原油系列报告之：原油期货谁在买？.pdf

请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /行业 深度 报告 2021 年 02 月 28 日 化工 原油系列 报告 之 原油期货， 谁在买？ Table_Main Table_Title 评级 ： 增持 （ 维持 ） 分析师 ： 谢楠 执业证书编号 ： S0740519110001 Email： Table_Profit 基本状况 上市公司数 385 行业总市值 (百万元 ) 45198 行业流通市值 (百万元 ) 35354 Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元 ) EPS PE PEG 评级 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 中国海洋石油 7.72 1.37 0.56 0.98 1.28 5.63 13.78 7.88 6.03 - 未评级 荣盛石化 33.6 5 0.35 1.13 1.66 2.17 96.1 4 29.82 20.25 15.49 - 买入 恒力石化 36.1 4 1.44 1.91 2.23 2.54 25.1 0 18.97 16.18 14.23 - 买入 桐昆股份 25.6 1 1.57 1.21 1.95 2.35 16.3 1 21.12 13.16 10.91 - 买入 卫星石化 43.6 1 1.20 1.52 2.27 2.99 36.3 4 28.69 19.17 14.57 - 买入 华鲁恒升 42.5 7 1.51 1.24 1.77 2.12 28.2 3 34.36 23.99 20.07 - 买入 宝丰能源 17.4 8 0.54 0.63 0.77 0.94 32.3 7 27.59 22.71 18.64 - 买入 备注 ： 股价取自 2021 年 2 月 26 日 ，来源 wind 一致预期 Table_Summary 投资要点 原油 价格 领涨大宗 跨入 2021 年， 原油价格出现快速上行，布伦特原油期货价格冲破 65 美元 / 桶， 布伦特原油期货价格冲破 65 美元 /桶，年初至今涨幅 29%，期间铜、 玉米、铁矿石分别上涨 21%、 15%和 9%，黄金则下跌 10%， 。 至此 ，原油价 格已恢复至疫情前水平。 原油 期货，谁在买 ？ 基金 多头 是近期原油价格上涨主要驱动 。 自 2020 年 11 月份以来， ICE 基 金净多头持仓自 10 万张附近快速上行 至 35 万张附近， CFTC 基金净多头持 仓油 37 万张上升至 40 万张以上。而商业净多头等其他持仓头寸变化有限。 因此，近期基金净多头成为 原油期货价格上涨最主要的推手。 原油供需改善及通胀预期是 基金增配原油的核心因素。 供需层面， OPEC+ 持续减产以及美国页岩油供应恢复缓慢，叠加原油需求逐步恢复， OECD 库 存下降至 30.45 亿桶，回归至历史中枢位置；伴随着全球经济 复苏， 全球 通胀预期 不断 增强， 原油作为通胀核心资产 配置价值 大幅 提升。 疫情扰动下，原油期货持仓结构几经变化。 2020 年 疫情后 ，原油持仓出现 2 次变动 :1） 2020 年一季度末，因原油价格下行 至历史低位、明显偏离成 本位置 后 ，原油使用企业购买原油积极性 明显 提升，原油持仓 大幅 上行， 后因疫情 反复和油价回升 ，持仓出现下行。 2） 2020 年 10 月底，在疫苗等 推动下，全球经济回暖、原油需求上升的预期不断增强，基金对于原油的 配置意愿也快速上升， ICE 基金 持仓 由前期 不足 10 万张 上升 至 34.9 万张。 长周期下，多方参与者持仓变化对原油价格走势存在指导意义。 原油期货 市场是影响国际油价的重要因素之一，能够充分的反应影响油价的各类信 息并在一定程度上为油价变化提供一定指引。 从商业持仓、基金持仓和掉 期持仓三大类持仓看， 基金持仓与原油的相关性较高，且具有一定前瞻性 。 回归基本面： 原油 上涨核心驱动 并 未改变 。 受 疫情 扰动， 2020 年以来全球 原油需求持续低迷。 根据 EIA 月报， 2020 年 4 月全球原油需求下降至 8070 万桶 /日，较疫情前 2019 年 12 月需求下降 2159 万桶 /日。此后，原油需求稳步恢复， 2020 年 12 月，全球原油需求 回 升至 9623 万桶 /日 。供给 端 ， OPEC+主动减产 调控产量 、 美国 原油 产量恢复 缓慢 。 原油 供需基本稳步改善 ， 油价 上涨核心驱动仍未改变 。 投资建议 ： 建议关注以下三类标的： 1）直接受益油价上行的油气开采标的（中国海洋 石油）； 2）原油价格上行 有望推动炼化景气上行、同时 库存受益 显著 的民 营炼化标的（恒力石化、荣盛石化）； 3）化工品生产工艺路线多样，作为 替代路线的煤化工 和轻烃 路线 有望受益（ 宝丰能源 、 卫星石化 ） 。 风险提示： 1)原油价格 大幅波动； 2）疫情致需求持续低迷 ； 3） 研究报告使用的公开 资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险 - 2 0 % - 1 0 % 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 6 0 % 7 0 % 2 0 2 0 - 0 2 2 0 2 0 - 0 4 2 0 2 0 - 0 6 2 0 2 0 - 0 8 2 0 2 0 - 1 0 2 0 2 0 - 1 2 化工 ( 申万 ) 上证指数 沪深 3 0 0 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 行业 深度 研究 内容目录 一、原油价格领涨大宗 . - 5 - 二、原油期货，谁在买？ . - 6 - 2.1 基金净多头持仓增加，金融资产增配原油 . - 6 - 2.2 疫情之下，原油持仓结构几经变化 . - 9 - 2.3 原油期货持仓怎么看？ . - 11 - 三、原油价格仍处向上通道 . - 16 - 四、投资建议 . - 18 - 五、风险提示 . - 20 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 行业 深度 研究 图表目录 图表 1： 原油价格自 11 月后快速上行（美元 /桶） . - 5 - 图表 2： 原油价格上涨超过其他大宗商品 . - 5 - 图表 3： 原油价格自 11 月后快速上行（美元 /桶） . - 5 - 图表 4： 2020 年至今原油价格涨幅低于其他大宗商品 . - 5 - 图表 5： ICE 基金持仓变化（万张、美元 /桶） . - 6 - 图表 6： CFTC 基金持仓变化（万张、美元 /桶） . - 6 - 图表 7： ICE 布油持仓变化（万张） . - 6 - 图表 8： CFTC 美油持仓变化（万张） . - 6 - 图表 9： OECD 原油库存（百万桶） . - 7 - 图表 10： 全球原油浮仓库存变化（万桶） . - 7 - 图表 11： 美债 10 年 期收益率（ %） . - 7 - 图表 12： ICE 商业持仓及油价变化（万张、美元 /桶） . - 8 - 图表 13： CFTC 商业持仓及油价变化（万张、美元 /桶） . - 8 - 图表 14： ICE 非报告持仓及油价变化（万张、美元 /桶） . - 8 - 图表 15： CFTC 非报告持仓及油价（万张、美元 /桶） . - 8 - 图表 16： 原油总持仓及油价变化（万张、美元 /桶） . - 9 - 图表 17： ICE 基金持仓及油价（万张、美元 /桶） . - 9 - 图表 18： CFTC 基金持仓及油价（万张、美元 /桶） . - 9 - 图表 19： ICE 商业持仓及油价（万张、美元 /桶） . - 10 - 图表 20： CFTC 商业持仓及油价（万张、美元 /桶） . - 10 - 图表 21： ICE 非报告持仓及油价（万张、美元 /桶） . - 10 - 图表 22： CFTC 非报告持仓及油价（万张、美元 /桶） . - 10 - 图表 23： 原油持仓类型 . - 11 - 图表 24： ICE 原油多头持仓结构 . - 12 - 图表 25： ICE 原油空头持仓结构 . - 12 - 图表 26： CFTC 原油多头持仓结构 . - 12 - 图表 27： CFTC 原油空 头持仓结构 . - 12 - 图表 28： 原油总持仓及油价变化 (万张、美元 /桶 ) . - 12 - 图表 29： 原油商业性持仓及油价变化 (万张、美元 /桶 ) . - 13 - 图表 30： ICE 商业性持仓 (万张、美元 /桶 ) . - 13 - 图表 31： CFTC 商业性持仓 (万张、美元 /桶 ) . - 13 - 图表 32： 原油基金净多头与布油价格相关性高 (张、美元 /桶 ) . - 14 - 图表 33： ICE 基金持仓 (万张、美元 /桶 ) . - 14 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 行业 深度 研究 图表 34： CFTC 基金持仓 (万张、美元 /桶 ) . - 14 - 图表 35： ICE 掉期持仓 (张、美元 /桶 ) . - 14 - 图表 36： ICE 掉期持仓及油价变化 (万张、美元 /桶 ) . - 15 - 图表 37： CFTC 掉期持仓及油价变化 (万张、美元 /桶 ) . - 15 - 图表 38： 全球原油总供需变化（百万桶 /日） . - 16 - 图表 39： 产品需求结构变化（百万桶 /日） . - 16 - 图表 40： 区域需求结构（百万桶 /日） . - 16 - 图表 41： OPEC 原油减产基准及实际产量（万桶 /日） . - 17 - 图表 42： 美国原油产量变化（千桶 /日） . - 17 - 图表 43： 美国石油转井数变化 . - 17 - 图表 44： 公司盈利与油价高度相关（亿元、美元 /桶） . - 18 - 图表 45： 公司桶油成本持续下降（美元 /桶） . - 18 - 图表 46： 煤油价 格比较（美元 /桶、元 /吨） . - 19 - 图表 47： 原油 -乙烷价格比较（美元 /桶、美元 /吨） . - 19 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 行业 深度 研究 一、 原油 价格 领涨大宗 原油 价格快速上涨 ，领涨大宗产品 。 跨入 2021 年， 原油价格出现快速上行， 布 伦特原油期货价格 冲破 65 美元 /桶 ， 年初至今 涨幅 29%， 期间铜、玉米、铁矿石 分别上涨 21%、 15%和 9%，黄金则下跌 10%， 原油价格上行幅度远超其他大宗商 品。 原油 价格突破平台，修复至疫情前水平 ，但仍落后其他大宗商品疫情后上涨幅 度 。 自 2020 年 11 月，原油价格 突破前期平台，大幅 上涨 超过 60%。 经过本轮原 油加速上行 ， 布伦特原 油期货价格突破平台，攀升 至 60 美元 /桶附近， 已经恢复 至 疫情 前 水平。 但与其他大宗商品相比，原油价格也仅是恢复，而黄金、铜等大 宗商品价格已远超疫情前水平。 图表 1： 原油价格自 11 月后快速上行（美元 /桶） 图表 2： 原油价格上涨超过其他大宗商品 资料来源： Wind、 中泰证券研究所 资料来源： Wind、 中泰证券研究所 图表 3： 原油价格自 11 月后快速上行（美元 /桶） 图表 4： 2020 年至今 原油价格 涨幅低于 其他大宗商品 资料来源： Wind、 中泰证券研究所 资料来源： Wind、 中泰证券研究所 50 52 54 56 58 60 62 64 66 68 70 2 0 2 0 - 1 2 2 0 2 1 - 0 1 2 0 2 1 - 0 1 2 0 2 1 - 0 1 2 0 2 1 - 0 2 2 0 2 1 - 0 2 布伦特原油 - 1 5 % - 1 0 % - 5 % 0% 5% 1 0 % 1 5 % 2 0 % 2 5 % 3 0 % 3 5 % 布伦特原油 LME 铜 CBOT 玉米 MB 铁矿石 COMEX 黄金 2 0 2 1 年大宗商品涨幅 10 20 30 40 50 60 70 80 2 0 1 9 - 1 1 2 0 2 0 - 0 2 2 0 2 0 - 0 5 2 0 2 0 - 0 8 2 0 2 0 - 1 1 2 0 2 1 - 0 2 布伦特原油 0 . 0 % 1 0 . 0 % 2 0 . 0 % 3 0 . 0 % 4 0 . 0 % 5 0 . 0 % 6 0 . 0 % 7 0 . 0 % 8 0 . 0 % MB 铁矿石 LME 铜 CBOT 玉米 COMEX 黄金 布伦特原油 2 0 2 0 年 1 月 23 日至今大宗商品涨幅 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 行业 深度 研究 二 、 原油 期货，谁在买 ？ 2.1 基金 净多头 持仓增加 ，金融资产增配 原油 基金成为 原油价格 上涨推手 。 本轮原油价格上行周期中， 基金是重要推手 。 自 2020年 11月份以来， ICE基金净 多头 持仓自 10万 张 附近快速上行 至 34.9万 张 ， CFTC 基金净多头持仓 由 30 万张上升至 36 万张以上。 与其他持仓头寸相比， 基 金成为 原油期货价格上涨最主要的推手。 原油 库存步入合理区间 ， 金融资产再次开始入场原油。 OPEC+及美国页岩油的大 幅减产，叠加需求持续向好 的背景下 ，原油库存已得到 显著 去化， OECD 库存下 降至 30.45 亿桶，居于历史中枢位置，全球浮仓原油也自疫情期间 2 亿桶峰值下 降至目前 1 亿桶左右 ，因原油供需格局改善明显， 金融资产再次开始入场 增配 原 油 。 图表 5： ICE 基金 持仓变化（万张 、美元 /桶 ） 图表 6： CFTC 基金 持仓变化（万张 、美元 /桶 ） 资料来源： Wind、 中泰证券研究所 资料来源： Wind、 中泰证券研究所 图表 7： ICE 布油持仓变化 （万张） 图表 8： CFTC 美油持仓变化（万张） 资料来源： Wind、 中泰证券研究所 资料来源： Wind、 中泰证券研究所 0 10 20 30 40 50 60 70 80 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 2 0 2 0 - 0 5 2 0 2 0 - 0 8 2 0 2 0 - 1 1 2 0 2 1 - 0 2 基金 : 净多头持仓 布油（右轴） 0 10 20 30 40 50 60 70 80 20 25 30 35 40 45 2 0 2 0 - 0 5 2 0 2 0 - 0 8 2 0 2 0 - 1 1 2 0 2 1 - 0 2 基金 : 净多头持仓 W T I 油价 ( 右轴） 日期 商业: 净 多头 掉期商: 净多头 基金: 净 多头 其他报告 头寸: 净 多头 非报告头 寸: 净多 头 2021/2/23 -21.12 -8.52 20.43 5.87 3.34 2021/2/16 -18.85 -9.38 20.30 4.69 3.25 2021/2/9 -15.84 -9.37 20.31 1.96 2.93 2021/2/2 -14.47 -8.53 20.15 0.08 2.78 2021/1/19 -11.05 -8.22 16.96 -0.19 2.49 2021/1/12 -9.06 -10.00 17.28 -0.69 2.47 2021/1/5 -9.07 -6.39 14.78 -1.36 2.05 2020/12/29 -6.01 -9.12 13.58 -0.67 2.23 2020/12/22 -6.44 -8.23 13.63 -1.30 2.34 2020/12/15 -6.48 -7.48 13.78 -2.35 2.53 2020/12/8 -2.23 -8.12 12.83 -4.88 2.39 2020/12/1 0.16 -9.38 10.13 -3.23 2.32 2020/11/24 1.16 -2.47 7.31 -3.96 -2.02 2020/11/17 1.26 -1.56 3.61 -2.65 -0.66 2020/11/10 3.74 -0.00 -1.46 -1.90 -0.38 2020/11/3 7.89 0.44 -5.01 -2.62 -0.69 2020/10/27 - - - - - 指标名称 商业: 净多头 掉期商: 净多头 基金: 净 多头 其他报告 头寸: 净 多头 非报告头 寸: 净多 头 2021/2/23 1.92 -9.02 6.39 -2.41 3.13 2021/2/16 1.36 -8.96 7.86 -3.60 3.34 2021/2/9 0.71 -7.93 6.91 -2.70 3.01 2021/2/2 0.40 -5.34 4.49 -1.78 2.23 2021/1/26 1.31 -6.53 3.59 -0.34 1.97 2021/1/19 2.36 -8.25 4.44 -0.79 2.24 2021/1/12 1.90 -9.71 4.77 0.79 2.25 2021/1/5 1.44 -7.74 3.09 1.57 1.65 2020/12/29 0.75 -6.06 3.20 0.76 1.35 2020/12/21 1.26 -8.43 3.54 1.82 1.82 2020/12/15 1.34 -6.65 4.53 -0.36 1.14 2020/12/8 0.79 -6.56 3.90 0.35 1.51 2020/12/1 0.45 -6.57 3.82 0.69 1.61 2020/11/24 -0.27 -5.43 2.98 2.08 0.64 2020/11/17 0.66 -1.18 -0.05 0.92 -0.35 2020/11/10 0.19 1.14 -0.60 -0.26 -0.48 2020/11/3 0.19 2.93 -3.69 0.73 -0.16 2020/10/27 - - - - - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 行业 深度 研究 全球 通胀预期再起，原油 类资产 受到 青睐 。 继 2020 年底 美国推出第二轮 9000 亿美元财政刺激后 ,拜登总统 或 推出 新一轮 1.9 万亿美元刺激计划。 因而 经济复 苏 强烈 ， 美 债利率 自 2020 年 10 月份以来 持续 抬升 ， 10 年期美债收益率由低点 0.6%附近上行至目前 1.40%以上 。 在经济复苏、通胀预期背景下，原油 类 资产受 到青睐， 在 2021 年 成为基金 明显 增配 ，并带动原油价格上涨 。 商 业 多 空 持 仓 同 步 增 多 ， 原 油 价 格 分歧产生 。 伴随着 原油价格 快速上行 ， 商业 机构对于原油 期货持仓的净多头并未 明显变化，但商业多头和商业空头均同步增加。以 CFTC 为例，商业 空头持仓由 43.2万张上涨至 65.1万张， 同期商业 多头持仓 则 由 34.3万张上涨 至 55.7万张 ， 商业净多头仅仅下降了 0.4 万张。这一持仓变化表明，原油贸易商、开采商、采 购商等商业机构对当下原油价格的分歧已经产生。 图表 9： OECD 原油库存（百万桶） 图表 10： 全球原油浮仓库存变化（万桶） 资料来源： EIA、 中泰证券研究所 资料来源： 彭博、 中泰证券研究所 图表 11： 美债 10 年期 收益率（ %） 资料来源： Wind、 中泰证券研究所 2 6 0 0 2 7 0 0 2 8 0 0 2 9 0 0 3 0 0 0 3 1 0 0 3 2 0 0 3 3 0 0 3 4 0 0 2 0 2 1 年 2 0 2 0 年 0 5 0 0 0 1 0 0 0 0 1 5 0 0 0 2 0 0 0 0 2 5 0 0 0 2 0 1 6 / 0 1 2 0 1 6 / 0 5 2 0 1 6 / 0 9 2 0 1 7 / 0 1 2 0 1 7 / 0 5 2 0 1 7 / 0 9 2 0 1 8 / 0 1 2 0 1 8 / 0 5 2 0 1 8 / 0 9 2 0 1 9 / 0 1 2 0 1 9 / 0 5 2 0 1 9 / 0 9 2 0 2 0 / 0 1 2 0 2 0 / 0 5 2 0 2 0 / 0 9 2 0 2 1 / 0 1 全球原油浮动仓库 0 . 0 0 0 . 2 0 0 . 4 0 0 . 6 0 0 . 8 0 1 . 0 0 1 . 2 0 1 . 4 0 1 . 6 0 1 . 8 0 2 . 0 0 2 0 2 0 - 0 1 2 0 2 0 - 0 4 2 0 2 0 - 0 7 2 0 2 0 - 1 0 2 0 2 1 - 0 1 美国 : 国债收益率 :10 年 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 行业 深度 研究 非报告持仓对原油上行形成助力。 在原油供需改善、油价持续上行的背景下，非 报告多头持仓同样开始增配原油， ICE 和 CFTC 原油非报告多头持仓分别 由 2020 年的 10 月底 的 4.4 万张和 8.6 万张增加至目前的 6.3 万张和 10.5 万张，对原油 上行 趋势 形成助力。 图表 12： ICE 商业持仓及油价变化（万张、美元 /桶） 图表 13： CFTC 商业持仓及油价变化（万张、美元 /桶） 资料来源： Wind、 中泰证券研究所 资料来源： Wind、 中泰证券研究所 图表 14： ICE 非报告持仓及油价变化（万张、美元 /桶） 图表 15： CFTC 非报告持仓 及 油价（万张、美元 /桶） 资料来源： Wind、 中泰证券研究所 资料来源： Wind、 中泰证券研究所 0 20 40 60 80 1 0 0 0 50 1 0 0 1 5 0 2 0 0 2 0 2 0 - 1 0 2 0 2 0 - 1 1 2 0 2 0 - 1 2 2 0 2 1 - 0 1 2 0 2 1 - 0 2 商业 : 多头持仓 商业 : 空头持仓 商业净空头 油价（右轴） 0 10 20 30 40 50 60 70 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2 0 2 0 - 1 0 2 0 2 0 - 1 1 2 0 2 0 - 1 2 2 0 2 1 - 0 1 2 0 2 1 - 0 2 商业 : 多头持仓 商业 : 空头持仓 商业净空头 W T I 油价 ( 右轴 ) 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 0 2 4 6 8 10 12 2 0 2 0 - 1 0 2 0 2 0 - 1 1 2 0 2 0 - 1 2 2 0 2 1 - 0 1 2021 - 02 非报告头寸：多头持仓 油价（右轴） 0 10 20 30 40 50 60 70 6 7 8 9 10 11 12 13 14 2 0 2 0 - 1 0 2 0 2 0 - 1 1 2 0 2 0 - 1 2 2 0 2 1 - 0 1 2 0 2 1 - 0 2 非报告持仓：多头持仓 W T I 油价 ( 右轴 ) 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 行业 深度 研究 2.2 疫情之下，原油持仓结构几经变化 2020 年至今，原油持仓出现 2 次变动 。 期货持仓 是指买入或卖出后尚未对冲及 进行实物交割的某种商品期货合约的数量 ，是期货市场的活跃度以及流动性的标 志 。 2020 年至今，原油持仓出现 2 次变动 : 1） 2020 年一季度末，因原油价格下行，原油使用企业购买原油积极性提升，推 升原油持仓上行，后因疫情 持续抑制 原油需求， 原油持仓再次出现下行 ，期间 ICE 布油总持仓下降至 282 万张， CFTC 美油持仓 则回落 至 200 万张以内 。 2） 2020 年 10 月底，在疫苗等推动下，全球经济回暖、原油需求上升的预期不 断增 强，基金对于原油的配置意愿也快速上升，至 2020 年 2 月 16 日， ICE 布油 持仓上升至 343.5 万张， CFTC 美油持仓至 250.8 万张，创 2019 年以来新高。 回 顾 2 0 2 0 年 至 今 基 金 、 商 业 及非报告 三类 持仓变化 : 基金持仓： 2020 Q1 末 ， 原油价格下跌至新低， 基金多头持仓开始上行， ICE 持 仓由低点 5 万张上升至 20 万张附近， CFTC 基金净多头持仓由 21.5 万张上升至 42.9 万张。此后， 因疫情 反复 ，原油需求回暖预期减弱，基金原油配置意愿再 次下降。至 10 月底，随着疫苗 推出，经济 复苏预期增强 ，基金再次提升原油配 置比重， ICE 和 CFTC 基金净多头分别上升至 34.9 万张和 36.4 万张。 图表 16： 原油 总 持仓 及油价变化（万张、美元 /桶） 资料来源： Wind、 中泰证券研究所 图表 17： ICE 基金 持仓 及油价（万张、美元 /桶） 图表 18： CFTC 基金 持仓 及油价（万张、美元 /桶） 资料来源： Wind、 中泰证券研究所 资料来源： Wind、 中泰证券研究所 0 10 20 30 40 50 60 70 80 1 5 0 2 0 0 2 5 0 3 0 0 3 5 0 4 0 0 4 5 0 2 0 2 0 - 0 1 2 0 2 0 - 0 4 2 0 2 0 - 0 7 2 0 2 0 - 1 0 2 0 2 1 - 0 1 I C E 总持仓 C F T C 总持仓 布伦特原油价格 0 10 20 30 40 50 60 70 80 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 2 0 2 0 - 0 1 2 0 2 0 - 0 4 2 0 2 0 - 0 7 2 0 2 0 - 1 0 2 0 2 1 - 0 1 基金 :多头持仓 布油（右轴） 0 10 20 30 40 50 60 70 80 10 15 20 25 30 35 40 45 2 0 2 0 - 0 1 2 0 2 0 - 0 4 2 0 2 0 - 0 7 2 0 2 0 - 1 0 2 0 2 1 - 0 1 基金 :多头持仓 W T I油价 (右轴） 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 行业 深度 研究 商业持仓 :商业 持仓 的参与者包含上游油气生产商和下游原油用户 ， 2020 年初油 价下跌后，商业机构加大原油购买量 ， ICE 商业 多头持仓由 88.5 万 张 增加 至 120 万张以上， CFTC 多头持仓由 36.9 万张增加至 54 万张。 此后，因油价低迷，上 游油气生产企业减少套保力度， ICE 和 CFTC 原油 商业 空头持仓均出现下降。至 2020 年 10 月份， 随着原油供需改善、库存去化背景下， 原油价格持续回暖，上 游油气生产企业开始增加套保力度，同时因 原油市场波动剧烈，远期原油价格分 歧较大，因为商业空头也增配原油，期间 ICE 多头由 10 月底的 34.5 万张上升至 目前 55.7 万张，而商业空头持仓由 43.5 万张上升至目前 63.5 万张附近 。 非报告 持仓： 非报告持仓持有的群体为资金量较少的散户 ， 同样以盈利为导向， 其持仓变化与基金持仓较为接近。 2020 年一季度， ICE 非报告 持仓由低点 6 万张 上升至 9.1 万张， CFTC 非报告 持仓由 8.7 万张上升至 12.9 万张。此后， 非报告 净多头持仓下降 。至 10 月底， 非报告净多头持仓再次上升 ， ICE 和 CFTC 净多头 分别上升至 6.3 万张和 11 万张。 图表 19： ICE 商业 持仓 及油价（万张、美元 /桶） 图表 20： CFTC 商业 持仓 及油价（万张、美元 /桶） 资料来源： Wind、 中泰证券研究所 资料来源： Wind、 中泰证券研究所 图表 21： ICE 非报告 持仓 及油价（万张、美元 /桶） 图表 22： CFTC 非报告 持仓 及油价 （万张 、美元 /桶 ） 资料来源： Wind、 中泰证券研究所 资料来源： Wind、 中泰证券研究所 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 40 60 80 100 120 140 160 180 200 2 0 2 0 - 0 1 2 0 2 0 - 0 4 2 0 2 0 - 0 7 2 0 2 0 - 1 0 2 0 2 1 - 0 1 商业 :多头持仓 商业 :空头持仓 油价（右轴） 0 10 20 30 40 50 60 70 20 30 40 50 60 70 80 2 0 2 0 - 0 1 2 0 2 0 - 0 4 20 20 - 07 2 0 2 0 - 1 0 2 0 2 1 - 0 1 商业 :多头持仓 商业 :空头持仓 W T I油价 (右轴 ) 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 0 2 4 6 8 10 12 2 0 2 0 - 0 1 2 0 2 0 - 0 4 2 0 2 0 - 0 7 2 0 2 0 - 1 0 2 0 2 1 - 0 1 非报告头寸：多头持仓 油价（右轴） 0 10 20 30 40 50 60 70 6 7 8 9 10 11 12 13 14 2 0 2 0 - 0 1 2 0 2 0 - 0 4 2020 - 07 2 0 2 0 - 1 0 2 0 2 1 - 0 1 非报告持仓：多头持仓 W T I油价 (右轴 ) 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 11 - 行业 深度 研究 2.3 原油 期货 持仓 怎么看？ 原油期货市场是影响国际油价的重要因素之一，其信息透明、交易公开，能 够充分的反应影响油价的各类信息，如供需、美元以及地缘冲突等。由于原油市 场集中了投资者、生产 /使用 /贸易商等，从原油的持仓变化作为切入点，可从其 中梳理产业及投资者对于原油的观点，并在一定程度上为油价变化提供一定指引。 商业性持仓、 掉期 持仓和基金持仓为三大主要持仓类型。 原油 期货市场 集中了 各个类型的参与者 ， 持仓可分为 三 个类型： 1）商业性持仓：即生产商 /贸易商 / 加工企业 /用户原油持仓，是主要从事实物商品的生产、加工、包装或处理，并 使用期货市场来管理 对冲相关风险的实体； 2）掉期持仓：主要是指从事商品掉 期交易并使用期货市场来管理对冲风险的实体； 3）基金持仓：即资产管理机构， 是从事资产管理进行有组织的期货交易 ； 以上三类以外的为其他类型 。 此外，原 油持仓数据中还包括少量的非报告持仓。 原 油 持 仓 数 据 由 C F T C 和 I C E 两 家 机构公布。 CFTC 即 美国商品期货委员会 ， 是美国期货及衍生品最高监管机构 ， CFTC 原油持仓数据，指的就是 NYMEX 市场的美原油（或 WTI 原油）当周的持仓 数据报告。 ICE 即 美国洲际交易所集团 简称， 是全球 第二大 交易所集团。 ICE 原 油持仓是指洲际交易所旗下伦敦国际石油交易所上市的布伦特原油（或布油）当 周的持仓数据报告。 ICE 商品属性强、 CFTC 金融属性更强。 ICE 与 CFTC 两家机构公布的持仓数据中 均包括商业 持仓 、 基金持仓、掉期持仓及 其他持仓， 持仓机构类型 相同 。 其中 商 业性持仓因多数以套保和对冲为目的，交易商有现货背景，其持仓空头较多 。 2021 年 2 月 9 日， ICE 持仓机构中 商业库存 多头及空头持仓分别占比 34%和 44%。 对 比 两家机构 结构 ， 因 布油实物交割更为便利， 因而 ICE 商品属性较强 、 CFTC 金 融属性更强 。 持仓机构中， CFTC 基金 持仓占比 18%，高于 ICE 原油 12%的基金 持 仓 ， 而 CFTC 商业 多头和空头 仅 占 21%和 25%，低于 ICE 原油 商业 持仓 。 图表 23： 原油持仓 类型 资料来源：中泰证券研究所 多头 商业（生产商 / 贸易 商 / 加工企业 /用户） 多头 掉期 交易 商 基金（资产 管理 机 构） 其他报告 空头 多头 空头 多头 空头 套利 空头 持仓数据 报告持仓 非报告持仓 多头 空头 套利 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 12 - 行业 深度 研究 长周期看，原油总持仓量 波动 范围较小，且随市场扩张而缓慢增长。短周期内， 总持仓量反映投资者对于原油配置意愿的强弱以及多空分歧的大小，资金可通过 多头或者空头两个配置方向，对原油价格产生影响 ， 与油价的变化并无显著关联 。 商 业 性 持 仓 与 油 价 基 本 同 步 。 商 图表 24： ICE 原油 多头持仓结构 图表 25： ICE 原油 空头 持仓 结构 资料来源： Wind、 中泰证券研究所 ，注：数据选自 2020 年 2 月 9 日 资料来源： Wind、 中泰证券研究所 图表 26： CFTC 原油 多头持仓结构 图表 27： CFTC 原油 空头 持仓 结构 资料来源： Wind、 中泰证券研究所 ，注：数据选自 2020 年 2 月 9 日 资料来源： Wind、 中泰证券研究所 图表 28： 原油 总 持仓 及油价变化 (万张 、美元 /桶 ) 资料来源： Wind、 中泰证券研究所 商业：持仓 3 4 % 掉期商：持 仓 1 3 % 掉期商 : 套 利持仓 1 2 % 基金 : 持仓 1 2 % 基金 : 套利 1 3 % 其他头寸 : 持仓 2% 其他头寸 : 套利 1 2 % 非报告头寸 2% 商业：持仓 4 4 % 掉期商：持 仓 3% 掉期商 : 套 利持仓 1 2 % 基金 : 持仓 2% 基金 : 套利 1 4 % 其他头寸 : 持仓 1 2 % 其他头寸 : 套利 1 2 % 非报告头寸 1% 商业：持仓 2 1 % 掉期商：持 仓 7% 掉期商 : 套 利持仓 5% 基金 : 持仓 1 8 % 基金 : 套利 2 4 % 其他头寸 : 持仓 1 0 % 其他头寸 : 套利 1 1 % 非报告头寸 4% 商业：持仓 2 5 % 掉期商：持 仓 2 6 % 掉期商 : 套 利持仓 5% 基金 : 持仓 3% 基金 : 套利 2 4 % 其他头寸 : 持仓 4% 其他头寸 : 套利 1 1 % 非报告头寸 2% 0 20 40 60 80 1 0 0 1 2 0 1 4 0 0 50 1 0 0 1 5 0 2 0 0 2 5 0 3 0 0 3 5 0 4 0 0 4 5 0 2 0 1 1 - 0 1 2 0 1 1 - 0 7 2 0 1 2 - 0 1 2 0 1 2 - 0 7 2 0 1 3 - 0 1 2 0 1 3 - 0 7 2 0 1 4 - 0 1 2 0 1 4 - 0 7 2 0 1 5 - 0 1 2 0 1 5 - 0 7 2 0 1 6 - 0 1 2 0 1 6 - 0 7 2 0 1 7 - 0 1 2 0 1 7 - 0 7 2 0 1 8 - 0 1 2 0 1 8 - 0 7 2 0 1 9 - 0 1 2 0 1 9 - 0 7 2 0 2 0 - 0 1 2 0 2 0 - 0 7 2 0 2 1 - 0 1 I C E 总持仓 C F T C 总持仓 布伦特原油价格 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 13 - 行业 深度 研究 业性持仓 由 上游石油 生产 公司以及下游航空公司、物流运输公司等 大型用油企业 持有 ， 是其使用原油作为 企业经营的 一部分， 多数以套保和对冲为目的 ， 帮助企 业