透视科技成长行情：轨迹、逻辑与差异.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 早在去年四季度时，主动型基金重仓股配臵中科技成长行业（电子、通信、计算机、传媒、国防军工）总仓位提升到 22.41%，创近三年来新高。站在当前角度，科技成长行业相对历史较高仓位已经是不争的事实。同时，年初以来，以优质成长为代表的创业板指数震荡上涨至 2100 点以上，静态 PE 估值已经达到50X 左右，科技成长静态估值相对偏高则成为不争事实当中的核心争议。那么，后续是否还能够继续加仓成为当前投资者关心的重要问题？对此，我们希望通过复盘历史科技成长板块仓位、估值、基本面以及市场环境，得到一些有益的规律和启发。具体而言，本文将主要聚焦于解答以下几个问题：1.从近十年仓位变动来看，如何客观看待当前科技仓位水平？ 2、从历史上科技成长行情与当前对比，仓位、估值、基本面以及市场环境是怎样？3、站在当下，如何看待科技成长行业的后续配臵？ 就当前而言，对科技成长板块仓位的客观认知很重要，相对较高是事实，但目前远没有达到极致情况。从 2019Q4 来看，主动型基金重仓股配臵中科技成长行业（电子、通信、计算机、传媒、国防军工）总仓位提升到 22.41%，近三年新高。不难看出，科技成长板块仓位相对较高是事实，但远没有达到极致情况。从历史来看，在 2012 年 12月到 2013 年 9 月的科技行情之中，科技仓位提升迅猛，整体仓位由 8.23%迅速提升到了 25.82%。而在 2015 年的牛市行情当中，整体科技的仓位由20.84% 在两个季度内提升到33.72%，在2015 年12月才达到最高值38.45%，随后开始逐步减仓。如果做一个简单的纵向对比，2019Q4较 2013Q3、2015Q2 和2015Q4偏低。相信目前会高一些，但应该与 2013下半年差不多。当然，历史并不能简单类比，一方面2013年创业板上市企业只有 350 家左右，而 2019 年底则接近 800 家公司；另一方面，当前出现2015年大牛市的概率并不大。 回顾四次科技成长行情来看，截止 2019Q4 科技成长行业仓位绝对水平处于较高位臵，加仓幅度为四次最低，创业板指/沪深 300 指相对估值水平处于2013 年下半年水平，基本面改善幅度为四次最高水平，当前是否继续加仓将取决于后续业绩增长是否能进一步消化当前相对较高的静态估值。从四次加仓幅度来看，截止 2019Q4，本轮科技成长行业绝对水平为 22.41%，环比变动 7.84pct，中信成长风格成分股绝对水平为 23.07%，环比加仓幅度为 5.79，绝对水平处于较高位臵，但环比变化幅度为四次行情最低水平。从估值的角度来看，当前的创业板指 PE为 50.85x，PB 为 6.13，处于历史的中高分位，但并未出现明显的估值泡沫化现象，当前创业板指/沪深300 相对估值大致是 2013 年下半年水平。从基本面来看，2019 年中信成长风格成分股营收和盈利将呈现较为强劲的修复，相对增速预计为四次最高。一个侧面印证是，根据 2019 年业绩快报，创业板业绩快报全年增速72.55%，剔除温氏乐视 65.08%，总盈利绝对水平在 700 亿左右。 我们认为，短期来看科技成长将由估值驱动逐步转向基本面驱动，动态来看业绩的增长可消化当前静态偏高的估值，核心在于有基本面支撑的优质科技成长公司。同时，我们预计2020年创业板指归母净利润增速预计将在25%左右，对应2020年动态PE估值将在 35-40倍左右。因此，就当前市场而言，我们认为市场不会再过度追捧题材股，机会将主要以优质成长股为主，更加关注基本面：一季报，今年景气及中长期空间，中期而言“科技主线”并未发生变化，建议继续关注医药、传媒、通信、计算机、电子。 风险提示：模型测算存在误差，疫情对全球经济影响 able_Tit le 2020年3月3日 透视科技成长行情：轨迹、逻辑与差异 Table_BaseI nfo 投资策略定期报告 证券研究报告 陈果 分析师 SAC执业证书编号：S1450517010001 chenguoessence 021-35082010 林荣雄 分析师 SAC执业证书编号：S1450520010001 linrx1essence 021-35082056 相关报告 2 投资策略定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 科技仓位：当前相对较高是事实，但目前远没有达到极致情况 .5 2. 复盘历史：后续是否加仓将取决于业绩增长是否兑现 .7 2.1. 2009.6-2010.12：估值推动，科技成长行业加仓 9.36pct.8 2.2. 2012.12-2013.09：估值和业绩双轮驱动，加仓 17.51pct .10 2.3. 2014.12-2015.06：风险偏好带动估值提升，加仓 13.52pct. 11 2.4. 2019.7 至今：科技景气好转带来的新一轮科技行情 .13 3. 站在当下：科技成长将由估值驱动逐步转向基本面驱动.15 3.1. 短期来看，科技成长将由估值驱动逐步转向基本面驱动.15 3.2. 中期来看，“新基建”将推动科技相关产业链景气提升.22 3.3. 长期来看，高质量发展阶段科技创新景气驱动经济景气.25 图表目录 图 1：四段典型科技行情当中主动型基金仓位变化 . 4 图 2：四种风格仓位变迁. 5 图 3：2012 年以来市场风格切换与基金仓位变动 . 6 图 4：2019 年中消费风格演绎到极致之后，开始向成长切换 . 6 图 5：2009Q4 主动型基金重仓股行业类别分布 . 7 图 6：2013Q3 主动型基金重仓股行业类别分布 . 7 图 7：2015Q2 主动型基金重仓股行业类别分布 . 7 图 8：2015Q4 主动型基金重仓股行业类别分布 . 7 图 9：05 年来成长风格市场行情与科技仓位趋势 . 8 图 10：2009Q2 主动型基金重仓股行业类别分布 . 8 图 11：2010Q4 主动型基金重仓股行业类别分布. 8 图 12：2009年 6 月至 2010年 12 月区间成长行业基本面变化 . 9 图 13：2012Q4 主动型基金重仓股行业类别分布 . 10 图 14：2013Q3 主动型基金重仓股行业类别分布 . 10 图 15：2012年 12 月至 2013年9 月区间基金仓位变化与基本面变化. 10 图 16：2013 年成长行业涨幅估值贡献与盈利贡献 .11 图 17：自2010 年创业板估值与无风险利率变化情况.11 图 18：2014Q4 主动型基金重仓股行业类别分布 . 12 图 19：2015Q2 主动型基金重仓股行业类别分布 . 12 图 20：2014年 12 月至 2015 年年中区间基金仓位变化与基本面变化. 12 图 21：2015 年成长行业涨幅估值贡献与盈利贡献 . 12 图 22：2014 年末开始央行宽松货币政策引燃成长股行情 . 13 图 23：2019Q2 主动型基金重仓股行业类别分布 . 13 图 24：2019Q4 主动型基金重仓股行业类别分布 . 13 图 25：2019年 7 月至今区间基金仓位变化与基本面变化 . 14 图 26：四段典型成长行情对比（成长采用中信成长风格指数）. 14 图 27：四段典型科技行情当中科技成长行业主动型基金仓位变化 . 14 图 28：科技成长的仓位变动与成长风格营收增速与利润增速关系图. 15 dUbWoXtVlUnUmUeXwVrRqN7N8Q7NoMqQnPpPkPpPtQlOnNtQ7NpOrMuOmRnPMYsQnP3 投资策略定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 29：各申万一级行业近十年来估值分位水平 . 16 图 30：2011 年至今创业板指 PE/沪深 300PE 情况 . 16 图 31：2011 年至今创业板指 PB/沪深 300PB 情况 . 16 图 32：2011 年至今创业板指 PE 频率分布直方图. 17 图 33：2011 年至今创业板指 PB 频率分布直方图. 17 图 34：M2 和贷款同比增速回落，社融同比持平（%）. 17 图 35：央行主要政策利率仍有下行空间（%） . 18 图 36：当前创业板成交额水平大致相当于2015 年2 月 . 18 图 37：2019年 A股各主要指数估值与盈利贡献拆分 . 19 图 38：创业板指营收与盈利增速相对沪深300 均呈现出好转的趋势 . 19 图 39：近十年来创业板主要指数和沪深300 指数 ROE变化（%）. 20 图 40：各申万一级行业近十年来 ROE变化（%）. 20 图 41：Q4 从消费向成长和周期转移. 21 图 42：国内基金历史仓位分行业特点 . 21 图 43：5G 对中国经济产业的影响 . 22 图 44：国家政策不断推进5G 发展 . 22 图 45：中国云计算市场规模与增长率 . 23 图 46：全球云计算市场规模与增长率 . 23 图 47：工业互联网下的全新经济增长模式 . 23 图 48：工业互联网“三步走”发展目标 . 23 图 49：世界主要国家加氢站数量（截止2018 年末）. 24 图 50：规划建成加氢站 . 24 图 51：世界主要国家加氢站建设规划情况（座）. 24 图 52：科技企业营业收入在2015 年后逆周期增长 . 25 图 53：信息技术、软件和信息技术服务业对GDP累计同比的拉动于 18Q1 末逆势上涨 . 26 图 54：宏观经济景气一致指数与 GDP增速趋势一致. 27 图 55：我国科技创新与宏观经济景气波动呈现出较强周期性 . 27 4 投资策略定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 早在去年四季度时，主动型基金重仓股配臵中科技成长行业（电子、通信、计算机、传媒、国防军工）总仓位提升到 22.41%，创近三年来新高。站在当前角度，科技成长行业相对历史较高仓位已经是不争的事实。同时，年初以来，以优质成长为代表的创业板指数震荡上涨至 2100 点以上，静态 PE 估值已经达到 50X左右，科技成长静态估值相对偏高则成为不争事实当中的核心争议。 那么，后续是否还能够继续加仓成为当前投资者关心的重要问题？对此，我们希望通过复盘历史科技成长板块仓位、估值、基本面以及市场环境，得到一些有益的规律和启发。具体而言，本文将主要聚焦于解答以下几个问题： 1、 从近十年仓位变动来看，如何客观看待当前科技仓位水平？ 2、 从历史上科技成长行情与当前对比，仓位、估值、基本面以及市场环境是怎样？ 3、 站在当下，如何看待科技成长行业的后续配臵？ 需要提醒的是由于基金仓位季度公布的原因，导致用实际数值与A股行情会出现一定的匹配时差。同时，我们选用主动型基金重仓股配臵作为整体仓位研究对象，数据和结论可能存在一定偏误，仅供广大投资者参考。风格研究采用中信风格指数，科技成长行业特指电子、通信、计算机、传媒、国防军工。估值若如特殊说明，均指PE（TTM）估值。 图 1：四段典型科技行情当中主动型基金仓位变化 资料来源：wind，安信证券研究中心 5 投资策略定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 科技仓位：当前相对较高是事实，但目前远没有达到极致情况 从近十年仓位变化来看，科技成长与消费成为市场最偏好的两种风格，一定程度上呈现出“此消彼长”的特征。具体而言，2012 年主动型基金对于消费偏好有加，2012Q3 消费仓位达到了 45.90%，而 2012 年底随着塑化剂时间的发酵以及中央八项规定，消费抱团出现松动，成长风格开始获得连续大幅加仓，由 2012 年底 8.23%提升至 2013Q3 的 25.82%，三个季度共提升 17.59pct，随后成长风格开始不断攀升知道 2015Q4 达到峰值。从 2016 年开始，由于创业板商誉暴雷风险开始显现，成长风格仓位下滑明显，随之而来的“消费升级”、“漂亮 50”以及“消费型经济”浪潮展开，消费风格又开始重新受到青睐，在 2019Q2 消费达到峰值 47.52%。自 2019Q2 消费仓位见顶之后，2019Q3 开始在以“消费电子”、“云”、“5G”为首的新基建推动下，主动型基金已开始连续两个季度加仓成长板块，由17.28%上升至 23.07%，而消费仓位则由47.52%下滑至 43.73%。从近十年的风格仓位变化中，我们可以看到除了周期仓位在 2016-2017 年供给侧改革推动下短暂提升外，基本在科技成长和消费之间轮动，一定程度上呈现出“此消彼长”的特征。 金融加仓时期：2006Q3-2007Q4、2009Q1-2009Q2、2014Q3-2014Q4 消费加仓时期：2005Q1-2006Q2、2008Q1-2008Q4、2009Q3-2010Q3、2011Q2-2012Q3、2017Q2-2018Q2、2019Q1-2019Q2 成长加仓时期：2012Q4-2013Q3、2015Q1、2015Q4、2019Q3-2019Q4 周期加仓时期：2010Q4-2011Q1、2016Q1-2017Q1 图 2：四种风格仓位变迁 资料来源：wind，安信证券研究中心 6 投资策略定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 3：2012年以来市场风格切换与基金仓位变动 资料来源：wind，安信证券研究中心 就当前而言，对科技成长板块仓位的客观认知很重要，相对较高是事实，但目前远没有达到极致情况。对于科技成长板块相对高仓位的疑虑，一个很大方面的影响来自于去年Q2 消费行业达到历史最高仓位比例后出现的持续减仓。当时，国内普通股票型和偏股混合型基金对消费类行业持仓比例首次突破 50%，达到 51.01%，较 Q1 增配 5.1%，达到新一轮历史最高峰，远高于近年来平均水平 38.34%。相信均值回归大概率是对的，但核心在于时间点的把握。从 2019Q4 来看，主动型基金重仓股配臵中科技成长行业（电子、通信、计算机、传媒、国防军工）总仓位提升到 22.41%，近三年新高。不难看出，科技成长板块仓位相对较高是事实，但远没有达到极致情况。从历史来看，在 2012年 12 月到 2013 年9 月的科技行情之中，科技仓位提升迅猛，整体仓位由 8.23%迅速提升到了 25.82%。而在 2015 年的牛市行情当中，整体科技的仓位由 20.84% 在两个季度内提升到 33.72%，在 2015年 12 月才达到最高值 38.45%，随后开始逐步减仓。如果做一个简单的纵向对比，2019Q4 较 2013Q3、2015Q2 和 2015Q4 偏低。相信目前会高一些，但应该与 2013 下半年差不多。当然，历史并不能简单类比，一方面 2013 年创业板上市企业只有350 家左右，而 2019 年底则接近 800家公司；另一方面，当前出现 2015 年大牛市的概率并不大。 图 4：2019年中消费风格演绎到极致之后，开始向成长切换 资料来源：wind，安信证券研究中心 成长（中信，风格） 注：红色字体表示国内基金配臵比例上升，绿色字体表示配臵比例下滑，由上至下分别表示个风格指数季度涨跌排名Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4金融消费消费金融成长成长成长稳定周期成长稳定金融成长周期金融成长金融成长金融稳定稳定金融周期消费成长消费金融稳定成长消费成长金融周期金融成长稳定消费消费消费消费消费周期周期稳定消费消费消费消费消费周期稳定周期消费消费成长金融消费稳定稳定金融消费金融消费消费成长稳定周期周期稳定金融周期周期成长金融成长周期周期成长稳定周期周期消费消费消费周期稳定金融周期金融金融周期周期金融稳定周期周期消费成长稳定成长周期稳定稳定成长稳定稳定消费消费稳定稳定成长金融稳定金融周期金融金融成长消费成长稳定周期成长成长周期周期金融成长稳定周期金融消费金融周期金融金融金融消费金融成长金融金融周期稳定成长稳定成长成长成长周期稳定稳定周期成长消费消费稳定成长稳定稳定2018 20192012 2013 2014 2015 2016 2017020004000600080001000012000140007 投资策略定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 5：2009Q4主动型基金重仓股行业类别分布 图 6：2013Q3主动型基金重仓股行业类别分布 资料来源：wind，安信证券研究中心 资料来源：wind，安信证券研究中心 图 7：2015Q2主动型基金重仓股行业类别分布 图 8：2015Q4主动型基金重仓股行业类别分布 资料来源：wind，安信证券研究中心 资料来源：wind，安信证券研究中心 2. 复盘历史：后续是否加仓将取决于业绩增长是否兑现 当然，历史并不能简单类比。因此，需要我们以一个更加客观和细致的视角对历史科技成长板块仓位、估值、基本面以及市场环境进行复盘，希望能够得到一些有益的规律和启发。 具体而言，我们对于对近十年以来成长行情进行观察，分别为2009年 6月-2010年 12 月、2012年 12 月-2013年 9月、2014年 12 月-2015年 6月、和 2019年 7月-2020年 2月的四段行情来进行观察，行情遴选标准如下： 1、 期间成长风格指数涨幅达到 30%或以上，且具有较好的延续性。 2、 期间主动型基金呈现持续加仓的趋势。 8 投资策略定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 9：05年来成长风格市场行情与科技仓位趋势 资料来源：wind，安信证券研究中心 2.1. 2009.6-2010.12：估值推动，科技成长行业加仓9.36pct 行情简要背景：成长风格的第一轮较大的行情始于 2009 年 6 月终于 2010 年 12 月，2009年创业板正式上市，开始对于成长风格的配臵起到了明显的拉动作用。其中，成长风格指数的区间涨跌幅达到了 54.03%。从行业来看，电子、计算机涨幅最为明显，分别达到了 90.36%、64.33%。 仓位变化：这是主动型基金开始大幅加仓科技成长行业的第一轮。此轮行情之前，主动型基金对于成长股的持仓处于低位，总持仓占比为2.45%，随着这一轮行情的展开，主动型基金迅速加仓科技成长行业，仓位跃升至 11.81%。其中，电子仓位从 2009 年 6 月的 0.21%上升到了 2010 年 12 月的 3.21%。计算机仓位也从 0.57%上升到了 3.06%。同时，传媒、国防军工、通信也有所上升。 图 10：2009Q2主动型基金重仓股行业类别分布 图 11：2010Q4主动型基金重仓股行业类别分布 资料来源：wind，安信证券研究中心 资料来源：wind，安信证券研究中心 期间基本面与估值变化：从领涨的电子、计算机行业来看，估值指标 PE（TTM，整体法）涨幅分别为 19.44%与 59.24%。 9 投资策略定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 12：2009年 6月至2010年 12月区间成长行业基本面变化 资料来源：wind，安信证券研究中心 2 0 0 9 / 6 / 3 0 2 0 1 0 / 1 2 / 3 1 仓位变化 历史仓位图 2 0 0 9 / 6 / 3 0 2 0 1 0 / 1 2 / 3 1 历史趋势 2 0 0 9 / 6 / 3 0 2 0 1 0 / 1 2 / 3 1 历史趋势电子 9 2 . 5 0 % 6 0 . 9 5 7 2 . 8 0 1 9 . 4 4 % 0 . 1 1 % 3 . 2 0 % 3 . 0 8 % - 1 5 7 . 7 9 1 2 2 5 . 8 2 - 2 3 . 4 0 3 6 . 9 3计算机 6 5 . 7 2 % 4 1 . 9 0 6 6 . 7 2 5 9 . 2 4 % 0 . 5 7 % 3 . 0 6 % 2 . 4 9 % 1 3 . 6 8 1 9 . 5 6 - 5 . 5 0 7 8 . 4 2国防军工 5 4 . 7 3 % 2 4 . 6 9 4 4 . 2 9 7 9 . 3 8 % 0 . 0 5 % 1 . 4 3 % 1 . 3 8 % - 3 2 . 6 4 4 . 9 3 4 . 8 1 1 4 . 6 0传媒 1 4 . 4 7 % 5 9 . 8 9 5 8 . 2 4 - 2 . 7 6 % 0 . 2 8 % 0 . 8 0 % 0 . 5 3 % 4 . 9 5 7 3 . 3 5 - 0 . 6 8 2 1 . 8 6通信 1 3 . 0 6 % 1 0 . 1 7 5 6 . 5 0 4 5 5 . 5 6 % 1 . 4 4 % 3 . 3 2 % 1 . 8 8 % - 8 . 5 8 4 . 6 1 6 8 . 8 0 1 3 . 7 6营 收 同 比 （ % ）申万一级行业行情区间涨跌幅起 始 P E（ T T M ） P E 涨 幅结 束 P E（ T T M ）公募基金仓位 归母净利润同比（% ）10 投资策略定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2.2. 2012.12-2013.09：估值和业绩双轮驱动，加仓17.51pct 行情简要背景：2012年底是市场消费与成长发生风格切换的重要时间点。2012年年底之前，市场还沉浸在消费股的牛市当中，以贵州茅台等为代表的消费股创出了266元的阶段性新高。而到了 2012 年底，随着塑化剂事件的发酵，消费股出现明显回调。市场风格开始从消费转向成长科技。同时，在产业趋势+并购重组的双重推动下，科技成长行业表现抢眼，中信成长指数区间涨幅 45.93%。分行业来看，传媒行业区间涨幅达 153.64%，领涨所有申万一级行业，计算机、电子、通信涨幅分别为67.02%、46.52%与 41.54%。 仓位变化：主动型基金对于科技行业仓位从起点的7.80%上升到 25.31%，提升 17.51pct。其中，传媒的加仓最为明显，主动型基金仓位由2012 年底的 0.86%上升到 2013 年 6 月的9.09%。计算机、电子、通信仓位的变化也呈现出全面上升的趋势，仓位分别上升2.96pct、5.37pct 与 0.80pct。 图 13：2012Q4主动型基金重仓股行业类别分布 图 14：2013Q3主动型基金重仓股行业类别分布 资料来源：wind，安信证券研究中心 资料来源：wind，安信证券研究中心 期间基本面与估值变化：这一段科技行情同样也是盈利与估值的共振。期间创业板指数 PE估值提升 84.50%。分行业来看，传媒、计算机、电子估值提升幅度为 94.19%、42.50%与47.84%。同时，受益于 13 年科技景气周期的展开，成长行业的营收与归母净利润同比也出现明显的改善，创业板指数归母盈利增速由负转正。其中，传媒业绩增速从 14.39%提升至26.66，计算机业绩增速从 12.39%提升至 33.67%。 图 15：2012年 12月至2013年 9月区间基金仓位变化与基本面变化 资料来源：wind，安信证券研究中心