梦回2008——警惕国际市场“危机模式”.pdf

2020 年 3 月 12 日 宏观深度报告 梦回 2008 警惕国际市场“危机模式” 宏观专题 宏观报告 请务必阅读正文后免责条款 相关研究报告 宏观 深度 报告 20200224-疫情对国际市场冲击显性化 证券分析师 陈骁 投资咨询资格编号 S1060516070001 010-56800138 CHENXIAO397PINGAN 魏伟 投资咨询资格编号 S1060513060001 021-38634015 WEIWEI170PINGAN 薛威 投资咨询资格编号 S1060519090003 021-20667920 XUEWEI092PINGAN 本报告仅对宏观经济进行分析，不包 含对证券及证券相关产品的投资评级 或估值分析。 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 我们在 2 月 24 日发布的宏观深度报告疫情对国际市场冲击显性化中已提示过疫情对海外市场的短期冲击，近 20 天的国际行情也验证了我们的观点。但 “新冠疫情” 还可能带来更加深远的派生影响 。 为何“新冠疫情”冲击如此之大？ 我们先回答另一个问题 “新冠疫情”的冲击如此之大到底为何？ 回顾新冠疫情冲击之前的全球经济与金融市场，我们认为有以下几点原因： 第一，全球经济在 2008 年金融危机后的“长期性停滞”持续，低增速、高杠杆的情况并未得到缓和，反而有所加重。 第二，全球主要央行货币政策空间明显收窄，效果边际消减 。第三，全球主要经济体财政政策效率显著下滑， 各国政府难以有效应对潜在风险。第四，地缘政治局势的紧张加剧了疫情对经济的冲击 ， 也导致全球治理体系遭到破坏，难以高效合作来应对疫情带来的挑战。 那么“新冠疫情”带来的派生影响可能有哪些呢？这就要回归到当前市场最为关注的两大问题上来 经济金融危机是否会来？当前是通胀还是通缩？ 对于第一个问题 经济金融危机是否会来？我们认为对经济金融危 机采取的定义很重要。如果说经济金融危机是指经济增速连续两个季度为负（这是国际对经济衰退的普遍定义），那么这可能已经发生了。如果说经济金融危机是指破坏力强大的债务危机的话（类似 2008 年金融危机），我们认为目前尚未发生，但也存在发生的潜在可能， 欧洲企业部门与银行机构发生债务危机的可能性 最高 。疫情冲击可能带来经济金融危机的潜在渠道主要有两个 资产负债表渠道以及信贷渠道。针对第二个问题 通胀还是通缩？我们判断如下：中短期面临通缩环境，中长期有潜在通胀风险。我们希望疫情拐点尽快到来，但疫情带来的冲击仍需要警惕。 警惕全球市场由“避险模式”切换到“危机模式” 我们在 2 月 24 日发布的宏观深度报告疫情对国际市场冲击显性化中已提示过疫情的短期冲击会导致市场趋于投资避险，当时的建议其实就是想揭示 2 月中旬以前的市场运行模式已从“一般模式”转为“避险模式”，黄金、美债、美元等避险资产之后也受到了市场的热捧。但是站在当下，我们对 2 月 24 日做出的判断进行了更新 需要警惕全球金融市场将从 “避险模式” 切换到 “危机模式” 的可能性。 “避险模式”下市场是追逐避险资产 ，同时回避风险资产； 而 “危机模式”下市场将更加偏好流动性好的资产 ，而回 避流动性差、高杠杆的资产 。 资产配置建议：回避高杠杆，追逐流动性 对应于我们对全球市场可能由“避险模式”切换到“危机模式”的判断，我们的资产配置建议也做出了调整，由 此前的“规避风险资产，追逐避险资产” 转为 当下的“回避高杠杆，追逐流动性” 。 针对全球大类资产，我们认为最值得配置的是 美元、瑞郎、欧元、英镑、人民币等货币及其对标的中短期国债 。 证券研究报告 宏观 宏观专题 请务必阅读正文后免责条款 2 / 14 正文目录 一、 为何 “新冠疫情 ”冲击如此之大？ . 4 二、 警惕全球市场由 “避险模式 ”切换到 “危机模式 ” . 8 三、 资产配置建议：回避高杠杆，追逐流动性 . 12 宏观 宏观专题 请务必阅读正文后免责条款 3 / 14 图表目录 图表 1 中国与海外 “新冠疫情 ”新增确诊人数对比（经过常用对数处理后的结果） . 4 图表 2 海外近二十天主要股指走势（一） . 4 图表 3 海外近二十天主要股指走势（二） . 5 图表 4 各期限美债收益率快速下行 . 5 图表 5 全球经济增长连续多年弱势 . 6 图表 6 全球主要发达经济体央行继续宽松的空间很小 . 6 图表 7 2018-2020 年地缘政治事件频发导致全球经济不确定性指数持续飙升 . 6 图表 8 美国个人消费物价指数（ PCE）中短期将有所下行 . 7 图表 9 伦敦 现货黄金价格与 10Y-2Y 美债收益率的走势（ 1978-1982） . 8 图表 10 伦敦现货黄金价格与 10Y-2Y 美债收益率的走势（ 1989-1993） . 9 图表 11 伦敦现货黄金价格与 10Y-2Y 美债收益率的走势（ 1999-2002） . 9 图表 12 伦敦现货黄金价格与 10Y-2Y 美债收益率的走势（ 2006-2009） . 10 图表 13 全球经济自 2008 年开始进入 “长期性停滞 ” . 11 图表 14 法德 10 年期国债收益率已转负，英国 10 年期国债收益率逼近 0% . 11 图表 15 40 年前黄金实际价格仍是有记录以来的历史最高 . 12 图表 16 近 期国际发达市场股市下行加剧 . 13 图表 17 近期国际新兴市场股市整体下行加剧 . 13 图表 18 主要大宗商品涨跌幅及走势展望 . 13 宏观 宏观专题 请务必阅读正文后免责条款 4 / 14 一、 为何“新冠疫情”冲击如此之大？ 2019-nCoV 病毒导致的“新冠疫情”带来的冲击仍在延续，且疫情仍在全球各大洲蔓延扩散，除了中国疫情趋于稳定之外，只有韩国确诊病例有所降低，其他经济体的疫情并不容乐观。北京时间 3月 12 日凌晨， WHO 总干事谭德塞称“新冠疫情已具有全球大流行病特征”；德国总理默克尔在 3月 11 日也表示“专家认为 60%-70%的德国人将被感染新冠病毒”。 图表 1 中国与海外“新冠疫情”新增确诊人数对比（经过常用对数处理后的结果） 资料来源： WIND， 平安证券研究所 注：图表中数据经 过 10()处理进行平滑 随着疫情的蔓延，全球针对疫情的防控手段也在逐渐加码，限制人流、商贸、交通成为了各国借鉴“中国经验”的重要手段，口罩、防护服等医疗防控物资也成为了宝贵的“战略物资”。但是，全球经济在疫情以及严控手段的联合冲击下却疲态尽显，美国纽约联储提醒美国经济可能有陷入衰退的可能性，欧央行也表态称当前处于类似 2008 年金融危机的边缘， IMF 为代表的国际组织及高盛、摩根大通等金融机构均大幅下调了全球及各大经济体的经济增速预期，疫情对全球经济的冲击正在愈演愈烈。 再看国际金融市场，全球股指在 2 月下旬开始暴跌模式，美股、欧股及大 部分新兴国家股指均自之前 2 月中旬的高点下跌超过 20%，进入“技术性熊市”。各国无风险利率也大幅下行，美长债收益率屡破新低，欧洲主要国家 10 年期国债收益率则大面积转负。大宗商品整体暴跌，沙特“油价战”更是加剧了这一过程，仅有黄金仍处震荡市，粮食及饲料类农产品趋稳。汇率市场则是美元指数高位宽幅震荡，欧元、瑞郎等货币显著反弹。 图表 2 海外近二十天主要股指走势（一） 资料来源： WIND， 平安证券研究所 01234520-01 20-01 20-01 20-01 20-01 20-01 20-02 20-02 20-02 20-02 20-02 20-02 20-02 20-02 20-02 20-02 20-02 20-02 20-02 20-02 20-02 20-03 20-03 20-03 20-03 20-03中国 全球（不含中国）0.750.800.850.900.951.0001-22 01-24 01-26 01-28 01-30 02-01 02-03 02-05 02-07 02-09 02-11 02-13 02-15 02-17 02-19 02-21 02-23 02-25 02-27 02-29 03-02 03-04 03-06 03-08 03-10标普 500 富时 100 法国 CAC40 德国 DAX 澳洲标普 200 新加坡 REITS指数宏观 宏观专题 请务必阅读正文后免责条款 5 / 14 图表 3 海外近二十天主要股指走势（二） 资料来源： WIND， 平安证券研究所 图表 4 各期限美债收益率快速下行 资料来源： WIND， 平安证券研究所 我们在 2 月 24 日发布的宏观深度报告疫情对国际市场冲击显性化中已提示过疫情对海外经济与金融市场的短期冲击会导致市场趋于投资避险资产，近 20 天的国际行情也验证了我们的观点。但我们仍然低估了新冠疫情对全球经济带来的负面影响，“新冠疫情”对全球经济的冲击恐不止其带来的消费停滞与供应链冲击，还可能带来更加深远的派生影响。 在回答“新冠疫情带来的派生影响可能有哪些？ ”之前，我们先回答另一个问题 “新冠疫情”的冲击如此之大到底为何？ 回顾新冠疫情冲击之前的全球经济与金融市场， 我们认为有以下几点原因： 第一，全球经济在 2008年金融危机后的“长期性停滞”持续，低增速、高杠杆的情况并未得到缓和，反而有所加重； 正是全球经济此前已经疲态尽显，非常脆弱，在“新冠疫情”的冲击下，才显出“不可承受之重”的下行态势。 第二，全球主要央行货币政策空间明显收窄，效果边际消减； 在疫情到来之前，欧日央行已实施零利率甚至负利率政策，美联储在 2019 年 8-10 月连续降息之后也仅剩 150 个基点（ 3 月 3日晚紧急降息 50 个基点后仅剩 100 个基点，大概率还将在 3 月 18 日的议息会议上继续降息 75-100个基点），货币政 策空间所剩无几；且从 2008 年之后，宽松货币政策的边际效果越来越差。 第三，全球主要经济体财政政策效率显著下滑； 美国两党博弈升级叠加“财政悬崖”，欧盟内部财政决策分化矛盾尽显，在财政政策效率下行的背景下，各国政府难以有效应对潜在风险。 第四，地缘政治局势的紧张加剧了疫情对经济的冲击； 这主要是指 2018-2019 年中美贸易摩擦以及 2019-2020 年美伊0.700.750.800.850.900.951.0001-22 01-24 01-26 01-28 01-30 02-01 02-03 02-05 02-07 02-09 02-11 02-13 02-15 02-17 02-19 02-21 02-23 02-25 02-27 02-29 03-02 03-04 03-06 03-08 03-10日经 225 韩国综合指数 圣保罗 IBOVESPA指数 富时吉隆坡综指 泰国综指0.00.51.01.52.02.53.03.54.016-04 16-06 16-08 16-10 16-12 17-02 17-04 17-06 17-08 17-10 17-12 18-02 18-04 18-06 18-08 18-10 18-12 19-02 19-04 19-06 19-08 19-10 19-12 20-021年（ %） 3年（ %） 5年（ %） 10年（ %） 30年（ %）宏观 宏观专题 请务必阅读正文后免责条款 6 / 14 博弈、沙特“石油价格战”等因素，剧烈的情绪扰动对于疫情的冲击是明显的放大效应，而且也导致全球治理体系遭到破坏，难以高效合作来应对疫情带来的挑战。 图表 5 全球经济增长连续 多年弱势 资料来源： WIND， 平安证券研究所 图表 6 全球主要发达经济体央行继续宽松的空间很小 资料来源： WIND， 平安证券研究所 图表 7 2018-2020 年地缘政治事件频发导致全球经济不确定性指数持续飙升 资料来源： WIND， 平安证券研究所 3.62.9 2.501234561990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E全球实际 GDP同比（ %） 全球经济实际增速预测（ %）疫情月底得到控制疫情未及时控制，经济危机来临？(1.0)0.01.02.03.04.05.06.07.007-09 08-02 08-07 08-12 09-05 09-10 10-03 10-08 11-01 11-06 11-11 12-04 12-09 13-02 13-07 13-12 14-05 14-10 15-03 15-08 16-01 16-06 16-11 17-04 17-09 18-02 18-07 18-12 19-05 19-10美国（ %） 欧元区（ %） 日本（ %） 英国（ %）05010015020025030035040097-01 97-10 98-07 99-04 00-01 00-10 01-07 02-04 03-01 03-10 04-07 05-04 06-01 06-10 07-07 08-04 09-01 09-10 10-07 11-04 12-01 12-10 13-07 14-04 15-01 15-10 16-07 17-04 18-01 18-10 19-07全球经济政策不确定性指数 全球经济政策不确定性指数宏观 宏观专题 请务必阅读正文后免责条款 7 / 14 那么“新冠疫情”带来的派生影响可能有哪些呢？这就要回归到当前市场最为关注的两大问题上来 经济金融危机是否会来？当前是通胀还是通缩？ 对于第一个问题 经济金融危机是否会来？ 我们认为对经济金融危机采取的定义很重要。 如果说经济金融危机是指经济增速连续两个季度为负（这是国际对经济衰退的普遍定义），那么这可能已经发生了。 因为不少经济体对于 2020 年 1-2 季度的经济增速预期已经转负。 如果说经济金融危机是指破坏力强大的债务危机的话（类似 2008 年金融危机），我们认为目前尚未发生，但也存在发生的潜在可能。 从杠杆率上看，欧美企业部门与政府部门的杠杆率已居历史高位，且极度依赖于低利率水平；我们的居民、企业、地方政府的杠杆率也较高，所幸的是中央财政健康。所以债务危机能否发生短期需要更加关注欧美企业债务的问题，由于欧洲经济此前较美国更 为疲弱，耐受度更差，所以欧洲企业部门与银行机构发生债务危机的可能性高于美国。 我们认为疫情冲击可能带来经济金融危机的潜在渠道主要有两个 资产负债表渠道以及信贷渠道。首先来看资产负债表渠道，随着疫情冲击继续扩大，股市、信用债、大宗及其派生资产都面临急剧下行的压力，这将导致居民、企业部门的资产端面临减值风险，进而恶化资产负债表结构，无形中加剧了居民与企业部门的杠杆率（以资产负债比计量），导致欧美高企的企业部门杠杆率进一步抬升，带来债务危机的潜在风险；再来看信贷渠道，疫情冲击下消费短期停滞，供应链受到冲击，导致企业周转资金出现困难，由于股市暴跌带来的再融资市场困境，信贷需求将陡升，信用利差将急剧走扩，融资成本上升，导致资金链断裂的潜在风险；若全面裁员，那么还会冲击到居民部门 的流动性，进而导致居民部门出现偿债困难。 针对第二个问题 通胀还是通缩？我们判断如下：中短期面临通缩环境，中长期有潜在通胀风险。 中短期，疫情对经济的冲击主要体现在终端消费停滞和供应链割裂这两个方面，这无疑会导致通缩加剧，上游大宗原材料的价格下跌压力尤甚。加上沙特迫于经济压力采取的极端“价格战”更是加剧了短期的通缩环境。目前，中外疫情分化显著，中国作为全球主要的生产国和工业国，复工复产的提速将导致供应端恢复较快，而消费端受欧美等消费国防控疫情的需要将陷入中短期停滞状态，这将显著增加中短期的通缩压力。 中长 期，疫情拐点来临后，终端消费的爆发式反弹大概率会到来，加上此前宽松货币政策带来的刺激效果，通胀水平将有所抬升。 我们希望疫情拐点尽快到来，但疫情带来的冲击仍需要警惕。特别是中短期经济下行叠加通缩环境的冲击，需要采取对应的投资策略来规避。 图表 8 美国个人消费物价指数（ PCE）中短期将有所下行 资料来源： WIND， 平安证券研究所 0.00.51.01.52.02.53.03.510-01 10-05 10-09 11-01 11-05 11-09 12-01 12-05 12-09 13-01 13-05 13-09 14-01 14-05 14-09 15-01 15-05 15-09 16-01 16-05 16-09 17-01 17-05 17-09 18-01 18-05 18-09 19-01 19-05 19-09 20-01美国 :PCE:当月同比（ %） 美国 :核心 PCE:当月同比（ %）宏观 宏观专题 请务必阅读正文后免责条款 8 / 14 二、 警惕全球市场由“避险模式”切换到“危机模式” 我们在 2 月 24 日发布的宏观深度报告疫情对国际市场冲击显性化中已提示过疫情的短期冲击会导致市场趋于投资避险，当时的建议其实就是想揭示 2 月 中旬以前的市场运行模式已从“一般模式”转为“避险模式”，黄金、美债、美元等避险资产之后也受到了市场的热捧。但是站在当下，我们对2 月 24 日做出的判断进行了更新 需要警惕全球金融市场将从 “避险模式”切换到“危机模式”的可能性。 首先，我们来解释一下两者的区别。“避险模式”下市场是追逐避险资产，同时回避风险资产的。这将导致以风险资产为代表的股票、中低等级信用债、工业大宗、新兴市场货币汇率等资产价格持续下行，而黄金、美元、欧元等发达市场货币及国债会受到市场追捧。这从 2 月 21 日至今的资产价格表现就能明显看出这种趋势 。 而“危机模式”下市场将重新作出选择，并以规避危机带来的冲击为首要任务。由于市场对债务危机的担忧加深，这种担忧将逐渐取代对于“新冠疫情”带来的恐慌，这将导致市场更加偏好流动性好的资产，而回避流动性差、高杠杆的资产。 在 1975-2020 年的几轮重大危机中都能看到从避险模式转为危机模式的情形，金价与美债期限利差是展现这种模式转换的最佳标的。 在 1979-1982 年的“滞胀危机”中，黄金价格自 1978 年年底开始持续飙升，在 1980 年年初达到最高位后开始回落，在金价自高位回落不到两个月， 10Y-2Y 美债收益率就触底回升，经历了在金价下行过程中的震荡上行。 图表 9 伦敦现货黄金价格与 10Y-2Y 美债收益率的走势（ 1978-1982） 资料来源： WIND， 平安证券研究所 在 1990-1991 年的经济危机中，黄金价格自 1989 年三季度末开始持续飙升，在 1990 年 2 月达到最高位后开始回落，在金价自高位回落一个月之后， 10Y-2Y 美债收益率就触底回升，并由负回正，经历了在金价下行过程中的震荡上行。 100200300400500600700800900(3)(2)(1)01278-01 78-03 78-05 78-07 78-09 78-11 79-01 79-03 79-05 79-07 79-09 79-11 80-01 80-03 80-05 80-07 80-09 80-11 81-01 81-03 81-05 81-07 81-09 81-11 82-01 82-03 82-05 82-07美债收益率（ 10 Y - 2Y ） 伦敦现货黄金（美元 / 盎司）危机模式避险模式宏观 宏观专题 请务必阅读正文后免责条款 9 / 14 图表 10 伦敦现货黄金价格与 10Y-2Y 美债收益率的走势（ 1989-1993） 资料来源： WIND， 平安证券研究所 在 2001 年的“科网泡沫”危机中，黄金价格自 1999 年三季度开始飙升，并经历宽幅震荡后在 2000年 2 月达到高位后开始回落，在金价自高位回落一个多月之后， 10Y-2Y 美债收益率就触底回升，并逐渐由负回正，经历了在金价下行过程中的震荡上行。 图表 11 伦敦现货黄金价格与 10Y-2Y 美债收益率的走势（ 1999-2002） 资料来源： WIND， 平安证券研究所 在 2008 年的“全球金融危机”中，黄金价格自 2006 年二季度开始持续飙升，并在 2008 年 3 月达到最高位后开始回落，在金价自高位回落三个月内， 10Y-2Y 美债收益率就触底回升，并震荡回升，经历了在金价下行过程中的震荡上行。 320340360380400420(1)012389-01 89-03 89-05 89-07 89-09 89-11 90-01 90-03 90-05 90-07 90-09 90-11 91-01 91-03 91-05 91-07 91-09 91-11 92-01 92-03 92-05 92-07 92-09 92-11 93-01 93-03 93-05 93-07 93-09 93-11 94-01美债收益率（ 10 Y - 2Y ） 伦敦现货黄金（美元 / 盎司）危机模式避险模式250260270280290300310320330340350(1)012399-03 99-05 99-07 99-09 99-11 00-01 00-03 00-05 00-07 00-09 00-11 01-01 01-03 01-05 01-07 01-09 01-11 02-01 02-03 02-05 02-07 02-09 02-11美债收益率（ 10 Y - 2Y ） 伦敦现货黄金（美元 / 盎司）危机模式避险模式宏观 宏观专题 请务必阅读正文后免责条款 10 / 14 图表 12 伦敦现货黄金价格与 10Y-2Y 美债收益率的走势（ 2006-2009） 资料来源： WIND， 平安证券研究所 当前，金价触顶回落叠加 10Y 美债收益率反弹而 2Y 美债收益率继续下行的走势揭示了全球金融市场发生模式转换的这种可能性，对此，我们需要做出模式切换下的配置策略转换，从“追逐避险资产”转换到“追逐流动性资产”，相对于黄金与中长期美债而言，流动性更好的现金、类现金资产、中短期美债或更具吸引力。 从上述几轮危机 之后金价的走势看， 尽管金价中短期难逃调整压力，但 金价是有在危机后期重拾升势的可能的，且大多是受当时的宽松货币政策以及逐渐抬升的通胀预期所支撑的。所以，尽管金价中短期可能继续调整，但中长期看仍有上行的可能性。具体到当前的情况，此轮黄金中长期上涨周期有如下三个 大逻辑 支撑，分别是： 全球经济中长期停滞背景下的负利率环境难以避免 、 美元为中心的全球货币体系（即：牙买加体系）难以为继，有调整或者变化的可能性 、 低通胀环境下宽松货币政策面临软约束致使全球央行货币政策偏向宽松 。 首先， 2008 年全球经济金融危机虽过去 12 年，但我们仍处于其带来的影响之中。在多年的经济全球化之后，分配的严重不均已带来社会的反弹，国际社会近年来频繁出现的民粹主义政党以及极端领导人上台的现象就是上述社会反弹的显性化体现。而这些民粹政党或极端领导人大多就是持“贸易保护主义”立场的。 随着经济全球化在 2008 年后的逐渐退坡，全球经济运行的效率势必受到冲击，全球经济增速也伴随着效率的降低而陷入了“长期性停滞”。这不仅限制了全球经济的增长前景，也打压了全球各大经济体的长端无风险利率水平，十年期美债收益率在这种背景下也走出了长期震荡下行的趋势，而德国、法国 等欧盟大国的十年期国债收益率也开始转负。主要央行应对“长期性停滞”的政策难以摆脱宽松货币政策的依赖，这也导致了市场一旦面临增速下行或不确定性升温的情况，往往会提前预期央行实行宽松货币政策，进而导致央行为了维持市场的稳定性，对宽松货币政策的依赖度进一步增强。而这又将提振中短期的通胀升温预期。 名义利率震荡下行叠加宽松货币政策依赖带来的通胀升温预期综合作用，将导致实际利率水平进一步下行，这会刺激金价出现大幅上涨。 5506507508509501 , 0 5 01 , 1 5 01 , 2 5 0(1)012306-01 06-03 06-05 06-07 06-09 06-11 07-01 07-03 07-05 07-07 07-09 07-11 08-01 08-03 08-05 08-07 08-09 08-11 09-01 09-03 09-05 09-07 09-09 09-11美债收益率（ 10 Y - 2Y ） 伦敦现货黄金（美元 / 盎司）危机模式避险模式