资本市场改革专题报告：改革进入新篇章，把握政策红利和机遇.pdf

策略专题 2019年 03月 30日 资本市场改革专题报告 策略报告 复盘历史上资本市场的改革进程 回顾我国资本市场的改革历程，以沪深证券交易所的建立为起点，近 30年来资本市场不断发展、改革，在促进经济发展、优化资源配置、助力实体经济融资等方面发挥了重要作用。从时间上划分，大致可分为5个阶段，分别是1990-2002年：资本市场探索、规范化发展时期；2003-2012年：资本市场快速发展；2013-2015年：全面改革时期；2016-2018年：监管力度加强时期；2018年底至今：资本市场改革新时期。通过前期的对比，可以发现不同时期下的资本市场改革框架和路径实际上存在部分的相通性。 本轮资本市场改革的框架 作为本轮资本市场改革的顶层设计，“深改 12条”的发布也意味着资本市场改革正式进入新的篇章。2020年3月1日，新修订的中华人民共和国证券法正式施行，为改革提供了基础法治保障。 （1）提高直接融资比例。扩大实体经济，尤其是新兴战略产业的直接融资比例，是本轮资本市场改革中最为重要的一个方向，大力推进股权融资业务的发展是重点任务之一。目前的方向主要包括：科创板和注册制的推行、并购重组再融资放松以及新三板的改革转型。 （2）引导增长资金入市。相较于发达国家，我国保险和社保基金投资于权益资产的比例较低，仍存在较大的增长空间。同时，资本市场对外开放的政策红利释放有助于进一步增加 A股对外资的吸引力，外资长期流入趋势向好将为市场带来可观的增量资金。 （3）强化信息披露，监管力度趋严。本轮资本市场改革进一步提升了对上市公司信息披露的要求，同时重点强调了持续监管和退市常态化。2020年新修订的证券法大幅提高了上市公司的违法、违规成本，监管力度有所提升并完善了对中小投资者的保护措施。 改革新篇章下的红利和市场机遇 （1）投资者结构优化，核心资产“强者恒强”。 中长线投资者占比的提升将降低 A股市场的波动性，受机构资金偏好并且具备一定稀缺性的核心资产仍有望实现“强者恒强”，涵盖范围主要包括盈利能力稳健的蓝筹权重板块，以及景气度持续改善的科技龙头。 （2）改革红利有助于风险偏好提升，高新技术产业有望受益。股权融资改革有利于提升市场的风险偏好，高新技术产业通过再融资、并购重组等举措有望改善自身盈利能力和基本面情况，并打开估值的上行空间。 （3）券商迎来新一轮发展机遇。再融资新规等系列相关政策的逐步落地，将打开券商投行业务的空间；另一方面，资本市场开放程度的提升以及引入境外金融机构，能够倒逼国内的证券行业加快转型升级步伐，提升服务水平和综合实力。 风险提示：政策推出不及预期，宏观经济下行风险 财通证券研究所 改革进入新篇章，把握政策红利和机遇 证券研究报告 联系信息 金晶 分析师 SAC证书编号：S0160519080001 jinjingctsec 0571-87620741 陈艺璇 联系人 chenyixuanctsec 0571-87620714 相关报告 1策略报告：20200329-财通策略周报-防御性行情中关注稳增长发力方向 2020-03-29 1策略报告：20200322-财通策略周报-关注两大信号变化，趋势性反转尚需时间 2020-03-22 2策略报告：20200315-财通策略周报-疫情全球加速扩散，对冲政策继续加码 2020-03-15 3策略报告：20200308-财通策略周报-短期外部扰动犹存，中期向好趋势不变 2020-03-08 5策略报告：20200301-财通策略周报-外部因素引发的急跌不改 A股中期走牛逻辑 2020-03-01 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 证券研究报告 策略专题 = 内容目录 1、 复盘历史上资本市场的改革进程 . 3 1.1 我国资本市场改革历程回顾 . 3 1.2 2004-2007年：资本市场改革的重要年份 . 4 1.3 2012-2014年：资本市场改革的创新时期 . 4 1.4 2012年以来资本市场的改革周期和 A股市场趋势 . 6 2、 本轮资本市场改革的框架 . 8 2.1 “深改 12 条”：本轮资本市场改革的顶层设计 . 8 2.2 基础性制度建设：新证券法掀开资本市场发展新篇章 . 8 2.3 提高直接融资比例 . 10 2.3.1 科创板注册制. 10 2.3.2 并购重组再融资政策放松 . 13 2.3.3 新三板全面深化改革，精选层进一步扩容 . 16 2.4 引导增长资金入市 . 17 2.4.1 鼓励险资、银行理财等国内机构资金入市 . 17 2.4.2 扩大对外开放. 18 2.5 强化信息披露，监管趋严 . 19 3、 改革新篇章下的红利和市场机遇 . 20 图表目录 图1：我国资本市场改革历程回顾 . 3 图2：2005-2007 年资本市场改革的目标和具体举措 . 4 图3：2012-2015 年资本市场改革的目标和具体举措 . 5 图4：券商资管计划规模变动趋势 . 6 图5：资本市场改革周期与 A股走势图（2012 年至今） . 7 图6：“深改 12条”方案的具体内容 . 8 图7：新证券法的修订历程 . 9 图8：新版证券法的主要变化 . 10 图9：科创板的发行标准 . 11 图10：科创板上市公司募资情况 . 12 图11：科创板与创业板累计涨跌幅情况（流通股本加权平均） . 12 图12：并购重组政策的变动情况 . 13 图13：A股再融资政策新旧对比情况 . 14 图14：定增市场募资规模情况 . 14 图15：重大资产重组的主要内容 . 15 图16：并购重组审核结果情况 . 16 图17：新三板主要改革方向 . 16 图18：精选层的发行标准 . 17 图19：保险资金运用余额（单位：亿元） . 17 图20：保险资金用于股票和证券投资的比例 . 18 图21：对外开放政策红利持续释放 . 19 图22：近两年退市企业的情况 . 20 图23：市场投资者结构的变化趋势 . 21 图24：创业板的活跃度有所提升 . 21 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 证券研究报告 策略专题 1、 复盘历史上资本市场的改革进程 1.1 我国资本市场改革历程回顾 回顾我国资本市场的改革历程，以沪深证券交易所的建立为起点，近 30 年来我国资本市场不断发展、改革，在促进经济发展、优化资源配置、助力实体经济融资等方面发挥了重要作用。从时间上划分，可以大致分为 5个阶段，分别是1990-2002 年：资本市场探索、规范化发展时期；2003-2012 年：资本市场快速发展；2013-2015 年：全面改革时期；2016-2018 年：监管力度加强时期；2018年底至今：资本市场改革新时期。 2018 年以来，资本市场改革进入了新的篇章，资本市场的战略地位也得到了显著提升。2018年12月的中央经济工作会议中，特别提及了资本市场的改革，提到“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，提高上市公司质量，完善交易制度，引导更多中长期资金进入，推动在上交所设立科创板并试点注册制尽快落地。”中央经济工作会议用近百字篇幅阐述资本市场的改革从历史上看十分罕见，这也意味着资本市场将在我国的金融体系中发挥更重要的作用。 图 1：我国资本市场改革历程回顾 数据来源：统计局，财通证券研究所 更加具体地来看我国资本市场改革历程中的快速发展期和全面改革期，其中有两个较为重要的改革时期分别是2004-2007 年、2012-2015年，届时资本市场改革已作为当时政策方向的核心，两个时期内均涉及了证券法的修订，改革举措主要包括股权融资、发行定价以及对外开放。 成长规范期（1990-2002）快速发展期（2003-2012）全面改革期（2013-2015）监管加强期（2016-2018） 改革提速期（2018.10 至今） 沪深交易所成立； 证监会成立，市场纳入统一监管框架； 第一部公司法通过； 证券法和证券公司管理办法实施； 金融供给侧改革； 去杠杆转变为稳杠杆； 新证券法发布； 发展股权融资，扩大直接融资的比例； 鼓励长线资金入场； 资管新规打破刚兑、禁止通道业务； 并购重组和再融资政策收紧； 股权质押新规和减持新规压缩资本运作空间。 国九条发布，提出解决股权分置问题； 股权分置改革；基金法实施； 修订后公司法、证券法实施； 提高直接融资比例，推动股权融资； 推行股票发行注册制改革。 融资融券试点启动； 股指期货开市； 新三板扩容 新国九条发布，发展多层次资本市场 资本市场对外开放； 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 证券研究报告 策略专题 1.2 2004-2007年：资本市场改革的重要年份 2004 年，国务院印发了关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见，旨在推进资本市场的深化改革，进一步完善基础制度建设。2005 年新修订的公司法、证券法为资本市场新的改革举措实施提供了制度保障。在 2005年股权分置改革的基础上，2006 年资本市场的改革相关政策举措频繁出台，主要包括扩大对外开放、新股的发行定价机制、融资融券交易、扩大基金规模、明确股指期货制度框架等内容。一系列规范化文件的出台，意味着我国资本市场改革进入新的时期。 图2：2004-2007年资本市场改革的目标和具体举措 数据来源：WIND，财通证券研究所整理 1.3 2012-2014年：资本市场改革的创新时期 2012 年，以券商创新大会为契机，我国资本市场开启了金融创新时期。其中，最为核心的几项改革变化是： （1）券商资产管理业务创新。2012年，券商创新大会提出了证券行业改革创新的 11 项举措，为券商的资产管理业务进行全面松绑。同时，该举措为渠道业务的发展提供了很好的机会，资金通过各项渠道多层嵌套的形式为 A股市场注入了可观的增量资金，A股市场活跃度大幅提升，券商资产管理的创新产品规模呈现持续上升的态势。 国有经济结构调整，加快非国有经济的发展； 提高直接融资的比例； 引导长线资金投资。 改革目标 具体举措 实施股权分置改革：规范上市公司非流通股的转让行为。 公司法、证券法修订：为资本市场改革提供制度保障。 融资与发行定价：推出新股发行询价机制、上市公司定向发行机制，融资功能恢复； 交易：推出融资融券、恢复“T+0”回转交易制度； 对外开放：扩大 QFII 额度并放宽投资限制、允许境外投资者开户 引导长线资金：鼓励保险资金入市、发展权益型基金、推动企业年金计划 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 证券研究报告 策略专题 （2）鼓励直接融资。“新国九条”的发布为并购重组制度放松奠定了基础，资本市场掀起了一轮并购重组热潮：一级市场的定向增发规模大幅攀升，同时二级市场上市公司通过并购重组在短时间内业绩实现快速增长。2013 年，国内股票质押式回购业务正式启动，相较于“场外质押”的方式，上市公司通过“场内质押”融资能够享受到高效性和便捷性，场内股权质押业务在此期间迎来了快速发展的时期，上市公司的股权质押规模也呈现持续提升。 （3）对外开放程度提升。本轮改革期间，我国资本市场对外开放进程持续提升。修订后的外资参股证券公司设立规则将合资券商外资持续比例由1/3上调至49%；同时，进一步放宽了境内企业在境外发行股票和上市的条件，并简化审核程序。 （4）简政放权，加快政府职能转变。管理层的主要工作由行政审批向监督管理转变，提出了退市常态化、加强信息披露、完善市场法制化建设以及维护中小投资者权益等方面。 图3：2012-2015年资本市场改革的目标和具体举措 数据来源：新华社，财通证券研究所 对外开放程度提升 提高合资券商外资持股比例上限：由 1/3至 49% 放宽境内企业境外发行股票和上市的条件。 具体举措 券商资产管理业务创新 鼓励直接融资 融资与发行定价：发行注册制改革；适当放宽创业板对成长型企业的财务准入指标； 并购重组融资放松：并购支持创业板上市公司通过并购实现发展 工作从行政审批向监管执法转型。提出“常态化”退市、信息披露为中心、中小投资者维权建设、法制化等。 简政放权，加快政府职能转变 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 证券研究报告 策略专题 通过前期的对比，我们发现不同时期下的资本市场改革框架和路径实际上存在部分的相通性。 首先，两轮改革时期均涉及了资本市场基础制度的修订，2005年证券法有大范围的修订，2013-2014年对证券法进行了两次修订。其次，两次重要改革期间均出台了鼓励直接融资的政策内容，如 2005 年推出首次发行股票公司存量发行试点、上市公司定向发行制度，以及 2012-2013年的新三板建设、创业板的改革和优化境外发行制度等。再次，在支持资金入市方面，2005 年允许保险资金入市、同时支持权益型基金的发展，2012 年，通过券商创新计划，券商资产管理业务的规模快速提升。另外，两轮改革内容均涉及扩大我国资本市场的对外开放。 1.4 2012年以来资本市场的改革周期和 A股市场趋势 结合 2012 年以来资本市场的改革周期和 A 股的运行趋势来看，我们可以发现每一轮制度的变迁和发展对 A股的走势以及市场投资风格均存在一定影响。 2012-2015 年期间，通过并购重组到减持的方式，A 股市场的中小创上市公司实现了从制度到业绩层面的兑现，并在二级市场积累了丰厚的超额收益，但同时也积累了一定泡沫和风险，并最终引发了 2015年的“股灾”。 在2016年到 2018 年下半年的时期内，我国资本市场进入了“严监管”时期，从“最严借壳标准”到“资管新规发布”， 系列制度均向市场传达了监管全面收紧的信号。在此期间，随着资管新规的发布，通道业务被禁止，杠杆资金大规模减少；此外，并购重组规模收紧，直接导致上市公司外延并购热情下降，同时可图4：券商资管计划规模变动趋势 数据来源：WIND，财通证券研究所 05,00010,00015,00020,00025,00030,000020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,000券商资管专项计划（亿元） 券商资管集合计划（亿元）券商定向资管计划（亿元） 产品数量（只）右轴谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 证券研究报告 策略专题 转债融资业务开始受到市场的关注。对于A股市场的影响，2016到2018年期间，市场整体风险偏好下降，尤其 2015 年受到资金疯狂追逐的壳标的、股权质押等板块的估值快速萎缩，叠加期间市场对价值投资风格的引导，以消费白马股为代表的“漂亮50”获得了相对较高的收益率。 2018年底以来，资本市场逐渐从“去杠杆”转向“稳杠杆”阶段。随着 2018年股权质押风险的暴露，金融机构切实缓解实体经济融资问题的紧迫性愈发突出。在金融供给侧改革的背景下，多项改革措施相继出台，同时资本市场的战略定位也被提升到了前所未有的高度。科创板正式落地、再融资政策松绑、新证券法发布，一系列政策举措的出台将进一步完善资本市场的基础制度建设。期间，业绩向好叠加政策红利的支撑，优质成长板块的表现明显跑赢了蓝筹权重股。 图5：资本市场改革周期与A股走势图（2012年至今） 数据来源：WIND，财通证券研究所 -100%0%100%200%300%400%500%2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01上证综指 创业板指谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 证券研究报告 策略专题 2、 本轮资本市场改革的框架 2.1 “深改12条”：本轮资本市场改革的顶层设计 2019 年 9 月，证监会召开了全面深化资本市场改革工作座谈会，会议提出了资本市场改革的 12 个方面重点任务，即资本市场“深改 12 条”。作为本轮资本市场改革的顶层设计，“深改 12条”的发布也意味着资本市场改革正式进入新的篇章。 具体来看“深 12 条”的改革思路和主要内容：首先，文件的基本框架延续了“新国九条”中鼓励直接融资，加大股权融资比例的内容，要求资本市场更好地为实体经济服务。在此背景下，推行注册制、鼓励多层次资本市场的发展、优化再融资政策等举措相继推出。其次，除了助力实体企业融资之外，整体的资产质量也有待提升。一方面，要求优化供给，推动上市公司提升质量；另一方面，要推动资本市场进行高水平的开放，吸引更多长线资金入市，优化资本市场的投资者结构，进而改善市场短期波动较大、情绪化严重等缺点。另外，“深 12 条”中重点提到了防控风险的重要性，要求提升对资本市场的科技监管能力和执法效能，加大对投资者的保护力度。 2.2 基础性制度建设：新证券法掀开资本市场发展新篇章 2020 年 3 月 1 日，新修订的中华人民共和国证券法正式施行。如果说“深 12 条”的出台确定了本轮资本市场改革的思路框架，那么新修订的证券法则为改革提供了基础法治保障。 图6：“深改12条”方案的具体内容 改革方向 具体内容 提高股权融资比例 充分发挥科创板的“试验田”作用 扩大对外开放，鼓励长线资金入市 推动更多中长期资金入市 加快推进资本市场高水平开放 优化供给，提升效率 大力推动上市公司提高质量 补齐多层次资本市场体系的短板 大力推进简政放权 狠抓中介机构能力建设 防控风险，提升资本市场监管能力 进一步加大法治供给 加强投资者保护 提升稽查执法效能 切实化解股票质押、债券违约、私募基金等重点领域风险 加快提升科技监管能力 数据来源：WIND，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 证券研究报告 策略专题 本次证券法的修订起步于 2013 年，并且曾在 2015 年 4 月、2017 年 4 月和2019 年 4 月提交给全国人大常委会进行审议，期间 A 股市场经历了一轮短暂而热烈的牛市以及股灾、救市、熔断和科创板推出等一系列大事件，各方面环境出现了巨大的变化，修订的内容也被不断地补充和完善。 从新修订的内容来看，具体包括了改革证券发行制度、强化信息披露、加大对投资者的保护以及提高了证券市场违法成本等。修订后的证券法在构成章节方面新增了信息披露和投资者保护两个专章。 （1）在证券发行的条件方面，新证券法将公司公开发行股票的要求中应当“具有持续盈利能力”改为了“具有持续经营能力”，同时大幅度简化公司债券的发行条件。 （2）在证券发行的程序上，明确了将取消了发行审核委员会制度，由证券交易所对证券发行的申请进行审核，授权国务院规定证券公开发行注册的具体办法，未来注册制的具体范围和实施步骤由国务院规定，从法理上解决了全面推进注册制的障碍。 （3）强化证券发行中的信息披露要求，如证券发行申请文件应当充分披露投资者做出价值判断和投资决策所必需的信息，内容真实准确完整、简明清晰、通俗易懂。 （4）有针对性地完善相关制度来保护投资者合法权益，投资者提起虚假陈述等证券民事赔偿诉讼有相同诉讼请求的投资者在登记后也可以受益于赔偿判决，投资者保护机构受五十名以上投资者委托可以作为代表人参加诉讼为相关权利人主张权利。 图7：新证券法的修订历程 数据来源：WIND，财通证券研究所 2013年12月，证券法的修订工作正式启动2015年4月一审：增加注册制改革、健全多层次资本市场2017年4月二审：增加证监会依法防范处置风险的内容2019年4月三审：实施股票发行注册制，加大违法处罚力度2019年12月四审通过：注册制、信息披露、投资者保护谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 证券研究报告 策略专题 （5）加大了对证券违法行为的行政处罚力度，按违法所得计算的罚款幅度从一至五倍提高到了一至十倍，定额罚款金额上限从十万级别上升至千万级别。 2.3 提高直接融资比例 扩大实体经济，尤其是新兴战略产业的直接融资比例，是本轮资本市场改革中最为重要的一个方向，大力推进股权融资业务的发展是重点任务之一。目前的方向主要包括：科创板和注册制的推行、并购重组再融资放松以及新三板的改革转型。 2.3.1 科创板注册制 图8：新版证券法的主要变化 要点 原证券法的内容 新证券法的变化 构成章节 总则、证券发行、证券交易、上市公司的收购、证券交易场所、证券公司、证券登记结算机构、证券服务机构、证券业协会、证券监督管理机构、法律责任和附则 总则、证券发行、证券交易、上市公司收购、信息披露、投资者保护、证券交易场所、证券公司、证券登记结算机构、证券服务机构、证券业协会、证券监督管理机构、法律责任和附则 证券发行条件 IPO的公司要求具有持续盈利能力；发行债券的公司有净资产要求 IPO的公司要求具有持续经营能力；发行债券的公司要求大幅简化 发行制度 报国务院证券监督管理机构核准 取消发行审核委员会制度，由交易所审核申请，并授权国务院规定证券公开发行注册的具体办法 信息披露 发行人报送的证券发行申请文件，必须真实、准确、完整 发行人报送的证券发行申请文件，应当充分披露投资者做出价值判断和投资决策所必需的信息，内容应当真实、准确、完整 投资者保护 未专门涉及 （新增）投资者提起虚假陈述等证券民事赔偿诉讼可能存在有相同诉讼请求的其他众多投资者的，人民法院可以发出公告通知投资者在一定期间向人民法院登记，人民法院做出的判决、裁定，对参加登记的投资者发生效力。投资者保护机构受五十名以上投资者委托，可以作为代表人参加诉讼，并为经证券登记结算机构确认的权利人向人民法院登记 行政处罚力度 按照违法所得计算罚款幅度的标准为一至五倍，实行定额罚款的标准为三十万元至六十万元 按照违法所得计算罚款幅度的标准为一至十倍，实行定额罚款的标准为二百万元至二千万元(如欺诈发行行为)、一百万元至一千万元(如虚假陈述、操纵市场行为)、五十万元至五百万元(如内幕交易行为)等 数据来源：WIND，财通证券研究所