棉花行业的研究框架.pdf

请 务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Author 分析师：范劲松 联系人：王佳博 电话： 021-20315138 电话： 021-20315125 邮件： 邮件： 执业证书编号： S0740517030001 Table_Industry 证券研究报告 /行业 深度报告 2021 年 03 月 29 日 行业名称 种植 棉花 行业 的研究框架 Table_Summary 投资要点 全球 ： （ 1） 短期 ： 全球供需 缺口扩 大 ， 主要系后疫情时代 ， 棉花 消费需求增长强劲 ， 而 新棉种植期间 ， 棉价低位运行，全 球种植棉花面积下降 。同时 ， 美国、巴西等部分 主产区 受 天气 及 病虫害 影响 ， 整体单产小幅下降，故棉花产量明显下 降 ， 推动棉价上行 ； 目前 产 业 链主动补库已 进入后半段，前期棉价涨幅已提前消化一部分上涨动能， 未来推动棉价上 涨的驱动力将是终端消费超预期 +2021/22 年度供应继续减少 ， 3 月份开始 ， 市场交易 重心 将转向 对 2021/22 年度平衡 表预期 ，同时 ， 关注 经济刺激 政策 的退 出与基本面改 善的节 奏 。 （ 2） 长期 ： 棉花供需趋于稳定 ， 进 入 低速增长期 ； 全球棉花库存消费比仍处历史高位，但出现下行趋势。中国产区 库存压力大，需求释放是否能够维持静观其变。 2009-2010 年的价格峰值不太可能重现，全球去库存的节奏将影响棉 花价格的走势 。 中国 ： 棉花的主产国，更是主 消 国，是棉花进口大国，也是棉纺织服装的出口大国，在世界棉花原料及产成品贸易 中占据重要位置。 （ 1） 供给 ： 中国 棉花产量占全球棉花总量 的比重保持 23%左右 。 中国棉花种植主要分布 在长江、黄河 两大流 域以及 新疆产区，其 中 新疆是我国棉花的主 产区 。 根据 中国棉花协会数据显示 ， 20/21 年度 新疆棉花产量 524 万吨 ，占全国 总产量的 88%。 近几年新疆地区棉花种植面积占比不断提升 ， 产业政策有效保障新疆棉花总面积及产量稳定。 （ 2） 需求 ： 后疫情时代 下 ， 下游 复苏 ， 需求 回暖 ， 纺织产业链整体库存偏低 。 国内：中间环节库存低位，下游订单 增加； 国内纱线、坯布库存天数处近 10 年历史低位；棉纺织行业 2020 年 8 月开机率 保持 50%以上， 10 月开始新订单 PMI 达到 70%，创历史新高。 海外：服装及面料库存低位，驱动补库 需求 。 美 国批发商服 装及面料库 存连续 9 个月下 降（截止 2021 年 1 月），处近 7 年低位。 风 险提示 ： 全球各产区天气异常及病虫害影响、中美关系及政策变化、 下游 需求 恢复 不及预期 等 请 务必阅 读 正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 行业 深度报告 内容目录 重识棉花 . - 4 - 棉花品种知多少 . - 4 - 种植收益有几何 . - 5 - 全球棉花供需格局 . - 6 - 短期产需缺口扩大，利于棉价上行 . - 6 - 长期供需稳 定，进入低 增速区间 . - 7 - 全球棉花贸易流正逐渐改变 . - 9 - 国内棉花市场 . - 10 - 产量保持稳定，关注作物间竞争 . - 11 - 库存有序释放中，国储政策转为轮储 . - 12 - 后疫情时代：下游复苏，补库支撑棉花价格 . - 13 - 棉花进出口： 2020 年进口数量大幅增 加，出口结构发生变化 . - 15 - 图表目录 图表 1：籽棉和皮棉 . - 4 - 图表 2：棉花流通过程 . - 4 - 图表 3： 中国区棉花生长周期 . - 4 - 图表 4： 主产国棉花生长阶 段 . - 4 - 图表 5：棉纺织产业链 . - 5 - 图表 6： 籽 棉和棉花价格走势（单位：元 /吨） . - 6 - 图表 7：国内纱线及棉花价格差（元 /吨） . - 6 - 图表 8： 2020/21 年度 -全球棉花供需平衡表（单位：万吨） . - 7 - 图表 9： 20/21 全球棉花供需缺口扩大 . - 7 - 图表 10：全球棉花库存消费比 . - 7 - 图表 11：全球产区分布 . - 7 - 图表 12：全球棉花产量（分国别）（单位：万吨） . - 8 - 图 表 13：中国和巴西棉花单产远高于平均水平 . - 8 - 图表 14：主产国收获面积 . - 8 - 图表 15： 库存消费比 % . - 9 - 图表 16：棉 花主 要 进 口国 . - 9 - 图表 17：棉花主要出口国 . - 9 - 图表 18：中国棉花现货及期货价格 . - 10 - 图表 19：目前 国内供需缺 口扩 大，库 存消费 比 有所回落 . - 10 - 图表 20： 中国产区分布 . - 11 - 请 务必阅 读 正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 行业 深度报告 图表 21： 棉花产量同比变化率 . - 12 - 图表 22： 全国棉 花种 植面积 变化 （单位：千公顷） . - 12 - 图表 23：国储政策梳理 . - 12 - 图表 24： 2004-2018 年度中国储备棉库存变化（单位：万吨） . - 13 - 图表 25：国内纱线、坯布库存天数处近 10 年历史低 位 . - 13 - 图表 26：棉纺织行业采购经理人指 数 (PMI)：开机 率 . - 13 - 图表 27：棉纺织行业采购经理人指数 (PMI)：新订单处于历史高位 . - 13 - 图表 28：美国服装及面料批发商库存（百万美元） . - 14 - 图表 29：库存消费比 . - 14 - 图表 30：纺织工业增加值增速回升 . - 14 - 图表 31： 纺织业亏损企业数量 . - 15 - 图表 32：纺织服装业亏损企业数量 . - 15 - 图表 33：进口棉花数量及金额 . - 15 - 图表 34： 2017-2020 年中国进口棉花量（万吨） . - 15 - 图表 35： 2019-2020 年中国进口棉花数量（分国别） . - 15 - 图表 36：服装出口金额（ 单位 ：百万 美元） . - 16 - 图表 37：纺织品出口金额（单位：百万美元） . - 16 - 请 务必阅 读 正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 行业 深度报告 重识棉花 棉花品种知 多少 棉花 不是花，而是 果实裂开后露出的白色棉纤维 。 棉花简称棉， 是天然 纺织纤 维原料 的重要组成，是重要 的经济作物之一 。 根据棉花物理形态 的不同，分为籽棉和皮棉。 棉农摘下的 棉花叫籽棉，籽棉经加工后去掉 棉籽的 棉花叫皮 棉， 通常说 的棉 花产量，一般都是指 皮棉产量。 根据 调 研及产业人士分享 ， 籽棉加工成皮棉的比例统称为“ 衣分”指标，该比 例一般在 36%-42%之间，即每 10 吨籽棉可加工成 3.6-4.2 吨皮棉。 图表 1： 籽棉和皮棉 图表 2： 棉 花 流通 过程 来源： 公开资料整 理 、 中泰证券研究所 来源： 公开资料整理 、 中泰证券研究所 棉花 是 一年生 木本 植物。 棉花的生长期一般为 5 至 6 个月， 可以划分为 播种期 、苗期、花蕾期、 花 铃 期和 吐絮 期五个阶段。 根据地理位置的不 同，棉花生长周期也略有不同。 每年 南半球棉花上市时间一般为每年 4-5 月份 ， 北 半球为 10-12 月份。 图 表 3： 中国区棉花 生长周期 来源： 公开信息整理、 中泰证券研究所 图表 4： 主产国棉花生长阶段 请 务必阅 读 正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 行业 深度报告 来源： 公开信息整理、 中泰证 券研究 所 种植收益有 几何 棉纺织 产业链 长 ， 但用途单 一。 棉花主要用于纺织工业 ，少量用于医药、 化工等行业。 对于棉花产业链，可以简化为：籽棉的种植环节、皮棉的 加工环 节、面 料制造、服装纺织品制造，其中服装纺织品制造环节受最 终产品的品牌 、类型等因素影响较大。 俗话说，棉贱伤农、棉贵伤纺 ， 据全球纺织 网数据 ， 在棉 纱生 产成 本中 ， 棉花 原 料 占 纯 棉纱总成本 的 70-80%。 这就导致下游纺织行业的利润 空间 很大程度上受制于上游棉 花原料的价格波动，在产业链中，中下游的价 值创造空间有限 ，再加上加工壁垒不高，纺企数量众多，纺织利润 十分 有限 。 不过我们发现， 最近三年棉纱与棉 花之间的价 差 在持 续 缩 小，随 着下游需求的改善，纺企利润有望恢复。 图表 5： 棉纺织产业链 来源： 公开资料整理、 中泰证券研 究所 请 务必阅 读 正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 行业 深度报告 图表 6： 籽棉和棉花价格走势（单位：元 /吨） 来源： Wind、 中泰证券研究所 图表 7： 国内纱线 及 棉 花价格差 （ 元 /吨） 来源： Wind、 中泰证券研究所 全球棉花供需 格局 短期 产需 缺口扩大 ， 利于棉价上行 需求恢复叠加减产预期 ， 全球棉花 产 需缺口扩大 。 对于 2020/21 年度， 在 新棉种植期间 ， 棉价低位运行， 全球种植 棉花面积下降，并且美国、 巴西等部分棉区天气情况和病虫害使得整体单产小幅下降，故棉花产量 明显下降；消费方面， 中国 及 印度等 国棉花 需求恢 复 ，此外 ， 随着 疫情 好转 ， 全球 疫苗接种顺利 ， 发达 国家 消费 逐渐 恢复 ， 棉花 消费 同比 增幅 明显 。 根据美国农业部 2021 年 3 月份发布 的 全 球棉 花供 需预测报告， 2020/21 年度 供需缺口为 90 万吨 （ 2019/20 年度供需盈余 425.6 万吨 ） ，其 中 ， 产量 2470 万吨，同比 2019/20 年度减少 7.22%，较上月预测继续调减 17.87 万吨； 消费量 2560 万吨，同比增加 14.47%，较上月调 增 5.45 万 吨 。 在需求 恢复 、供给减少情况下 ，将加速消化库存 ，利于棉价上行 。 目前 产 业 链主动补库已 进入后半段，前期棉价涨幅已提前消化一部分上涨动 能， 未来推动棉价上涨的驱动力将是终端消费超预期 +2021/22 年度供应继 续减少 ， 3 月份开始 ， 市场交易 重心 将转向 对 2021/22 年度平衡表预期 ，同 请 务必阅 读 正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 行业 深度报告 时 ， 关注 经济刺激 政策的退出与基本面改 善的节 奏 。 图表 8： 2020/21 年度 -全球棉花供 需平衡表（单位：万吨） 单位：万吨 2019/20 2020/21 3月预测 预测变化 (相较 2月预 测） 同比 变 化 产量 2,661.67 2,469.47 (17.87) -7.22% 进口 886.50 970.40 13.29 9.46% 消费 2,236.08 2,559.69 5.45 14.47% 出口 898.70 970.62 13.95 8.00% 期 末库 存 2,163.51 2,061.31 (25.06) -4.72% 库存消费比 96.75% 80.53% -1.15% -16.77% 来源 ： USDA、 中泰证券研 究所 图表 9： 20/21 全球 棉花 供需缺口 扩大 （ 百万包 ） 图表 10： 全球 棉花 库存消费比 来源： USDA、 中泰证券研究所 注 ： 1 包等于 480 磅 ； 20/21 Feb 及 20/21 Mar 为 USDA 预 测 数据 来源： USDA、 中泰证券研究所 注 ： 20/21 Feb 及 20/21 Mar 为 USDA 预测 数据 长期 供需 稳定 ， 进入低增速区间 主产国产量占全球 总产 量 超 过 80%。 棉 花是 喜温 、喜光作物，主要生长 在南北半球的亚热带及季节性干旱的热带地区。全球主产国第一方阵（印 度、中国、美国）和第二 方阵（巴西、巴基斯坦、乌兹别克斯坦、澳大 利亚）每年产量分别占全球总产量的 60%+和 20%+。 图表 11： 全球产 区分 布 请 务必阅 读 正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 行业 深度报告 来源： USDA、 中泰证券研究所 注： 图 中 比例为 2019/20 年度 （ 2019/8/1-2020/7/31） 每 个国家产量占总产量比重 过去十年全球棉花产量变化不大，维持在 2500 万吨 /年 左右。 主要系 美 国、巴基斯坦和印度的产量停滞不前， 同 时 美国和中国 （ 中 国 单 产高于 平均水平） 种植面积的 下降 。 根据经合组织 -粮农组织预测，未来 10 年， 巴西 有利的生产条件和现代技术的高利用率，将使其 单产水平和种植面 积 继续保持过去几年的上升趋势；同时， 印度 政府对 其 国内纺织业发展 的支持 ，使其种植面积不断增加 。 这两个国家的产 量预计将 成为影响之 后全球产量趋势的重要变量。 图表 12： 全球棉花产 量（分国别）（单位：万吨） 来 源： Wind、 USDA、 中泰证券研究所 图表 13： 中国 和巴西 棉花单产远高于平均水平 图表 14： 主产国收获面积 （ 百万公顷 ） 请 务必阅 读 正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 行业 深度报告 来源： Wind、经合组织 /粮农组织（ 2019） 、 中泰证券研究所 来源： Wind、经合组织 /粮农组织（ 2019） 、 中泰证券研究所 未来，棉花价格受存量影响敏感。 全球棉花库存消费比仍处历史高位， 但出现下行趋势 。中国产区 库存压力大，需求释放是否能够维持 静观其 变。 2009-2010 年的价格 峰值不太可能重现 ， 全球去库存的节奏将影响 棉花价 格的 走势。 图表 15： 库存消费比 % 来源 ： USDA、 中泰证券研究所 全球 棉花 贸易流 正逐渐改变 棉花出口受 地理 条件 和天气对棉花的友好程度，而进 口主要 受 棉纺织产 业的 发展 以及劳动力成本的优势所主导。过去十年 ，中国一直是棉花主 要进口国 和消费国，随着中国劳动力成本的上升和棉花种植面积的下降， 棉花的进口流将更多转移到东南亚。 而美国、巴西依然是最大的 生产国 和出口国 。 图表 16： 棉花 主 要进口国 图表 17： 棉花主要出口国 请 务必阅 读 正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 行业 深度报告 来源： USDA、 中泰证券研究所 来源： USDA、 中泰证券研究所 国内 棉花市场 中国是棉花的主产国， 更是主销国，是棉花进口大国 ，也是棉纺织 服装 的出 口大国，在世界棉花原料及产成 品贸易中占据重要位置。 从棉花价格走势看： 除 2010 年，棉花开启了一轮大牛市外 （主要由于 国内棉花工 业库存和 商业库存偏低 ， 新疆 棉花新作产量预期下降， 加上 当年 天气影响新棉供应；此外，全球货币宽松，农产品 全面涨价背景下 ， 棉花期货 价格创下历史最高 34000 点）， 其他年份， 国内 棉花 现 货 价格主 要维持在 13000-17000 元 /吨区间 运行 。 棉花是 农产 品，更是工业原料 ，其价格是供需博弈的晴雨表 。 棉花作为 喜温，喜光的农作物品种，供需端受天气影响强烈， 更受经济周期和政 策的强烈影 响。 储备棉政 策有 效调 整国内棉花供需结构，为平抑价 格剧 烈波动产生直接作用。 图表 18： 中国 棉花现货及期货价格 （ 元 /吨 ） 来源： Wind、 中泰证券研究所 图表 19： 目前 国内供需缺口 扩大 ，库存 消费比有所 回落 （ 万吨 ） 请 务必阅 读 正文之后的 重要声明 部分 - 11 - 行业 深度报告 来源： USDA、 中泰证券 研究所 产 量保持稳定，关注 作物间 竞争 中国产区： 种植 向新疆地区集中，产量 趋于 稳定 。 中国棉花种植主 要分 布在长江、黄河两大流域以及新疆产区，其中 新疆是我国棉花的主产区， 2019 年产量占 中国总产量的 84.9%，种植面积占 总种植面积 的 80.14%， 近几年新疆地区棉花种植面积占比不断提升。从 2020 年起，新疆棉花目 标 价格 延续前三年实施的 18600 元 /吨 不变 ， 产业政策有效保障新疆棉 花总面积及产量稳定 。 对于作物间竞争，近两年植棉面积的 大幅增加很大部 分 上源于作物间种 植收益竞 争 下的轮换，由于棉花价格相对高位 且有直补政策，因此棉农 植棉积极性较高，但随着兵 团改制的完成，农户自主性 已经得到充分释 放，新疆地区植棉面积已趋于稳定。与此同时， 2020 年 以来玉米 、大 豆 等作物的价格持续上涨，很大程度影响作物间种植面 积的轮换 。 图 表 20： 中 国产区分布 来源： 国家统计局 、 中泰证券研究所 请 务必阅 读 正文之后的 重要声明 部分 - 12 - 行业 深度报告 图表 21： 棉花产量同比变化率 图表 22： 全国棉花种植面积变化（单位：千公顷） 来源： 国家统 计局 、 中泰证券 研 究所 来源： 国家统计局、 中国棉花协会 、 中泰证券研究 所 库存 有序 释放中 ，国储政策转 为轮储 国储政策对供给形成的压力逐 渐变小。 近几年，我们国内棉花一直处 于 产消 缺口 状态， 基本都依赖国储棉轮出与进口来弥补缺口，而从 2015/16 年开始，每年大量的 轮出也使国储 库存 从 1000 万吨以上下降 到了 不足 200 万吨 的低位 ， 所以 2019/20 年度国储棉轮出配合了轮入 ， 即先在新 棉集中上市期进行轮入 ， 之后再轮出 ， 至此 ， 常态化轮出转为轮储 ， 国 储棉净轮出量大幅 下降 。而 2020 年度新棉轮入也已于 12 月初开始， 计 划轮入 50 万吨，但是由于内外棉价差原因，轮入持续暂停，需 等待内外 棉价差回落。整体来看，随 着常态化轮出转为轮储，国储净轮出量将 继 续保持在较低水平，国储库存对于供给形成的压力将明显减轻。 图表 23： 国储政策梳理 来源： 国家粮食和物资储备局 、 中泰证 券研 究所 请 务必阅 读 正文之后的 重要声明 部分 - 13 - 行业 深度报告 图表 24： 2004-2018 年度中国储备棉库存变化 （单位：万吨） 来源： 国家棉花数据中心、 中泰证券研 究所 后疫情 时代 ： 下游 复苏 ， 补 库 支撑 棉 花 价格 国内外下游复苏，需求回暖，支撑棉价 。 国内： 中 间环 节 库 存 低位，下 游 订单增加 ； 国内纱线、坯布库存天数处近 10 年历史低位 ；棉纺织行业 2020 年 8 月开机率 50%以上， 10 月开始新订单 PMI 达到 70%，创历史新 高 。 海外：服装及面料库存低位 ，驱动补库需求。 美 国批发商服装及面 料库存 连续 9 个月下降（ 截止 2021 年 1 月 ） ，处近 7 年 低位 。 图表 25： 国内纱线、坯布库存天数处 近 10 年历史 低位 来源： 中国棉花信息网 、 中泰证券研 究所 图表 26： 棉纺织行业采购经理人指数 (PMI)：开机 率 图表 27： 棉 纺 织 行业 采购经理人指数 (PMI)： 新订 单 处于历史高位 请 务必阅 读 正文之后的 重要声明 部分 - 14 - 行业 深度报告 来源 ： Wind、 中泰证券研究所 来源： Wind、 中泰证券研究所 图表 28： 美国服装及面料批发商库存（ 百万美元 ） 图表 29： 库存消费比 来 源 ： Wind、 中泰证券研究所 来源： Wind、 中泰证券研究所 下游消 费回暖 ， 纺织行业出现复苏。 纺织工业增加值同比回升，在 2020 年 7 月以后回升速度加快，同比增长达 6%，创近两年 较高水平。 图表 30： 纺织工业增加 值 增 速回升 来源： Wind、 中泰证券研 究所 疫情加速 下游 洗牌整合， 优质 企业 引领消费提升 。 2020 年纺织业，纺织 服装业 亏损企业 数量超过前三年。亏损企业的 出清， 加速企业整合，有 助于存活下的优质企业在 未来有更大的市场份 额 。 在国内双循环背景下， 请 务必阅 读 正文之后的 重要声明 部分 - 15 - 行业 深度报告 纺服消 费随时 间有序 有质 提 高 。 图表 31： 纺织业亏损企 业数量 图表 32： 纺织服装业亏损企业数量 来源： Wind、 中泰证券研究所 来源： Wind、 中泰证券研究所 棉花进出口 ： 2020 年 进口数量大幅增 加 ， 出口 结构发生变化 进口数量大增 ，其中进口美棉最多。 根据海关总署数据， 2020 年 （ 1-12 月）中国累计进 口棉花 215 万吨，较 2019 年同比增长 16.85%（增加 31 万吨）。其中美棉进口量 97.68 万吨，同比增长 171%； 进口量 次多 的为 巴西 棉，达 61.82 万吨 ，同比 增 22%。同时， 2020 年 澳棉 进口同比下降 71%至 11.74 万吨，除政治因素外 ，主要系澳棉干旱减产所致。 同 时，根 据 中国棉花 网 调研反映， 2020/21 年度新疆棉质量整体下降，一定程度 上影响纺企采购 和配棉使用， 提高了对进口棉的需求。 图表 33： 进口棉花数量及金额 图表 34： 2017-2020 年中国进口棉花量（万吨） 来源： 海关总署 、 中泰证券研究所 来源： 海关总署 、 中泰证券研究所 图表 35： 2019-2020 年中国进口棉花 数量（ 分国别 ） 请 务必阅 读 正文之后的 重要声明 部分 - 16 - 行业 深度报告 来源： 海关总署、 中泰证券研究所 出口 结构 短期发生 变化 ， 海外疫 情牵动整体恢复速度 。 根据海关 总署数 据显示， 2020 年我国服装及纺织累计出口 2914 亿美元，同比增长 7.17%， 其中服装 累计出口额为 1375 亿美元，同比下降 9.33%，纺 织 品累计出口 额 1539 亿美元，首次 超过服装出口额，同比增加 27.97%， 主要得益于 防疫类物资的出口，与棉纺 关系不大。近期多国疫苗应用推进顺利 ，给 了市场很大信心，关注后续疫苗推广实际效果，若疫情得到稳定控制， 可能会带动出口需求的快速回升。 图表 36： 服 装出口金额（单位：百万美元） 图表 37： 纺织品 出口金额 （单位：百万美元） 来源： 海关总署 、 中泰证券研究所 来源： 海关总署 、 中泰证券研究所 风险提示：全球各产区天气异常及病虫害影 响、中美 关系及 政 策变化、 下游需求恢复不及预期等 请 务必阅 读 正文之后的 重要声明 部分 - 17 - 行业 深度报告 投资评级说明 ： 评级 说明 股票 评级 买入 预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 涨幅 在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 涨幅 在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内 相对同期基 准指数 涨幅 在 -10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内 相对 同期基准指数 跌幅 在 10%以上 行业评级 增持 预期未来 612 个月内 对同期基准指数 涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内 对同期基准指数 涨幅在 -10%+10%之 间 减持 预 期未来 612 个月内 对同期基准 指 数 跌幅在 10%以上 备注 ：评级标准为 报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其 中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市 转让标 的）为 基准 ；香 港市场以摩根士丹利中国指 数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为 基准（另有说明的除外） 。 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本 报告基 于本 公司 及其研究人员认为可信的公 开资料或实地调研资料，反映 了作者的研究观点，力求独立、 客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作 任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次 公开发布 时的判 断 ，可能会随时调整。本公司对 本报 告 所含信息可在不发出通知的情 形下做出修改 ，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的 资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作 建议，本公司不就报告中的内容对最终操作 建议做 出任何 担保 。本 报告中所指的投资及服务可 能不适合个别 客户，不构成客 户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失 负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其 本公司的 关联机 构 可能会持有报告中涉及的公司所发 行 的 证券并进行交易，并可能为 这些公司正在 提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“ 中泰 证券 股份 有限公司”所 有。未 经事先 本公 司书 面授权，任何人不得对本报 告进行任何形 式的发布、复制 。如引用、刊发，需注明出处为“ 中泰 证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或 修改。