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证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2020 年 11 月 09 日 固定收益 研究 研究所 证券分析师： 靳毅 S0350517100001 021-68930187 jiny01ghzq 联系人 ： 姜雅芯 S0350119080005 021-60338170 jiangyxghzq 广西城投全景解析 广西信用债深度挖掘系列 之一 相关报告 江苏省信用债深度挖掘系列之一：江苏城投 全景解析 2020-10-15 河南信用债深度挖掘系列之五：河南十一城 城投深度挖掘 2020-09-25 河南信用债深度挖掘系列之四：郑州都市圈 城投深度解读 2020-09-16 河南信用债深度挖掘系列之三：洛阳都市圈 城投深度解读 2020-09-14 河南信用债深度挖掘系列之二：郑州城投深 度解读 2020-08-20 河南信用债深度挖掘系列之一：河南城投全 景解析 2020-08-06 投资要点： 广西经济 、 财政和债务概况 （ 1）经济概况：广 西位于粤港澳大湾区辐射范围内，也是中国与东盟连接的核心节点。 2019 年广西实现地区生产总值 2.12 万亿元，位居全国第 19 位，近几年经济实现稳步增长。 （ 2）财政概况 ： 2019 年广西实现一般公共预算收入 1811.9亿元，较 2018 年同比增长 7.8%，增速位居全国第 4 位。 （ 3）债务概况： 2019 年底，广西地方政府债务余额 6354.7 亿元，位居全国中游水平。 2018 年以来，广西地方政府债务余额同比增速维持在10%-15%区间，债务规模扩张相对平稳 。 广西各地市经济、财政和债务概况 （ 1）经济概况： 在三大经济圈的发展规划之下，南宁市、柳州市和桂林市作为区域发展重心，经济发展相对较快。南宁市 2019 年地区生产总值以 4506.6 亿元位居首位 。 （ 2）财政概况： 广西下辖各市呈现出与经济体量一致的结构，南宁市 2019 年一般公共预算收入以 370.9 亿元位居首位，柳州市、桂林市和玉林市依序次之，均位于 100 亿元以上。 （ 3）债务概况： 南宁市 2019 年地方政府债务余额最高，为 1068.0 亿元，柳州市和桂林市依序次之 ， 较全国其他省份，广西各市地方政府债务余额处于较低水平。 广西城投分布情况 广西有存续债券的城投平台集中分布于 自治区本级和柳州市。其中 自治区 本级城投债存续规模 584.0 亿元，占广西区内城投债总量的 30.2%。相较于东部沿海省份，受限于经济发展程度，中西部省份地市城投平台发债难度相对较高，导致 自治区本级城投平台债券规模占比相对较高。从评级分布上来看， 广西 AAA级城投平台集中分布于自治区本级 ，南宁、柳州和桂林城投平台以AA+和 AA 级为主。 广西自治区本级投平台梳理 广西 自治区 本级城投平台中交通类 4家、基建类 2 家、水利类 1 家。随着近几年自治区政府对区内国有企业进行整合，北部湾投资、广西交投、广西铁投已经成长为资产规模超 1000 亿元的 AAA 平台。 随着东盟 成为我国第一大贸易合作伙伴，广西作为面向东盟的合作开放门户， 将有 更多的产业投资、交通互联互通 项目获得政府的支持和参与 。 我们认为， 可以关注广西交投、北部湾投资、广西铁投和桂 新发 在区域发展中承接的交通证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 建设任务。 广西地市城投怎么投 我们认为可以从三个维度关注广西地市城投平台的挖掘价值： （ 1）关注 城投平台的超额利差 ；（ 2） 关注区域发展规划下的中心城市建设 ；（ 3）关注地价上涨带来的财力提升潜力。 风险提示 企业经营风险。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 1、 广西经济财政和债务概况 1.1、 经济概况 广西， 位于中国南部，东临粤港澳湾区，西与云南省接壤， 地处西部资源型经济圈与东南开放型经济带的结合区域。 广西幅员面积 23.76 万平方公里，同时管辖北部湾 4 万平方公里的海域。 广西位于粤港澳大湾区辐射范围内，也是中国与东盟连接的核心节点， 伴随着承接珠三角经济转移以及与东盟合作的不断深化，广西形成了 汽车 、 机械 、 电子信息 、 高端金属新材料 、 绿色高端石化 、 生物医药 和 高端绿色家居 六大产业链，区内聚集了柳工集团、柳钢集团、玉柴集团、上汽通用五菱、北部湾新材料、桂林三金等企业。 在产业链深化发展之下，广西经济也实现了稳步增长。 2019 年广西实现地区生产总值 2.12 万亿元，位居全国第 19 位。 从经济增速上来看 ， 2019 年广西 GDP同比增长 6.0%，略低于全国 GDP 增速。 广西近几年维持稳定的人口净流入，人均 GDP 实现稳步增长。 受区域发展不均的影响， 2019 年广西实现人均 GDP4.30 万元，约为广东省的 50%。 从增速上来看， 2019 年广西人均 GDP 同比增长 3.6%， 略 低于全国平均增速， 但近几 年始终维持稳定增 长 。 图 1： 广西 GDP 和固定资产投资情况 图 2： 广西常住人口及人均 GDP 情况 资料来源： wind、广西政府网、 国海证券研究所 资料来源： wind、 国海证券研究所 在经济稳步增长的带动下，广西产业结构也逐渐得到了优化。 2019 年广西三次产业结构为 16.0： 33.3： 50.7，产业结构调整速度有所放缓。但 服务业整体维持 较高增速 ， 2019 年软件和信息技术服务业营收实现同比增速 18.8%， 广西发展新动能逐步增强。 051015202530354005000100001500020000250002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019GDP（ 亿元） 固定资产投资 (亿元） GDP同比（右， %） 固定资产投资同比（右， %） 4400450046004700480049005000050001000015000200002500030000350004000045000500002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019人均 GDP（ 元） 常住人口（右，万人） 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图 3： 广西三次产业结构 资料来源： wind、 国海证券研究所 1.2、 财政概况 在产业链深化发展以及全面对接粤港澳湾区、面向东盟金融开放等政策的助推之下，广西近几年财政实力也实现了较快的增长。 2019 年广西实现一般公共预算收入 1811.9 亿元，较 2018 年同比增长 7.8%，增速位居全国第 4 位，仅次于天津、内蒙古和海南， 表明广西财政收入在近几年实现较快增长 。 税收收入方面， 2019 年广西实现税收收入 1146.8 亿元，位居全国中下游水平。从税收收入占比上来看， 2019 年广西税收收入在一般公共预算中占比达 63.3%，相对处于全国中下游水平，反映广西纳税主体效益和多元化还存在一定的待改善空间。 2019 年，广西一般公共预算支出 5849.0 亿元，高于辽宁和陕西，位于全国中游水平。 从财政自给率来看， 2019 年广西财政自给率为 31.0%， 相对存在一定的财政收支缺口。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019第一产业 第二产业 第三产业 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 图 4： 全国各省一般公共预算收支及税收收入占比情况 表 1： 广西近几年一般公共预算收支情况 2019 年 2018 年 2017 年 2019 年同比增速 全区一般公共预算收入（亿元） 1811.89 1681.48 1615.03 7.8% 自治 区本级一般公共预算收入（亿元） 381.21 348.63 342.35 9.3% 全区政府性基金收入（亿元） 1699.29 1436.06 966.67 18.3% 自治 区本级政府性基金收入（亿元） 37.46 119.68 114.13 -68.7% 全区国有资本运营收入（亿元） 22.65 21.2 18.19 6.8% 全区税收收入（亿元） 1146.78 1122.03 1057.59 2.2% 资料来源： wind、 国海证券研究所 资料来源： wind、广西政府网、 国海证券研究所 广西全区 2019 年实现政府性基金收入 1699.3 亿元，同比增长 18.3%，增速相对维持在较高水平。以（一般公共预算收入 +政府性基金收入 +国有资本经营收入 +中央补助、动用调节基金等）作为综合财力的考察指标，则 2019 年广西政府综合财力测算结果为 6280 亿元，相对处于中下游水平。其中，一般公共预算收入占比 28.8%，政府性基金收入占比 27.1%。 1.3、 债务概况 截至 2019 年底，广西地方政府债务余额 6354.7 亿元，位居全国中游水平。 2018年以来，广西地方政府债务余额同比增速维持在 10%-15%区间，债务规模扩张相对平稳。 债务率方面， 以（地方政府债务余额 /地方政府综合财力）作为债务率的衡量指标，则 2019 年广西整体债务率为 100.8%，位居全国第 10，相对处于中 上游水平。 010203040506070809010002000400060008000100001200014000160001800020000广东 江苏 上海 浙江 山东 北京 四川 河南 河北 湖北 安徽 福建 湖南 辽宁 江西 天津 山西 陕西 重庆 云南 内蒙古 广西 贵州 新疆 黑龙江 吉林 甘肃 海南 宁夏 青海 西藏 亿元 一般公共预算收入 一般公共预算支出 税收收入占比 (右 ,%） 财政自给率 (右 ,%) 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 表 2：广西 2017 年以来政府债务概况 图 5： 2019 年全国各省一般公共预算收入及债务率概况 2019 年 2018 年 2017 年 地方政府债务规模 （ 亿元） 6354.7 5489.0 4836.7 其中：一般债务规模 （ 亿元） 3767.2 3398.8 3049.7 专项债务规模（ 亿元） 2587.5 2090.2 1787.0 资料来源： 广西政府网、 国海证券研究所 资料来源： wind、各省人民政府网、 国海证券研究所 注：数据 不含 港、澳、台地区 城投债余额方面， 基于 wind 统计口径， 2019 年末，广西城投债存量规模 1915.3亿元，位居全国第 18 位，低于云南和贵州，相对处于中下游水平。从债务增速上来看， 2017-2019 年，广西城投债余额增速保持平稳，增速维持在 4%-8%区间。 从存量城投债主体评级分布来看， 截至 2020 年 11 月初，广西存续城投债发行主体集中分布于 AA+级和 AA 级，占比分别为 21.6%和 52.9%。除 自治区 本级 3家平台评级为 AAA 级外，各地市城投平台均在 AA+及以下。 从存量城投债到期分布上来看， 广西城投平台未来 5 年内到期分布相对比较均衡，未来 1 年内到期规模 489.2 亿元，占比 25.3%；未来 1-3 年内到期规模 720.2亿元，占比 37.2%。 图 6： 广西城投平台主体评级分布（截至 2020 年 11 月） 图 7： 广西存量信用债到期分布 无评级 9.8% A+ 3.9% AA 52.9% AA- 5.9% AA+ 21.6% AAA 5.9% 1年内 25.3% 1-3年 37.2% 3-5年 31.1% 5年以上 6.4% 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 资料来源： wind、 国海证券研究所 资料来源： wind、 国海证券研究所 2、 广西 下辖各市 济财政和债务概况 2.1、经济概况 根据国务院对于广西经济发展的指导意见 1，广西下辖的 14 个地市可划分为三大经济圈。 北部湾经济区， 包括 南宁 市 、北海 市 、钦州 市和 防城港 市，拥有沿海港口优势，是西部大开发和面向东盟开放的重点地区。 西江经济带， 包括柳州市、桂林市、来宾市、梧州市、玉林市、贵港市和贺州市，面向珠三角，背靠西南腹地，交通便利，工业基础良好； 桂西资源富集区， 包括百色市、河池市和崇左市，矿产、水能、旅游等资源富集。 经济总量方面， 在三大经济圈的发展规划之下，南宁市、柳州市和桂林市作为区域发展重心，经济发展相对较快。南宁市 2019 年地区生产总值以 4506.6 亿元位居首位，柳州市和桂林市紧随其后，地区生产总值规模也在 2000 亿元以上。北部湾经济区经济体量相对靠前，除防城港市外，其余 3 个城市地区生产总值均超过 1000 亿元。 经济增速方面， 贺州市 2019 年地区生产总值同比增长 11.8%，百色市、贵港市、崇左市和北海市也保持着较高的经济增速，均位于 8%以上。而南宁市、来宾市 、梧州市 和柳州市 GDP 增速则相对较低，均不超过 5%。 图 8： 2019 年广西各地市 GDP 及固定资产投资情况 图 9： 2019 年广西各地市三次产业结构 资料来源： wind、各城市人民政府网、 国海证券研究所 资料来源： wind、各城市人民政府网、 国海证券研究所 1 来源于中国政府网， gov/zhengce/content/2009-12/07/content_1632.htm 0%2%4%6%8%10%12%14%0100020003000400050006000 亿元 GDP 固定资产投资 GDP同比（右） 固定资产投资同比（右） 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%南宁 桂林 玉林 河池 崇左 梧州 来宾 贵港 钦州 贺州 柳州 北海 百色 防城港 第一产业占比 第二产业占比 第三产业占比 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 固定资产投资方面， 南宁市固定资产投资规模以 5393.1 亿元位居首位。西江经济带整体投资规模处于相对较高水平，柳州市、桂林市和玉林市分别以 3411.4亿元、 2798.6 亿元和 2160.5 亿元紧随南宁市之后。 从投资增速上来看， 广西各地市 2019 年固定资产投资增速均达到 8%以上，桂西资源富集区近两年维持着 10%以上的较高增速。其中，河池市 2019 年固定资产投资增速最高，为 12.1%，钦州市和崇左市紧随其后，均维持在 12%左右。 图 10：广西各市 GDP、常住人口以及主导产业情况 资料来源： wind、各城市人民政府网、 国海证券研究所 2.2 财政概况 一般公共预算收入方面， 广西下辖各市呈现出与经济体量一致的结构，南宁市2019 年一般公共预算收入以 370.9 亿元位居首位，柳州市、桂林市和玉林市依序次之，均位于 100 亿元以上。 从增速上来看， 西江经济带中来宾市、柳州市和贺州市均维持 10%以上的财政收入增速；桂西资源富集区中，河池市和百色市同比增速也维持在 10%以上。 税收收入占比方面， 受减税降费政策力度较大的影响，桂林市和梧州市 2019 年税收收入增速有所放缓，税收收入占比相对较低，其余城市税收收入占比均维持在 54%-76%区间。 其中，贵港市和南宁市税收收入占比分别以 75.2%和 73.1%位居前二。 从财政自给率上来看， 南宁市和柳州市财政自给率相对较高，分别为 47.0%和44.4%。北海市、防城港市和桂林市依序次之，其余城市财政自给率均位于 30%以下，存在一定的财政收支缺口，对上级政府的依赖度较高。 南宁市桂林市柳州市玉林市来宾市贵港市北海市钦州市防城港市崇左市百色市河池市梧州市贺州市证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 图 11： 2019 年广西各地市一般公共预算收支情况 资料来源： wind、各城市人民政府网、 国海证券研究所 进一步，若以（地方政府一般公共预算收入 +政府性基金收入 +国有资本运营收入 +中央政府补助 +动用基金调节收入等）作为综合财力的衡量指标，则 2019 年南宁市综合财力位居首位，柳州市、桂林市和玉林市依序次之，综合财力规模约为南宁市的 50%左右，位居第二梯队。贺州市、来宾市、百色市和防城港市综合财力则相对靠后，位于 300 亿元以下。 2.3、 政府债务概况 地方政府债务规模方面， 南宁市 2019 年地方政府债务余额最高，为 1068.0 亿元，柳州市和桂林市依序次之，规模分别为 593.3 亿元和 461.9 亿元，其余城市地方政府债务余额均位于 300 亿元以下。整体来看，较全国其他省份，广西各市地方政府债务余额处于较低水平。 负债率方面， 以（地方政府债务余额 /GDP）作为负债率的衡量指标，则 2019年广西各地市负债率相对稳定，维持在 10%-32%区间。其中，玉林市和贵港市负债率相对较低，位于 15%以下。 债务率方面， 以（地方政府债务余额 /地方政府综合财力）作为债务率的衡量指标， 2019 年广西各地市债务率相对可控，除百色市外，其余地市债务率均位于90%以下。其中，玉林市、贵港市和崇左市债务率最低，均位于 50%以下。 010203040506070800100200300400500600700800900南宁 柳州 桂林 玉林 百色 梧州 北海 贵港 钦州 防城港 河池 贺州 来宾 崇左 % 亿元 一般公共预算收入 一般公共预算支出 税收收入占比（右） 财政自给率（右） 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 城投债余额方面， 2019 年广西城投债集中分布于 自治区 本级、柳州市和南宁市，其余地市存量城投债规模均位于较低水平。其中，南宁市 2019 年存续城投债规模以 131.9 亿元位居第二，但较华中和华东的省会城市，南宁城投债规模相对处于较低水平。除柳州市和南宁市外，各地市 2019 年城投债余额均位于 100 亿元以下。 进一步，若将城投平台有息债务纳入到政府隐性债务的考察范围， 以（地方政府债务余额 +城投平台有息债务） /地方政府综合财力作为广义债务率的衡量指标，则柳州市、百色市和钦州市广义债务率水平相对较高，位于 150%以上， 南宁市和防城港市次之，位于 100%-150%区间 。 其余地市债务率相对较低，均位于 100%以下。 图 12： 广西各地市广义债务率及一般公共预算收入情况 资料来源： wind、各城市人民政府网、 国海证券研究所 整体来看， 广西各地市经济财政实力近几年保持较快增长，区域分布上呈现出“东强西弱”的特征， 以南宁市为核心的北部湾经济区经济和财政实力较强， 西江经济带中，柳州市和桂林市也位居前列。南宁市经济总量和财政实力均遥遥领先于其他城市，广义债务率相对可控，位居第一梯队；柳州市、桂林市和玉林市则位于第二梯队， 其中，桂林市和玉林市广义债务率相对较低。