美债与黄金：安全资产亦有安全边际.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 14 Table_Page 宏观经济 |点评报告 2020年 3月 1日 证券研究报告 Table_Title 广发宏观 美债与黄金：安全资产亦 有安全边际 Table_Summary 报告摘要 ： 为什么美国实施负利率货币政策的可能性偏低？ 因 疫情 引发 risk-off，市场 重燃美联储大幅 降息 预期。 本次疫情实属超预期的风险事件， 若随后 黑天鹅频现，美联储会 否效仿欧日 推行 负利率？ 概率较低 因为代价太大！ 负利率政策令欧日 大型金融机构资产配置组合 发生 巨大调整 ：大幅提高 风险偏好增配 权益资产；用海外债券“置换”国内债券。 美 债 最大持有人是非美央行， 2012 年美联储实施 QE3 主要用于 对冲非美央行减持美债行为对于美债收益率的冲击。截止 去年底 美联储持有美债占比仅为 10.04%，非美央行持有占比则高达 28.86%。一旦美联储实施负利率非美央行抛售美债的概率很高，美联储 若不能 及时有效对冲， 或给全球带来巨大系统风险， 也将对美元货币体系造成打击。 美债也有安全边际，只是位置问题。 10 年期美债收益率 已 降至 150 年最低 。技术上， 10 年期 美债已失去 “安全边际”。基于美联储实施负利率的重大代价以及美债曲线不能持续倒挂两 理由 ， 10 年期美债收益率或许已经非常接近下限位置。 由美债的安全边际看近期黄金调整 。 名义利率与实际利率分别如何影响黄金走势？ 归根结底 黄金的决定因素仍是实际利率。 2016 年全球负利率债券大幅扩张后，作为零息债券的黄金往往被视为海外利率债的同质资产。但也正因如此，通胀因素对黄金的影响易被忽视 。此外， 黄金与美国实际利率的负相关性是一种长期趋势，但 二者 短期 内 未必时时负相关。 前期“ 无风险利率向下、通胀数据向上”的组合对于黄金 最为有利 。 近期 黄金 调整的原因：美债失去安全边际叠加“通缩预期” ，实际利率回升风险极大 。 10 年期美债收益率 首创新低 与 COMEX 黄金由涨转跌为同一天 。逻辑上，当 长久期 美债失去安全边际时很多债券类资产 存在较大调整风险。但市场仍处 risk-off，因此投资者 选择 保留美债头寸、而减持有债券属性的保证金交易类资产头寸 ，比如 黄金期现货交易 头寸 。 此外， 24-28 日间 WTI 原油 加速下挫，市场 形成 了 “通缩预期”。 安全资产已未必 安全；投资机会等待疫情信号。 美国经济基本面并不算差，一旦疫情形势好转，长端美债收益率就有望反弹。且年内美国CPI 同比或已见顶。无风险利率存在上行风险、通胀预计回落的前景下， COMEX 黄金的调整也难言结束。目前美股调整 风险或 未 释放完毕 ，但从风险收益比的角度看，不妨观望，等待疫情信号，假若 3 月有好消息，市场 就将 结束 risk-off，甚至进入下一波 risk-on。 核心假设风险 ： 美 欧日 货币政策 超预期 ； 全球 疫情 影响 超预期 ； 美国经济 超预期 。 Table_Author 分析师： 张静静 SAC 执证号： S0260518040001 SFC CE No.BOP790 010-59136616 zhangjingjinggf Table_DocReport 相关研究： 广发宏观 :怎么看黄金的风险收益比？ 2020-02-24 广发宏观 :10 年期美债会否重现 19Q3 的巨震？ 2020-02-15 Table_Contacts 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 14 Table_PageText 宏观经济 |点评报告 目录索引 一、为什么美国实施负利率货币政策的可能性 偏低？ . 4 二、美债也有安全边际，只是位置问题 . 7 三、由美债的安全边际看近期黄金调整 . 7 （一）名义利率与实际利率分别如何影响黄金走势？ . 7 （二） 1 月下旬至 2 月中旬，黄金获得双向提振，性价比最佳 . 8 （三）黄金近期调整的原因：美债失去安全边际叠加“通缩预期” . 8 四、安全资产已未必安全；投资机会等待疫情 信号 . 10 五、风险提示 . 11 （一）美欧日货币政策超预期 . 11 （二）全球疫情影响超预期 . 11 （三）美国经济超预期 . 11 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 14 Table_PageText 宏观经济 |点评报告 图表索引 图 1： 2 月 28 日芝加哥商品交易所关于美联储 12 月议息会议的降息预期 . 4 图 2：欧元区存款便利利率（ %） . 4 图 3：日本政策目标利率（ %） . 4 图 4：日德 1 年期国债收益率（ %） . 5 图 5：日德 10 年期国债收益率（ %） . 5 图 6：日本央行持有日债占日本国债发行量比重 . 6 图 7：欧洲央行为货币政策目的持有债券占政府债券比重 . 6 图 8：美联储及非美央行持有美债占比 . 6 图 9：美国 10 年期国债收益率 . 7 图 10： COMEX 黄金与 10 年期美国通胀保值债券收益率的滚动相关性 . 7 图 11：中美 10 年期国债收益率（ %） . 8 图 12：中美两国 CPI 同比 . 8 图 13：近期 10 年期美债收益率与 COMEX 黄金价格走势 . 9 图 14： 2019 年以来 10 年期美国通胀保值债券收益率（ %） . 9 图 15： WTI 原油价格 . 9 图 16：美国新屋销售季调折年数 . 10 图 17：美国 CPI 同比及其预测值 . 10 表 1：日本养老金资产配置组合（ %） . 5 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 14 Table_PageText 宏观经济 |点评报告 一、 为什么美国实施负利率货币政策的可能性偏低？ 在美股出现大级别周度调整以及美联储主席鲍威尔的鸽派讲话 1后，海外市场不仅一致预期 3月议息会议降息 2，甚至有 2%的投资者预期年内美国联邦基金利率有可能重新回到 0-0.25%区间。我们确实可以从鲍威尔的态度看出 3月降息概率极高，但未来降息幅度又的确不好估计。但是一个极端的问题摆在眼前，本次疫情实属超预期的风险事件，后面会不会还有黑天鹅？如果黑天鹅频现，美联储还有多少货币政策空间，是否会效仿欧日实施负利率货币政策？我们认为负利率可能性暂时不大，因为代价太大！ 图 1： 2 月 28 日芝加哥商品交易所关于美联储 12 月议息会议的降息预期 数据来源： CME， 广发证券发展研究中心 图 2： 欧元区存款便利利率（ %） 图 3： 日本政策目标利率（ %） 数据来源： Wind, 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind, 广发证券发展研究中心 负利率货币政策始于欧洲并在日本得到“推广”。 2014年 6月在经济衰退和通缩预期之下，欧洲央行将隔夜存款利率降至 -0.1%，开启了大型经济体负利率先河。 2016年 1月日本央行也将政策目标利率调至 -0.1%。由图 4可知，欧日央行实施负利率后其1 cnbc/2020/02/28/feds-powell-says-coronavirus-poses-evolving-risks-pledges-to-act-as-appropriate-for-economy.html 2 cmegroup/trading/interest-rates/countdown-to-fomc.html -0.60-0.40-0.200.000.200.400.600.801.001.202009-01 2012-01 2015-01 2018-01欧元区 :存款便利利率 (隔夜存款利率 ) %-0.20-0.100.000.100.200.300.400.500.601998-09 2001-09 2004-09 2007-09 2010-09 2013-09日本 :政策目标利率 (基础货币 ) %识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 14 Table_PageText 宏观经济 |点评报告 短端利率债收益率 随即 转负， 2016年中日德的 10年期国债收益率也均转负。 图 4： 日德 1 年期国债收益率（ %） 图 5： 日德 10 年期国债收益率（ %） 数据来源： Wind, 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind, 广发证券发展研究中心 表面上看这样的操作并没有对欧元区和日本产生太多影响，但事实上，国债负利率引发了欧日大型金融机构资产配置组合的巨大调整。以日本养老金为例。结合图 5及表 1可知，在 2013年 10年期日债收益率 明显低于 1%之后，日本养老金资产组合出现两个变化：一是大幅提高了风险偏好增加权益资产配置；二是用海外债券“置换”国内债券。 2016年日本央行实施负利率后，日 本养老金组合的这种变化特征更加突出。那么，最终是谁为负利率买单 ？以央行为主 。 与养老金减持日债形成反差，日本央行持有的日债占比已由 2012年 11%攀升至 49%。 表 1：日本养老金资产配置组合 （ %） 日本养老金持有 债券 占比 日本养老金持有 股票 占比 持有 短期资产 占比 总计 国内债券 外国债券 总计 国内股票 外国股票 2018 年 43.3 26.3 17.0 49.1 23.6 25.5 7.7 2017 年 42.3 27.5 14.8 49.0 25.1 23.9 8.7 2016 年 44.7 31.7 13.0 46.4 23.3 23.1 8.9 2015 年 51.0 37.6 13.5 43.8 21.8 22.1 5.1 2014 年 52.0 39.4 12.6 42.9 22.0 20.9 5.1 2013 年 66.5 55.4 11.1 32.1 16.5 15.6 1.5 2012 年 71.6 61.8 9.8 26.9 14.6 12.4 1.5 2011 年 72.0 63.3 8.7 24.0 12.5 11.5 4.0 2010 年 74.7 66.6 8.1 22.8 11.5 11.3 2.5 2009 年 75.8 67.5 8.3 22.8 12.0 10.8 1.4 2008 年 82.5 73.9 8.5 17.4 9.7 7.7 0.1 数据来源： fondsdereserve.fr/en/publications/annual-reports#content-12， 广发证券发展研究中心 -1.50-1.00-0.500.000.501.001.502.002011-01 2013-01 2015-01 2017-01 2019-01德国 :国债收益率 :1年 :月 %日本 :国债利率 :1年 :月 %-1.00-0.500.000.501.001.502.002.503.003.504.002011-01 2013-01 2015-01 2017-01 2019-01日本 :国债利率 :10年 :月 % 德国 :国债收益率 :10年 :月 %识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 14 Table_PageText 宏观经济 |点评报告 图 6：日本央行持有日债占日本国债发行量比重 图 7： 欧洲央行为货币政策目的持有债券占政府债券比重 数据来源： Wind, 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind, 广发证券发展研究中心 看上去，有央行兜底似乎负利率政策也没什么大不了，但是美国的情况是非美央行才是美国国债的最大持有人。我们曾在 2019年 2月报告 美联储为何急于年内结束缩表？ 中指出， 2012年美联储实施 QE3的重要目的在于对冲非美央行减持美债行为对于美债收益率的冲击。然而，截止 2019年 12月美联储持有美债占比仅为 10.04%，非美央行持有占比则高达 28.86%。一旦美联储实施负利率并引发长端美债收益率降至 1%下方，非美央行短期内抛售美债的概率很高， 假若美联储没有 及时有效对冲，很 可能给全球带来巨大系统 性 风险。这也将对美元货币体系造成打击。 此外，日本养老金之所以增配海外债，也是因为美债仍有正收益，一旦美债收益率转负，养老金等金融机构也极有可能会抛售到期收益为负的美债。 图 8： 美联储及非美央行持有美债占比 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2009-01 2012-01 2015-01 2018-01日本央行持有日债占比0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%欧洲央行 :资产 :欧元区居民欧元证券 :为货币政策目的持有的证券 :月 :/欧元区 19国 :一般政府债务未偿还余额 百万欧元0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%2002-12 2005-12 2008-12 2011-12 2014-12 2017-12美联储持有美债占比 非美央行持有美债占比识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 14 Table_PageText 宏观经济 |点评报告 二、美债也有安全边际，只是位置问题 截止 2020年 2月 28日， 10年期美债收益率降至 1.13%，为 150年以来的最低水平。尽管近期 10年期美债收益率极快地击穿了 2016年的低点 1.37%并一次性下降 24BP，看似打开了所谓的下行空间，但是从技术角度 看 10年期美债也已失去了“安全边际”。 我们并不知道 10年期美债收益率的极限在 什么位置 ，但是基于美联储实施负利率的重大代价以及美债曲线不能持续倒挂两个理由， 10年期美债收益率或许已经非常接近下限位置。 图 9： 美国 10 年期国债收益率 数据来源： multpl/， Wind， 广发证券发展研究中心 图 10： COMEX 黄金与 10 年期美国通胀保值债券收益率的滚动相关性 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 三、由美债的安全边际看近期黄金调整 （一）名义利率与实际利率分别如何影响黄金走势？ 首先， 归根结底 黄金的决定因素仍是实际利率。 黄金不生息但抗通胀： 不生息说明在通胀不变的 前提下 生息资产回报率越高，黄金 的 吸引力 越差 ；抗通胀说明名义利率不变 时 通胀越高黄金 就 越有 配置 价值 。这意味着在名义利率走低、通胀走高的阶0.004.008.0012.0016.001901-01 1916-01 1931-01 1946-01 1961-01 1976-01 1991-01 2006-0110年期美债收益率（ %）-150.00%-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%2005-01 2007-01 2009-01 2011-01 2013-01 2015-01 2017-01 2019-0110Y Tips与 COMEX黄金滚动相关性（一年）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 14 Table_PageText 宏观经济 |点评报告 段，黄金性价比最高，比如滞胀期。 其次， 2016年全球负利率债券大幅扩张后，作为零息债券的黄金往往被视为海外利率债的同质资产。 但也正因如此，通胀因素对黄金的影响 易被忽视 。 第三，黄金与美国实际利率的负相关性是一种长期趋势，但作为两类资产 ，黄金与代表美国实际利率的通胀保值债券收益率 未必时时负相关。 （二） 1 月下旬至 2 月中旬，黄金获得双向提振，性价比最佳 1月下旬至 2月中旬 全球无风险利率受国内外疫情影响大幅回落，而 1月中美 CPI同比均出现跳升。“无风险利率向下、通胀数据向上”的组合对于黄金而言 最为有利 。 图 11： 中美 10 年期国债收益率（ %） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 图 12： 中美两国 CPI同比 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 （三）黄金近期调整的原因：美债失去 安全边际叠加“通缩预期” 尽管 2月下旬 10年期美债收益率大幅下滑，但正如前文所述，该指标已经创出历史新低。且如图 13所示， 10年期美债收益率跌破 2016年低点 1.37%的同时， COMEX黄金由涨转跌。这种“巧合”反映的是 10年期美债失去安全边际后对债券影子资产（黄金）的冲击。逻辑上，当 长久期美 债失去安全边际时 很多 债券类资产都存在较大调整风险。但市场仍处 risk-off，因此投资者会继续保留美债头寸、而减持有债券属性的保证金交易类资产头寸。黄金期现货交易多数为保证金交易，因此率先受到冲击。1.00001.20001.40001.60001.80002.00002.50002.60002.70002.80002.90003.00003.10003.20003.30002019-12-02 2020-01-02 2020-02-02中债国债到期收益率 :10年 % 美国 :国债收益率 :10年（右轴） %1.401.601.802.002.202.402.600.001.002.003.004.005.006.00CPI:当月同比 % 美国 :CPI:当月同比（右轴） %识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 14 Table_PageText 宏观经济 |点评报告 亦是同样道理， COMEX黄金与美国通胀保值债券收益率的负相关性弱化，如 图 14所示，近期 COMEX黄金下挫的同时 10年期美债通胀保值债券收益率仍在回落 。 图 13： 近期 10 年期美债收益率与 COMEX 黄金价格走势 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 图 14： 2019 年以来 10 年期美国通胀保值债券收益率（ %） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 图 15： WTI 原油价格 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 此外， 1月 20日以来作为全球通胀影子指标的 WTI原油价格重挫 23.3%。但如图 15所1,540.001,560.001,580.001,600.001,620.001,640.001,660.001,680.001.00001.10001.20001.30001.40001.50001.6000美国 :国债收益率 :10年 % COMEX黄金（右轴） 美元 /盎司-0.40-0.200.000.200.400.600.801.001.202019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01美国 :国债实际收益率 :10年期 %40.0045.0050.0055.0060.0065.002020-01-02 2020-01-12 2020-01-22 2020-02-01 2020-02-11 2020-02-21WTI原油 美元 /桶识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 14 Table_PageText 宏观经济 |点评报告 示， WTI原油在 2月 24日开始加速下跌，并在 2月 24-28日间 WTI跌去了 16.2%。也就是说， COMEX黄金由涨转跌的前一天国际油价开始加速下挫。一旦油价重挫，市场就会 形成“通缩预期”。当 长久期 美债失去安全边际 叠加 “通缩预期”， COMEX黄金相当于受到了双重压力。 四 、 安全资产已未必 安全；投资机会等待疫情信号 短期内我们无法证明 10年期美债 收益率已经见底。只要市场对疫情的担忧没有解除，10年期美债收益率就可能进一步下探。但是 受到 地产 回暖的提振， 2019年 Q4美国 实际 GDP同比已触底回升，且 1月新屋销售还创下 2007年 7月以来新高。可见美国经济基本面并不算差，一旦疫情形势好转，长端美债收益率就有望立即大幅反弹。 图 16： 美国新屋销售季调折年数 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 图 17： 美国 CPI同比及其预测值 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 此外，受到油价基数等因素影响，年内美国 CPI同比很有可能已于 1月见顶，且 2-5月大概率大幅回落。无风险利率存在上行风险、通胀预计回落的前景下， COMEX黄金的调整也难言结束。 基于报告 美股关键词：“桑德斯效应”与海外疫情 的观点，目前美股调整难言0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.002006-01 2009-01 2012-01 2015-01 2018-01美国 :新建住房销售 :折年数 :季调 千套1.802.002.202.402.60美国 CPI同比（ %， 2月及此后为预测值）