从汽车业财报看行业趋势与投资机会：商用车、零部件和经销商篇.pptx

,从汽车业财报看行业趋势与投资机会商用车、零部件和经销商篇,平安证券股份有限公司2020年5月14日证券分析师,王德安投资咨询资格编号：S1060511010006邮箱：WANGDEANPASC曹群海投资咨询资格编号：S1060518100001 邮箱：CAOQUNHAI345PINGAN,行业评级,汽车及零部件,中性（维持）,证券研究报告,投资要点,客车：总盘子仍处于前期透支消化期，补贴占收入比逐年下降，应收款压力逐年减小，未来龙头份额会继续提升。客车行业总体未来几年还将处于前期透支消化期，随着补贴透支影响逐步消退，将回归市场化，目前看龙头企业的竞争力在增强， 未来市场化竞争背景下，龙头份额会持续提升。重卡：年销量规模依然处于高位，产业链各节点话语权差异大。国三车淘汰+治理超载+基建托底，重卡目前累计销量增幅 表现远好于乘用车，4月单月创新高。预计全年维持在110万台左右的销量高位，未来物流车占比持续提升。重卡产业链各 节点话语权差异大，燃喷系统、发动机话语权最强。零部件：看好高长性+优质客户+技术壁垒较高的企业。2019年多数零部件公司利润端承压，优质企业依然可以保持增长， 弱势企业净利润表现不佳，甚至亏损。疫情对全球汽车影响较大，全球化企业将有所承压，但长期看全球化是配件企业做 大做强的必由之路。具有较好的成长性+优质客户+技术壁垒较高的企业中长期有望实现较好的盈利表现。经销商：存量业务占比提升，二手车有望成为新增长点。经销商普遍降低资本开支，转向提高效率、调整品牌结构。二手 车增值税率变化将极大刺激经销商二手车业务大发展，带来更稳定的毛利润贡献。,投资要点和风险提示,风险提示,1）海外疫情恢复进度晚于预期，影响整车销量。2）国内汽车刺激政策不达预期，若无更大刺激政策出台，全行业仍有可能全年销量降幅超过10%以上。3）为抢占份额，整车品牌间价格战损害产业链盈利。,投资建议：客车推荐行业龙头宇通客车；重卡产业链推荐潍柴动力和威孚高科；零部件板块强烈推荐星宇股份，推荐拓普集团、银轮股份，关注德赛西威；经销商建议关注中升控股和广汇汽车。,客车：处透支消化期、龙头韧性更强,重卡：政策托底、行业维持高景气度,零部件：表现分化、寻找逆周期标的,1,2,3,经销商：精细化管理、二手车是中长期增长点,4,投资建议和风险提示,5,客车行业处于调整期,15.5,14.2,14.7,16.0,14.4,12.9,10.7,10.5,2.3,1.4,15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%,181614121086420,客车销量座位客车销量,单位：万辆同比,7.0,8.1,8.4,9.8,11.7,9.9,9.4,8.3,1.4,0.7,25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%,14121086420,公交客车销量,同比,行业未来判断,座位客车未来判断：预计2020年座位客车市 场较2019年将有较大幅度下滑，其中客运班 线车受其它交通出行方式替代以及新冠肺炎 疫情影响将继续下滑；受疫情影响，旅游客 车市场全年整体承压；团体通勤车市场需求 相对稳定。车型结构上，受客运、旅游车需 求的个性化、小型化趋势影响，预计中型车 占比继续增加。公交客车未来判断：2015年至2018年，公 交客车年需求量为9万辆左右。2019年国内 大中型公交销量68542辆，同比下滑21.44%；2020年，受新冠肺炎疫情影响，加上前期公 交市场出现部分需求透支，因此2020年仍处 于透支需求的消化期，将继续下降。,客车集中度提高，龙头效应显著,TOP 5企业市占率,单位：%,67,61.1,67.2,62.9,71,64.7,74.2,66.9,50,55,60,65,70,75,80,2016,2017,2018,2019,集中度逐步提升,集中度逐步提高、优胜劣汰趋势明显TOP5客车：宇通、金龙、福田、中 通、南京金龙。TOP5新能源客车：宇通、金龙、南京金龙、中通客车、中车时代。近期部委出台新能源公交车补贴政 策，明确了新能源公交车和道路客运2020年补贴不退坡，2021-2022年补 贴标准分别在上一年基础上退坡10%、20%的政策。整体来看对新能源公交的政策支持 力度较大，国内新能源公交销量有望 底部复苏。,补贴占营收的比逐年降低，客车龙头盈利底部复苏,宇通新能源车补贴额/新能源车收入,49.1%,53.1%,33.3%,25.0%,15.9%,0%,10%,20%,30%,40%,50%,60%,补贴减少、盈利能力下滑,盈利现状单车补贴逐年减少，宇通、金龙、 中通和亚星的总净利润额从2015年 开始逐年下滑。补贴占营收的比重逐年降低（宇通从2016年的53%降到2019年的15.9%），单车补贴在10万左右。2019年宇通、金龙、中通的应收款 占当期收入比依次为45%、60%、 97%，均同比大幅降低。财务压力及资产减值损失减小。,补贴占营收的比逐年降低，客车龙头盈利底部复苏,宇通、金龙等四家客车净利润及同比增速 单位：亿元,龙头份额有提升空间,未来趋势龙头份额有较大提升空间：未来随 着新能源补贴政策退坡，需求逐渐 回归市场化，车企竞争更依赖于产 品品质和服务，整体上利于龙头企 业份额提升。单车补贴额度较低，未来每年补贴 下滑幅度小，可以利用成本降低消 化补贴下滑，另外市场竞争格局集 中利于下游价格谈判，龙头车企现 金流和盈利能力有望恢复。,30,44.9,39.7,38.4,25.1,21.6,49.7%,-11.6%,-3.3%,-34.6%,-13.9%,-30%-40%,0%-10%-20%,60%50%40%30%20%10%,50,201510,504540353025,净利润,同比,经营现金流逐步复苏、ROE有待提升,主要客车企业经营现金流单位：亿元,宇通、金龙等客车企业扣非后ROE水平,单位：%,ROE低位运行,盈利和现金流质量随补贴回收周期趋于稳定，补贴绝 对额降低，行业经营现金流好转。从收益率角度看，ROE仍然处于下 行通道维持低位运行，主要是由于 行业景气度较差，公司存货周转率 较低，第二是因为新能源客车行业 存在补贴占款，拉低了ROE，长期 看如果行业好转，ROE有望改善。,806040200(20)(40),2012A,2013A,2014A,2015A,2016A,客车：处透支消化期、龙头韧性更强,重卡：政策托底、行业维持高景气度,零部件：表现分化、寻找逆周期标的,1,2,3,经销商：精细化管理、二手车是中长期增长点,4,投资建议和风险提示,5,重卡：处景气高点、未来年销量中枢有望提升,重卡年度销量及增速,单位：辆,行业景气度较高,预计未来重卡保有量中枢提升,4月重卡销量创新高的原因包括2、3月,份的需求压抑带来的需求释放，物流,车和牵引车需求旺盛，同时，随着各,地基建工程投资的陆续启动，工程车,市场需求明显回升。前4个月累计销量,同比增加4.7%，是整体细分行业中表,现最好的。重卡具有政策托底，包括,国三车型淘汰、治超基建等因素，全,年看，重卡有望继续维持高位。,4.7%,70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%,0,200,000,400,000,600,000,800,000,1,000,000,1,200,000,1,400,000,全年累计,同比增速,重卡产业链环节企业的净利率对比,重卡：产业链各节点盈利能力取决于定价权,上游盈利能力强,行业周期2017-2019年处周期顶部未来销量中枢抬升，物流类重卡占比 提升，周期性或减弱产业链各环节盈利能力差异巨大柴油机高压共轨企业博世汽柴的净利 率超过20%，发动机（以潍柴为例） 的净利率在10%-15%之间，下游整车 企业净利率较低且波动较大。存在风险纯电/天然气重卡占比上升对现有产业链企业利润的挤占。,22.2%,13.9%,9.6%,8.8%4.7%2.3%,-5%,0%,5%,10%,15%,20%,25%,30%,中国重汽港股净利率 天润曲轴净利率,博世汽柴净利率 陕重汽净利率,潍柴发动机业务净利率 法士特净利率,潍柴母公司净利润及增速 单位：亿元,从龙头看趋势-潍柴动力,未来展望,潍柴动力多业务共同发展：1）与中国重汽战略统一，资源共 享。重汽的轻卡和中卡将搭载潍柴 的发动机，卡车动力领域形成互补；2）高压液压市场空间大，公司或 将受益。开发20吨以上的液压动力 总成，提供系统综合解决方案；3）整合CVT动力总成。公司整合 威迪斯和雷沃重工在大马力CVT拖 拉机的技术资源；4）大缸径发动机有望成为未来新的盈利点。,900%800%700%600%500%400%300%200%100%0%-100%-200%,0,5,10,15,20,25,净利润,同比增速,从龙头看趋势-威孚高科,未来增长潜力,威孚高科各业务未来趋势：重卡：行业保持高位，需求稳定，维 持较高利润。轻卡：高压共轨渗透率逐步提升。非道路：2020年12月计划升级为国四 标准，必须使用高压共轨，每年600万 辆的需求，包括工程机械、挖掘机、 叉车和农用机械等。假设2021年渗透 率10%，2023年20%，2025年40%，按照单价4000元计算，2025年市场空 间近100亿元。,3,6,7,7,12,12,11,4,4,-1,1,5,1,3,(5),0,5,10,15,20,25,威孚高科的净利润构成 单位：亿元并表业务实现净利润（扣非）投资净收益其他投资净收益-中联电子投资净收益-博世汽柴,客车：处透支消化期、龙头韧性更强,重卡：政策托底、行业维持高景气度,零部件：表现分化、寻找逆周期标的,1,2,3,经销商：精细化管理、二手车是中长期增长点,4,投资建议和风险提示,5,零部件-财务指标分析：受整车影响、多数企业利润下滑,主要零部件企业扣非净利润,单位：亿元,1.5,5.2,13.6,0.2,1.5,3.8,0.8 0.7,0.1,0.4,0,10,20,30,40,50,60,70,2016A,2017A,2018A,2019A,1Q19,1Q20,盈利现状与趋势展望,盈利现状：2019年多数零部件公司利,润端承压，优质企业依然可以保持增,长，弱势企业净利润表现不佳，甚至,亏损。2020年一季度华域下滑最多。,未来趋势：疫情对全球汽车影响较大,，全球化企业将有所承压，疫情好转,后龙头零部件公司估值弹性较大。具,有较好的成长性+优质客户+技术壁垒,较高的企业在2020年有望实现较好的,盈利表现。,零部件-产业链话语权：龙头企业产业链话语权提升,应付款项/应收款项,注：应付款项=应付账款+应付票据；应收款项=应收账款+应收票据,2.3,2.0,1.00.9,0.0,0.5,1.0,1.5,2.0,2.5,星宇股份 华域汽车,福耀玻璃 德赛西威,银轮股份 贝斯特,产业链话语权分化,产业链现状：技术壁垒较高且具有稳,定强客户的企业具有更强的话语权，,如星宇股份。背靠整车厂的华域汽车,也具有较强的话语权。,疫情的影响：疫情之下，tier1供应商,的话语权有所提升，表现为更多占用,上游产业链的款项，更能将主机厂的,压力向上游传导。,零部件-产业链话语权：龙头企业产业链话语权提升,上下游话语权分化,福耀玻璃应收账款周转率提升，显著,提升了现金流健康度。,星宇股份一直保持较高位。,从应收款占收入比这个指标看，银轮,股份、敏实集团偏高。或显示对下游,话语权较弱。,121086420,星宇股份,福耀玻璃,安波幅,敏实集团,2015A,应收账款周转率 单位：次2016A2017A,2018A,2019A,40%35%30%25%20%15%10%5%0%,星宇股份,福耀玻璃,银轮股份,华域汽车,德赛西威,安波幅,敏实集团,2015A,2016A,2017A,2018A,2019A,银轮股份华域汽车德赛西威应收账款占营业收入的比值,零部件-行业趋势及格局演变：海外市场+产品升级仍是未来方向,主要零部件企业经营目标、资本开支,主要零部件企业对行业预判,收缩传统业务的资本开支,疫情之下行业判断：降低资本开支，尤其是传统业务。部分零部件企业海外业务占比较高， 海外疫情从二季度开始将产生较大的影响，同时也存在机遇：海外竞争对 手也受疫情和自身经营能力的影响， 如华域汽车在欧洲积极开拓新业务订 单。,零部件-资本开支方向：海外产能、产业趋势、产品升级,零部件资本开支和研发投向资本开支：为应对汽车行业下行，绝大多数零部件企业2019年资本开支减少，2020年Q1同比减少。研发支出趋势：随收入的增长，零部件企业研发投入逐年增加，但总体额度不高，与国际配件巨头差距较大。研发投入占比一般为3-5%。零部件供应商资本开支紧跟整车行业趋势。比如自动驾驶和智能座舱，德赛西威的研发费用率远高于其他企业。其次为产品升级，通过集成化供应总成、或者供应更高端的客户、或者提供更加优质的产品，都可提高产品毛利率。,1.3,2.9,0.9,1,3.8,1.0,80706050403020100,零部件企业资本开支单位：亿元2016A2017A2018A2019A1Q19,1Q20,6.0%,7.0%,9.7%,11.9%,12.4%,4%2%0%,14%12%10%8%6%,2016A,2017A,2018A,2019A,1Q20,银轮股份,星宇股份 华域汽车,零部件企业研发费用率福耀玻璃 德赛西威,零部件资本开支和研发投向趋势：资本开支方面，除了保障基本的资本支出外，现阶段零部件供应商也在海外产能上进行部分资本支出，打开海外市场空间。主要零部件企业未来投入方向,零部件-资本开支方向：海外产能、产业趋势、产品升级,汽车配件海外标杆企业-博世,博世2019年业务营收构成,2019年博世集团销售额持平，利润下滑明显总销售额增长至779亿欧元（0%）息税前利润达30亿欧元（-43%）息税前利润率为3.9%（下降3个百分点）,61%,23%,9%,7%,汽车及智能交通,消费品,工业技术,能源及建筑技术,盈利能力下滑,2019年博世销售额与2018年持平，EBIT为30亿欧元，2019年全球累 计减员1.7%。2019年研发费用为60.8亿欧元，同比提升1.9%，博世研发占收入比常 年维持在8%左右。未来趋势：1）自动驾驶。预计到2022年，博世在自动驾驶领域的前期投入将达到40亿 欧元。2）电动化交通。计划于2025年 在电动交通领域的业务销售额增长10 倍至50亿欧元。3）继续对内燃机和燃 油喷射系统进行投入。,汽车配件海外标杆企业-大陆,扣非净利润&净利率变化,单位:亿美元、%,(10),(8),(6),(4),(2),0,2,4,6,8,10,(30),(20),(10),0,10,20,30,40,扣非净利润,净利率,盈利能力下滑,背景：汽车业务的下滑主要由行业整体低迷所导致。2020年正式重组为三大子集 团：橡胶技术、汽车技术和动力总成 技术子公司。汽车技术子公司将主要包括自动驾驶、 车联网。动力总成子公司包括电驱动 和内燃机。汽车板块研发费用率为10.9%，同比提 升0.6个百分点。趋势：目前超过20,000名软件和 IT 专家，计划到2022年底提高至 22,000 名。,海外标杆企业-安波福,扣非净利润&净利率变化,单位:亿美元,0%,10%,20%,30%,40%,50%,60%,0,5,10,15,20,25,扣非净利润,扣非净利率,与合作伙伴分摊研发费用,盈利现状：安波福是德尔福拆分的专注汽车电子 和自动驾驶领域的公司。2019年汽车产量下降，公司收入基本平稳。资本开支平稳、亚太地区成战 略重点，而中国是全球最大的汽车市 场，长期仍具有较大的潜力。未来趋势：为汽车提供大脑与神经系统解决方案。与现代汽车成立自动驾驶合资公司， 共同承担研发费用。由于会计处理的 原因，2020年一季度获得了14亿美元 的投资收益，使单季度的净利润大幅 提升。,零部件未来展望,企业机会,疫情对汽车行业影响较大，全年国内 汽车销量降幅大概10%-15%，在此背 景下，以下企业或将表现的更好：1）工艺提升型：需要强化降成本的能 力，如福耀玻璃、华域汽车等。,2）科技创新型：研发投入应继续保持、,扩大产品的交付量、开拓新客户，如德赛西威。3） 产品升级型： 新产品横向拓展、,ASP提升，如星宇股份、华域汽车等。,风险包括全球化不再是对冲国内行业 下行的避风港、尾部整车厂坏账计提 的风险传导至上游。,汽车行业存量竞争,疫情对行业 的负面冲击,零部件行业 竞争加剧,工艺提升、强 化成本控制,福耀玻璃、华 域汽车,自动驾驶+ 智能座舱,渗透率逐渐 提升,高研发投入、 开拓新客户,德赛西威、均 胜电子,电动化,特斯拉/MEB产业链,更加深度的国产替代,拓普集团、华 域汽车等,传统业务,产品升级、 横向扩展,自研或并购获 得技术和客户,星宇股份、福 耀玻璃,客车：处透支消化期、龙头韧性更强,重卡：政策托底、行业维持高景气度,零部件：表现分化、寻找逆周期标的,1,2,3,经销商：精细化管理、二手车是中长期增长点,4,投资建议和风险提示,5,疫情对经销商的预计影响,疫情对经销商上半年利润预期的影响,疫情对企业影响较大,2020年2月16日，全国工商联汽车经销 商商会在汽车经销行业开展运营情况，其中有33%的经销商预计上半年利 润将出现亏损，13%的经销商预计上半年利润将同比降低50%以上。在主机厂取消考核、提供金融支持和 刺激消费政策的相继出台之下，4月份 经销商经营逐渐改善，但品牌差异较 大。,33%,经销商企业分化剧烈，中升扩张，广汇/永达调结构,1,0008006004002000,广汇汽车,中升控股,永达汽车,2015,经销商4S店数量（个）201620172018,2019,8.0,9.9,14121086420,广汇汽车,中升控股,永达汽车,2015,经销商存货周转率（次）2016201710.8,2018,2019,企业分化明显,代理品牌高端化：中升-奔驰、雷克萨斯、丰田等广汇-增加豪华品牌占比 经营分化：庞大已债务违约，断臂求生；中升则 在稳步扩张；广汇积极调整结构。经营效率提升：经销商存货周转率有所提升，尤其是中升和永达，体现了精细化管理的实 施效果，广汇由于前期的快速扩张， 目前在稳定规模+调整结构+精细化管 理。,中升控股售后毛利润贡献增强、资本开支收缩,中升控股毛利润构成,毛利润结构变化汽车行业的存量效应逐步显现，存量市场的规模增加，未来售后业务的贡献有望进一步提升，整体毛利润受新车的影响 将逐步减少。中升控股根据经营能力、资产负债情况、资金流和未来成长空间等因素综合决定资本开支。,中升控股资本开支 单位：亿元,43%,38%,48%,52%,58%,59%,57%,54%,57%,60%,5%,5%,9%,11%,14%,17%16%17%,20%,20%,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,增值服务利润占比,售后服务毛利占比,新车销售毛利占比,1009080706050403020100,息税折旧摊销前利润,资本性开支,广汇汽车调整品牌结构,广汇汽车毛利润构成,品牌结构调整、资本开支稳健全年布局作出调整，品牌结构往豪华、高端转移，优化效率不高资产。公司未来会在保值、稳健的前提下，适当性扩张。,广汇汽车存货周转率和资产负债率 单位：%,7674727068666462,14121086420,2015A,2016A,2017A,2018A,2019A,存货周转率（左）,资产负债率,41%,41%,35%,33%,34%,29%,30%,32%,32%,32%,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,汽车租赁,佣金代理,维修服务,整车销售,二手车业务发展空间大,5.6,5.2,4.8,4.4,4.5,7.4,6.4,6.5,6.7,6.7,43.4,43.2,43.9,45.1,45.4,50454035302520151050,2015A,2016A,2017A,2018A,2019A,新车,二手车,零件和服务,与海外巨头相比，二手车业务空间巨大从5月1日至2023年底减按销售额0.5%征收增值税，之前二手车增值税政策是按照二手车销售额全额的2.0%缴纳，若按照平均交易价格6.27万元估算，二手车的单车利润将提升1000元左右。可立即增加收入并表，提高毛利率，增加衍生业务收入。与美国相比，全美17000家4S店规模中，平均二手车交易占比达到40%，中国4S店占比仅有8%，目前独立车商是中国二手车市场的主要参与 者。AutoNation的二手车毛利率高于新车毛利率，在毛利润占比约为15%。AN主要业务的毛利率 单位：%AN主要业务的毛利润占比,20%,15%,65%,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,零件和服务二手车新车,经销商未来发展方向,2600,4200,6000,1,0000,2,000,4,0003,000,6,0005,000,7,000,二手车交易,精细化管理、进一步增加售后业务贡献、突破二手车售后市场的规模逐步扩大，经销商最大限度地降低客户的流失率。同时，代理品牌中豪华品牌占比逐步提升，其单次售后保养费用远高于 中高端品牌，且豪华品牌车主对4S店的黏性较高，因此，公司的售后业务仍将继续保持较高速增长。与欧美国家相比，国内二手车空间巨大。二手车交易量与新车销量的比值：美国这一指标分别为2.3，而中国目前只有0.43，远低于发达国 家。二手车交易价格也有很大上升空间。二手车增值税率改为0.5%，未来有望继续出台配套政策，未来我国二手车市场空间巨大。国内二手车交易量预测 单位：万辆,税制 改革,评估 体系,解除 限迁,信息透明,客车：透支消化期、龙头韧性更强,重卡：政策托底、行业维持高景气度,零部件：表现分化、寻找逆周期标的,1,2,3,经销商：精细化管理、二手车是中长期增长点,4,投资建议和风险提示,5,投资要点,客车：总盘子仍处于前期透支消化期，补贴占收入比逐年下降，应收款压力逐年减小，未来龙头份额会继续提升。客车行业总体未来几年还将处于前期透支消化期，随着补贴透支影响逐步消退，将回归市场化，目前看龙头企业的竞争力在增强，未 来市场化竞争背景下，龙头份额会持续提升。重卡：年销量规模依然处于高位，产业链各节点话语权差异大。国三车淘汰+治理超载+基建托底，重卡目前累计销量增幅表 现远好于乘用车，4月单月创新高。预计全年维持在110万台左右的销量高位，未来物流车占比持续提升。重卡产业链各节点 话语权差异大，燃喷系统、发动机话语权最强。零部件：看好高长性+优质客户+技术壁垒较高的企业。2019年多数零部件公司利润端承压，优质企业依然可以保持增长， 弱势企业净利润表现不佳，甚至亏损。疫情对全球汽车影响较大，全球化企业将有所承压，但长期看全球化是配件企业做大 做强的必由之路。具有较好的成长性+优质客户+技术壁垒较高的企业中长期有望实现较好的盈利表现。经销商：存量业务占比提升，二手车有望成为新增长点。经销商普遍降低资本开支，转向提高效率、调整品牌结构。二手车 增值税率变化将极大刺激经销商二手车业务大发展，带来更稳定的毛利润贡献。,投资要点和风险提示,风险提示,1）海外疫情恢复进度晚于预期，影响整车销量。2）国内汽车刺激政策不达预期，若无更大刺激政策出台，全行业仍有可能全年销量降幅超过10%以上。3）为抢占份额，整车品牌间价格战损害产业链盈利。,投资建议：客车推荐行业龙头宇通客车；重卡产业链推荐潍柴动力和威孚高科；零部件板块强烈推荐星宇股份，推荐拓普集团、银轮股份，关注德赛西威；经销商建议关注中升控股和广汇汽车。,