与病毒共存：下调中国经济年度预测.pdf

敬请参阅尾页之免责声明 与病毒共存： 下调中国经济年度预测 Table_Date1 首席观点 2020年3月11日 丁安华 招商银行首席经济学家 0755-83146635 dinganhuacmbchina 感谢谭海鸣、谭卓、王炳、韩剑、步泽晨、杨薛融、成亚曼对本文的贡献。 1 /14 一、 全球股票市场大跌：对大流行的担忧升温 （一）资本市场对疫情的反应 新冠肺炎疫情出现至今，形势发生新的变化：从一个区域性的传染病（epidemic）逐步向全球大流行病（pandemic）演变。中国作为疫情的始发地，在空前严厉的防控措施下，新增确诊病例不断衰减；进入三月份，新冠病毒在海外出现快速蔓延势头，全球一百多个国家均出现确诊病例，对疫病在全球大流行的担忧上升（图1，2）。 图 1：新冠病毒海外新增确诊病例数 图 2：从区域性传染病向全球大流行演变 资料来源：国家卫健委、招商银行研究院 注：含累计确诊数500 例的国家。各地首例确诊日期为第 0 天。资料来源：Wind、招商银行研究院 图 3：全球股票市场的反应模式 图 4：VIX指数：全球大流行的忧虑上升 资料来源：路透、招商银行研究院 资料来源：路透、招商银行研究院 从全球资本市场的反应模式看，新冠病毒春节期间在中国的传播，投资者将其视为短期和局部的冲击，市场并没有作出强烈反应。直到二月下旬，也就是武汉封城一个月后，新冠病毒逐步蔓延至多个国家，全球市场才开始出现剧烈波动（图3，4）。市场的恐慌情绪明显升温，加之石油价格暴跌的催化，3月9号美国道琼斯指数出现历史上最大的当日跌幅。 4 , 8 5 0 24 -1 , 0 0 02 , 0 0 03 , 0 0 04 , 0 0 05 , 0 0 001-2001-2201-2401-2601-2801-3002-0102-0302-0502-0702-0902-1102-1302-1502-1702-1902-2102-2302-2502-2702-2903-0203-0403-0603-0803-10海 外新 增确 诊病 例数海外新增 确诊 中国新增 确诊(例 )1 5 , 1 5 202 - 12 湖北调整统计口伊朗 87.5韩国 144.8日本 9.6新加坡 28.4法国 21.1德国 14.0西班牙22.5美国 1.8意大利 122.9中国湖北1,145.10200400600800100012000204060801001201401601800 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90海 外疫 情发 展进 程跟 踪 ( 每百 万人 口确诊 病例 数）韩国 意大利 伊朗日本 法国 德国新加坡 西班牙 美国中国 湖北 （右 轴 ）(例 )(例 )dU8VuZpZnWkXiYcVyXqQoN6McM6MtRnNpNpPeRnNtQiNoPnPaQnNtMwMqRpRvPrMpQ2 /14 （二）疫情演变的可能前景 2月28日，世卫组织（WHO）将新冠肺炎全球风险级别从此前的“高”上调至“非常高”。越来越多的流行病专家认为，新冠疫情很可能演变成为全球性大流行病。 一方面，海外疫情的快速恶化给我国的疫情防控带来了新的压力，“外防输入”压力上升。近期，北京、甘肃、浙江、上海、广东、宁夏均出现境外输入病例，分别来自伊朗、意大利和英国。3月5日之后，境外输入病例已占我国湖北省外地区每日新增确诊病例的90%以上（图5）。 另一方面，海外疫情爆发呈现出更加令人担忧的特征。一是部分国家新冠疫情的蔓延速度显著快于我国。根据WHO公布的数据，韩国和意大利从开始爆发到确诊人数达百万分之五仅用了3天时间，中国此前用了5天；而韩国确诊病例数达到百万分之24的占比只用了8天，而中国用了15天。二是海外整体疫情死亡率高于我国非湖北地区（图6）。这一差异可能与这些国家的检测能力相关。 图 5：境外输入病例成为新的风险点 图 6：海外整体疫情死亡率显著高于我国非湖北地区 资料来源：Wind、招商银行研究院 资料来源：Wind、招商银行研究院 （三）经济影响：与病毒共舞 新冠疫情在全球的蔓延，出现了一些新的特征。此前我们基于SARS疫情经验对经济活动的评估，相当程度上已经失去说服力。 一是从疫情的性质上，新冠病毒的传染力极强，具有无病症传染的特征。超过一半的新冠病毒感染者在初期并不发热，仅有轻微症状甚至无症状，但仍具有传染性，隐形病患给防控带来极大的压力。二是从疫情的防控思路上，各国的做法差异明显。部分国家采取“流感化防控”，即所谓“佛系防控”策略，重点检测、重症收治，尽量降低重症患者的死亡率。这意味着新冠病毒也将“流感化”，难以像SARS病毒一样彻底消失，病毒与人类长期共存，成为随时可能卷土重来的季节性疾病。而随着疫苗的出现，未来新冠病毒死亡率大概率也将“流感化”。 因此，从疫情影响的时间长度和空间范围上，新冠病毒与SARS不同。在疫苗出现之前，新冠6 11 4 5 17 25 342112 7 2 2 16 24 103 3 . 3 6 3 . 6 5 0 . 0 4 0 . 0 9 4 . 1 9 6 . 0 1 0 0 . 0 1 0 0 . 0 1 0 0 . 0 9 0 . 9 0 . 02 0 . 04 0 . 06 0 . 08 0 . 01 0 0 . 01 2 0 . 005101520253035400 3 -0 1 0 3 -0 2 0 3 -0 3 0 3 -0 4 0 3 -0 5 0 3 -0 6 0 3 -0 7 0 3 -0 8 0 3 -0 9 0 3 -1 03 月 以 来 境外 输入 病 例占 比非湖北省新增确诊 其中：境外输入境外占比（右）（ 例） （ % ）2.6 0.7 1.3 5.0 3.3 7.2 3.7 0.9 0.01.02.03.04.05.06.07.08.001-30 02-01 02-03 02-05 02-07 02-09 02-11 02-13 02-15 02-17 02-19 02-21 02-23 02-25 02-27 02-29 03-02 03-04 03-06 03-08 03-10境外 与我国非湖北地区确诊死亡率境外整体 韩国日本 意大利伊朗 美国中国（非湖北）（ % ）3 /14 病毒对全球经济活动将施加持续的负面影响。因防疫隔离政策和人们自愿扩大的社会距离（social distancing），将明显制约生产效率，并抑制市场主体的消费、投资和贸易活动。 疫情爆发期间，我国采取了近乎全面封锁的强力防控措施，以经济生活全面停顿为代价，取得了“战疫”的阶段性胜利。问题是，从全球角度，既然新冠病毒短期内不会消失，我们就要学会与病毒共存。在扩大的社会距离下，恢复经济社会生活的正常运行。公共政策上，需要认识到此次疫情的持久性，切忌抱有 “毕其功于一役”的决战心态，寄希望于短期内根除病毒。 二、 一季度经济预测：出现负增长 （一） 消费支出：关键影响因素 从我国经济的季节运行特征看，一季度主要是由消费驱动。过去五年，消费支出贡献一季度GDP增长平均为70.7%（图7）。 原因不难理解：春节假期对中国人来说，意味更少的工作，更多的旅行和消费。所以，判断一季度的增长速度，重点是消费支出的增长。 不幸的是，疫情对经济活动的冲击，以消费为甚。疫情防控要求居家隔离，居民出行受限，外出消费大幅萎缩；同时改变了消费结构，使得部分线上消费替代了线下消费，可选消费明显下降，卫生健康支出上升。 观察消费活动的变化，主要以社会消费品零售总额为替代数据。虽然国民经济统计中的最终消费支出与社会消费品零售总额的口径有所差异，但两者的相关关系一直比较稳定（图8）。 图 7：最终消费开支对季度GDP增长的贡献 图 8：消费品零售总额与最终消费开支增长 资料来源：Wind、招商银行研究院 资料来源：Wind、招商银行研究院 测算疫情对消费开支的影响，我们通过限额以上企业商品零售总额的行业数据，推算社会消费品零售总额的变化，进而估算一季度消费支出的增长。值得注意的是，疫情对各项消费的影响并非线性，需要考虑疫情冲击程度、防疫措施强度、假期和复工进度的不同影响。根据上述方法，略去复杂的测算细节，我们预计一季度社会消费品零售总额约为83,848亿元，同比下降13,942亿4 /14 元，降幅 14.3%（图 9）。其中，商品销售金额约为 79,272 亿元，同比下降 7,873 亿元，降幅 9%（图10）；餐饮业收入约为4,576亿元，同比减少6,069亿元，降幅57%。 图 9：预计一季度社消同比增长-14.3% 图 10：预计一季度商品销售同比增长-9% 资料来源：Wind、招商银行研究院 资料来源：Wind、招商银行研究院 历史上，GDP统计中最终消费支出受负面冲击的幅度，要显著小于社会消费品零售总额的下降的幅度（图8）。其中原因：一是社消零售总额不包括服务消费，而在涉及服务消费的几个领域中，居住性消费占有较大比重，且采用虚拟支出的方式进行统计，受疫情影响不大。二是最终消费支出包括居民和政府两部分，疫情期间政府通过加大卫生防疫投入、加大中央转移支付力度、提前下拨相关财政拨款等方式，大幅增加了相关消费支出。截至3月4日，各级财政已安排疫情防控补助资金超过 1,105 亿元，这一定程度上能够对最终消费支出形成支撑。三是居民自产自用的产品不计入社会消费品零售总额，但很可能被统计在居民最终消费支出中。例如虽然餐饮业收入大幅下降，但这部分需求很可能通过家庭内部化而计入最终消费支出（图11）。 据此，根据社消零售总额与最终消费的关系（图 12）， 考虑到一季度服务类消费支出的结构性变化，测算出最终消费支出将拖累一季度名义GDP同比增速1.4个百分点。 图11：占比较高的食品和居住消费受疫情冲击较小 图 12：社会消费品零售总额与最终消费支出比例 资料来源：Wind、招商银行研究院 资料来源：Wind、招商银行研究院 85,823 90,275 97,790 83,848 10.05.28.3- 14.3-20-15-1 0-5051015202530020 , 0 0040 , 0 0060 , 0 0080 , 0 0010 0,00020 17Q 1 20 18Q 1 20 19Q 1 20 20Q 1F社会消 费 品零 售总额 同比变化（亿元） （ % ）社 会 消 费 品零售 总 额 及同比 变 化76,627 80,564 87,146 79,272 9.95.18.2- 9.0-15-10-50510152025020 , 0 0040 , 0 0060 , 0 0080 , 0 0010 0,00020 17Q 1 20 18Q 1 20 19Q 1 20 20Q 1F商品零 售 金额 同比变化（亿元） （ % ）商 品 零 售 金额及 同 比 变化2 7 .6 24 .2 051015202530352 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9食品 衣着 居住家庭设备 医疗保健 交通和通信教育文化娱乐 其他（ % ）城镇居民人均消费性支出5 /14 （二） 投资支出 房地产投资 疫情冲击下房企销售活动暂停，春节假期后商品房销售面积同比增速修复速度远低于历史同期水平。2 月份商品房销售面积同比大减 76%。假设商品房销售在 2 月末 3 月初开始逐渐修复，于 3 月下旬修复至春节前的正常水平（图 13），一季度商品房销售面积同比增速将滑落至-27%。销售回款占据房企资金来源的半壁江山，这将影响房企拿地、开工等资本开支，进而对房地产投资形成拖累。从百城土地成交情况来看，房企拿地面积、拍地金额同比增速均出现大幅下滑。 图 13：一季度商品房销售面积预测 图 14：2020年春运返程进度远低于历史同期 资料来源：Wind、招商银行研究院 资料来源：交通部、招商银行研究院 此外，由于开工、施工需要大量的劳动力，疫情期间人员流动受限，拖累了房地产投资进度（图 14，15）。根据各地政府部门和住建部门的要求，房企复工的时间起点大致在 2 月下旬。假设房企的复工率由50%逐步上升，至3月第三周恢复至100%，预计一季度房地产投资增速将滑落至-12%（图16）。其中建安设备费投资同比增速下滑至-7%，土地购置费同比增速下滑至-20%。房地产投资增速的下滑将对一季度名义GDP增速产生0.6个百分点的拖累。 图 15：2020年一线城市春节后迁入率低于 40% 图 16：房地产投资增速 资料来源：交通部、百度迁徙、招商银行研究院 资料来源：Wind、招商银行研究院 53.0 010203040506070801月1日1月6日1月11日1月16日1月21日1月26日1月31日2月5日2月10日2月15日2月20日2月25日3月1日3月6日3月11日3月16日3月21日3月26日3月31日30 大 中 城 市 商品 房销 售面 积2019 年 2020 年 2020 年 (预测 )(万平米 )43.5100.9020406080100120春运返程率2020 2019(% ）正月十五二月初七23.0 31.5 32.1 38.6 2022242628303234363840正月初六正月初七正月初八正月初九正月初十正月十一正月十二正月十三正月十四正月十五正月十六正月十七正月十八正月十九正月二十正月廿一正月廿二正月廿三正月廿四正月廿五正月廿六正月廿七正月廿八正月廿九二月初一二月初二二月初三二月初四二月初五二月初六二月初七全国 重点 城 市春 节后 2020 累积 迁 入 /2019 累积迁入北京 上海 广州 深圳(%)-1001020304050607080-6-4-2024681012142015-03 2015-062015-09 2015-122016-03 2016-062016-09 2016-122017-032017-06 2017-092017-12 2018-032018-06 2018-092018-12 2019-03 2019-062019-09 2019-12房地产投资 增速房地产投资 建安设备费 土地购置费 (右 )(%) (% )9.97.914.56 /14 基建投资 基建施工在 2 月受到大幅拖累。作为“稳增长”的主要抓手，随着复工节奏加快，以及逆周期调节政策发力，3 月起基建投资增速将会向上修复。事实上，一季度基建的资金来源相对充裕， 1-2月地方政府专项债发行9,498亿元，较去年同期大幅增长6,237亿元（图17）。可见，基建投资增长的瓶颈主要在于复工进度。 从结构上看，在政策支持下，5G商用、人工智能、工业互联网、物联网等“新基建”的同比增速将以更快速度反弹。但由于传统基建项目在18.2万亿的基建投资中占据80%以上的比重，传统基建的增速对经济的支撑作用更大。 据我们的调研信息，目前基建项目的复工率要显著慢于其他行业。假设3月基建的复工率由30%逐步上升至100%，并假设基建投资额较节前增加80%，且基建项目赶工、3月下旬每周工作6天，那么一季度全口径基建投资增速将滑落至-1.6%（图18），拖累一季度名义GDP增速0.1个百分点。 图 17：一季度专项债发行规模大幅高于去年同期 图 18：基建投资同比增速 资料来源：Wind、招商银行研究院 资料来源：Wind、招商银行研究院 制造业投资 制造业投资增速与经济景气度高度相关。企业根据现金流、订单量、利润、库存、产能利用率等指标来进行资本开支规划。疫情冲击下，制造业投资增长面临多重压力： 首先，由于很大一部分返工人员面临出行限制和14天隔离要求，企业也需要取得防疫验收许可，复工困难重重。即便已经复工的企业，也可能面临用工难、用工荒、防疫物资和原材料短缺的局面。复产率/产能利用率上升的斜率相较复工率更为平缓，将极大制约制造业企业的资本开支意愿。 其次，制造业的产业链辐射范围极大，疫情对某个行业/企业的冲击将沿产业链扩散/蔓延，可谓“牵一发而动全身”。严格的防疫措施下人流物流受限，供应链/产业链破裂，部分抗风险能力较差的企业/行业可能面临严重困难，拖累整个制造业的运行效率。 1,545 1,716 3,910 945 1,579 5,818 3,940 4,062 1,630 169 227 340 7,148 2,350 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-02地方政府专 项债发行规模地方政府专项债发行规模(亿元 )0510152025302015-032015-06 2015-092015-12 2016-032016-06 2016-092016-12 2017-032017-06 2017-092017-12 2018-032018-06 2018-092018-12 2019-032019-06 2019-092019-12基建投资增 速基建投资 基建投资 (不含电力 )(%)3.83.37 /14 再次，疫情冲击下营收承压，加剧了企业现金流的紧张程度。流动性风险也可能沿产业链传导。据招商银行小微企业调研，52.3%的制造业企业预计今年上半年营收将同比减少20%以上，预计营收降幅超过 50%的制造业企业占比达 9.1%。64.8%的制造业企业表示现金流支撑企业经营的时间在3个月以内，其中不超过1个月的占20%。 基准情形下，2020年一季度制造业投资增速下滑至-9%（图19），对一季度名义GDP增速产生约 0.7 个百分点的拖累。相对而言，与基建相关的上游制造业投资或好于下游。此外，还要观察存货投资的变化，截至3月第一周，钢铁、石油焦、煤炭行业的库存数据，较去年末变化分别为228%、2%、-8%（图20）。 考虑存货投资的影响，一季度工业品存货同比增加4.9%，拉动GDP同比增速约0.3个百分点。 图 19：制造业投资增速 图 20：钢铁库存增加或驱动工业企业库存上升 资料来源：Wind、招商银行研究院 资料来源：Wind、招商银行研究院 （三） 净出口：影响中性 新冠疫情中断了第一阶段贸易协议后我国进出口温和恢复的态势（图 21）。2020 年 1-2 月我国出口同比增速-17.2%，进口同比增速-4%，均较2019年12月大幅下滑，贸易差额由正转负，表明疫情对出口产生了显著冲击。预计海外疫情的快速扩散将对我国进出口形成持续的负面影响。 预计一季度出口增长将大幅滑落，原因是疫情对贸易供应链的负面冲击。每年 3-4 月是海外新订单的下单高峰，海外疫情的快速发展将对我国二季度外需构成负面影响。2 月摩根大通全球制造业PMI指数下降3.2至47.2，创2009年有数据以来最低（图22）。此外，3月美联储为应对疫情影响紧急降息50bp，叠加美债利率大幅走低，使得人民币汇率相对升值，不利于二季度的出口增长。 0246810122015-032015-06 2015-09 2015-12 2016-032016-062016-092016-12 2017-03 2017-06 2017-09 2017-122018-032018-062018-09 2018-12 2019-03 2019-062019-092019-12制造业投资 增速制造业投资(%)3.12 . 2 0 -20246810122015-03 2015-062015-09 2015-122016-03 2016-062016-09 2016-122017-032017-06 2017-092017-12 2018-032018-06 2018-092018-12 2019-03 2019-062019-09 2019-12工业企业存 货增速工业企业 :存货 :累计同比(%)8 /14 图 21：疫情对进出口产生了显著冲击 图 22：疫情全球扩散拖累外需 资料来源：Wind、招商银行研究院 资料来源：Wind、招商银行研究院 图 23：贸易摩擦使得全球贸易活动趋势性下行 图 24：我国服务贸易保持较高逆差 资料来源：Wind、招商银行研究院 资料来源：Wind、招商银行研究院 同样，进口增速也受到新冠疫情的拖累。一是疫情拖累国内需求下降使得进口放缓。2020年1-2月我国进口同比增速较前值下降20.5pct，其中对欧盟、日本和东南亚国家的进口均大幅回落。二是出口交付延期和生产“停顿”，使得我国中小企业资金链紧张，叠加复工之后用工短缺、防疫成本增加等不利因素，二季度我国进口也将一定受到影响。三是新冠疫情在海外蔓延将冲击全球产业链和供应链，使本就受贸易摩擦抑制的全球贸易活动“雪上加霜”（图23）。 值得注意的是，疫情影响下服务贸易逆差明显收敛，对GDP形成一定支撑。2017年以来我国服务贸易一直保持4,000亿元以上的逆差（图24），其中旅行（含留学、旅游、就医）是第一大逆差来源，每年一季度旅行项目逆差约占我国服务贸易总逆差的 90%。新冠疫情爆发后，我国全面暂停团队旅游、海外多个国家对中国大陆居民采取入境限制，将使得服务贸易逆差大幅收窄甚至转正。 4 7 2 . 1 0- 1 7 . 2 - 4 . 0 -200-10 00100200300400500600700800-30-20-10010203040502017-032017-052017-07 2017-092017-11 2018-012018-032018-05 2018-072018-092018-11 2019-012019-03 2019-05 2019-072019-09 2019-112020.01-02进出 口增 速及 贸 易差 额贸易差额 出口同比 进口同比（- 7 1 . 048.150.447.245.047.049.051.053.055.057.059.02009-09 2010-032010-092011-03 2011-09 2012-032012-092013-032013-09 2014-03 2014-092015-032015-09 2016-03 2016-092017-032017-092018-03 2018-09 2019-032019-092020-03摩根大通全 球制造业 PMI（ % ）- 0 . 80 . 2- 2 .0- 1 .00 .01 .02 .03 .04 .05 .06 .02016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-12全 球商 品贸 易量 和工 业生 产 指数全球商品贸易量指数按年同比（三个月移动平均）全球工业生产指数（除建筑）按年同比（三个月移动平均）- 2,999- 3,425- 4,346- 4,680- 4,2817,4547,0694,1943,0245,068-8, 00 0 -4, 00 0 0 4,000 8,000 12,0002015Q12016Q12017Q12018Q12019Q12015 - 2019 年一季度服务贸 易和货物贸易差额服务贸易差额 旅行项目差额 货物贸易差额（亿元）9 /14 预计，我国一季度出口增速将下滑至-12.6%，进口增速降至 0.3%。货物贸易顺差大幅收窄，但同时服务贸易逆差也将大幅收敛甚至转为顺差。两者合计对一季度名义GDP 增速的影响中性，产生约0.05个百分点的拉动。 综合测算，新冠疫情将对我国一季度经济增长形成剧烈冲击。基准情形下，一季度名义GDP的增长为-2.5%，消费、投资将分别拖累名义 GDP 增速 1.4、1.1 个百分点。考虑到价格指数的变化，以及近期石油价格的大幅下滑的影响，GDP 平减指数预计下滑至 1.2，对应实际 GDP同比增速为-3.7%（表1）。 表 1：2020年 Q1经济预测 同比增速 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1-F (基准情形) 名义 GDP 7.4 7.9 6.4 9.6 -2.5 实际 GDP 6.4 6.2 6.0 6.0 -3.7 平减指数 1.4 1.7 1.6 1.6 1.2 社会消费品零售总额 8.3 8.4 8.2 8.0 -14.3 全社会固定资产投资 6.3 5.8 5.4 5.4 -7.9 基建投资 3.0 3.0 3.4 3.3 -1.6 制造业投资 4.6 3.0 2.5 3.1 -9.0 房地产投资 11.8 10.9 10.5 9.9 -12.0 存货 3.2 3.5 1.4 2.2 4.9 出口（以美元计） 1.4 0.1 0.0 0.5 -12.6 进口（以美元计） -4.1 -3.9 -4.7 -2.7 0.3 资料来源：Wind、招商银行研究院 三、下调全年经济展望 （一）疫情冲击之下的增长曲线形态：广义V型 回顾一下历史，可以经验方式确定新冠病毒疫情对经济潜在影响的路径。历史上，在疫情冲击下，经济增长曲线均呈广义的V型形态。从1918年的西班牙流感到2003年的SARS，V型垄断了经济曲线的形态（图 25），只有长度和深度的差异。从这个意义上讲，我们不必对长期的增长前景过于悲观。