纺织服装产业链梳理专题一：沙里淘金，聚焦运动黄金赛道.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告深度报告 纺织服装 Table_IndustryInfo 纺织服装产业链梳理专题一 中性 （维持评级) 2020年02月14日 一年该行业与上证综指走势比较 行业专题 沙里淘金，聚焦运动黄金赛道 纺织服装产业链影响因子剖析 产业链按参与角色可以分为上游制造商、中游品牌商和下游渠道商。由于大部分终端产品具有生命周期短、款式多、单件价值低的属性，中下游费用占比在整体价值链中相对较高。对上游企业的投资应核心关注企业成本控制能力与附加价值，成本控制能力是制造业的最核心的竞争力之一，而除此之外，附加价值是避免企业进入恶性价格竞争的关键，两者兼具才能够打造需求旺盛-盈利丰厚-扩产积极的良性循环壁垒；对中下游企业的投资需要重点评估企业的费用使用效率与现金周转状况，因鞋服产品的特性，只有能持续通过研发与营销把握消费者的心智，同时用快速的周转将产品在有限的生命周期内售出，才能实现高额的现金回报。 格局占优、成长性好，聚焦运动鞋服黄金赛道 在鞋服品类中，从成长速度和集中度两个维度看，运动鞋服都是行业内最佳投资赛道之一。相比发达国家，我国体育消费占比尚有一倍左右的差距，居民运动参与度、体育政策都促进体育行业的蓬勃发展，行业呈现量价齐升的良好趋势。国际龙头体育品牌凭借营销与研发资源的不断积累形成了深厚的品牌护城河，同时铸造了深厚的产业链资源壁垒，头部品牌的集中度提升越发显著，Top 2 品牌占据 27%的世界份额。我国龙头企业也显示出卓越的竞争力，未来在中国市场，将呈现“双超多强”的格局，同时上游制造龙头和下游零售龙头亦将持续获得超额成长。 风险提示 1. 宏观经济不景气，消费需求明显下滑；2. 国际贸易摩擦加剧，国际主要消费市场需求显著下滑；3. 企业恶性竞争加剧；4. 系统性风险。 投资建议：筛选优势格局，把握成长赛道 我们认为纺织服装行业既是传统行业，同时也风潮迭起；既是高度分散，又能孕育巨头。投资的关键在于找到企业的核心竞争壁垒，聚焦长青赛道。体育用品龙头企业展现出多方位的竞争优势，有望为投资者带来长期超额回报。我们结合对产业链格局的判断和公司的核心竞争力分析，重点推荐优质龙头：龙头供应商申洲国际、龙头体育品牌集团安踏体育、龙头品牌零售商滔搏、龙头本土品牌李宁，同时我们建议积极关注产业链优质标的特步国际、比音勒芬。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 交易货币 交易货币百万元 2019E 2020E 2019E 2020E 02313 申洲国际 买入 104.2 1,560 3.4 4.1 28.0 23.3 02020 安踏体育 买入 66.5 1,841 2.0 2.6 30.8 24.0 02331 李宁 买入 22.5 566 0.6 0.7 34.1 27.7 01368 特步国际 买入 3.5 89 0.3 0.4 11.5 9.1 06110 滔搏 买入 9.5 596 0.4 0.5 21.3 17.7 002832 比音勒芬 买入 21.7 67 1.33 1.68 16.3 12.9 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 纺织服装产业链疫情影响专题：把握错杀机会，静待龙头反弹 2020-02-04 体育用品行业阿里线上2019Q4销售数据 2020-01-06 行业重大事件快评：从Nike二季度业绩看体育产业链投资机会 2019-12-24 体育用品产业链专题研究：生命不息，运动不止 2019-12-02 证券分析师：王学恒 电话： 010-88005382 E-MAIL： wangxuehguosen 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980514030002 联系人：丁诗洁 电话： 0755-81981391 E-MAIL： dingshijieguosen 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.61.11.62.1F/19 A/19 J/19 A/19 O/19 D/19上证综指 纺织服装及日化请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 纺织服装产业链影响因子剖析 . 5 产业链价值拆分，其中费用占比最高 . 5 产业链上游：核心关注企业成本控制能力与附加价值 . 6 产业链中下游：核心关注企业的费用使用效率与现金周转 . 9 格局占优、成长性好，聚焦运动鞋服黄金赛道 . 12 中国体育行业潜力巨大，增长动能持续释放 . 14 龙头品牌壁垒深厚，上中下游巨头携手 . 17 品牌龙头集中度快速提升，运营周转持续改善 . 18 投资建议：关注竞争壁垒，聚焦长青赛道 . 20 聚焦运动鞋服产业链优质龙头公司 . 20 申洲国际：稳健成长穿越周期，新增产能释放在即 . 21 安踏体育：体育品牌巨头成长期，多品牌接力持续成长 . 22 滔搏：体育零售龙头，与巨人共成长 . 22 李宁：厚积薄发，品牌张力尽显 . 23 特步国际：稳扎稳打，布局长远 . 24 比音勒芬：高端运动休闲定位，内生外延积极增长 . 24 风险提示 . 26 0B0B0B国信证券投资评级. 28 分析师承诺 . 28 风险提示 . 28 证券投资咨询业务的说明 . 28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图1：纺织服装产业链环节价值分布拆分 . 5 图2：制造商关键财务指标与影响因子拆分 . 6 图3：纺织制造业营收和利润年度同比增长 . 6 图4：纺织制造业利润率和资产负债率水平变化 . 6 图5：服装服饰制造业营收和利润年度同比增长 . 7 图6：服装服饰制造业利润率和资产负债率水平变化 . 7 图7：纺织业从业人员与亏损企业数量变化 . 7 图8：纺织业企业数量与亏损比例变化 . 7 图9：服装服饰业从业人员与亏损企业数量变化 . 7 图10：服装服饰业企业数量与亏损比例变化 . 7 图11：纺织服装制造业固定资产投资完成额年度累计同比 . 8 图12：纺织服装制造业固定资产投资完成额月度累计同比 . 8 图13：中国棉纺织行业采购经理人指数 . 8 图14：2009年1月-2020年2月棉花价格指数 . 9 图15：2018年1月-2020年2月棉花价格指数 . 9 图16：2008年-2020年主要化学纤维价格指数 . 9 图17：2018-2020年主要化学纤维价格指数 . 9 图18：纺织原料及纺织制品出口金额年度累计同比 . 9 图19：纺织原料及纺织制品出口金额当月同比 . 9 图20：品牌商关键财务指标与影响因子拆分 . 10 图21：经销商关键财务指标与影响因子拆分 . 10 图22：服装鞋帽针纺织品零售额年度累计同比 . 11 图23：服装鞋帽针纺织品零售额月度累计同比 . 11 图24：衣着、食品和整体 CPI年度累计同比 . 11 图25：衣着、食品和整体CPI当月同比 . 11 图26：网上商品零售额累计同比 . 11 图27：网上商品零售额占社会消费品零售总额的比重 . 11 图28：纺织、服装、鞋帽专业交易市场数量与平均摊位 . 12 图29：纺织、服装、鞋帽专业交易市场营业面积 . 12 图30：纺织、服装、鞋帽专业批发市场成交额 . 12 图31：纺织、服装、鞋帽专业零售市场成交额 . 12 图32：中国市场鞋服各品类市场规模增速 . 13 图33：鞋服各品类在中国、中国香港、美国 CR5 . 13 图34：鞋服各品类在中国、中国香港、美国 CR10 . 13 图35：中国市场鞋服各品类龙头集中度近 10年提升幅度 . 14 图36：2018年中美两国全民常规体育运动参与率 . 14 图37：2018年各国居民鞋服占各类鞋服消费比例 . 14 图38：中国运动鞋服市场规模与人均消费情况 . 15 图39：中国运动鞋服销量与增长情况 . 17 图40：中国运动鞋服均价与增长情况 . 17 图41：2009-2018年世界运动鞋服品牌集中度（%） . 17 图42：体育用品产业链主要公司示意图 . 18 图43：2018年中国体育用品市场品牌占有率（%） . 18 图44：2018年中国体育用品市场国际国产品牌占有率（%） . 18 图45：2018年中国体育用品市场国际 top5品牌占有率（%） . 19 图46：2018年中国体育用品市场国产 top5品牌占有率（%） . 19 图47：2011年-2019年中国产体育品牌应收账款周转天数. 20 图48：2011年-2019年中李宁全渠道库存周转天数 . 20 图49：2011年-2019年中国产体育品牌存货减值占比 . 20 图50：2011年-2019年中国产体育品牌应收账款减值占比. 20 表1：关于促进体育产业发展政策 . 15 表2：2014-2018年中国马拉松与健身运动参与人数快速增长 . 15 表3：主要体育品牌大中华区季度增长情况 . 19 表4：可比公司盈利预测与估值 . 21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 表5：申洲国际盈利预测与市场重要数据 . 22 表6：安踏体育盈利预测与市场重要数据 . 22 表7：滔搏盈利预测与市场重要数据 . 23 表8：李宁盈利预测与市场重要数据 . 24 表9：特步国际盈利预测与市场重要数据 . 24 表10：比音勒芬盈利预测与市场重要数据 . 25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 纺织服装产业链影响因子剖析 产业链价值拆分，其中费用占比最高 假设有一件标价320元（出厂价加价倍率4倍），以78折后价250元买到手的衣服（不考虑增值税），以产业链主要龙头公司为样本进行价值拆分，我们得到该产品价值其中包含的制造成本约60元，产业链上中下游企业花费费用约146元，利润约 44 元。即使采用相似的经销模式，与其他可选消费品行业如家电、手机相比，服装行业的加价倍率和费用占比均较高，主要原因在于服装产品的特性款式多、单价低、季节性明显等，使得服装销售在相同费用支出下能够实现的收入规模较低，经营杠杆效应相对较弱。 图1：纺织服装产业链环节价值分布拆分 资料来源:国信证券经济研究所整理 制造商 品牌商 经销商加盟商消费者出厂价 80 元批发价 137 元零售价 250 元二批价 157 元直营批发批发直营成本 60 元成本 80 元成本 137 元费用 13 元利润 7 元费用 39 元利润 18 元利润 19 元费用 94 元出厂价 80 元批发价 137 元零售价 250 元价值 链拆 分 制造商 品牌商 经销商原 材 料 成本 , 2 6 . 1制 造 人 工成 本 , 2 0 . 1其他成本 , 1 4 . 1制 造 销 售费 用 , 3 . 2制 造 管 理费 用 , 5 . 6制 造 研 发开支 , 1 . 2制 造 其 他费 用 , 0 . 8制 造 所 得税 , 2 . 3制 造 净 利润 , 6 . 9品 牌 广 告开支 , 1 7 . 9品 牌 其 他销售费用 , 4 . 1品 牌 管 理费 用 , 6 . 9品 牌 研 发开支 , 2 . 7品 牌 其 他费用 , 1 . 4品 牌 所 得税 , 6 . 0品 牌 净 利润 , 1 8 . 0零售租金 , 3 7 . 5零 售 员 工工资 , 2 0 . 0零 售 其 他销 售费 用 , 1 5 . 0零 售 管 理费 用 , 1 2 . 5零 售 其 他费 用 , 2 . 5零 售 所 得税 , 6 . 2零 售 净 利润 , 1 8 . 70%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %8 0 %9 0 %1 0 0 %制 造 成本 60 元利润 44 元费用 146 元产业链请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 产业链上游：核心关注企业成本控制能力与附加价值 我国纺织服装制造行业目前整体增长缓慢、高度分散，但产业链配套成熟、国际竞争力领先，大浪淘沙中蕴藏着结构性投资机会。从行业背景分析，我国纺织服装制造业在改革开放后的20年承接了世界纺织产业的转移，发展迅速，随后在加入 WTO 以后进一步打开全球市场，逐步成为世界主要服装消费市场的第一供应来源。近年，随着我国的经济增长、产业升级，我国纺织服装行业整体增长缓慢，低进入门槛与附加值产业向低成本国家地区外流，行业呈现明显的结构分化。纺织服装产业链上游属于制造业，简单的商业模式为需求驱动产能投资、产销带来盈利与现金、现金进一步投入来驱动增长的循环，因此核心关注指标包括产销量、单价、毛利率、应收应付款账期和资本开支等。除此之外，考虑到行业整体虽增长缓慢但国际竞争力强，能够在需求、投入、盈利上形成良性循环壁垒的企业，将持续获得超越行业的增长机会。我们认为，形成良性循环的关键在于领先的成本控制能力和高附加值的产出。在人力成本持续上涨的背景下，领先的成本控制能力来自高自动化水平和优化的生产流程体系；高附加值的产出来自产品的研发创新和高效可靠的服务模式。两者结合将为企业获得旺盛的需求、丰厚的盈利和积极的再投入提供可能，避免落入恶性价格竞争。 图2：制造商关键财务指标与影响因子拆分 资料来源：国信证券经济研究所整理 从纺织、服装服饰制造业的财务数据分析，行业整体呈现收入增速放缓、盈利水平保持低位、资产负债率较高的特点。在近期的贸易摩擦和人力成本压力的影响下，2019年行业进入小幅负增长的阶段，同时杠杆率有所提升。 图3：纺织制造业营收和利润年度同比增长 图4：纺织制造业利润率和资产负债率水平变化 资料来源: 国家统计局，国信证券经济研究所整理 资料来源:国家统计局，国信证券经济研究所整理 收入 = 产量 * A SP = 效率 * 人数 * A SP= 销量 * A SP毛利率 =( 出厂价 -单价成本 )/ 出厂价成本 = 原材料 + 人工 + 辅料 + 能源 + 制造 费用等销售 管理费用 = 营销 + 运费 + 工资 + 摊 销 + 研发 等现金周转 ： 应收款 、 应付款账期 ， 库存 周转资本开支-20-1001020304050602001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019营业收入同比 利润总额同比40455055606570750246810121420002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019毛利率 销售利润率 资产负债率（右）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 图5：服装服饰制造业营收和利润年度同比增长 图6：服装服饰制造业利润率和资产负债率水平变化 资料来源: 国家统计局，国信证券经济研究所整理 资料来源:国家统计局，国信证券经济研究所整理 从行业从业人数、企业数和破产企业数据分析，行业长期呈现去产能的趋势。从业人数下滑、企业数量下滑，并且在近两年亏损企业的占比明显提升，这些迹象显示行业内的洗牌整合将加速进行。 图7：纺织业从业人员与亏损企业数量变化 图8：纺织业企业数量与亏损比例变化 资料来源: 国家统计局，国信证券经济研究所整理 注：2011 年 2011 年纳入规模以上工业统计范围的工业企业起点标准从年主营业务收入500万元提高到 2000 万元。 资料来源:国家统计局，国信证券经济研究所整理 图9：服装服饰业从业人员与亏损企业数量变化 图10：服装服饰业企业数量与亏损比例变化 资料来源: 国家统计局，国信证券经济研究所整理 注：2011年2011 年纳入规模以上工业统计范围的工业企业起点标准从年主营业务收入500万元提高到 2000 万元。 资料来源:国家统计局，国信证券经济研究所整理 -20-1001020304050199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019营业收入同比 利润总额同比404244464850525456586002468101214161820002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019毛利率 销售利润率 资产负债率（右）01000200030004000500060000100200300400500600700199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019全部从业人员平均人数（万人）亏损企业单位数（右轴）0%5%10%15%20%1400016000180002000022000240002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019年营收2000万以上企业单位数（万家）亏损比例（右）050010001500200025003000350040000100200300400500199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019全部从业人员平均人数（万人）亏损企业单位数（右轴）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%6000800010000120001400016000180002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019年营收2000万以上企业单位数（万家）亏损比例（右）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 从固定资产投资完成额累计同比增长数据看，在 2013 年至今行业投资增速明显下探，直至2019年基本进入小幅负增长阶段，与行业整体发展趋势一致，主要与贸易摩擦的不确定性有关。 图11：纺织服装制造业固定资产投资完成额年度累计同比 图12：纺织服装制造业固定资产投资完成额月度累计同比 资料来源: 国家统计局，国信证券经济研究所整理 资料来源:国家统计局，国信证券经济研究所整理 在2019年底到1月，中美贸易摩擦缓解，棉纺织行业需求有所回升，棉价出现温和上涨的趋势。 图13：中国棉纺织行业采购经理人指数 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 注：在50%以上反映棉纺织行业扩张，低于50%则反映行业总体衰退。 -20020406080制造业:纺织业制造业:纺织服装、服饰业制造业:皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业-20-1001020制造业:纺织业制造业:纺织服装、服饰业制造业:皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业01020304050607080棉纺织行业采购经理人指数(PMI):新订单棉纺织行业采购经理人指数(PMI):生产量棉纺织行业采购经理人指数(PMI):开机率请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 图14：2009年1月-2020年2月棉花价格指数 图15：2018年1月-2020年2月棉花价格指数 资料来源: 国家统计局，国信证券经济研究所整理 资料来源:国家统计局，国信证券经济研究所整理 图16：2008年-2020年主要化学纤维价格指数 图17：2018-2020年主要化学纤维价格指数 资料来源: 国家统计局，国信证券经济研究所整理 资料来源:国家统计局，国信证券经济研究所整理 从出口数据观察，近年来出口增速逐渐下降，并且下游产品如服装和鞋类下降程度高于上游纺织产品。2019 年 12 月，纺织品、服装、鞋类产品的出口增速整体出现明显回升。 图18：纺织原料及纺织制品出口金额年度累计同比 图19：纺织原料及纺织制品出口金额当月同比 资料来源: 国家统计局，国信证券经济研究所整理 资料来源:国家统计局，国信证券经济研究所整理 产业链中下游：核心关注企业的费用使用效率与现金周转 服装品牌零售行业存在一定的周期波动，处于经营杠杆放大期的企业能够实现显著的利润增长，稳定高效周转的企业能够带来长期优越的现金回报。产业链中下游的服装品牌和零售企业，价值链中的费用占比较大，能够找到有利定位、01000020000300004000050000中国棉花价格指数:328:周 Cotlook:A指数:1%关税:周Cotlook:A指数:滑准税:周1000012000140001600018000中国棉花价格指数:328:周 Cotlook:A指数:1%关税:周Cotlook:A指数:滑准税:周01000020000300004000050000600000500010000150002000025000CCFEI价格指数:涤纶短纤CCFEI价格指数:粘胶长丝(右）3700037500380003850005000100001500020000CCFEI价格指数:涤纶短纤CCFEI价格指数:粘胶短纤1.5DCCFEI价格指数:粘胶短纤1.2DCCFEI价格指数:粘胶长丝(右）-20%-10%0%10%20%30%40%199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019纺织纱线、织物及制品 服装及衣着附件鞋类-60%-40%-20%0%20%40%60%2018/042018/052018/062018/072018/082018/092018/102018/112018/122019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/12纤维（50-55章） 面料（60章）服装（61-62章） 鞋靴（64章）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 精准高效的进行营销，有助于推动更大的需求增长，发挥经营杠杆作用。配合适当的货品节奏，能够进一步将体系内现金周转效率提升，放大投资回报。并且，由于服装类产品属于短生命周期产品，一般产品分为四季，而快时尚企业更会每月上新，库存管理难度相对较大。时尚类产品需求偏好变化难以预测，库存过低影响销售增长，而库存过多短期会占用大量资金，长期未在生命周期内销售则会产生减值损失。存货周转率是极其重要的指标，应收、应付账期也在一定程度反映了企业以及产业链上下游的现金状况。经销商的现金周转主要体现在货品周转和应付款周转上，而品牌批发方的应收账款周转率、应付账款周转率侧面反映了品牌和渠道整个体系的现金状况。通常品牌批发商不负责经销商的过季产品的处理，利益不一致易导致品牌方放大实际需求令经销商过量订货，造成经销商的损失与行业库存积压，随后再进一步传导至品牌方未来的订货下降。因此，目前品牌在指导上下游供应链运转节奏的同时也承担部分渠道库存责任，通过与经销商制定一定的退货政策来将滞销过季货品送至直营折扣店销售，或通过加大补贴、延长账期等方式支持经销商渡过难关。 图20：品牌商关键财务指标与影响因子拆分 资料来源:国信证券经济研究所整理 图21：经销商关键财务指标与影响因子拆分 资料来源：国信证券经济研究所整理 从社零服装数据观察，我国服装零售在 2013 年开始由低单位数的增幅逐渐放缓到高双位数，而2019年增长进一步放缓至2.9%。全年分月度看，当月同比批发模式：收入 = 订货 + 补货 - 退货毛利率 =( 批发价 - 出厂价 )/ 批发价批发价 = 批发 折扣 * 吊 牌价 = 批 发折 扣 * 加价倍数 * 出厂价销售 管理费用 = 广告 营销 + 赞助 + 补贴 + 人工+ 研发 + 折旧摊 销 + 拨备等现金 周转 ： 应收 款 、 应 付 款账 期 ， 存货周转直营模式：收入