约率（ 2014年起动态调整基期） 违约风险补偿 =平均违约率 *违约损失率 ：美国 1987- 2019年无抵押普通债券的平均违约损失率为 53%。 国内的违约处置环境尚不健全 ， 大量违约债券的真 实损失率方差很大 ， 违约债的二级市场处于萌芽期 ， 违约损失率保守估计可按照 70%测算 。 Emergence Year Default Year Priority position 2019 2018 1987-2019 2019 2018 1987-2019 Loans 70.2% 78.4% 80.0% 67.6% 77.1% 80.0% Senior Secured Bonds 51.5% 48.3% 61.9% 50.0% 49.9% 61.9% Senior Unsecured Bonds 16.0% 30.1% 47.0% 18.7% 19.4% 47.0% Subordinated Bonds 24.7% 6.9% 28.0% 24.7% 13.9% 28.0% 美国市场违约回收率统计 23 杠杆操作便利性： 1.2倍杠杆下， 3-5年信用债杠杆便利性补偿为 22BP-27BP4 资料来源： Wind，穆迪，平安证券研究所 套息空间越大 ， 质押回购便利性的定价越高 。 2014年 12月 ， 中证登发布 关于加强企业债券回购风险管理相关措 施的通知 ， 不再接受 AAA评级以下企业债券质押 。 2017年 4月 ， 中证登再次提升公司债可质押入库标准 ， AAA以下债券无法质押入库 。 因此 AAA以下债券格外要求杠杆操作便利性补偿 ， 以 1.2倍杠杆为例 ， 3-5年信用债 杠杆便利性补偿中枢为 22BP-27BP 若杠杆为 1.2倍， 3Y及 5Y评级 AAA以下信用债要求的杠杆操作便利性补偿 0.00 0.05 0.10 0.15 0.20 0.25 0.30 0.35 0.40 0.45 （ 3YAAA中票 -利率互换 :FR007:1年） 0.2 （ 5YAAA中票 -利率互换 :FR007:1年） 0.2 24 理论与实践：短端风险补偿最充分4 资料来源： Wind，穆迪，平安证券研究所 1年投资有 效期 2年投资有 效期 3年投资有 效期 4年投资有 效期 5年投资有 效期 AAA 37 57 73 91 114 AA+ 58 111 172 224 274 AA 63 127 209 313 413 理论信用利差中枢 =基础流动性补偿 +违约风险补偿 +杠杆操作便利性 基础流动性补偿 违约风险补偿 杠杆操作便利性 中枢为 15BP 峰值约为 30BP 不同等级 1-5年累计违 约率参照前表 违约损失率按照 70%估 算 假设 1.2倍杠杆 AA+、 AA及以下级别较 AAA需要补偿 我国信用债理论利差测算 我国信用债实际利差中枢 1年投资有 效期 2年投资有 效期 3年投资有 效期 4年投资有 效期 5年投资有 效期 AAA 57 52 56 61 61 AA+ 85 82 90 98 103 AA 108 113 124 142 148 25 风险提示5 1） 分析框架可能会忽略现实投资中的某些细节 ， 引发结论的偏差 。 2） 紧信用政策超预期 ， 可能带动违约率和信用利差的脉冲上行 。 3） 框架无法完全覆盖行业政策的影响 ， 可能引起结论的偏差 。 平安证券研究所固收团队 分析师 邮箱 资格类型 资格编号 刘璐 LIULU979PINGAN 投资咨询资格 S1060519060001 张君瑞 ZHANGJUNRUI748PINGAN 投资咨询资格 S1060519080001 27 平安证券综合研究所投资评级： 股票投资评级 : 强烈推荐（预计 6个月内，股价表现强于沪深 300指数 20%以上） 推荐（预计 6个月内，股价表现强于沪深 300指数 10%至 20%之间） 中性（预计 6个月内，股价表现相对沪深 300指数在 10%之间） 回避（预计 6个月内，股价表现弱于沪深 300指数 10%以上） 行业投资评级 : 强于大市（预计 6个月内，行业指数表现强于沪深 300指数 5%以上） 中性（预计 6个月内，行业指数表现相对沪深 300指数在 5%之间） 弱于大市（预计 6个月内，行业指数表现弱于沪深 300指数 5%以上） 公司声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具 有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告 是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户 进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。 本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书 面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利 的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑 是否进行证券交易。 市场有风险，投资需谨慎。 免责条款： 此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”） 的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准， 不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及 其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但 平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观 点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安 证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除 非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独 立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报 告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析 方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日 期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收 入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的 立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的 投资银行业务或投资其发行的证券。 平安证券股份有限公司 2021版权所有。保留一切权利。