私募基金专题分析.pdf

环球律师事务所 GLOBAL LAW OFFICE 环球律师事务所 私募基金 专题分析 2020年 4月 环球律师事务所 GLOBAL LAW OFFICE 前言 私募股权投资要经历 “募投管退 ” 四个阶段。每一个阶段，私募基金都面临着各种各样的法律问题。在募资 阶段 ，该如何与热门的金主沟通？特殊行业的资金，比如政府引导基金、保险资金，面临着哪些监管规则，又有哪些偏好和要求？在投资 阶段 ， 该如何平衡谈判桌两端的投资方和融资方？ 全球疫情之下，实体医疗和互联网医疗行业的法律问题和关注点如何？ 投资完成后，投资方在行使投资协议中的优先权利和业绩补偿条款时，会遇到哪些现实问题？ 被投企业为 境外融资 进行重组时，投资方 应关注 哪些环节？被投企业 登陆资本市场后 ， 投资方 如何将手中的股票变现？本报告拟从私募股权投资经历的“募投管退”每一环节中抽取 部分 时常困扰着投资方的题目进行论述分析，以期给私募股权投资从业者以启发，为私募股权投资行业向着专业化、机构化的方向发展贡献微薄之力。 环球律师事务所 GLOBAL LAW OFFICE 联系我们 如您欲进一步了解本报告所涉及的内容， 您可以联系本所如下合伙人（按本 报告 文章 章节顺序排序） ，您也可以联系您知悉的本所其他合伙人和律师： 赵博嘉 zhaobojiaglo 刘宪来 liuxianlaiglo 代广颖 amydaiglo 黄旭春 xuchunhuangglo 郁雷 stevenyuglo 金旭 jinxuglo 罗岚 lan.luoglo 钱俊 qianjunglo 环球律师事务所 GLOBAL LAW OFFICE | 1 环球 私募基金 专题分析 2020年 04月 目录 A：募资端：特殊资金来源 2 第一章： 保险资金投资私募股权投资基金要点分析 2 第二章：私募基金引入政府引导基金作为出资人的若干问题解析 20 B：投资端：医疗健康产业 27 第三章：浅析互联网 +医疗行业发展的新趋势及相关法律问题 27 第四章： 实体医院投资实务评述 32 C：基金投资条款分析 52 第五章：投资协议核心条款设计 从投资方和融资方的各自立场出发 52 第六章：私募基金管理环节之投资人优先权利行使中的常见问题 65 第七章： “业绩补偿 ”和 “股权回购 ”行权过程中的若干法律问题分析 73 D：项目退出：资本市场 79 第八章： 人民币基金红筹重组结构路径分析 79 第九章：私募基金退出环节之资本市场退出的相关问题研究 85 环球简介 98 版权与免责 99 环球律师事务所 GLOBAL LAW OFFICE | 2 A：募资 端：特殊资金来源 第一章： 保险资金投资私募股权投资基金要点 分析 作者： 代广颖 | 王天时 一、 前言 根据中国证券投资基金业协会（ “基金业协会 ”）发布的私募基金管理人登记及私募基金产品备案月报（ 2020年第 1期）显示，截至 2020年 1月底，基金业协会存续登记私募基金管理人 24488家，环比增长 0.07%；存续备案私募基金 82597只，环比增长 1.05%；管理基金规模 13.82万亿元，环比增长 0.59%1。由于受到经济下行、政策缩紧等因素的影响，自2019年开始，人民币私募基金的资金募集速度放缓，特别是 2020年年初新型冠状病毒肺炎疫情 的全球爆发，给私募基金的投融资环境笼罩了一层阴霾，私募基金的资金募集也遭遇了前所未有的困境。 保险资金由于其成本的确定性、资金的长期性及规模性，近年来成为私募基金资金募集的一股不可忽视的力量。保险资金平均久期较长，资金稳定性好，这与周期较长、流动性较差的权益类资产对长 期资金的需求不谋而合，因此私募股权投资与保险资金具有高度的契合性。在当前疫情影响下，保险资金也可能成为私募基金募资的主力军之一。 由于中国银行保险监督管理委员会（ “银保监会 ”）对保险资金的运用有诸多要求，因此本文将主要从银保监会对保险资金投资私募股权投资基金（ “私募基金 ”）的参与主体的要求及保险资金通过私募基金进行境外投资等几个方面，对保险资金投资私募基金的要点进行梳理和分析。 二、 保险资金投资私募基金的模式 1. 保险资金的定义及运用要求 根据保险资金运用管理办法（ “险资运用办法 ”）第三条： “本办法所称保险资金，是指保险集团（控股）公司、保险机构以本外币计价的资本金、公积金、未分配利润、各项1中国证券投资基金业协会官网：中国私募基金行业数据报告ww.amac/researchstatistics/report/zgsmjhysjbg/202002/t20200207_6639.html 环球律师事务所 GLOBAL LAW OFFICE 准备金以及其他资金。 ”其中，资本金、公积金和未分配利润属于自有资金，基于其长期性和稳定性，本身即适合进行长期投资；各项准备金是由于保险机构的保费收取在前、赔付在后而由保险机构为未来履行保险赔偿或给付义务准备的资金，属于负债资金；由于其负债性，保险机构不能把这些资金作为业务盈余在股东之间分配或作为经营利润缴纳所得税，只能进行投资运作并使之不断增值，以履行未来的赔付责任。此外，险资运用办法第三条中使用了 “其他 资金 ”的兜底表述，即保险机构除资本金、公积金、未分配利润、各项准备金外的其他资金也可能被认定为保险资金，如保险机构发行的次级债、养老保险投资账户资金、万能险万能账户资金、同业拆借资金、融资融券资金等。 根据险资运用办法第六条：保险资金运用限于下列形式：（一）银行存款；（二）买卖债券、股票、证券投资基金份额等有价证券；（三）投资不动产；（四）投资股权；（五）国务院规定的其他资金运用形式。第十八条规定： “除中国保监会另有规定以外，保险集团（控股）公司、保险机构从事保险资金运用，不得有下列行为：（一）存款于非 银行金融机构；（二）买入被交易所实行 “特别处理 ” “警示存在终止上市风险的特别处理 ”的股票；（三）投资不符合国家产业政策的企业股权和不动产；（四）直接从事房地产开发建设；（五）将保险资金运用形成的投资资产用于向他人提供担保或者发放贷款，个人保单质押贷款除外；（六）中国保监会禁止的其他投资行为。 ” 由此可见，险资运用办法对保险资金的运用设定了正、负面清单，明确了保险资金被允许和被禁止投资的领域。 在正面清单中，除中华人民共和国保险法（ “保险法 ”）第一百零六条第二款规定的银行存款、债券、股票、基金等有价证券及投资不动产外，险资运用办法还明确了 “投资股权 ”，这也是修订后的险资运用办法相较保险资金运用管理暂行办法中的新增事项。需要特别注意的是，若股权投资使保险机构在被投企业中控股，则被投企业仅限于如下企业：（ 1）保险类企业，包括保险机构、保险资产管理机构以及保险专业代理机构、保险经纪机构、保险公估机构；（ 2）非保险类金融企业；（ 3）与保险业务相关的企业。在负面清单中，修订后的险资运用办法相较于保险资金运用管理暂行办法第十五条，主要的调整有两处：（ 1）将 “投资不具有稳定现金流回报预期或者资产增值价值、高污染等不符合国家产业政策项目的企业股权和不动产 ”调整为 “投资不符合国家产业政策的企业股权和不动产 ”，将 “不具有稳定现金流回报预期或者资产增值价值、高污染 ”等表述删除；以及（ 2）将“从事创业风险投资 ”删除。笔者认为，上述两点的修订均和于 2018年 10月 26日由银保监会发布的保险资金投资股权管理办法（征求意见稿）（ “征求意见稿 ”）相呼应。一方面，征求意见稿第十七条规定，对于 “保险资金投资市场化、法治化债转股项目的 ”，不要求股权投资 的被投企业具有 “稳定现金流回报预期或者资产增值价值 ”；另一方面，对于 “保险资金投资市场化、法治化债转股项目的 ”，也允许了被投企业人才流失、涉诉、违约和重大处罚的环球律师事务所 GLOBAL LAW OFFICE 存在，而存在该等情况的被投企业在创业企业中并不少见。因此，笔者理解，险资运用办法中对于保险资金运用的要求的变化，也体现了保险资金投资股权中对被投企业的要求的变化，保险资金的投资要求似乎得到了一定的放宽。但是，保险资金的运用仍要符合保险法第一百零六条第一款规定的 “稳健及遵循安全性原则 ”，这也是保险资金运用的基本底线，这 是由 保险资金的 属性 决定的 。 此外，对于中国银保监会禁止的其他投资行为，根据 2017年底由原保监会出台的中国保监会关于保险资金设立股权投资计划有关事项的通知2，也明确禁止了 “明股实债 ”的情形，要求股权投资计划取得的投资收益，应当与被投资未上市企业的经营业绩或私募基金的投资收益挂钩，不得承诺保障本金和投资收益。 2. 保险机构投资私募基金的方式 保险资金投资私募基金可以根据中国保监会关于设立保险私募基金有关事项的通知（ “通知 ”）的有关规定由保险机构设立保险私募基金，也可以根据保险资金投资股权暂行办法（ “暂行办法 ”）的有关规定，通过投资私募基金的方式实现间接股权投资。 （ 1） 保险机构设立保险私募基金 通知第一条和第二条规定了保险资金可以设立的私募基金的形式和投资方向（详见下图）。此外，通知中还对保险机构设立的保险私募基金的私募基金管理人和私募基金做出规定。其中，私募基金管理人由保险资产管理机构担任的，应当具备相应的投资管理能力，且实际投资的项目不少于 3个；保险资金设立私募基金，私募基金管理人由保险资产管理机构下属机构担任的，保险资产管理机构及其关联的保险机构在下属机构的股权占比合计应当高于 30%、具有稳定的管理团队及独立的、市场化的管理运作机制。保险资金设立的私募基金也需要满足一定的条件，如已完成立项的储备项目预期投资规模应当至少覆盖拟募集规模的 20%、发起人及其关联的保险机构出资或认缴金额不低于拟募集规模的 30%、配备专属的投资管理团队、建立投资顾问委员会、建立托管机制等。保险机构设立保险私募基金的示意图如下： 2根据我们的了解，近日，银保监会就保险资管产品三项配套规则征求意见，包括关于规范开展组合类保险资产管理产品业务有关事项的通知、关于规范开展债券投资计划业务有关事项的通知及关于规范开展股权投资计划业务有关事项的通知。其中，关于规范开展股权投资计划业务有关事项的通知目前正在行业内征求意见，通过后其将取代关于保险资金设立股权投资计划有关事项的通知。 环球律师事务所 GLOBAL LAW OFFICE 特别需要注意的是，银保监会于 2020年 3月 18日发布并拟于 2020年 5月 1日生效的保险资产管理产品管理暂行办法（ “保险资管产品暂行办法 ”）对在中国境内设立的保险资产管理机构开展保险资管产品的相关业务活动进行了规制。根据保险资管产品暂行办法第三条，保险资管产品包括债权投资计划、股权投资计划、组合类产品和银保监会规定的其他产品。因此，若保险私募基金属于保险资管产品暂行办法中规定的 “银保监会规定的其他产品 ”，则保险资产管理机构、保险私募基金还应该满足保险资管产品暂行办法的相关规定。 （ 2） 保险机构以投资私募基金的形式实现间接股权投资 根据暂行办法第三条第二款，间接投资股权，是指保险机构投资股权投资管理机构发起设立的股权投资基金等 相关金融产品的行为。根据暂行办法的规定，保险机构也可以通过投资私募基金的形式实现间接股权投资。保险机构投资私募基金的示意图如下3： 3由于本文主要以私募基金的视角出发，讨论私募基金募集保险资金中的要点，因此下文中将主要讨论保险资金以间接股权投资的形式投资私募基金。 环球律师事务所 GLOBAL LAW OFFICE 三、 保险资金投资私募基金对保险机构的要求 在实践中，如代表保险机构作为 有限合伙人 投资私募基金，保险机构的 代表 律师需要根据暂行办法的规定核实保险机构是否具有股权投资的资质，并出具法律意见书；如作为私募基金管理人的基金律师，为避免保险机构不符合相关条件而可能对基金造成的潜在不利影响，私募基金管理人的基金律师亦需要对保险机构的资质进行核查。 1. 间接股权投资能力备案 根据 中国保监会关于加强和改进保险机构投资管理能力建设有关事项的通知 第一条，保险机构投资管理能力包括以下七类：股票投资能力、无担保债券投资能力、股权投资能力、不动产投资能力、基础设施投资计划产品创新能力、不动产投资计划产品创新能力和衍生品运用能力。而其中，股权投资能力又可以按照暂行办法的规定，分为直接股权投资能力和间接股权投资能力。根据 关于保险机构投资股权和不动产能力备案事项的说明 第五条的规定， “保险机构投资股权或不动产能力备案后，可按照股权办法、不动产办法及有关规定，开展股权或不动产投资，并 依规履行报告义务。保险机构投资能力下降，不再符合监管要求的，不得开展新的投资，并及时向中国保监会报告；整改达到监管要求后，可重新开展股权或不动产投资。 ” 因此，根据前述法律法规可知，在保险机构进行间接股权投资之前，保险机构应该首先确保已经根据暂行办法的规定，取得 中国保监会关于加强和改环球律师事务所 GLOBAL LAW OFFICE 进保险机构投资管理能力建设有关事项的通知 列明的间接股权投资能力备案，取得间接股权投资能力的备案是保险机构开展间接股权投资的前置条件。 2. 保险机构间接股权投资的基本要求 需要注意的是，在保险机构取得保监局出具的投资能力备案 后，并不代表保险机构即可开展相应的投资活动，在保险机构投资时，保险机构还需要满足暂行办法对保险机构设定的基本要求。根据暂行办法第九条的规定，保险机构通过私募基金进行间接股权投资的，需要满足的条件汇总如下： （ 1） 具有完善的公司治理、管理制度、决策流程和内控机制； （ 2） 建立资产托管机制，资产运作规范透明； （ 3） 资产管理部门还应当配备不少于 2名具有 3年以上股权投资和相关经验的专业人员； （ 4） 上一会计年度末偿付能力充足率不低于 150，且投资时上季度末偿付能力充足率不低于 150； （ 5） 最近三年未发现重大违法违规行为； （ 6） 中国保 监会规定的其他审慎性条件。 在上述需满足的条件中，对于具有完善的公司治理、股权制度、决策流程和内控机制，保险机构可以提供其工商内档文件、决议文件、内控制度等材料进行证明；专业人员名单、偿付能力充足率、最近三年无重大违法违规等一般也由保险机构出具资质说明及承诺函等的方式进行证明。 3. 保险机构间接股权投资的的其他要求 （ 1） 资金来源和集中度要求