江苏城投全景解析.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2020 年 10 月 15 日 专题 研究 固定收益 研究 研究所 证券分析师： 靳毅 S0350517100001 021-68930187 jiny01ghzq 联系人 ： 姜雅芯 S0350119080005 021-60338170 jiangyxghzq 江苏城投全景解析 江苏省信用债深度挖掘系列之一 相关报告 河南信用债深度挖掘系列之五 ： 河南十一城城投深度挖掘 2020-09-25 河南信用债深度挖掘系列之四 ： 郑州 都市圈城投深度解读 2020-09-16 河南信用债深度挖掘系列之三：洛阳都市圈城投深度解读 2020-09-14 河南信用债深度挖掘系列之二：郑州城投深度解读 2020-08-20 河南信用债深度挖掘系列之一：河南城投全景解析 2020-08-06 投资要点： 江苏省在经济总量以及一般公共预算收入规模上与广东省和山东省大致相当，但无论是从发债城投数量还是存续城投债规模上来看，江苏省均遥遥领先于其他省份。江苏与河南在各地市广义债务率水平上也存在较大的差异，我们在对河南城投平台进行梳理之后，将着重 基于江苏城投平台的整体概况，探究哪些区域存在较大的利差，寻找江苏哪些城投平台更具布局价值。 江苏省经济财政和债务概况 （ 1） 经济概况： 江苏位于长三角城市圈内，目前已发展成全国工业第一大省。 2019 年江苏省实现地区生产总值 9.96 万亿元，规模仅次于广东省，位居全国第 2 位； 完成固定资产投资 5.88 万亿元，比上年增长 5.1%，与全国增速持平。 （ 2）财政概况： 2019 年，江苏省实现一般公共预算收入 8802.4 亿元，较 2018 年同比增长 2.0%，一般公共预算收入规模位居全国第 2 位，仅次于广东省。 从财政自给率方面来看，江苏省 2019 年财政自给率为 70.0%，位居全国第 5 位，次于广东省和浙江省，财政收支缺口相对较小。 （ 3） 债务概况： 江苏省地方政府债务余额规模位居全国首位，地方政府债务体量相对较高。 但从债务率方面来看， 2019 年江苏省整体债务率为 60.9%，相对处于较低水平。 江苏各地市经济财政和债务概况 （ 1）经济概况： 经济总量方面，苏南 5 市经济体量相对靠前， 苏州市 2019 年地区生产总值以19235.8 亿元位居首位。固定资产投资方面，南京市固定资产投资规模以 7343.4 亿元位居首位 ， 苏州市和南京市 固定资产投资增速相对处于较高水平。 （ 2）财政概况 ： 一般公共预算收入方面， 江苏省各地市出现比较明显的分化，苏州市 2019 年一般公共预算收入突破2000 亿元 。 税收收入占比方面， 江苏省下辖各市税收收入占比相对稳定，均处于 75%-90%区间。 财政自给率方面， 苏南财政自给率相对处于较高水平，而 苏南和苏北则相对较低。（ 3）债务概况：地方政府债务余额方面， 苏南和苏中政府债务余额相对处于较高水平，苏北五市政府债务规模相对较低 。负债率方面， 除徐州外，苏北四个城市负债率均高于 15%，整体高于苏南及苏中城市 。广义债务率方面， 江苏省各地市广义债务率均处于较高水平 ，除苏州和徐州广义债务率则相对较低外，其余地市广义债务率均高于 250%。 江苏省城投分布及利差情况 相较于中西部省份，江苏省本级城投平证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 台占比较低。苏州和南京存续城投债规模相对较高，除扬州、连云港和宿迁外，其余城市 2020 年 9 月底存续城投债规模 均高于 1000亿元。 利差方面， 江苏省各地市 AAA 级城投平台的超额利差相对较小。而对于 AA+和 AA 级城投平台，镇江、淮安、连云港和盐城市相对具有较大的超额利差空间。 江苏省城投投资方向 我们认为在苏南和苏中城投超额利差逐渐收敛的背景下，可从两个维度关注苏北城投的投资机会 : （ 1）区域建设规划下城市的发展契机 ： 徐州市经济财政实力相对较强，而广义债务率相对较低，在新一轮的城市规划之下，可关注相关城投平台的投资机会。 （ 2）地价上涨带来的财力提升潜力 :淮安和连云港 AA+及以下城投债仍具有 一定 的超额利差，在综合财力提升的背景 下，未来利差空间或将逐渐收敛，可以关注相关城投平台的配置机会。 风险提示：市场波动风险。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 江苏省在经济总量以及一般公共预算收入规模上与广东省和山东省大致相当，但无论是从发债城投数量还是存续城投债规模上来看，江苏省均遥遥领先于其他省份。江苏与河南在各地市广义债务率水平上也存在较大的差异，我们在对河南城投平台进行梳理之后，将着重基于 江苏城投平台的整体概况，探究哪些区域存在较大的利差，寻找江苏哪些城投平台更具布局价值。 1、 江苏省经济财政和债务概况 1.1、 经济概况 江苏省， 位于中国中东部，与上海市、浙江省、安徽省以及山东省接壤，幅员面积 10.7 万平方公里，占全国土地面积的 1.12%，下辖 13 个地级市，以及 3 个省直管试点市（县）。 江苏位于长三角城市圈内，伴随着长三角区域一体化发展的不断推进，江苏省工业经济也得到了快速发展，目前江苏已成为全国工业第一大省。从产业结构上来看， 江苏已经形成了以电子、电气、机械等为代表的主导产业。与此同时，江苏在近几年也积极发展高新技术产业及战略性新兴产业。 在传统产业以及高新技术产业、战略新兴产业发展推动下，江苏省经济也实现了较快的增长。 2019 年江苏省实现地区生产总值 9.96 万亿元，规模仅次于广东省，位居全国第 2 位。 从 经济增速上来看 ， 2019 年江苏省 GDP 同比增长 6.1%，与全国 GDP 增速持平。 江苏省近几年始终保持着人口净流入，人均 GDP 维持在较高水平。 2019 年江苏省实现人均 GDP12.4 万元，仅次于北京市和上海市，位居全国第三，且近几年维持着 7%以上的较高增速。从固定资产投资方面来看， 2019 年江苏省完成固定资产投资 5.88 万亿元，比上年增长 5.1%，与全国固定资产投资增速持平。 图 1： GDP 和固定资产投资情况 图 2： 江苏省常住人口及人均 GDP 情况 资料来源： wind、 江苏省人民政府、 国海证券研究所 资料来源： wind、 国海证券研究所 05101520250200004000060000800001000001200002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019GDP（ 亿元） 固定资产投资（亿元） GDP同比（右， %） 固定资产投资同比（右， %） 7700780079008000810004000080000120000160000人均 GDP（ 元） 常住人口（右，万人） 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 随着经济的快速发展，江苏省产业结构也实现快速调整， 2019 年三次产业结构4.3： 44.4： 51.3，服务业占比逐年提升。高新技术产业和战略性新兴产业已经成为江苏省经济发展的重要推手， 高新技术产业 在 2019 年江苏省规模以上工业总产值中占比达 44.4%，； 战略性新兴产业 在 2019 年实现较快增长，同比增速达 7.6%，在规模以上工业总产值中占比达 32.8%。 图 3： 江苏省历年三次产业结构 资料来源： wind、 国海证券研究所 1.2、 财政 概况 在经济实现较快增长、区域协调发展进程有力推进以及高新技术和战略新兴产业的政策推动之下，江苏省财政实力也得到逐步提升。 2019 年，江苏省实现一般公共预算收入 8802.4 亿元，较 2018 年同比增长 2.0%，一般公共预算收入规模位居全国第 2 位，仅次于广东省。 随着对高新产业和新兴产业的扶持，以及产业结构的优化，江苏省纳税主体的质量和多元化也得到了有效的改善。 2019 年江苏省实现税收收入 7339.6 亿元，也是全国纳税规模第二高的省份。 从税收收入占比上来看 ， 2019 年江苏省税收收入在一般公共预算收入中占比达 83.4%，仅次于上海市和浙江省。 2019 年，江苏省一般公共预算支出 12573.6 亿元，在预算支出规模上也是仅次于广东省，位居全国第二。 从财政自给率方面来看， 江苏省 2019 年财政自给率为 70.0%，位居全国第 5 位，次于广东省和浙江省，财政收支缺口相对较小。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019第一产业 第二产业 第三产业 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 图 4： 全国各省一般公共预算收支及税收收入占比情况 表 1： 江苏省近几年一般公共预算收支情况 2019年 2018年 2017年 2019 年同比增速（ %） 全省 一般 公共预算收入（亿元） 8802.4 8630.2 8171.5 2.0 省本级 一般 公共预算收入（亿元） 189.9 267.7 504.4 -29.0 全省 政府性基金收入（亿元） 9249.6 8222.8 7005.8 12.5 省本级政府性基金收入（亿元） 110.8 124.4 116.1 -10.9 国有资本运营收入（亿元） 235.4 128.7 168.6 83.0 税收收入（亿元） 7339.6 7263.7 6484.3 1.0 资料来源： wind、各 省 人民政府网、 国海证券研究所 资料来源： 江苏省人民政府、 国海证券研究所 江苏省 2019 年实现政府性基金收入 9249.6 亿元，同比增长 12.5%。江苏省政府综合财力（一般公共预算收入 +政府性基金收入 +国有资本经营收入 +中央补助、动用调节基金、地方债发行等）测算结果为 2.44 万亿，相对处于较高水平。其中一般公共预算收入占比 36.0%，政府性基金收入占比 38.1%，中央政府补助、动用调节基金及地方债发行等占比 25.9%。 1.3、 政府 债务概况 江苏省地方政府债务余额规模位居全国首位，地方政府债务体量相对较高。 截至 2019 年底，地方政府债务规模 14878.4 亿元，近两年江苏省地方政府债务规模增速维持在 10%左右。其中，受 2017 年以来地方政府专项债持续放量的影响，江苏省地方政府专项债余额也呈现出逐年快 速增长的特征。 债务率方面， 以（地方政府债务余额 /地方政府综合财力）作为债务率的衡量指标，则 2019 年江苏省整体债务率为 60.9%，相较于全国其他省份，则债务率相对处于较低水平。 0102030405060708090100030006000900012000150001800021000广东 江苏 上海 浙江 山东 北京 四川 河南 河北 湖北 安徽 福建 湖南 辽宁 江西 天津 山西 陕西 重庆 云南 内蒙古 广西 贵州 新疆 黑龙江 吉林 甘肃 海南 宁夏 青海 西藏 % 亿元 一般公共预算收入 一般公共预算支出 财政自给率（右） 税收收入占比（右） 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 表 2：江苏省 2017-2019 年地方政府债务余额情况 图 5： 2019 年末全国各省一般公共预算收入及债务率情况 2019 年 2018 年 2017 年 地方政府债务 余额（ 亿元） 14878.4 13285.6 12026.3 其中：一般债务 余额 （ 亿元） 6620.5 6652.6 6668.5 专项债务 余额 （ 亿元） 8257.9 6633.0 5357.8 资料来源： 江苏省人民政府、 国海证券研究所 资料来源： wind、各省人民政府网、 国海证券研究所 注：债务率为地方政府债务规模 /综合财力 城投债余额方面，根据 wind 统计口径， 2019 年末，江苏省城投债存量规模为16988.3 亿元，位居全国首位，与其余省份规模悬殊， 2019 年江苏省存量城投债规模是排名第二的浙江省的 2.34 倍。 2017-2019 年，江苏省城投债余额增速始终维持在较高水平，分别为 16.2%、 13.5%和 15.1%。 从存续城投债评级分布来看， 截至 2020 年 9 月底，江苏省存续城投债发行主体以 AA 级和 AA+级为主，占比分别为 58.5%和 31.6%。由于江苏和浙江等东部省份经济发达，且市场对发债平台的关注度较高，相较于中部省份，东部沿海省份 AA 级平台发债难度相对较低。 从存续城投债到期分布来看， 江苏省城投债在未来 5 年内到期分布较为分散。未来一年内到期债券规模 5555.7 亿元，占比 28.8%；未来一到三年内到期债券规模 7099.1 亿元，占比 36.8%；而五年以 后到期债券规模占比则相对较低。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 图 6： 江苏省存续城投平台评级分布 图 7： 江苏省存续城投债 到期分布情况 资料来源： wind、 国海证券研究所 资料来源： wind、 国海证券研究所 2、 江苏省下辖各市经济、财政和债务概况 2.1、 经济概况 江苏省下辖 13 个地市 ，包括 苏南 5 市 南京市、苏州市、无锡市、常州市和镇江市； 苏中 3 市 南通市、扬州市和泰州市；以及 苏北 5 市 徐州市、盐城市、淮安市、连云港市和宿迁市。 经济总量方面， 苏南 5 市经济体量相对靠前，苏州市 2019 年地区生产总值以19235.8 亿元位居首位，南京市和无锡市紧随其后，地区生产总值规模也在10000 亿元以上。除淮安市、连云港市和宿迁市 GDP 规模相对较低外，其余地市地区生产总值均处于 4000 亿元以上。 经济增速方面， 南京市 2019 年地区生产总值同比增长 7.8%，保持较快的经济增速，除盐城市、苏州市和镇江市、徐州市和连云港市经济增速相对较低外，其余地市 GDP 同比增速均高于全国平均水平。 AAA 8.2% AA+ 31.6% AA 58.5% AA- 1.3% A+ 0.3% 未来一年内到期规模 28.8% 未来一到三年内到期 36.8% 未来三到五年内到期 30.7% 五年以后到期 3.8% 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 图 8： 江苏省各地市 2019 年三次产业结构 图 9： 江苏省各地市 2019 年固定资产投资及地区生产总值情况 资料来源： wind、 国海证券研究所 资料来源： wind、各地市人民政府、 国海证券研究所 固定资产投资方面， 南京市固定资产投资规模以 7343.4 亿元 位居首位 ，徐州市和南通市分别以 5759.4 亿元和 5751.7 亿元紧随其后，其余城市固定资产投资规模均维持在 5000 亿元以下。其中，连云港市是江苏省唯一一个固定资产投资规模在 2000 亿元以下的城市， 2019 年投资规模为 1986.4 亿元。 从投资增速上来看， 苏州市和南京市 2019 年维持着 8.0%以上的较高增速，而常州市、盐城市和镇江市增速相对处于 低 位，维持在 6%以下，其中镇江市固定资产投资增速相对较低，仅为 2.0%。 2.2、 财政 概况 一般公共预算收入方面， 江苏省各地市出现比较明显的分化，苏州市 2019 年 一般 公共预算收入突破 2000 亿元，位居首位，南京市和无锡市紧随其后，但无锡市一般公共预算收入规模仅为苏州市的一半左右。其余 10 个地市一般预算收入规模均位于 650 亿元以下，其中，淮安、连云港和宿迁这三个 城市一般公共 预算收入规模相对较低，在 300 亿元以下。 税收收入占比方面， 江苏省下辖各市税收收入占比相对稳定，均处于 75%-90%区间 。其中，苏州市由于支柱产业纳税效应明显，税收收入占比相对较高，为89.6%，位居江苏省首位。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%第一产业 第二产业 第三产业 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0500010000150002000025000 亿元 GDP 固定资产投资 GDP同比 (右） 固定资产投资同比（右） 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 财政自给率方面， 受各地市所处发展阶段及财政实力、经济基础 、 产业结构存在差异的影响，江苏省各市财政自给率存在较大的差距。除镇江外，苏州、南京、无锡和常州这四个 苏南城市 财政自给率位居前四，分别为 103.8%、 95.3%、 92.7%和 90.3%。苏中三市财政自给率则位于第二梯队，处于 53%-64%区间，南通、泰州和 扬州 分别为 63.7%、 63.0%和 53.7%。苏北五市财政自给率则相对较低，均低于 55%，其中宿迁财政自给率 最低，为 42.0%。 图 10： 2019 年江苏各地市一般公共预算收支及财政自给率情况 资料来源： wind、各城市人民政府、 国海证券研究所 以（地方政府一般公共预算收入 +政府性基金收入 +国有资本运营收入 +中央政府补助、基金调节收入等）作为 综合财力 的衡量指标， 则苏州市综合财力位居首位 ，除镇江外，苏南其余三个 城市 紧随其后，综合财力均在 1000 亿元以上。苏中三市综合财力处于江苏省第二梯队，其中南通市综合财力相对较高，为 1931.5 亿元。而苏北五市中，除徐州市和盐城市综合财力以 1491.7 亿元和 1280.3 亿元相对靠前外，其余三市综合财力相对靠后，均低于 800 亿元。 2.3、 政府债务情况 地方政府债务规模方面， 南京市 2019 年地方政府债务余额 最高，为 2585.5 亿元，南通和苏州次之，分别为 1562.7 亿元和 1390.6 亿元，无锡、盐城、镇江和常州依序次之，规模均在 1000 亿元以 上。整体来看，苏南和苏中政府债务余额相对处于较高水平，苏北五市政府债务规模 相对较低。 负债率方面， 以 （地方政府债务余额 /GDP） 作为负债率的衡量指标，则 2019年末， 苏州市负债率相对较低，为 7.2%，其余地市负债率均高于 10%。其中，02040608010012005001000150020002500苏州 南京 无锡 南通 常州 徐州 盐城 泰州 扬州 镇江 淮安 连云港 宿迁 一般公共预算收入 一般公共预算支出 税收收入占比（右， %） 财政自给率（右， %） 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 镇江、宿迁和盐城的负债率最高，均高于 20%，分别为 26.6%、 21.5%和 20.6%。除徐州外，苏北四个城市负债率均高于 15%，整体高于苏南及苏中城市。 债务率方面， 以 （地方政府债务余额 /地方政府综合财力） 作为债务率的衡量指标，则 2019 年末，镇江负债率最高，为 130.8%，盐城和宿迁 依序次之，均高于 90%。而苏州、无锡和常州 债务率则相对较低，分别为 33.8%、 54.7%和 58.3%。 城投债余额方面， 2019 年 末， 江苏省 13 个地市的存续城投债规模均处于较高水平。苏南 5 市 2019 年 末 存续债券规模均在 800 亿 元以上，苏州市 2019 年存续债余额以 2450.8 亿元位居首位， 南京市 存续城投债以 2428.5 亿元紧随其后。除南通、 淮安 和盐城 存续债规模在 1000 亿元以上外，苏中和苏北存续城投债规模相对较低 。其中， 连云港市和宿迁市 2019 年底存续城投债 规模 最低，分别为504.7 亿元和 360.1 亿元。 进一步，若将城投平台有息债务纳入到政府隐性债务的考察范围， 以（地方政府债务余额 +城投平台有息债务） /地方政府综合财力 作为广义债务率的衡量指标，则 江苏省各地市广义债务率均处于较高水平，其中淮安、镇江、连云港和南京的广义债务率相对较高，均高于 400%；盐城和泰州 紧随其后，广义债务率均位于350%-400%区间 。 而苏州和徐州广义债务率则相对较低，位于 200%-250%区间。 图 11： 江苏省各地市一般公共预算收入及广义债务率情况