以日本为鉴，看中国电子行业未来之路.pdf

chinastock 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 table_research 行业 深度 报告 电子 2020 年 10 月 30 日 table_main 公司深度报告模板 他山之石 系列 ： 以日本 为鉴 ， 看中国 电子行业 未来之路 电子行业 中性 维持评级 核心观点 中国当前 宏观 发展环境与日本 1970-1980 年代较为相似。 经济总量均位于世界第二， GDP 增速放缓，人均 GDP 水平相当，基本完成工业进程，城镇化率达到 60%以上，都是全球出口大国，对美贸易顺差占比为 50%左右 ， 电子行业成为经济结构转型升级的重点领域，得到政策大力支持，处于黄金发展阶段，但都与美国发生贸易摩擦。不同之处是中国电子产业全球竞争力尚不及彼时的日本，但中国具有本土市场优势，并且融入了全球产业链，日本则对外依赖程度较高。 美日贸易摩擦的经验表明贸易摩擦将对行业发展有长期影响，但不是决定性因素，能否把握技术创新与模式创新潮流或是关键。举国体制是实现电子行业追赶的有效模式，保持技术与市场开放，融入全球体系对行业长 远发展至关重要，这也是国内大循环为主的背景下需要特别注意的问题。当前，中国电子产业全球竞争力尚不及彼时的日本，但有更大的发展空间，并有本土市场规模优势。国产替代是国内电子行业发展的必然选择，但长期看，实现基础研究和底层创新的突破，才能赢取下一个时代。 投资视角方面，从日本经验看 ， 随着电子行业长期增速下滑，市场对电子行业的估值中枢也呈下降趋势。我们认为国内电子行业仍处于成长期，未来仍有很大的发展空间。但随着中国经济增速换挡，电子行业长期增速或将有所回落，行业二级市场估值也将渐进式与行业增速相匹配。以日本的发展历程为鉴，在增速降档的社会经济形态下，行业增速往往也会放缓，企业利润来源将逐渐由享受行业增长红利向提高自身核心竞争力转变。未来，国内电子行业投资逻辑也将向如何挖掘在细分领域真正具有核心竞争力的优质企业转变。 产业周期是影响电子行业市场表现的核心因素。未来较长时间，国产替代将是电子 行业的重要旋律，在国家政策面和资金面大力支持下，看好半导体产业链保持较高景气度。 5G 将引领新一轮的科技浪潮， 5G技术的推广将加速 AIOT 等技术的普及，随着疫情影响逐渐降低、 5G换机潮和无线耳机的逐渐普 及 ，看好可穿戴设备、车联网、射频等赛道 长期成长性 。同时，四季度为面板备货的旺季，面板价格有望继续反弹，供给端随着海外面板产能的退出，行业竞争格局持续改善，国内龙头企业将充分受益。 投资建议 建议关注具有营收持续较快成长，份额不断提升，具备较高研发强度等龙头基因的企业，包括立讯精密（ 002475.SZ）、海康威视（ 002415.SZ）、兆易创新（ 603986.SH）、京东方 A（ 000725.SZ）、韦尔股份（ 603501.SH） 、闻泰科技 （ 600745.SH） 等。 风险提示 中美贸易摩擦加剧，疫情扩散冲击电子产品需求的风险。 分析师 傅楚雄 ： 010-66568393 ： fuchuxiongchinastock 分析师登记编码： S0130515010001 特此鸣谢：王恺、张斯莹 行业数据 2020.10.29 table_report 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 相关研究 后疫情时代的危与机 ，中国电子产业亟待升级 2020-06-23 2020 年四季度投资策略报告 _苹果、面板为中军，第三代半导体为先锋 2020-09-24 行业 深度 报告 /电子 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 目 录 一、日本 70-80 年代电子行业发展环境与当前中国较为相似 . 3 （一）中国与日本彼时具有 相似的宏观经济背景 . 3 （二） 电子信息产业成为经 济结构转型升级的重点领域，政策大力支持 . 5 （三） 电子行业都处于黄金发展期，但均与美国发生贸易摩擦 . 7 二、日本电子行业的崛起与分化历程 . 8 （一） 1950-1970 年代，战后日本电子行业的复苏与发展 . 8 （三） 1970-1985 年，日本电子行业的黄金时期 . 10 （三） 1985-2000 年，贸易摩擦背景下日本电子行业的内需拉动式增长 . 12 （四） 2000 年以后，日本电子行业 整体衰落伴随实力分化 . 14 三、日本电子 行业演进的启示 . 18 （一）美日 贸易摩擦将对行业发展有长期影响，但不是决定性因素 . 18 （二） 能否把握技术创新与模式创新潮流或是关键 . 19 （三） 举国体制是实现 追赶的有效方式，保持开放同样重要 . 21 （四） 产业周期是决定股票市场表现的核心因素 . 22 四、中国电子行业崛起之路 . 24 （一） 当前的中国电子行业与 70-80 年代的日本有何不同 . 24 （二） 国产替 代是国内电子行业发展的必然选择 . 27 （三） 实现基础研究和底层创新的突破，才能赢取下一个时代 . 28 （四） 长期看，电子行业估值或渐进式向成熟市场靠拢 . 30 五、投资建议 . 32 六 、 风险提示 . 33 行业 深度 报告 /电子 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 一、 日本 70-80 年代电子行业发展环境与当前中国较为相似 （一） 中国与日本彼时具有 相似的宏观经济背景 经济总量均位于世界第二， GDP 增速放缓，人均 GDP 水平相当 。 从经济总量上看， 1968年日本成为世界第二大经济体， 2010 年中国超越日本成为世界第二大经济体。从 GDP 增速上看，中日两国均进入增速放缓期，日本从 1955 至 1973 年保持了近 20 年的高速增长，年均 GDP增速达到 9.25%， 1975 年后进入经济转型期， GDP 平均增速降至 4%。中国从 1991 至 2011年也维持高速增长，年均 GDP 复合增速达 10.5%，而 2015 年之后 GDP 增速降至 7%及以下，2019 年中国 GDP 增速为 6.1%。 2019 年中国的人均 GDP 为 10262 美元，综合物价因素，现今中国人均 GDP 应该只相当于 1978 年左右的日本人均 GDP 8822 美元。 图 1. 中日 GDP 增速对比 (单位： %) 图 2. 中日人均 GDP 对比 (单位：美元 ) 资料来源： Wind，中国银河证券研究院 资料来源： Wind，中国银河证券研究院 中日具有 相似的经济结构，二、三产业比重上升，基本完成工业进程，城镇化率达到 60%以上。 二战后，日本的产业政策以重工业为主，第一产业占比迅速萎缩，第二、三产业占比扩大。 1955 年日本三大产业占 GDP 比重为 19.20%、 32.70%和 47.00%， 1985 年变动为 3.10%、36.30%和 60.70%。中国改革开放以来产业结构优化升级，第一产业向第二三产业转移， 1985年中国三大产业占 GDP比重为 27.93%、 42.71%和 29.35%， 2019年变动为 7.1%、 39.0%、 53.9%。摆脱了以第一产业为主的落后产业结构，基本完成了工业化进程。 图 3. 日本三大产业产值占比变化 图 4. 中国三大产业产值占比变化 资料来源：日本统计局，中国银河证券研究院 资料来源： Wind，中国银河证券研究院 1961 1964 1967 1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988-50510151992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019高速增长期 增速放缓期 高速增长期 增速放缓期 1960 1964 1968 1972 1976 1980 198402000400060008000100001200014000198919921995199820012004200720102013201620190%10%20%30%40%50%60%70%1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995第一产业 第二产业 第三产业 0%10%20%30%40%50%60%1990199219941996199820002001200320052007200920112012201420162018第一产业 第二产业 第三产业 行业 深度 报告 /电子 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 中日经历快速城镇化进程，日本城镇化率自二战后快速增加， 1945 年为 27.8%，至 1970年达到 70%左右。中国城镇化率自 1980 年以来同样驶入快车道， 1980 年、 2019 年分别为 19.4%、60.6%。尽管现今中国城镇化率与 70 年代的日本尚有差距，快速提升的城镇化水平对工业和服务业的生产效率起到了良好的促进作用。 图 5. 中日城镇化率对比 资料来源： Wind，世界银行，中国银河证券研究院 旧经济增长模式以投资拉动为主，矛盾突出，处于经济转型期 。 二战后，日本战后以特大企业为中心的新兴产业协调投资主义，让 1955 至 1970 年日本经济高速增长。但这种以民间设备投资为主导的增长模式埋下了产能过剩的种子，并且导致环境的破坏和公害的泛滥，以至于在 70 年代产生了 “四大公害 ”事件。 70 年代，日本开始推行产业转型，消除过剩产能，开发节能技术和新能源，生产高附加值高科技高精尖产品。 图 6. 中日资本形成总额 GDP 中的比重 图 7.中日人均能耗（千克油当量）及二氧化碳排放量（公吨 /人） 资料来源： Wind，中国银河证券研究院 资料来源： Wind，中国银河证券研究院 1960196119621963196419651966196719681969197019711971197219731974197519761977197819791980198119821982198319841985198619871988198919900%10%20%30%40%50%60%70%80%90%198919901991199219931994199519961997199819992000200020012002200320042005200620072008200920102011201120122013201420152016201720182019中国城镇化率（ 1989-2019） 日本城镇化率（ 1960-1990/上轴） 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%中国资本形成总额占 GDP比重（ 1998-2018） 日本资本形成总额占 GDP比重（ 1970-1990） 0123456789101960196219641966196819701972197419761978198019821984198619881990050010001500200025003000350040004500中国人均能耗量（ 1994-2014） 日本人均能耗量（ 1960-1990） 日本人均二氧化碳排放量（ 1960-1990） /右轴 中国人均二氧化碳排放量（ 1994-2014） /右轴 行业 深度 报告 /电子 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 同样的，中国自改革开放以来，经济增长很大程度是由低水平的投资拉动为主的，以基建和地产为主导产业的投资型经济结构触碰到高杠杆问题，本世纪以来，资本形成总额拉动 GDP所占比例都在 50%左右，实现 20 年的经济增长后， 2015 年中国陷入经济下行瓶颈，产能过剩、资源环境的破坏等亟待解决的问题使投资为导向的经济增长模式难以为继。和当初的日本一样，现在中国在大力进行产业转型实行供给侧改革，转向高精尖高科技制造产业。 中日 都是全球出口大国，对美贸易顺差占比为 50%左右。 日本二战后经济快速崛起归因于开放的经济政策，日本政府积极引进国外先进技术， 1973 年钢铁、汽车、家电等产业达到世界先进水平， “日本制造 ”风靡全球。同样中国自 2001 年加入 WTO 以来出口规模快速扩大，2007 年成为全球最大出口国， “中国制造 ”凭借廉价资源和劳动力优势抢占全球市场。同时美国对中国和日本贸易逆差不断上升，其中商品贸易逆差中中国和日本占比最高达到 48%（ 2015年）和 56.39%（ 1991 年）。对日贸易逆差为主要原因， 1978 年美日贸易逆差首次突破 100 亿美元，到了 1985 年已经达到了 462 亿美元， 占据了美国贸易逆差的 33.9%。 图 8. 中日出口规模 (单位：亿美元 ) 图 9. 美日中贸易差额（单位：百万美元） 资料来源： Wind，世界银行，中国银河证券研究院 资料来源： Wind，中国银河证券研究院 （二） 电子 信息产业 成为经济结构转型升级的重点领域，政策大力支持 随着两国产业结构的巨变，制造业都为两国的重点发展对象，电子 信息产业 成为获得产业改革的关注重点。在此期间，日本经济的主角从钢铁和造船业等 “厚重长大 ”的产业转换为半导体等 “轻薄短小 ”产业，其表现为钢铁生产量和原油进口量的减少，以及对半导体集成电路硅材料需求的增加。同时，日本政府 “举国体制 ”政策加持助力电子产业的发展， 1976 年开始实行“DRAM 制法革新 ”国家项目，筹资 720 亿日元，并设立超大规模集成电路的共同组合技术创新行动项目（ VLSI），帮助日本企业打造 DRAM 集成电路产业群。此外，为半导体企业提供了高达 16 亿美元的资金，出台了包括税赋减免、低息贷款等资金扶持政策。 198919911993199519961998200020022003200520072009201020122014201620172019050001000015000200002500030000198919911993199519961998200020022003200520072009201020122014201620172019中国出口金额（ 1989-2019） 日本出口金额（ 1970-2000） -1000000-800000-600000-400000-200000020000040000060000080000019701973197619791982198519881991199419972000200320052008201120142017日本贸易差额 美国贸易差额 中国贸易差额 行业 深度 报告 /电子 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 6 图 10. 日本半导举国体制发展历程 资料来源：腾讯新闻，中国银河证券研究院 截至 2019 年底，中国集成电路产值高达 7562.3 亿元中国集成电路自 2002 年起年复合增速达 21.70%。当前中国也开启了扶持半导体大基金计划，中国政府于 2014 年 9 月成立了中国集成电路产业投资基金 (CICIIF)，简称 “大基金 ”计划，以服务于半导体行业投资和并购，被誉为 “新型举国体制 ”，迄今第二期已开始运转，注册资本金高达 2041.5 亿元。今年科创板的开闸有益于电子行业的投融资， 8 月 4 日国务院发布关于印发新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展若干政策的通知，从税收、投融资、人才、市场等多方位，对集成电路产业进行空前力度的优惠和扶持。 图 11. 中国集成电路销售额变化（亿元） 资料来源： Wind，中国银河证券研究院 010002000300040005000600070008000行业 深度 报告 /电子 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 7 （三） 电子行业都处于黄金发展期，但均与美国发生贸易摩擦 1970-1985 年为日本电子行业的黄金时代。二战期间美国专注于军用电子生产，日本乘机打入美国民用电子市场，根据日本人电子产业兴衰录， 1970-1985 年日本电子产业产值增加了 5 倍，内需增加了 3 倍，出口增加了 11 倍，出口是绝对的行业增长拉动主力。随着日本在全球半导体市场份额的持续上升，根据 Semiconductor Industry Association 统计， 1978 年日本在全球版道理总收入中占比 46%，超过美国占比 30%，机器人、集成电路等高新技术均领跑世界水平。日本的发展导致美国同类产品国际竞争力下降，本土产品市场也遭日本产品挤压，美国对日巨额贸易逆差成为美日贸易战的直接导火索。美日贸易摩擦中对日半导体采取了知识产权委员会限制技术外流、日美半导体协议协定最低价格和美国在日本半导体市占 率大于 20%、加征关税等措施。 图 12. 美日电子贸易战过程 资料来源： 国际贸易问题， 中国银河证券研究院 中国电子产业黄金时期始于 2007 年，一直持续至今，主要原因是苹果系产品对国内消费电子产业链的带动。本轮中美贸易摩擦始于特朗普于 2018 年宣布对从中国进口的商品征收关税，关税清单中和电子领域相关的有电容电阻、 PCB、半导体设备等关键组件，之后又遭遇了芯片禁运、加征关税等贸易纷争。 图 13. 中美电子贸易战美国对华通信公司措施 资料来源：国际贸易问题，中国银河证券研究院 行业 深度 报告 /电子 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 8 二、 日本电子行业的崛起与分化历程 （一） 1950-1970 年代，战后 日本 电子行业的复苏与发展 从宏观背景看，在美国全力支持下，日本经济全面复苏，尤其是电子行业。 二战刚结束时，为防止日本再次发动战争，由美国控制的盟军驻日司令部采取了一系列非军事化政策遏制日本的再工业化。但出于美军实际需要，美国支持日本发展通信和交通行业，大力推动电话电报和广播事业复兴。 1950 年 6 月朝鲜战争爆发后，日本的战略地位大幅提升，美国将日本视为 “战时临时后方 ”，开始全方位地支持日本经济发展。在技术上，美国大规模向日本转移先进技术， 1950 年转移项目只有 22 个，但仅仅 2 年内，转移的项目就已达到 133 个。在经济上，战争期间美国向日本采购了大量军用物资，累计高达 10 亿美元。与其同时，战争时期开设的现代化工厂是日后电子行业繁荣发展的温床。在美苏冷战影响下，美国延续了对日支持的经济政策。从经济数据来看， 1950 年日本 GDP 仅为 3.95 万亿日元，到了 1970 年，日本 GDP 已经增长为 73.34 万亿日元，年均复合增长率达到 15.7%。这一阶段日本经济发展是全方位的 ，全产业的，并不局限于电子产业，实际上，当时日本的钢铁和造船业也具有显著优势。日本电子产业是战后日本经济复苏的缩影。 图 14.日本 战后 GDP（万亿日元） 资料来源： Wind，中国银河证券研究院 从产业政策看，日本政府高度重视电子行业发展，出台一系列支持性政策法规。 其中最具代表性的是 1957 年日本政府制定的电子工业振兴临时措施法，通过立法扶持电子产业，减少电子产业公司的征税，投入大量资金、人力用于研发新技术，在技术上紧跟美国，甚至在部分细分领域实现超越。日本自执行电子振兴法以来，电子工业产值由 1957 年的 1678 亿日元（ 4.7 亿美元）上升到 1971 年的 33516 亿日元（ 94.5 亿美元），增长了十几倍，年均复合增长率 23.8%，成为了仅次于美国的第二电子大国。 引进吸收先进技术，民用电子引领日本电子产业强势复苏。 日本这一阶段的出口产品主要集中于民用电子消费产品。由于朝鲜战争，美国电子产业主要 生产军用电子产品， 1950 年，美国民用电子产值为 15 亿美元，占电子总产业产值的 69.8%。到了 1957 年，美国民用电子产值仅仅增长了 2 亿美元，而占比下滑到了 29.3%。日本电子企业抓住了美国民用电子市场的空缺。 1955-1970 年期间，日本黑白 /彩色电视机、洗衣机、冰箱、吸尘器、收音机等产品基本完成了国内普及，并且大幅对外出口，其中最大的出口地就是美国。以收音机为例， 20 世纪 5001002003004005006001950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015行业 深度 报告 /电子 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 9 年代日本生产的半导体收音机曾经风靡全球，被誉为世界 “收音机王国 ”， 1958 年半导体收音机产量超 600 万台，居世界首位。 图 15. 1950 年美国军用、民用电子产值 图 16. 1957 年美国军用、民用电子产值 资料来源： CEIC，世界银行，中国银河证券研究院 资料来源： CEIC，中国银河证券研究院 NEC（日本电气） ： NEC 成立于 1898 年，在二战前， NEC 主要从事无线电通信业务，并于 1924 年成立了日本第一家无线电广播公司。在晶体管技术诞生后， NEC 紧抓科技创新，迅速掌握了晶体管制造技术，并应用于无线电设备生产。 NEC 生产的电子产品在海外非常受欢迎，公司在上世纪 60 年代开始了全球扩张。 NEC 的成功在于技术跟随与海外扩张。无论是晶体管、集成电路还是个人计算机，其实美国都具有先发优势。但 NEC 公司重视技术跟随，能在短时间内掌握相同技术，始终保持在技术上不落后，反而能以更好的质量淘汰掉美国产品，这在美日电子产品竞争中建立了巨大优势。同时， NEC 公司也注重海外扩张，在海外建立分公司和工厂，专门负责海外销售业务，为个人消费者提供更好的服务。 表 1. NEC 重要经营历程 1950 年 NEC 开始研发晶体管 1951 年 开始向海外出口无线电广播设备 1952 年 因出色的质量管理而被授予 “戴明奖 ” 1954 年 开始研发计算机，生产了日本第一台交错式交换系统 1959 年 推出了公司第一款晶体管计算机 “NEAC-2201” 1960 年 开始研发集成电路 1963 年 成立日本电气美国公司，负责美国销售业务 1968 年 分别在墨西哥、巴西、澳大利亚成立分公司 1974 年 推出 ACOS 系列计算机 1980 年 NEC 发明了第一款数字信号处理器 1982 年 推出了 16 位的个人计算机 “PC-9800” 资料来源：百度百科，中国银河证券研究院 SONY（索尼） ：如今家喻户晓的索尼公司也成立于日本电子产业兴起的浪潮中， 1946年，盛田昭夫成立了索尼的前身 “东京通信工业株式会社 ”。成立初期，索尼的经营并不顺利。6.5亿美元 30.2% 15亿美元 69.8% 1950年 军用电子产值 民用电子产值 41亿美元 70.7% 17亿美元 29.3% 1957年 军用电子产值 民用电子产值 行业 深度 报告 /电子 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 10 直到 1954 年，索尼以两万五千美元的低价购买了贝尔实验室的晶体管专利权。 1956 年，索尼开发出了第一台晶体管收音机 “TR-55”。由于晶体管收音机小巧便携，在市场上一举成功。 1968年，索尼开发出 “Trinitron”的彩色映射管技术，其画面比起同时代的普通显示器颜色更加鲜艳。“Trinitron”技术使索尼的电视机在全球热卖。通过购买专利权的方式，索尼掌握了最新的晶体管技术并应用于研发收音机。 “Trinitron”彩色映射管技术的基础是液晶显示，液晶显示技术也是美国先发明的。在这两项技术上，索尼都不具有先发优势，但索尼重视技术学习和技术应用，实现了弯道超车。 （三） 1970-1985 年，日本电子行业的黄金时期 举国体制推动产业结构转型，日本电子行业快速追赶国际先进水平。 战后日本经济是漫放式发展，产业发展缺乏重心。当时日本最大产业是钢铁与造船业，但地理位置和自然资源限制了日本进一 步发展 “重、大 ”工业。 70 年代石油危机爆发后，石油价格高涨。资源依赖型重工业成本普遍上升，日本重工业受到严重影响。因此，日本政府举全国之力将发展重心向技术集中度高的电子产业转移。 从产业政策角度，日本政府实施了特定电子工业及特定机械工业振兴临时措施法（ 1971-1978 年）和特定机械情报产业振兴临时措施法（ 1978-1985 年）。日本推动产业转型的效果是显著的。硅是半导体制造的原材料，是电子产业的基石。 1970 年，日本对单晶硅的需求逐年上升，与此同时，日本的石油进口量和粗钢生产量基本停滞，说明新增资 金不再投资于钢铁产业等重工业部门。 1985 年，日本电子产业贸易顺差 8.92 万亿日元，同年日本整体贸易顺差 10.87 万亿，电子产业贡献了其中的 82%，电子制造业已经成为日本的支柱产业。 图 17.日本硅需求量与原油进口量 资料来源：日本电子产业兴衰录，中国银河证券研究院 产品打入国际市场，出口导向的日本电子产业迎来黄金时期。 1970-1985 年，日本电子产品在海外非常受欢迎，出口额逐年上升。 1970 年，出口占日本电子工业产值大约为 25%，到了 1985 年，出口占比 接近 60%，出口拉动型的日本电子产业发展迎来了黄金十五年。日本电子产业主要的出口产品集中于两个方面：动态随机存取储存器（ DRAM）市场和家用电器市场。 从动态随机存取存储器（ DRAM）市场份额可以看出， 1975-1985 年，美国的市场份额快