家电十五年：历史复盘和投资笔记.pdf

最近一年行业指数走势 -15%-7%0%7%15%22%29%37%2019-06 2019-10 2020-02家用电器 上证指数 深证成指 行业专题报告 公司研究 财通证券研究所 投资评级 :增持 (维持 ) 表 1：重点公司投资评级 代码 公司 总市值（亿元） 收盘价（ 06.19） EPS（元） PE 投资评级 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 000651 格力电器 3,539.66 58.84 4.11 3.52 4.26 14.32 16.72 13.81 买入 000333 美的集团 4,184.94 59.77 3.46 3.22 3.52 17.27 18.56 16.98 买入 600690 海尔智家 1,152.08 17.51 1.25 1.12 1.23 14.01 15.63 14.24 增持 603868 飞科电器 217.97 50.04 1.57 1.67 1.83 31.87 29.96 27.34 买入 2020 年 06 月 21 日 鉴往知来系列报告之一 计算机软件与服务 证券研究报告 家用电器 投资要点： 投资思考： 鉴往 可否 知来 ？ 约翰加尔布雷思说过：“世界上有两类预言家，无知的和 不知道 自己无知的。”很多 预测 依靠 过去推断未来 ，认定 趋势仍将继续但事后常被证明谬之千里， 1979 年著名 文章 “ 股票之死 ”（ Death of Equities）恰好开启了未来 40 年的美股长牛 。 尽管历史有时难让未来变得清晰，但它 能让人弄清大周期中所处的位置并为可能的发展做好 打算 。李昌镐自传不得贪胜中提到复盘是围棋的老师，获胜时能养成胜利的习惯，失败时做好胜利的准备，投资也如行棋， 通过复盘可以 掌握行业细节和人性脉络，以 便尽量 看清 微茫的 未知世界， 这在白电可能由增量转向存量市场的拐点附近显得更为重要。 投资家电 股 赚什么钱， 何时具 有绝对 回报和 超额收益 ？ 长期的经验表明投资家电 主要 赚 取 业绩增长的钱， 2008-19 年家电的平均业绩增速 25%，平均估值增长仅 4%。 绝对收益 基本 来自盈利上行阶段，上涨幅度取决于利润弹性 +流动性 +风险偏好 ； 家电 也 经历过四轮基本面下行，期间绝对 回报 大体由 市场 支配， 呈现随波 逐流的 属性。 明显 的超额回报 亦发生在盈利上升周期， 阿尔法 主要 源自两 点， 内因 是板块 稳定的超额利润增长， 背后 为 家电顺周期 +强壁垒 的特征， 外因 则 是地产和科技周期 更迭催生 的蓝筹和成长 股的 冷热交替。 盈利趋势复盘：源于周期又穿越周期的价值成长。 家电兼具周期 +价值+成长的三重特点， 也 相当符合巴菲特 “ 长坡厚雪 ” 的经典类比。 周期维度 ：家电顺应过去四轮地产周期，整体收入滞后地产销售 0-1 年，其量价的锚同为地产，但地产销售领先家电销量的时长并不稳定 ； 价值维度 ： “ 有价值的增长 ”意味着 企业以高于融资成本的资本回报率实现增长并转化为自由现金。 2009-18 年 “ 核心家电 ” ROE 高达 23%，几乎触及有独特生意模式的白酒 ； 成长维度 ：家电经历剧烈洗牌 垄断确立 地位加深 座次稳定四个阶段，在 A 股整体利润率拉平的情况下，家电向上的利润率 使 其获得稳定 的 超额 业绩增长。 估值复盘：“市场先生”如何思考？ 研究家电市盈率 /大盘市盈率 发现三个规律： 相对 PE下降的背后 ，家电净利润增速趋势下行 +绝对增长高于 A 股整体，前者致投资 者显著 减配家电，而后者加速相对 PE见底； 相对 PE 上升的缘由在于 ，利润增速趋势性上行引发市场 明显 增持家电，其向上拉力大于超额盈利增长带来的向下力量，典型案例是 2016-17 年的戴维斯双击（相对股价 +77%，相对 PE+46%）； 家电业绩增速长期高于整体 A 股相对 PE 天然具有向下压力主要赚取业绩的超额增长， 而 买在相对 PE 低点将产生可观超额回报，因为此时介入同时享受估值大幅扩张和业绩明显增长。 风险提示： 地产销售趋势性下行，集中度提升幅度遇到瓶颈 。 行业研究 财通证券研究所 家电十五年 历史复盘和投资笔记 请阅读 最后一页的重要声明 以才聚财 ，财通天下 证券研究报告 联系 信息 洪吉然 分析师 SAC 证书编号： S0160517120002 hongjrctsec 相关报告 数据来源： Wind，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 2 证券研究报告 行业专题报告 内容目录 1、 投资家电赚什么钱，什么时候有赚钱效应？ .4 1.1 投资家电赚的是什么钱？ .4 1.2 家电的绝对收益由哪些因素主导 ？ .5 1.3 家电何时展现超额收益？ .8 2、 盈利趋势复盘：源于周期又穿越周期的价值成长 .12 2.1 业绩增长维度：地产锚定量价，高壁垒抬升利润率 .13 2.2 投资回报维度：高 ROE 奠定价值创造式成长 .16 3、 家电估值复盘： “市场先生 ”如何思考？ .18 4、 附录：过去 15 年各行业绝对收益排序 .21 5、 风险提示 .21 图表目录 图 1：消费品是中国最值得长期投入的优质资产 .4 图 2：业绩增长是投资家电的底层逻辑 .5 图 3：家电板块相对全市场的超额市盈率涨幅和净利润变化 .5 图 4：地产周期演变 +机构投资趋势主导家电绝对收益 .6 图 5：基金超配和家电利润增速 “亦步亦趋 ” .7 图 6：格力电器前瞻预测 vs 当年实际 EPS.7 图 7：地产销售领先空调销量（ 家电收入） 0.5-1 年见顶 .8 图 8：家电超额收益：绝对收益大年走出 ，熊市具备防御价值 .8 图 9：家电相对 Wind 全 A 业绩 /估值表现 .9 图 10：家电相对全 A 非金融石 化业绩 /估值表现 .9 图 11：家电累计超额收益与超额利润增长具有较强相关性 .9 图 12：家电行业相对 Wind 全 A 单季度超额回报 .10 图 13：名义 GDP 和家电板块收入为同步指标 .10 图 14： 2008-19 年龙头收入和名义 GDP 强相关 .11 图 15：高进入壁垒主导家电利润率向上 .11 图 16： M2 和名义 GDP 增速差粗略刻画风格转换 .11 图 17：地产和科技周期主导蓝筹和成长的冷热交替 .12 图 18：过去 15 年家 电行业兼具周期 +价值 +成长的三重特点 .12 图 19：第三方出货数据和企业报表走势基本匹配 .13 图 20：白电三巨头内销收入与行业趋势重合 .13 图 21： 2018 年主要白电需求拆分 .14 图 22：住宅销售累计同比 vs 家电内销累计同比 .14 图 23：白电零售价格同比 vs. PPI 当月同比 .15 图 24：地产投资领先 PPI 走势 .15 图 25：白电三巨头以及核心家电毛利率 .16 图 26：白电三巨头以及核心家电净利率 .16 图 27：规模优势之白电三巨头空调产量（万台） .16 图 28：寡头垄断之空调内销和出口 CR2 .16 图 29： 2009-2018 年算术平均扣非 ROE：家电龙头名列前茅 .17 图 30：白电三巨头高 ROE/ROIC 体现商业模式优质 .18 图 31：白电三巨头总资产周转率高位回落 .18 图 32：类金融模式致龙头权益乘数较高 .18 图 33：家电市盈率复盘 地产放松迅速反弹，政策收紧体现后周期属性 .19 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 3 证券研究报告 行业专题报告 图 34：相对市盈率（上图） vs 行业净利润累计同比（下图） .20 图 35： 2005 年至今各行业绝对收益排名 .21 表 1：家电内销累计同比相对商品住宅累计同比的滞后周期（季度） .14 表 2：波动幅度以及持续时长（季度）：商品住宅累计同比 vs. 家电内销累计同比 .14 表 3：家电板块 PE vs 地产调控政策以及地产板块 PE .19 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 4 证券研究报告 行业专题报告 1、 投资家电赚什么钱，什么时候有赚钱效应？ 消费品是中国最 值得长期投入的优质资产 。 如果仅看过去 10 多 年的上证综指，A 股 似乎 波动大且赚钱效应匮乏，实际上 并非如此。 首先，上证指数走平主要受第一权重股 07 年上市开盘价 48 元 跌至目前 5 元 左右 所 拖累 ； 更重要的是 ， 过去 15 年 行业指数 的收益 相当 可观 ， 即便是中间水平的汽车行业也上涨了 4 倍有余（年复合 +11.4%），前 5 名 里 有 4 个隶属消费行业， 食品饮料 和 家用电器 更是分别上涨了 17.3 和 15.4 倍 ，年化 涨幅 达到 21.4%和 20.5%， 跑赢 同期一线城市房价涨幅（上海 年化 上涨 12.9%） 。 家电作为 A 股历史上最有 投资价值的方向之一，我们有必要对其过去进行系统的梳理和复盘， 这一章 试图回答几个问题：（ 1）投资家电赚的是什么钱？（ 2）哪些因素主导家电板块绝对收益？（ 3）家电何时展现超额收益？ 图 1： 消费品是中国最值得长期投入的优质资产 数据来源： Wind，财通证券研究所 1.1 投资 家电赚 的是 什么钱？ 业绩驱动是家电 投资 的底层逻辑， EPS 超额增长是 的源泉。 股价经典模型 = 表明 EPS 增长对家电行情的贡献明显大于估值波动：2008-2019 年家电业绩增速的算术平均为 25%，估值增长仅 4%1；而全市场（ 非 金融石化）业绩平均贡献 8%，估值贡献同样为 4%。过去 12 年中 ，家电 10 年战胜市场（这 10 年里 8 年有超额利润增 长 ）， 10 年超过 Wind 全A（非金融石化）利润增速。投资风险通常来自竞争带来的不确定性，而 逐渐形成的寡头垄断正是家电 超额利润增长 的主要来源 。 市盈率跟随大盘但不乏弹性，下跌年份普遍 “杀估值 ”。 家电板块的 PE 波动整体跟随市场： 2008 年末 -2019 年末，家电和 大盘 的 PE 变动分别为 +23%和 +21%，考虑到快速的利润增长 “ 侵蚀 ” PE，紧跟市场已体现家电的估值弹性。我们观察到：（ 1） 下跌的 5 年里 ，家电或多或少地 被 “ 杀估值 ” ， 其原因各异， 2008 年（金融危机）和 2018 年（贸易摩擦）风险偏好急降，1 由于上市公司数量差异，用相同样本得出逐年增速后进行算术平均 0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %02468101214161820食品饮料 家用电器 医药生物计算机休闲服务 非银金融 国防军工 农林牧渔银行建筑材料房地产电气设备 机械设备汽车 电子商业贸易 建筑装饰综合有色金属 轻工制造通信 化工 传媒纺织服装 公用事业 交通运输采掘 钢铁2005 - 2019 年涨幅倍数 年复合增长（右）谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 5 证券研究报告 行业专题报告 2010-2011 年无风险利率上升 （加息升准） +风险偏好和预期增长下行（地产收紧 +股指 期货 +欧债危机）， 2016 年 PE 被动下台阶（指数基本走平 +利润抬升）；（ 2） 上涨的 7 年里 ，其中 4 年盈利扮演更重要角色，但也不乏估值唱主角的年份，例如 2009 年（四万亿 +家电下乡）， 2015 年（货币不断放松）， 2019 年（风险偏好反弹 +外资持续涌入）。 图 2：业绩增长是投资家电的底层逻辑 数据来源： Wind，财通证券研究所 图 3：家电板块相对全市场的超额市盈率涨幅和净利润变化 数据来源： Wind，财通证券研究所 1.2 家电的绝对收益由 哪些因素 主导 ？ 地产周期演变 +机构趋势投资主导绝对收益。 简化的 DDM 模型显示内在价值 =企业盈利 /（无风险利率 +风险溢价），股价则围绕价值波动。分子端看，家电板块的利润增速和地产周期高度相关，而机构追逐高景气行业的特点导致盈利增速上行期的绝对收益明显。分母端看，地产政策的松紧往往伴随利率环境和经济周期的变化，流动性和经济预期又是风险偏好的重要影响因子，分母拉动家电收益的案例常有发生，在业绩增速下行期间尤其如此（例如2014-15 年和 2018-19 年）。 - 72%130%- 31% - 42% 4% 14% - 9%37%- 6% 14%- 47% 61%4%102%42%21% 12%38%29%- 6%29%32%- 10%10%- 1 0 0 %- 5 0 %0%5 0 %1 0 0 %1 5 0 %2 0 0 %2 5 0 %2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9家电估值涨幅 家电利润同比 家电绝对收益- 2% - 13%11%- 6% - 4%24%- 49%4% 1%22%- 14%27%40%72%- 10%17%26% 25% 25%3% 3% 1%- 2%12%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019市盈率超额涨幅（ p c t s ) 净利润超额涨幅（ p c t s ）谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 6 证券研究报告 行业专题报告 图 4： 地产周期演变 +机构投资趋势主导家电绝对收益 数据来源： Wind，财通证券研究所 盈利上行期享受 ：财报屡超预期助推趋势行情 。除 2014-15 年由流动性宽松引发的普涨行情，过去 12 年家电的绝对收益大部分收获于盈利上行阶段，其上涨幅度取决于利润弹性、流动性环境和风险偏好。盈利上行期具备两个共同点： 地产销售在中央层面放松后半年内见底，利润增速见底滞后地产销售 1 个季度（ 15 年因空调去库拉长至 3 个季度），股价 则 领先财报公布 约 1 个季度便开始向上； 家电龙头的业绩屡超预期，以格力电器为例，分析师在季报公布后几乎都需上调预测以不断接近年末实际 EPS，这与繁荣期家电量价齐升和竞争格局清晰有关， 也助长了市场对板块的趋势性追逐。 2009 年 ： 乘风而起 。 地产反转 +刺激政策，家电内销增速陡然向上，全年整体利润同比 +102%，同时天量信贷造就流动性宽松 +风险偏好急增，三因素全部有利促使家电上涨 149%。 2012-2013 年： 自力更生 。 经济衰退迫使货币放松，但地产政策克制 +补贴政策退出致使行业销量仅温和增长，利润增速上行得益于竞争优化+成本宽松，鉴于无风险利率和风险溢价处于高位（经济较弱 +资产错配导致钱荒），家电在两年中分别取得 17%和 39%的正收益已属不易。 2016-2017 年： 顺水推舟 。 实际 GDP 增速在 2014-15 年持续下移，宽松组合拳随之出现，两年间多次降息降准，地产也不断放松（ 14 年 930新政、 15 年 330 政策、 15 年底定调三四线去库）。不同于 08-11 年和12-14 年的 3 年周期， 15 年开始的地产周期已有 4 年且未明显下行，其原因在于 14-15 年货币放松 以及 16-18 年棚改接力。受其影响，16H2-17 全 年家电需求猛涨 +业绩释放，期间风险偏好上升（名义 GDP复苏）但流动性从紧（金融去杠杆），由于传统行业利润大增 +小票 强监管，大市值的 “漂亮 50”蔚然成风，家电也在这两年分别上涨 10%和 40%。 -2%-1%0%1%2%3%4%5%6%-100%-50%0%50%100%150%200%2008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-09家电板块累计收益 商品房销售累计同比家电利润累计同比 空调内销累计同比10 年期国债收益率（右） 风险溢价（右）放 放放 收 收 收谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 7 证券研究报告 行业专题报告 图 5：基金超配和家电利润增速 “亦步亦趋 ” 图 6：格力电器前瞻预测 vs 当年实际 EPS 数据来源： Wind，财通证券研究所 数据来源： Wind，财通证券研究所 盈利下行期体现 ： DDM 分母 主导收益波动 。过去 12 年家电行业经历过四轮基本面下行，期间绝对收益多寡大体上由风险偏好或流动性支配，呈现 “随波逐流 ”的 属性。盈利下行期同样有两点相通： 地产销售在地方收紧或试探性调控后 1 个季度内见顶，家电收入增速在随后 1 年内见顶； 年初的盈利预测通常高估，随着财报公布分析师逐渐接近当年实际 EPS。 2008 年： 覆巢之下 。 上半年经济过热，下半年 “ 次贷 危机” ，空调销量趋势向下，全年内销 /出口同比 -7%/-6%，家电利润增速由中报的 53%降至年报的 4%。 流动性先紧后松，但风险偏好一路走低，家电大跌 57%。 2010-2011 年： 繁荣顶点 。 2010 年是繁荣的顶点，随着地产收紧 +加息加准，经济增速不断下移，空调销量累计同比也在 10Q1 见顶后（ 54%）一路下行至 12H1 的 -9%，同期家电业绩呈现相同趋势（ 92%降至 10%）。风险偏好和家电行情显著正相关，受调控力度和经济预期的影响，两者均呈现降 升（ 2010H2） 降的走势。 2014-2015 年： 水漫金山 。 经济 向下 +货币 放松，流动性和风险偏好大幅上升并主导行情。家电基本面不断下移，空调销量累计同比自 14Q1的 23%一直下探至 15Q4 的 -14%，同期行业利润累计同比从 49%落至-6%。在此背景下，家电在两年中分别获得 25%和 33%的正收益。 2018-2019 年： 否极泰来 。 经济有韧 性无弹性（增长缓慢下移），地产“ 房住不炒 ” ，货币边际宽松主导无风险利率向下， “ 金融去杠杆 ” 和 “ 贸易摩擦 ” 的变化决定风险偏好起落。家电基本面自 2017Q2 逐步下行，空调销量累计同比自 67%下滑至 2019Q3 的 -1%，上市公司收入同比也走出下降趋势。 DDM 的分母端主导家电收益，两年里家电指数分别 -34%以及 +53%，市场情绪也呈现大落再大起的极致状态。 -2%-1%0%1%2%3%4%5%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-09家电收入累计同比 家电利润累计同比基金超配比例（右）01234562008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-0990 天前瞻预测 当年实际 E P S上调预测上调预测谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 8 证券研究报告 行业专题报告 图 7：地产销售领先空调销量（家电收入） 0.5-1 年见顶 数据来源： Wind，财通证券研究所 1.3 家电 何时展现 超额收益？ 年度 视角 ： 盈利上行期兼具绝对和相对 收益 ， 防御价值来自超额盈利增长 。全年 维度概览 ：（ 1） 明显 超额回报 发生在绝对收益大年 。此前提到的 2009年 、 2012-2013 年、 2016-2017 年、 2019 年 均 有 超过 10 个百分点超额收益 ，这些年 都 处于盈利 上升 周期 ， 家电相对 全 A 具备 显著 超额利润增长 ，其中2013 年和 2017 年同为 地产宽松 的后周期 业绩 兑现 ， 家电 利润和估值提升 幅度均超全 A；（ 2） 仅在 杠杆牛期间 明显 跑输 ， 熊市 具备 防御价值 。 过去 12年中，家电仅在 2014-15 年显著跑输，期间家电相对全 A 指数（非金融石化）仍有超额利润增长，但杠杆资金对弹性品种的偏好拖累相对估值。此外，家电在熊市里 体现适度的防御属性， 2008 年和 2011 年跑赢全 A（非金融石化）， 2018 年仅略微跑输， 防御价值的本源在于稳定的相对盈利增长。 图 8： 家电超额收益 ：绝对收益大年走出 ， 熊市 具备 防御价值 数据来源： Wind，财通证券研究所 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-09商品房销售累计同比 家电收入累计同比家电利润累计同比 空调销量累计同比核心城市限购升级新国 5 条银监会试探性调控-100%-50%0%50%100%150%200%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9相对 Wind 全 A 相对全 A 非金融石化 家电绝对收益（右）谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 9 证券研究报告 行业专题报告 图 9：家电相对 Wind 全 A 业绩 /估值表现 图 10：家电相对全 A 非金融石化 业绩 /估值表现 数据来源： Wind，财通证券研究所 数据来源： Wind，财通证券研究所 季度 视角： 市场追逐相对景气，估值切换带来季节性特征 。 （ 1）家电累计超额收益与季报 超额利润增长具有较强的相关性，鉴于后者的公布时点后置，我们仍可 感受到市场的领先性以及对景气趋势的追逐。 （ 2）无论是超额收益的概率或幅度，家电在 Q1 和 Q4 最为理想，而 Q3 相对较差，其原因在于家电盈利稳定，岁末年初估值切换，另一方面 Q3 是空调旺季，预期兑现或不达预期都易引起短暂抛售。 图 11： 家 电累计超额收益与超额利润增长具有较强相关性 数据来源： Wind，财通证券研究所 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019相对 PB 涨幅 相对 PE 涨幅 净利润相对涨幅-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019相对 PB 涨幅 相对 PE 涨幅 净利润相对涨幅-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-09家电累计超额收益（ p c t s ） 家电超额利润累计增长（ p c t s ）商品房销售累计同比 10 年期国债收益率（右）风险溢价（右）谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 10 证券研究报告 行业专题报告 图 12： 家电行业相对 Wind 全 A 单季度超额回报 数据来源： Wind，财通证券研究所 家电 获得稳定 超额回报的 背后 是什么？ 我们认为 可分为内因和外因：（ 1）内 因 是 稳定的 超额利润增长，其背后是家电顺周期 +强壁垒 的 特点 ； （ 2） 外因 是地产和科技周期主导的蓝筹股和成长股冷热交替 。 超额回报的 内因 是超额利润增长，其背后是家电 顺周期 +强壁垒 特点 。（ 1） 宏观 决定收入弹性 ： 家电股强势与经济上行 密切 相关， 由于地产对经济周期仍起决定作用，除个别年份（外需强劲形成干扰），家电收入与名义 GDP 高度相关 （格力和美的收入增速与名义 GDP 增长的相关性接近 80%） ， 更重要的是 家电在经济向上期的收入弹性 高于 Wind全 A。 （ 2） 中观 格局保证利润增长 ： 白电需求稳定 +玩家固定 的 模式为其形成超高的进入壁垒和经济护城河 ， 明晰的 竞争格局拉动利润率 趋势向上，相比之下 Wind 全 A 的利润率在过去 12 年几乎走平 ， 这种差异导致 家电 即便在经济 下行期仍有可能获得超越大盘的 业绩 增长 。 图 13：名义 GDP 和家电板块收入为同步指标 数据来源： Wind，财通证券研究所 - 2 0 %- 1 5 %- 1 0 %- 5 %0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %2005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-09单季相对收益（ p c t s ）0%5%10%15%20%25%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-09家电收入累计同比 Wind 全 A 收入累计同比商品房销售累计同比 名义 GDP 累计同比（右）