原油价格战的“危”与“机”.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 固定收益研究/专题研究 2020年03月10日 张继强 执业证书编号：S0570518110002 研究员 zhangjiqianghtsc 芦哲 执业证书编号：S0570518120004 研究员 luzhehtsc 张馨元 执业证书编号：S0570517080005 研究员 021-28972069 zhangxinyuanhtsc 张健 010-56793949 联系人 zhangjian014971htsc 1固定收益研究: 详解新基建规模、内涵与投资机遇2020.03 2固定收益研究: 经济数据真空期,如何评估疫情冲击？2020.03 3固定收益研究: 全球经济下行程度在此一“疫”2020.03 原油价格战的“危”与“机” 核心观点 国际油价大跌给市场带来新的变数，资产波动率和交易难度加大。冲击起因来看，疫情带来的需求放缓是导火索，供给端的市场争夺是根源。潜在影响来看，美国页岩油企业信用状况是重要关注点，OPEC+国家的经济、汇率等压力使各方存在妥协可能，中国或因此重回 PPI 通缩，但有利于企业降成本与贸易平衡改善。资产影响来看，权益应提防海外情绪传导，仔细甄别短期受益（交运等）、受损（化工等）行业。新能源汽车主要是供给侧逻辑，受冲击或可控。利率债受益于 PPI通缩压力，而货币政策、疫情、贸易平衡都对人民币形成支撑，黄金多空因素交织，维持震荡上行判断。 原油大跌：疫情是导火索，供求是根源，价格战掀高潮 近两个交易日国际油价大跌，在海外疫情之外给市场增加新的变数。疫情导致的全球需求下滑、原油产能过剩，进而引发的“切蛋糕”之争是导火索。美国自页岩油革命以来持续扩产更加剧了这种不平衡，也加大了OPEC+限产控价的难度。在“囚徒困境”下，俄罗斯拒绝限产或出于争夺市场份额改善财政状况的考虑，也可能有压低油价、引爆成本较高的美国页岩油企业的动机。沙特降价扩产，除市场份额外，通过施压俄罗斯使双方重回谈判桌或也是出发点之一。冲击的持续性应当关注美国会否介入施压。而极限施压之后，也存在俄罗斯和沙特各让一步达成妥协的可能性。 多方面冲击：疫情之下，基本面与地缘政治再添变数 海外疫情扩散本已带来高不确定性，原油“价格战”更给当下较脆弱的全球基本面与金融市场“雪上加霜”。对美国，2014-2016年经验有一定参考意义，近期高收益企业债特别是能源相关行业利差放宽明显，应谨防页岩油企业债调整向股市和基本面扩散，大选的变数也是关注点。对 OPEC+国家，一方面油价往往与 GDP相关性较高，低油价对经济和财政不利，或难以长期持续，另一方面也会加速其外汇储备的消耗，给汇率带来压力。对中国，PPI 可能因低油价重回通缩，但也有利于降低企业生产成本，促进复工复产和经济反弹，还有望改善贸易平衡，对人民币汇率形成支撑。 大类资产影响展望：波动加大，无论是入场点还是品种都需仔细把握 权益方面，应提防海外情绪传导，仔细甄别受益、受损行业。短期看，交运等或将受益于成本下降。部分化工子行业产品价格短期或承压，但中期仍是需求预期向好或平稳的逻辑主导。考虑到2014-2016年经验及主导行业景气回升的是供给侧逻辑（内外车企的产品周期），对于新能源汽车的冲击可能并不大。债券方面，PPI 通缩担忧或加大央行货币政策宽松压力，对利率债形成利好。人民币汇率方面，货币政策“外比内松”、疫情“内比外好”、贸易平衡改善等是支撑因素，有望保持稳中有升态势。黄金：避险+通缩+货币政策超宽松预期+美元走弱交织，维持震荡上行判断。 风险提示：疫情扩散程度，原油谈判进展。 相关研究 固定收益研究/专题研究 | 2020年 03月10日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 原油大跌：疫情是导火索，供求是根源，价格战掀高潮 最近两个交易日内，布油价格合计大跌超过 30%，盘中最大跌幅接近 40%，在海外疫情之外又给市场增加了新的变数，引发广泛关注。总体来看，本轮大跌的背景主要有以下四点： 第一，疫情冲击下，全球经济增长预期弱化，原油需求承压。做大蛋糕越来越困难，导致切蛋糕的争夺变激烈。海外疫情持续扩散并进入爆发期，给经济正常运转造成了明显负面影响，进而压制原油需求。从全球原油的供需平衡表来看，全球原油产能出现过剩。尤其是沙、俄在OPEC+国家中的产量份额持续下降到近年最低，这与其开采成本最低的地位不匹配； 第二，美国自 2014年页岩油革命以来持续扩产，反而成为其他国家减产的最大受益者。2012年后，美国页岩油技术逐渐成熟并开始大量生产，美国从石油进口国逐渐转变为全球最大的石油出口国之一，带来了 OPEC+之外的新供给源； 图表1： 除美国外，2月以来各国 2020年增速彭博一致预期均有所下调 图表2： 2012年之后，美国原油产量明显上升 资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所 资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所 第三，“囚徒困境”下的多方博弈，俄罗斯拒绝限产，或出于财政状况考虑，沙特不愿继续压缩份额，成本最高的美国页岩油企业直面冲击。本次下跌的触发剂，首先是 3月6日俄罗斯在 OPEC+会议上表示只愿意延长现有的210万桶/日的减产计划，而不愿意执行额外的减产计划（3月5日的OPEC会议上同意额外减产150万桶/日）。作为回应，OPEC拒绝延长现有减产计划，取消对其自身产量的所有限制。到今年 4月1日，OPEC+将没有有效的减产计划。俄罗斯做出此选择情有可原：一方面，俄罗斯财政状况与石油出口相关性较高，通过争夺市场份额而选择增产，也是改善财政状况的手段；另一方面，俄罗斯因为Nord Stream 2天然气管道项目等原因遭到美国制裁，采用“自伤八百，杀敌一千”的方式希望通过压低油价引爆生产成本较高、融资与现金流状况也较差的美国页岩油企业，也可能是一种考虑。 0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.019-01 19-03 19-05 19-07 19-09 19-11 20-01(%) 美国 德国法国 日本英国02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00090 94 98 02 06 10 14 18(千桶/天)美国 沙特 俄罗斯cVaXqVpZhYnUmUcVxUnNrM8ObP7NtRnNmOrRfQrRmPfQmNrR7NtRqRuOpMsQuOmQpM固定收益研究/专题研究 | 2020年 03月10日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表3： 俄罗斯财政状况与石油出口密切相关 资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所 第四，沙特主动降价扩产，目的在于争夺市场份额，而通过极限施压逼迫俄罗斯重回谈判桌可能也是考虑之一。事件发展到此，已经进入经典博弈论问题“囚徒困境”中的双输情况：谈判中任何一方率先减产，都相当于将市场让给扩产方和美国。有鉴于此，沙特国有石油公司、全球最大原油出口商沙特阿美（Saudi Aramco）3月 7日宣布下调原油销售价格，并计划大幅增加原油产量。这当然有争夺市场份额的考量，但由于各 OPEC国家的经济与财政状况都与油价密切相关，长期维持低油价终将是多输的局面，故将俄罗斯重新逼回谈判桌以寻求“和解”可能也是考虑之一。 这种冲击会否持续？美国会否对沙特等施压值得关注。而极限施压之后，存在俄罗斯和沙特各让一步达成妥协的可能性。但是，如果供给端不能达成妥协，鉴于疫情冲击下需求下滑，而供给提升，全球原油供求失衡的状况仍将在中短期内持续，直到疫情冲击褪去或页岩油减产逐步退出市场，需求恢复。 多方面冲击：疫情之下，基本面与地缘政治再添变数 海外疫情扩散本已带来高不确定性，原油“价格战”更给当下较脆弱的全球基本面与金融市场“雪上加霜”。石油作为工业社会最重要的原料，利益相关方众多，在此仅对我们认为较重要的三条影响线索分析如下： 对美国：谨防页岩油企业债调整向股市和基本面扩散，大选新添变数 如前述，沙特与俄罗斯分别代表了 OPEC与非OPEC产油国，而促使双方联合组成OPEC的关键诱因，正是2014年后美国页岩油技术成熟并开始大量生产、出口。在不到两年时间里，布油价格自高点超过110美元/桶大幅下跌至2016年初的30美元/桶以下，背后原因主要有三： 1、2014年除美国经济较好外，欧元区刚走出欧债危机泥潭又遇通缩压力，日本在“安倍经济学”开始实施后的复苏势头也出现反复，全球经济趋于下行，影响了原油需求； 2、美国页岩油自 2014年以来出口大量增加，反而导致了需求上升，又进一步给原油价格造成冲击； 3、由于俄罗斯于 2014年初对乌克兰开展军事行动、吞并克里米亚，遭到欧美制裁，加上油价开始下跌，不得不转而扩大对中国等国家的石油出口以弥补价格下降对出口收入的负面影响。 020406080100120140160(8)(6)(4)(2)024681099 02 05 08 11 14 17 20(美元/桶)(%) 俄罗斯财政盈余/GDP 布油价格(右)固定收益研究/专题研究 | 2020年 03月10日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 以上三点条件，明显损害了 OPEC对油价的控制力，且“需求弱，供给强”的状况对当前仍有一定参考意义：若还按此前惯例控产保价，相当于主动将市场份额让给美俄。故自2014年以来，以沙特为代表的 OPEC国家先后增产降价，从结果上看进一步打压了油价。但其动机一方面是为了保住市场份额，另一方面也寄望于低油价能拖垮生产成本相对较高的美国页岩油企业。客观上，持续两年的原油熊市确实给美国带来了负面冲击：高收益公司债特别是能源行业信用利差，创下了 2008年危机以来的最高水平。企业信用状况的恶化影响了经营活动，还通过风险偏好向股市传导，引发了 2015-2016年美股的调整。 图表4： 2012年之后，美国原油产量明显上升 图表5： 受原油熊市影响，高收益公司债特别是能源行业信用利差放宽 资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所 资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所 图表6： 进而造成了美股指数 2008年危机以来较大的累计回撤 资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所 参考 2016年经验，目前同样需要提防“油价能源行业盈利信用状况股市”的传导路径，但目前状况较当时更为复杂： 1、美国企业部门杠杆率更高、债务到期压力大：从BIS数据来看，2019Q3美国非金融企业杠杆率达到 75.3%，已创下历史新高，且在彭博统计的8.8万亿美元公司债中，就有2万亿将在 2023年之前到期； 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00090 94 98 02 06 10 14 18(千桶/天)美国 沙特 俄罗斯02468101214161812-01 13-01 14-01 15-01 16-01 17-01 18-01 19-01 20-01(%) 美国Caa公司债OAS 高收益能源公司债OAS(20)(18)(16)(14)(12)(10)(8)(6)(4)(2)010 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20(%) 道琼斯 标普500固定收益研究/专题研究 | 2020年 03月10日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 图表7： 美国各部门杠杆率，企业部门自 2008年以来持续上升 图表8： 未来数年美国公司债都面临较大的到期压力 资料来源：BIS，华泰证券研究所 资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所 2、结构上看，低资质企业占比有所上升：从彭博巴克莱指数来看，BBB级（投资级中的最低评级）在公司债中的占比自2008年以来持续上升。若在经济阶段性下行中遭遇评级下调，可能出现“被动资金流出价格下跌主动资金流出继续下跌”的不利循环； 3、美股估值较高，本身就具有不稳定性：美股自2009年以来的“史上最长牛市”造就了此前位于历史高位的股指水平与相对偏高的估值，也形成了一定的下行势能。 图表9： BBB级在公司债占比上升，显示出发行体资质逐渐恶化的趋势 图表10： 美股的绝对价位与估值水平都高于2014-2016年 资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所 资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所 若美股持续受到冲击，则至少可能通过三个方面影响经济： 1) 损害企业资产负债表，影响企业信心与经营； 2) 提高企业融资成本，影响投资行为； 3) 通过财富效应影响家庭支出，进一步冲击股市盈利预期。其结果恐非政策制定者所乐见，仍需密切关注美国货币政策、财政政策可能的反应。 政治方面，特朗普“疫情测验”尚未答完，又迎来“能源测验”，大选也可能受到油价暴跌的影响。目前三位主要候选人对页岩油行业态度明确：桑德斯曾提案，在 2025 年之前禁止页岩矿床的水力压裂，2030 年之前逐步淘汰发电和运输中的化石燃料；较为温和的民主候选人拜登也草拟了到2050年实现净零排放的计划。二人对页岩油产业都不甚支持。而特朗普 2017年上任以来，取消美国能源生产限制以支持油气开采，承诺实现能源独立，并在舆论上给予页岩油生产商大力支持。 02040608010012052 59 66 73 80 87 94 01 08 15(%) 非金融企业 政府 居民01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002020 2025 2030 2035 2040 2045 2050+(亿美元) 公司债到期规模010203040506090 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20(%) 公司债中BBB级占比0510152025303505001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00000 03 06 09 12 15 18标普指数 PE-TTM(右)固定收益研究/专题研究 | 2020年 03月10日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 页岩油企业的困境恐怕使特朗普陷入两难境地。特朗普若不采取积极政策支持页岩油企业或对外干预沙特价格战，将导致俄亥俄州、宾夕法尼亚州支持率下降。美国页岩油主要产区有德克萨斯州、北达科他州、新墨西哥州、科罗拉多州、怀俄明州、宾夕法尼亚州、西弗吉尼亚州和俄亥俄州等。其中摇摆州有俄亥俄州、宾西法尼亚州及科罗拉多州，俄亥俄及宾夕法尼亚州均处于美国七大页岩区中的尤蒂卡页岩、马塞勒斯页岩。俄亥俄州、宾夕法尼亚州及佛罗里达州素来为大选决胜关键，1944 年以来几乎得到俄亥俄州支持的候选人都赢得大选。特朗普曾在第九届页岩天然气行业会议上称，自大选以来能源产业的发展为俄亥俄州、西弗吉尼亚州和宾西法尼亚州创造了 24 万多个就业机会。若特朗普不采取对页岩油企业的支持政策，大量页岩油企业受价格战影响而破产，会带来失业率一定程度上升高，特朗普在关键摇摆州俄亥俄及宾夕法尼亚支持率下降的概率加大。 特朗普若干预价格战或支持页岩油企业需承受来自各方压力。主张清洁能源的两位共和党主力候选人会借此机会展开抨击，原本就抗议特朗普能源政策的环保人士也会再次反对特朗普的做法。此外，美国居民主要的出行方式为燃油车，油价下跌，居民将直接受益于出行费用降低，并且给燃油车消费带来一定的刺激。若特朗普阻止油价下跌趋势，民众及燃油车企一定程度上会产生不满，选民支持率也将受到影响。 图表11： 页岩油主产区与选民支持情况 资料来源：The Motley Fool，华泰证券研究所 对OPEC+国家：低油价或给经济、财政和汇率带来压力 油价大跌，对严重依赖石油出口的经济体的负面影响显而易见，特别是对以沙特、俄罗斯为代表的OPEC+国家而言。简单对比沙特、俄罗斯两国 GDP增速与布油价格同比，不难发现两国GDP增速与油价高度相关，换言之依靠打价格战实际上会损害以两国为代表的各OPEC+国家利益，从长期来看并非最优选择。特别是对主动挑起价格战的沙特而言，其实际 GDP增速已在0%水平附近，或难以承受油价长期维持低位的负面冲击。 固定收益研究/专题研究 | 2020年 03月10日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表12： 俄罗斯经济与油价高度相关 图表13： 对沙特也有类似结论 资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所 资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所 另一方面，低油价也会消耗石油出口国的外汇储备，给汇率带来压力。长期以来，石油出口是OPEC+国家创汇的重要来源。若油价大幅下跌并维持低位，不利于这些国家赚取“石油美元”，经常项目出现恶化，外储与汇率承压。就俄罗斯而言，卢布汇率与油价相关性较高，若目前状况持续较长时间，俄罗斯可能面临“保汇率还是保外储”的两难抉择。而目前沙特使用盯住美元的汇率制度（1美元=3.75沙特里亚尔），若无政策调整，则在经常项目恶化+资本外逃预期的双重打击下，汇率维稳的压力对外汇储备的消耗可能更加剧烈。 图表14： 2015-2016年油价低点以来，俄、沙特外汇储备走势背离 图表15： 俄罗斯卢布汇率与油价相关性较高 资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所 资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所 (60)(40)(20)020406080(4)(3)(2)(1)012345611 12 13 14 15 16 17 18 19 20(%)(%)俄罗斯实际GDP同比 布油价格同比(右)(60)(40)(20)020406080(4)(2)024681012141611 12 13 14 15 16 17 18 19 20(%)(%)沙特实际GDP同比 布油价格同比(右)305070901101301502,5003,5004,5005,5006,5007,5008,50010 12 14 16 18 20(美元/桶)(亿美元)俄罗斯 沙特 布油价格(右) 020406080100120140203040506070809010 12 14 16 18 20(美元/盎司)USDRUB 布油价格(逆序,右)固定收益研究/专题研究 | 2020年 03月10日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 图表16： 从进口覆盖月数来看，沙特、俄罗斯情况都尚可，但其他部分产油国面临一定压力 注：2018年数据。 资料来源：世界银行，华泰证券研究所 中国：PPI重回通缩，压低生产成本，改善贸易平衡 油价下跌可能带动我国通胀中枢下行，影响主要体现在PPI端。由于油价与PPI同比呈现高度正相关，油价下滑将导致 PPI中枢下移。一二季度的疫情影响叠加原油降价，将对上游工业品的需求形成明显冲击，PPI重返通缩，下行压力加大。年中左右，逆周期发力加大基建投资，可能导致工业品阶段性的供不应求，进而带动 PPI反弹，但是反弹幅度也会一定程度上受到油价下跌的影响。下半年来看，逆周期政策可能边际弱化，PPI重回经济基本面，或因海外需求走弱而持续受到拖累。CPI方面，尽管疫情对下游生活物资供给扰动较大，但随着疫情逐步得到控制，以及猪周期下半场，食品端将有所回落。非食品端受油价影响相对较大，与油价相关性较高的居住、交通通信、其他用品及服务类 CPI或随之下行。加之后半年消费需求承压，投资需求可能减弱，整体通胀中枢下移。 图表17： 历史上油价与 PPI同比呈现高度正相关，油价下滑将导致 PPI中枢下移 资料来源：Wind，华泰证券研究所 油价走低将有利于降低实体生产成本，改善企业盈利，促进复工复产和经济反弹。我国是全球原油进口第一大国，2019 年我国原油进口达到 5.06 亿吨，进口额为 1.66 万亿元，占2019年我国商品进口总额的 11.6%。2019年底我国原油对外依存度高达 72.55%。我们认为，油价下跌对于我国经济有一定的提振作用：一是有利于降低生产成本、改善企业盈利，这对于疫情冲击下的企业复工复产无疑是促进作用，尤其对于议价能力较低的小微企业、民营企业，成本降低将为其提供更多的生存空间。二是油价下跌将导致多行业的生产成本降低，在外需相对收缩的大环境下，可以在一定程度上提高中国制造的竞争力。 051015202530沙特巴西中国伊拉克俄罗斯科威特尼日利亚安哥拉挪威墨西哥厄瓜多尔(月) 外汇储备进口覆盖月数(100)(70)(40)(10)205080110140(12)(9)(6)(3)03691200-02 02-02 04-02 06-02 08-02 10-02 12-02 14-02 16-02 18-02 20-02PPI:全部工业品:当月同比 期货结算价(连续):布伦特原油:月:同比（右轴） (%)(%)固定收益研究/专题研究 | 2020年 03月10日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 改善中国的贸易平衡，利好人民币汇率。根据海关总署数据，2019年我国进口原油2413亿、约 5亿吨，合约65美元/桶，与 2019年布油均价基本相当。而截至3月9日，2020年布油均价约 58美元/桶，若简单假设此后布油价格维持在 45美元/桶左右，对应全年均价约 47 美元/桶，同时 2020 年我国进口原油总量保持不变，则光油价下行一项就会带来近 700 亿美元的进口额减少。而我国 2019 年贸易差额合计约 4200 亿美元，低油价对贸易平衡的改善较为明显，减少对外汇储备的消耗，也有利于人民币汇率保持稳定。 图表18： 我国原油对外依存度逐年攀升，2019年底升至 72.55% 资料来源：Wind，华泰证券研究所 大类资产影响展望：波动加大，无论是入场点还是品种都需仔细把握 权益：提防海外情绪传导，仔细甄别受益、受损行业 稀有金属、燃气、水泥制造、煤炭开采、黄金、汽车等板块股价相对表现与原油价格呈现较高的正相关性，而仪器仪表、房屋建设、互联网传媒、计算机设备、元件等板块股价相对表现与原油价格之间具有一定的负相关性。这是统计学意义上的油价与分行业股价表现的关系，国际原油价格上涨/下跌的背后驱动因素不同地缘政治风险带来的供给端冲击、价格战引发的供给端冲击、经济危机导致的需求端下行、页岩油革命等新技术冲击等，原油产业链上下游相关行业的股价表现也将有所不同。 图表19： 2005年以来二级行业相对（万得全 A）指数与国际原油价格相关性 注：仅展示相关性绝对值在0.3 以上的二级行业。 资料来源：Wind，华泰证券研究所 0102030405060708000-12 02-12 04-12 06-12 08-12 10-12 12-12 14-12 16-12 18-12对外依存度:原油(%)(0.6)(0.4)(0.2)0.00.20.40.60.8稀有金属燃气专用设备水泥制造金属非金属新材料专业工程种植业煤炭开采贸易黄金渔业其他轻工制造玻璃制造专业零售 化学制品其他采掘船舶制造农业综合汽车整车园林工程装修装饰金属制品一般零售 工业金属中药环保工程及服务半导体 元件计算机设备航天装备通信设备园区开发其他建材机场动物保健医疗服务基础建设互联网传媒房屋建设仪器仪表2005年以来布伦特油价与行业相对（万得全A）指数相关性固定收益研究/专题研究 | 2020年 03月10日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 从逻辑上看，国际原油价格冲击对各行业的冲击主要有三大传导链条： 一是，产业链成本传导冲击。根据原油产业链上下游关系以及各环节成本定价机制，我们认为国际油价下行背景下，由于成本端的改善，原油及相关产品为原材料的中下游交运（航空/航运等）、部分化工品（塑料制品、建筑化学品、涂料、胶粘剂、助剂）等将受益；反之，国际油价上行，处于产业链上游的石油开采、油服工程等将受益。 二是，替代品/互补品需求传导冲击。根据经济学替代需求效应和互补需求效应，我们认为国际油价下行，天然气、煤炭等替代品将受到负面冲击，利空以天然气、煤炭为原料的部分化工品种（括氮肥、氯碱、MTO等），新能源相关领域需求亦可能受到一定程度的压制，但航运等需求端将预期向好（比如原油价格继续下挫，将有望触发囤油需求），同时将刺激汽车（燃油车）等互补品需求。 三是，通胀/通缩预期传导冲击。石油是工业的血液、产业链较长，国际原油价格的大幅波动将传导至国内各产品需求和价格（CPI、PPI等），进而影响市场的通胀预期或通缩预期。一般来说，当全球需求疲软，国际油价下行往往会引发市场通缩预期升温，国内货币政策的操作空间则将加大，流动性宽松预期下 TMT 板块等或受益；当全球需求强劲，国际油价下跌则利于降低市场通胀预期，此时周期板块或更加受益；当前全球需求强劲，国际油价上行则会加剧市场通胀预期，此时抗通胀品种如食品饮料等或更加受益。 图表20： 2014-2016油价下行期，全部 A股非金融石油石化毛利率大幅上升 资料来源：Wind，华泰证券研究所 图表21： 2014-2016油价下行期，工业企业利润率略有上升 图表22： 2014-2016油价下行期，橡胶和塑料制品利润率略有上升 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 15.015.516.016.517.017.518.018.519.019.520.020.502040608010012014005 07 09 11 13 15 17 19(%)(美元/桶) 布伦特油价（季均） 全部A股(非金融石油石化)毛利率（右轴）(右)3.03.54.04.55.05.56.06.57.002040608010012014005 07 09 11 13 15 17 19(%)(美元/桶) 布伦特油价 工业企业利润率(右)012345678902040608010012014005 07 09 11 13 15 17 19(%)(美元/桶)布伦特油价 橡胶和塑料制品业利润率(右)