2020-2021院线和影视业发展前景研究报告.pptx

2020-2021院线和影视业发展前景研究报告,目录,影视制作：龙头恢复弹性大,在线视频：内容为王,02,03,04,01,游戏：精品化趋势利好头部,教育：兼具确定性和成长性,05,院线：供需改善拐点将至,重点覆盖公司盈利预测,07,广告营销：梯媒认可度上升,06,游戏板块：疫情对行业整体利好，长期来看头部公司市占率有望提高,-10.0%,0.0%,10.0%,20.0%,30.0%,40.0%,50.0%,0,100,200,300,400,500,600,1Q19,2Q19,3Q19,4Q19,1Q20,2Q20,手游市场规模（亿元）,YoY(%),QoQ(%),50%40%30%20%10%0%-10%-20%,4035302520151050,19Q1,19Q2,19Q3,19Q4,20Q1,20Q2,中国自主研发游戏海外实际销售收入（亿美元）QoQ（%） YoY(%),上半年疫情利好整体游戏行业，重度游戏和休闲棋牌类游戏的用户数量、付费率和付费值等指标均有提高；Q2疫情有所好转后，游戏用户仍然有所留存，游戏收入同比增 长仍然较快。另外，出海游戏收入也增长较快。长期来看，在版号限制、游戏精品化趋势下，研发实力较强的公司有能力攫取小公司的份额继续增长，并增强与渠道的话 语权。看好研发实力强的游戏厂商，建议关注完美世界（002624.SZ）、吉比特（603444.SH）、宝通科技（300031.SZ）。主要观点：1. 疫情利好游戏行业，海内外游戏收入均有大幅增长。根据游戏工委数据，1H20国内手游市场收入1047亿元，同比增长35.8%；1Q20同比增长42.1%，2Q20同比增长30.1%；二季度复工复产后，手游收入增长仍然保持较高，充分证明游戏这一娱乐形式的粘性和用户留存率较好。同时，其他各国疫情也促使了海外居家娱乐需求高涨；由于国内疫情控制较好，游戏供给恢复较快，上半年中国出海游戏收入增速达到36%；1Q20同比增长41%，2Q20同比增长32%。我们认为2020年是中国游戏出海的重要窗口期。中国手游市场收入规模（亿元）中国自研游戏出海收入规模（亿美元）,游戏板块：疫情对行业整体利好，长期来看头部公司市占率有望提高,主要观点：2. 下半年重磅游戏密集发布，短期催化多。完美世界新神魔大陆上线后流水表现较好，新神魔大陆在7月新游流水榜上居首，在7月所有手游流水测算榜上位居第七名，首月预估流水超4亿元。,游戏板块：疫情对行业整体利好，长期来看头部公司市占率有望提高,主要观点：3. 版号收紧，以及游戏精品化趋势下，长期看好自研实力较强的厂商。2018年4月，因机构改革暂停游戏版号发放；2018年12月，版号审批恢复，但每月审批数量远少于调整前。2019年4月，广电总局明确控制审批版号数量：每月游戏版号发放数量在100左右，相较往年版号数量大幅下降。头部游戏公司能够从这个趋势中获益，因为版号收紧一方面导致产品供给收缩，另一方面淘汰了低质量游戏，有利于游戏行业的长期健康发展。截至2020年6月末，国内游戏用户规模达到6.57亿元，同比增长1.97%，中国游戏用户规模增长放缓。我们认为，未来游戏行业的驱动力不再是用户数量的高速增长，而是玩家付费率和付费值的提升。腾讯和网易双寡头格局较难撼动，有研发实力的其他头部公司有机会通过攫取小公司的份额继续实现增长。参考端游发展史，我们认为未来手游行业市场份额分布将同样呈倒金字塔结构（目前为哑铃形），即腾讯网易市占率最高，大部分小CP将被淘汰，其份额被头部和第二梯队公司瓜分。,0,200,400,600,800,1000,1200,2020.052020.032020.012019.112019.092019.072019.052019.032019.012018.112018.092018.072018.052018.032018.012017.112017.092017.072017.052017.032017.01,0.0%,5.0%,10.0%,15.0%,20.0%,25.0%,0,54321,76,1H17,2H17,1H18,2H18,1H19,2H19,1H20,每月游戏版号发放数量（个）国内游戏用户规模（亿）国内每月游戏版号发放数量（个）游戏用户规模（亿）YoY（%）,手游企业营收规模集 中度示意图,头部企业（70%份额）,中等企 业,小企业,端游企业营收规模集 中度示意图,头部企业（74%份额）,中等企业,小 企 业,手游进化之路,未来手游行业结构预测,游戏板块：推荐关注完美世界、吉比特和宝通科技,完美世界（002624.SZ）2020年上半年公司营业收入51.44亿元，同比增长40.7%；归母净利润12.71亿元，同比增长24.5%，符合预期；扣非归母净利润11.52亿元，同比增长18.42%。游戏 业务收入43.56亿元，同比增长51.8%；其中手游收入29.14亿元（+72.5%YoY），占收比57%。游戏业务毛利率65.08%，同比下滑8.3个百分点，因为：1）自主发 行模式手游占比提高，这种模式下收入规模更大，毛利率较低；2）代理第三方游戏占比提高，外部研发商分成增加，PC/主机游戏毛利率同比下降。1H20公司在手游MMORPG细分市场份额为22.5%，经典游戏排名和流水表现稳定。7月上线的新神魔大陆在伽马数据当月新游流水榜上居首，在所有手游流水测算榜上位居第七名，首月预估流水超4亿元。公司目前的手游储备有：梦幻新诛仙战神遗迹幻塔非常英雄一拳超人等，同时还将基于仙剑奇侠传 系列IP推出仙侠题材回合制MMORPG手游。吉比特（603444.SH）2020年上半年实现收入14.09亿元，同比增长31.61%；实现归母净利润5.50亿元，同比增长18.17%；扣非净利润4.99亿元，同比增长12.89%。厦门青瓷（吉比特持股39%）新游最强蜗牛6月底上线，伽马数据显示，7月手游流水榜上该游戏排名第六。公司已将推广费用全部计提完毕，我们预计下半年该游 戏将贡献较多投资收益。最强蜗牛港澳台版7月已由雷霆代理上线，iOS畅销榜排名TOP5。下半年公司游戏储备丰富，类型多样。Q3确定公测的游戏包括荣誉指挥官不朽之旅魔渊之刃一念逍遥，Q4将上线石油大亨。其中，市场期待较大的有魔渊之刃一念逍遥。另外，雷霆取得了著名IP摩尔庄园手游版代理权， TapTap上已有接近55万人预约，评分9.7，将在9月公测，Q4上线。宝通科技（300031.SZ）2020年上半年实现收入13.13亿元，同比增长11.01%；实现归母净利润2.35亿元，同比增长40.98%，符合预期；扣非净利润2.31亿元，同比增长40.05%。游戏业务子公司海南高图上半年收入2.27亿元，同比增长217%；该公司主攻欧美研运业务，已成为新的收入增长点，证明公司在欧美等一线市场的布局较为成功。另外，公司上半年投资收益6479万元，占利润总额24%，主要源自并表产业基金对微盟的投资分红收益，为一次性收益。下半年易幻计划上线剑侠情缘2梦境链接等数款产品。日本将会是易幻下半年大力发展的地区，全年计划上线的游戏有5-6款。海南高图重点项目Wild West 将在Q4投放欧美市场；成都聚获首款二次元手游终末阵线：伊诺贝塔将于11月在B站开启公测，流水预期表现较好。由于下半年游戏主要在Q4上线，我们认为公司业 绩的释放期主要在明年。,游戏板块：疫情对行业整体利好，长期来看头部公司市占率有望提高,重点公司业绩：三七互娱、完美世界、吉比特等重度游戏厂商上半年收入增速快，另外专注休闲棋牌类游戏的姚记科技业绩增速也较高。重点公司业绩,目录CONTENTS,影视制作：龙头恢复弹性大,在线视频：内容为王,02,03,04,01,游戏：精品化趋势利好头部,教育：兼具确定性和成长性,05,院线：供需改善拐点将至,重点覆盖公司盈利预测,07,广告营销：梯媒认可度上升,06,院线板块： 上半年院线整体亏损，国庆档将迎票房爆发，供需改善利好龙头,院线自1月24日停业后，一直至7月20日才复工，上半年基本处于全面停工状态；相应的固定成本，例如员工薪酬、租金、设备折旧等比较刚性，因此院线企业均出现大幅度亏损。疫情促进供给出清，龙头市占率将提升；今年国庆档票房预计爆发增长。看好经营杠杆较高、资金条件好的行业龙头，建议关注万达电影（002739.SZ）、横店影视（603103.SH）。主要观点：1. 影院停业导致全行业上半年亏损较严重。2020年上半年全国电影票房仅22.4亿元，同比下滑92.8%；观影人次6005.8万，同比减少92.6%；各院线公司上半年电影放映业务收入均下滑90%左右，营业利润出现较大亏损。,-100.0%,-80.0%,-60.0%,-40.0%,-20.0%,0.0%,20.0%,40.0%,0,50,100,150,200,250,300,350,1H17,2H17,1H18,2H18,1H19,2H19,1H20,中国电影票房（亿元）,YoY(%),中国电影票房收入（亿元）,0,10,20,30,40,50,60,万达影视,横店影视,中国电影,上海电影,金逸影视,幸福蓝海,1H20电影放映收入（亿元）,1H19电影放映收入（亿元）,院线上市公司电影放映收入（亿元）,院线板块： 上半年院线整体亏损，国庆档将迎票房爆发，供需改善利好龙头,主要观点：2. 复工以来每周票房环比增长加快，八佰票房证明市场需求旺盛。7月20日全国影院正式复工；8月14日起，影院上座率限制放宽到50%，取消120分钟片长电影中间休息的规定；截至9 月4 日，全国影院复工率达90.0%；自2020年7月20日影院有序复业以来，2020年8月含服务费票房34亿元，恢复至2019年8月的43.1%；观影人次恢复至2019年8月的43.6%；平均票价恢复至2019年8月的91.5%；八佰8月21日公映，截至9月7日，累计票房破24亿，贡献了院线开放以来超60%总票房；目前国庆定档大片包括夺冠姜子牙我和我的家乡急先锋，其中夺冠急先锋和姜子牙原定2020年春节上映，关注热度很高。,复工以来累计票房收入（万元）,450000400000350000300000250000200000150000100000500000,7.20-7.26,7.27-8.02,8.03-8.09,8.10-8.16,8.17-8.23,8.24-8.30,8.31-9.06,全国电影累计票房，含服务费（万元）,国庆档定档影片,院线板块： 上半年院线整体亏损，国庆档将迎票房爆发，供需改善利好龙头,主要观点：3. 疫情促进供给出清，需求仍有提升空间。2019年签约的影院数量显著减少，这将反映到明后年的开店速度上，而关闭影院数量则在2019年5月开始逐渐增多；复工后，8月影院数量/银幕数量相比1月停业前减少了13%/12%，同比减少6%/4%；2020年受疫情影响较大，全年银幕数量预计负增长；2021年银幕数量增速将相比疫情前继续放缓；2019年我国一线城市人均观影次数3.7次，已经达到发达国家水平，但是非一线城市平均只有1.9次，和一线城市比仍有很大的增长空间。,8007006005004003002001000,2015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-10,新开（左）关闭（右）,2015-2019年全国新开和关闭影院数量（家）,25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%,-,2,000,4,000,6,000,8,000,180160140 10,000120100806040200,12,000,2018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-08,影院总数量（家）- 修正版,2018-2020年8月全国影院总数量（家）,院线板块：推荐关注万达电影和横店影视,万达电影和横店影视是院线行业龙头，资金状况好，有条件在供给出清的过程中通过收并购等形式提高市占率；经营杠杆较高，观影人次的增加能够更大地撬动利润增长。万达电影（002739.SZ）万达电影发布20H1业绩报告，公司实现营业收入19.72亿元，同比减少73.93%；归属于上市公司股东净利润-15.67亿元，同比下滑398.8%。归属于上市公司股东的 扣非净利润-17.05亿元，同比下滑438.51%。上半年公司电影放映收入5.33亿元，同比下滑88.6%；而因为刚性支出较多，放映业务毛利率为-230.5%。同时由于观影人次的大幅减少，上半年卖品收入1.93亿元，同比减少79.37%；广告收入2.79亿元，同比减少75.5%。为降低成本、开源节流，公司关停了部分经营效率较差的影院，上半年国内共关停影城17家，新建影城12家。由于多部影片未能如期上映，上半年公司电影发行收入2.02亿元，同比减少14.9%。但电视剧制作发行及相关业务表现亮眼：子公司新媒诚品主导或参与出品的多部电 视剧顺利播出，收视表现均较好；上半年公司电视剧发行收入5.2亿元，同比增长455.3%。横店影视（603103.SH）2020年上半年公司实现营业收入9812万元，同比下降93%；归属于母公司净亏损3.06亿元，同比下滑277%；扣除非经常性损益净亏损3.60亿元，同比下滑373%。受到新冠疫情影响，公司旗下所有影院自1月24日起全面停业，无票房收入，卖品和广告业务也停摆，而员工薪酬、房租物业费及折旧等成本较为刚性，导致公司上半 年业绩亏损。上半年电影放映业务收入6158万元，同比下滑94%，占总收入比例63%；卖品业务1031万元，同比下滑28.8%；广告业务1125万元，同比下滑89.2%。上半年公司票房7619万元，同比减少93.8%。其中资产联结型影院票房收入6,344万元，市场份额为3.04%；加盟影院票房收入1,276万元，市场份额为0.61%。截至6月末，公司旗下共拥有459家已开业影院，相比19年末净增加8家影院；银幕2833块，相比19年末净增加527块银幕。目前直营的376家影院中70%分布在三线以下城市，公司继续看好低线级城市的票房增长空间。,院线板块：上半年院线整体亏损，国庆档将迎票房爆发，供需改善利好龙头,重点公司业绩,目录CONTENTS,影视制作：龙头恢复弹性大,在线视频：内容为王,02,03,04,01,游戏：精品化趋势利好头部,教育：兼具确定性和成长性,05,院线：供需改善拐点将至,重点覆盖公司盈利预测,07,广告营销：梯媒认可度上升,06,影视制作板块：电影内容逐步上映，电视剧分化，成本和现金流改善,院线停业导致电影内容方上半年业绩较差，但华谊兄弟（300027.SZ）出品的八佰票房超预期，预计下半年业绩将大大改善；电视剧方面，华策影视（ 300133.SZ）龙头地位凸显。建议关注光线传媒（300251.SZ） 、华谊兄弟、华策影视。主要观点：1. 下半年院线复工后，电影制作公司业绩情况将有较大的改善。2020年上半年全国电影票房仅22.4亿元，同比下滑92.8%；观影人次6005.8万，同比减少92.6%；八佰突出的票房成绩已经证明优质电影对观众吸引力仍然强劲，预计国庆档票房将有较大的爆发增长；华谊兄弟凭借八佰下半年业绩应有较大改善；光线传媒的动画电影将迎项目收获期，姜子牙定档国庆上映，业内票房预计15-20亿元。,-100.0%,-80.0%,-60.0%,-40.0%,-20.0%,0.0%,20.0%,40.0%,0,50,100,150,200,250,300,350,1H17,2H17,1H18,2H18,1H19,2H19,1H20,中国电影票房（亿元）,YoY(%),中国电影票房收入（亿元）,450000400000350000300000250000200000150000100000500000,7.20-7.26 7.27-8.02 8.03-8.09 8.10-8.16 8.17-8.23 8.24-8.30,8.31-9.06,全国电影累计票房，含服务费（万元）,复工以来累计票房收入（万元）,影视制作板块：电影内容逐步上映，电视剧分化，成本和现金流改善,主要观点：2. 电视剧制作出现分化，华策影视在行业低迷中依旧保持增长。2018-2019年的低谷以及疫情都加速了行业出清，能力较差的小制作方逐渐被淘汰，行业进入复苏阶段；剧集播放平台进入了新玩家，例如头条系、咪咕视频等，下游客户的增多无论在定制剧还是版权剧模式上都对影视制作行业利好；成本方面，单集演员片酬已经从过去的1亿多降低至5000万，内容成本得到有效控制，且节约下来的成本可以用于提升剧集质量；龙头地位形成后，影视制作现金流大幅改善，华策影视已向下游客户签订了6部剧的预售协议，垫资模式被预付取代。,电视剧制作备案公示数量（部）,0.00,1,000.00,2,000.00,3,000.00,4,000.00,5,000.00,6,000.00,0,20,40,60,80,100,120,140,2020-052020-032020-012019-112019-092019-072019-052019-032019-012018-112018-092018-072018-052018-032018-012017-112017-092017-072017-052017-032017-01,电视剧制作备案公示数量:合计,电视剧制作备案公示集数:合计,0.00,1,000.00,2,000.00,3,000.00,4,000.00,5,000.00,6,000.00,7,000.00,0,20,40,60,80,100,120,140,160,2015-03,2015-12,2016-09,2017-06,2018-03,2018-12,2019-09,2020-06,电视剧发行数量:合计:当季值 电视剧发行集数:合计:当季值线性 (电视剧发行数量:合计:当季值),电视剧发行数量（部）,影视制作板块：电影内容逐步上映，电视剧分化，成本和现金流改善,重点公司业绩,目录CONTENTS,影视制作：龙头恢复弹性大,在线视频：内容为王,02,03,04,01,游戏：精品化趋势利好头部,教育：兼具确定性和成长性,05,院线：供需改善拐点将至,重点覆盖公司盈利预测,07,广告营销：梯媒认可度上升,06,在线视频板块：广告投放向头部集中，会员收入大幅增长，关注内容投入产出效率高的公司,疫情导致在线视频行业广告收入上半年情况较差，但芒果超媒综艺内容头部优势明显，仍然保持增长；会员数量和收入方面则由于居家娱乐需求旺盛，各平台均增长较快。视频平台内容制作能力是核心竞争力，推荐关注内容投入产出效率高的公司。建议关注芒果超媒（300413.SZ）。主要观点：1.在线视频行业广告整体收入同比下滑，但广告投放向头部内容集中。短期疫情影响下，在线视频广告呈现负增长。1Q20行业整体广告收入同比下滑18%，2Q有所好转，下滑幅度缩小至14%；爱奇艺（IQ.N）广告收入下滑较多，但芒果超媒凭借自制综艺突出的优势，广告收入仍然同比增长6%，2Q环比1Q增长32%；芒果TV广告收入逆势增长的主要原因是疫情对其自制综艺上线和排期的影响较其他平台小得多，综艺内容优势扩大，广告主将有限预算投向头部内容。,25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%-25.0%,0,20,40,60,80,100,120,140,2017Q3,2018Q1,2018Q3,2019Q1,2019Q3,2020Q1,在线视频行业广告市场规模（亿元）,YoY,在线视频广告市场规模（亿元）,50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%,0,500,1000,1500,2000,2500,3000,1Q18A,3Q18A,1Q19A,3Q19A,1Q20A,爱奇艺广告收入（百万元）,YoY,爱奇艺广告收入（百万元）,0%,20%,40%,60%,80%,100%,120%,140%,2000180016001400120010008006004002000,1H17,2H17,1H18,2H18,1H19,2H19,1H20,芒果超媒广告收入（百万元）,YoY(%),芒果超媒广告收入（百万元）,在线视频板块：广告投放向头部集中，会员收入大幅增长，关注内容投入产出效率高的公司,主要观点：2. 会员数量和收入增长较快，随着内容质量越来越高，未来ARPPU值有望提升。根据云合数据，上半年全网剧集会员内容有效播 放同比增加37%，综艺会员内容有效播放同比增 加162%；越来越多优质内容需要付费会员才能 观看。爱奇艺会员数量继续增长，但增速大幅放缓；芒 果超媒基数小，且上半年剧集和综艺内容热度、 质量均较高，因此会员数量/收入上涨幅度大；未来会员收入的增长主要依靠ARPPU值提升驱动：,2）5G到来后，大屏渗透率将提高，而大屏本身价 格就高于普通会员。3）视频网站正搭建多层次的会员矩阵，满足不同观 看需求的人群。,160%140%120%100%80%60%40%20%0%,50,1510,2520,30,2H17,1H18,2H18,1H19,2H19,1H20,芒果TV会员数量（百万）,YoY(%),90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,20000,1400012000,2Q17A,4Q17A,2Q18A,4Q18A,2Q19A,4Q19A,2Q20A,爱奇艺付费会员（万）,YoY,160%140%120%100%80%60%40%20%0%,16001400120010008006004002000,1H172H171H182H181H19,2H191H20,芒果TV会员收入（百万元）,YoY(%),1614121086420,1Q17,3Q17,1Q18,3Q18,1Q19,3Q19,1Q20,爱奇艺ARPPU （元/月）,0,200,400,600,800,2019H1,2020H1,亿,全网剧集会员内容有效播放电视剧网络剧同比+37%,560亿,766亿,3020100,40,50,2019H1,2020H1,亿,25亿,64亿,全网综艺会员内容有效播放电视综艺网络综艺同比+162%,在线视频板块：广告投放向头部集中，会员收入大幅增长，关注内容投入产出效率高的公司,主要观点：3. 内容成本得到控制，自制能力是核心竞争力，投入 产出效率高的平台将取胜。“限薪令”颁布后演员片酬下降，从2018年第三季度开始，影视剧演员片酬已经从此前的8000万-1.2亿降低到5000万以内；芒果超媒背靠湖南卫视，具有天生的内容基因和媒 体属性，目前已经形成了自己强大的自制能力，内 容能够反输出给电视平台；在内容投入产出效率上， 超过了爱奇艺和腾讯视频；除广告/会员收入外，基于内容优势，芒果超媒还探索了多样化的变现手段，例如带货电商等。在线视频渠道本身同质化，观众随着内容“迁徙”， 拥有较强自制能力的渠道将具备更高的投入产出效 率，从而在长期竞争中取胜。,在线视频板块：推荐关注自制能力强的芒果超媒，剧集正在发力,芒果超媒（300413.SZ）1H20公司实现收入57.74亿元，同比增长4.90%；归母净利润11.03亿元，同比增长37.30%，符合预期。扣除非经常性损益后净利润9.75亿元，同比增长23.72%。互联网视频业务收入39.46亿元，同比增长29.4%，占收比68%，同比上升13个百分点。净利贡献较大的子公司有：快乐阳光（主营芒果TV互联网视频业务）净利润10.01亿元，同比增长49%；芒果影视（主营影视剧制作）净利润0.31亿元，同比增长180.3%。1H20芒果TV广告收入17.98亿元，同比增长5.83%，Q1广告收入受疫情影响增长较低，Q2随着复工复产，广告业务收入环比增速32%，回归良性增长态势。1H20会员收入达到14.18亿元，同比增长80%。截至1H20末，付费会员数达2766万，较年初增长51%。下一站是幸福乘风破浪的姐姐等优质内容拉动会员增长。内容产能扩大，下半年储备丰富。1H20芒果TV综艺节目制作团队20个（vs 19年底16个）。1H20自有影视制作团队12个，战略合作工作室15个（vs 19年底，自有+外部影视工作室共15个）。下半年芒果TV将推出乘风破浪的姐姐团综及“兄弟篇”，高品质“综N代”，以及多档新题材综艺；剧集方面计划推出超过14部网 络剧，涵盖甜宠、悬疑、青春等不同题材。,在线视频板块：广告投放向头部集中，会员收入大幅增长，关注内容投入产出效率高的公司,注：爱奇艺和哔哩哔哩尚未实现盈利,重点公司业绩,目录CONTENTS,影视制作：龙头恢复弹性大,在线视频：内容为王,02,03,04,01,游戏：精品化趋势利好头部,教育：兼具确定性和成长性,05,院线：供需改善拐点将至,重点覆盖公司盈利预测,07,广告营销：梯媒认可度上升,06,K12在线：收入高速增长，广告投放力度持续增强，利润端承压,公司层面：头部K12在线教育机构疫情期间收入保持高速增长，但由于广告投放力度加大，销售费用普遍激增，利润端有较大压力；教研体系搭建具有先发优势，教师管理同样需要多年师训体系的积累，短期利润承压不改长期成长性，建议关注K12在线教育龙头企业跟谁学（GSX.N)、（TAL.N）。主要观点：1. 疫情推动K12在线辅导渗透率提升，K12在线上市公司疫情期间营收和付费人次均保持高速增长。疫情之前与其他教育赛道相比，K12在线辅导的渗透率还处于较低水平，主要原因为K12受众年龄较小、自控能力较差，在线接受培训的意愿不强。疫情爆发后，教学场景被迫转移至线上，给了在线教育公司充分的消费者培育机会，头部机构今年付费人次高速增长。不考虑疫情因素，K12依然具有如下优势,有望进一步初级下沉市场：1）头部教培企业线下网点无法触及低线城市；2）突破教师产能瓶颈，并能降低教师管理难度；3）定价更符合价格敏感的客户。,9.4,14.4,16.1,12.3,7.3,3.314,7.1,9.3,9.7,32.9,17.3,16.5,23.7,25.815.3,27.6,40.2,0,10,20,30,40,50,2019Q1 2019H1 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2成人付费入学人次（万人）K12付费入学人次（万人） 付费入学总人次（万人）,350%300%250%200%150%100%50%0%,180160140120100806040200,18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q2,付费课程参培人次（单位：万）,YOY,18.50,29.20,57.20,75.50,110.10,120100806040200,FY2018 FY2019H1,FY2019,FY2020H1,FY2020,新东方在线K12付费人次,0,50,100,150,200,250,300,2019Q12019Q32020Q12020Q3,2021Q1,学而思网校参培人次,学而思网校参培人次,学而思网校参培人次（单位：万）,新东方在线参培人次（单位：万）,跟谁学参培人次（单位：万）,网易有道参培人次（单位：万）,主要观点：2. 营销投放力度加大，销售费用激增，利润端承压疫情期间，各家在线教育机构加大市场投放以便积极抢占市场，投放渠道更加多元化，除了往常的短视频、微信信息流广告之外，今年K12在线头部机构也加大了综艺冠名、明星代言等大规模营销活动。在此影响下，销售费用率激增，利润端承压明显。Q2Q3均为招生旺季（暑期），预计Q3销售费用率会继续保持在较高水平，预计头部机构全年的利润承压。但由 于K12在线教育依然是发展初期阶段，做大市场规模为主旋律，短期利润端承压不改长期的成长性。,9080706050403020100,FY2016,FY2017,FY2018,FY2019,FY2020,销售费用/营业总收入(%),销售费用/营业总收入(%),头部企业大规模营销汇总,新东方在线销售费用率,跟谁学销售费用率,K12在线：收入高速增长，广告投放力度持续增强，利润端承压,9080706050403020100,FY2017,FY2018,FY2019,FY2020H1,销售费用/营业总收入（%）,销售费用/营业总收入（%）,K12在线：收入高速增长，广告投放力度持续增强，利润端承压,主要观点：3. 虽然大量企业涌入，但头部企业优势依然明显，我们认为集中度会持续提升，强者恒强。在线教育在疫情期间显著受益，引流难度大幅减小，各家在线教培机构分别以免费课的形式进行公益推广，预计头部机构在疫情期间收获的流量均在千万量级。目前 在线大班已经涌现了一批如学而思、猿辅导、作业帮、跟谁学等头部机构，单季正价人次招生在百万量级，新东方在线、网易有道入局相对较晚，单季正价人次在十 万量级，相对较小。疫情以来，在线教育公司不断增加，根据天眼查数据显示，我国目前共有超过25万家从事在线教育相关业务的企业。截至6月29日，以工商登记 为准，2020年1-5月平均每天新增140家在线教育相关企业。但我们认为竞争激烈的市场环境下，头部企业优势依然明显，教育的核心依然是口碑和教学内容，教研 体系的搭建需要较为漫长的时间，因此教育行业具有一定的先发优势。未来想要进一步提升用户广度，教研本地化必不可少，以数学为例，从头部几家机构目前覆盖 的教材数量来看，学而思网校优势明显，教育行业的多年深耕使得公司在教研的精细化和差异化上较为突出，从事在线小班教学的东方优播更是对每一个城市都进行 了单独的教研设计。目前龙头企业或独立上市、或有互联网巨头投资，资金实力雄厚，为下一步拉新提供保障。因此我们认为K12在线教育强者恒强。,部分K12在线机构数学科目覆盖教材数量,K12在线：收入高速增长，广告投放力度持续增强，利润端承压,主要观点：加大辅导老师招聘力度，提升服务质量以留住用户。具体情况：跟谁学辅导老师目前超过1万人，猿辅导今年启动“万人招聘计划”，学而思储备1.7万辅导老师。暑期秋季提价明显，财务模型有望得到优化受疫情影响，各家K12在线教育企业纷纷抓住这一机遇扩大用户数量：高途、跟谁学继续免费公开课和9元体验课的模式进行获客，学而思、猿辅导将运行多年的49 元低价班调整为9元低价班，旨在瞄准低线城市，进行区域下沉。但正价班方面，头部机构通过多元化课程，增设高端班型，综合课程单价提升较为明显。我们对学而 思和猿辅导的课程进行了抽样统计，不考虑联报等优惠的情况下，20暑期课时费提升较为明显，提价幅度在20%左右，秋季课时费水平与暑期大致相同。我们认为， 头部企业逐渐具备规模和品牌优势，定价能力提高，暑期收入量价齐升，一定程度上削弱营销大战对盈利能力的负面影响，财务模型有望进一步优化。,38,40,38,37,48,0,10,20,30,40,50,60,19暑期,19秋季,20寒假,20春季,20暑期,正价课时费,44,55,0,10,20,30,40,50,60,19暑期,20暑期,正价课时费,猿辅导课时费情况,学而思网校课时费情况,职业教育：全年确定性较高，培训需求高景气+公职考研扩招，确保龙头长期成长性,公司层面：1）招录类职业教育：协议班收入确认与考期密切相关，上半年考期延后影响收入确认，预计下半年将明显反弹。2）技能培训：对实操依赖较强，疫情影响招生进度，上半年收入下滑，4月起陆续复课，预计下半年招生将恢复到正常水平。职业教育享受政策红利，就业压力加大培训需求景气度高，看好下半年业绩增长，师资储备、品类扩展、线下网点不断扩张构筑核心护城河，建议关注招录类龙头企 业中公教育（002607.SZ）。主要观点：1.政策利好不断，具有长期发展基础。教育行业一直以来受政策影响较大，如若国家政策支持，行业规模将获得畅通的上升空间。2019年以来，有关职业教育的政策利好不断出台，职教改革成为今年教育部工作重点，为行业发展提供了难得的发展机遇。,