光伏深度思考一：供给优势，塑造全球竞争力.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 12 Table_Page 跟踪分析 |电气设备 证券研究报告 Table_Title 光伏深度思考 一 供给优势，塑造全球竞争力 Table_Summary 核心观点 ： 光伏 行业 需求跟踪回顾。 我们从供给端的视角重点跟踪了光伏行业的需求情况。 2019 年 12 月初，我们判断国内光伏行业有一定程度的抢装，其中玻璃出现了涨价，胶膜供应紧张 ，而后续在国家能源局公布的数据中也获得了验证 。 2020 年 1 月初，我们判断一季度光伏行业 需求 会超预期， 主要是从胶膜的市占率情况和生产情况进行推算，且龙头光伏组件企业在春节期间都是加班的状态。 近期，我们又跟踪和判断的硅料价格的上行，硅业分会的数据显示，单晶硅料价格上涨约 1元 /公斤。 我们看好光伏行业的发展， 一方面是因为我们对行业的持续跟踪，更主要的是 基于光伏行业在全球供给端的优势。 疫情对行业可能的影响 。 疫情对行业短期的影响主要体现在物流降低了原材料的采购速度和成品的流通速度，同时产业链的部分环节复工速度较慢在一定程度上影响了生产。从中期来看，龙头公司依托良好的海外市场渠道和管控能力，市场份额会加速向龙头企业进行集中；行业的自动化水平将会继续提升。从长期来看，在成本不断下降的趋势下，新增装机也将继续保持稳定增长。 供给优势，塑造全球竞争力 。 根据中国光伏协会的数据 ， 2018 年我国硅料 、硅片、电池片、组件产量分别为 25 万吨 、 109.2GW、 87.2GW、85.7GW， 占全球总产量的比重分别为 58.1%、 93.1%、 74.8%、 72.8%。随着产能的持续扩张， 我们预计 2019 年各个环节占全球产量的比重将继续提升， 且市场份额持续向龙头企业集中， 体现着光伏产业链在全球供给端的优势。 依靠供给端的优势，国内光伏产业链一方面推动了全球光伏发电成本的持续下降，另一方面为全球多个地区和国家提供了便宜的清洁能源。 我们 的观点 。 疫情对于行业的影响主要体现在物流和开工时间点 。 而随着疫情的 缓解 ， 限制也将逐步消除 。 基于光伏行业在全球供给端的优势 ， 我们 建议 关注 隆基股份、晶澳科技、通威股份和福斯特等，光伏设备 建议关注 捷佳伟创 （广发机械团队覆盖） ，金辰股份等。 风险提示 。 疫情导致开工的时间点低于预期， 部分企业可能因为口罩储备不足会对开工有一定影响， 随着产能的扩张部分产业链环节有一定的降价压力 。 Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2020-02-12 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 华鹏伟 SAC 执证号： S0260517030001 SFC CE No. BNW178 010-59136752 huapengweigf Table_DocReport 相关研究： 新能源和电力设备行业周观点 :欧洲新能源车 1月高增长，光伏部分环节价格略涨 2020-02-09 光伏行业 :什么因素会推动硅料价格上行 2020-02-05 电力设备新能源行业周观点 :短期疫情冲击有限，全年需求仍有保障 2020-02-02 Table_Contacts -2%4%9%15%21%26%02/19 04/19 06/19 08/19 10/19 12/19电气设备 沪深 300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 12 Table_PageText 跟踪分析 |电气设备重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 隆基股份 601012.SH CNY 32.81 2020/01/17 买入 38.57 1.34 1.68 24.48 19.52 13.46 10.24 21.6% 23.2% 通威股份 600438.SH CNY 14.90 2019/10/25 买入 15.75 0.77 0.98 19.35 15.20 12.36 8.92 16.7% 17.7% 阳光电源 300274.SZ CNY 10.67 2019/10/29 买入 12.60 0.63 0.76 16.93 14.03 13.42 11.48 10.5% 11.3% 正泰电器 601877.SH CNY 26.50 2019/10/25 买入 35.10 1.95 2.31 13.58 11.47 9.46 8.14 17.0% 17.6% 晶盛机电 300316.SZ CNY 20.32 2019/10/29 买入 13.25 0.53 0.70 38.33 29.02 23.81 18.39 14.4% 16.0% 福斯特 603806.SH CNY 48.43 2019/12/19 买入 56 1.47 1.88 32.94 25.76 27.81 22.62 12.2% 13.5% 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注 ：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 12 Table_PageText 跟踪分析 |电气设备目录索引 一、持续 跟踪行业需求冷暖 . 5 二、疫情可能的影响分析 . 7 三、供给 优势塑造全球竞争力 . 8 四、我们的观点 . 10 五、风险提示 . 10 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 12 Table_PageText 跟踪分析 |电气设备图表索引 图 1：光伏玻璃价格变化情况（元 /平米） . 5 图 2：福斯特胶膜生产量季度数据（单位：万平） . 6 图 3：隆基股份硅片产能和规划（单位： GW） . 7 图 4：隆基股份电池组件产能和规划（单位： GW） . 7 图 5：全球新增光伏装机规模（单位： GW） . 8 图 6：光伏组件价格走势（单位：元 /W） . 8 图 7：硅料国内产出情况和占全球的比重（单位：万吨） . 8 图 8：硅片国内产出情况和占全球的比重（单位： GW） . 9 图 9：电池片国内产出情况和占全球的比重（单位： GW） . 9 图 10：组件国内产出情况和占全球的比重（单位： GW） . 10 表 1：光伏产业链港股和美股可比公司 PE 估值情况 . 10 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 12 Table_PageText 跟踪分析 |电气设备一、 持续 跟踪行业需求冷暖 我们从供给端的视角重点跟踪了光伏行业的需求情况。 2019年 12月初，我们判断国 内光伏行业有一定程度的抢装，其中玻璃出现了涨价，胶膜供应紧张，判断也在 后续 国家能源局公布的数据中也获得了验证。 2020年 1月初，我们判断一季度光伏行业需求会超预期，主要是从胶膜的市占率情况和生产情况进行推算，且龙头光伏组件企业在春节期间都是加班的状态。近期，我们又跟踪和判断的硅料价格的上行，硅业分会的数据显示，单晶硅料价格上涨约 1元 /公斤。我们看好光伏行业的发展，一方面是因为我们对行业的持续跟踪，更主要的是基于光伏行业在全球供给端的优势。 2019年 12月初我们为什么判断国内市场年底抢装。 2019年 12月初我们发布报告国内光伏市场年底抢装了么，认为国内新增光伏装机在年底出现了抢装，且四季度新增装机超过 10GW，环比大幅增加。 而抢装的出现， 可以通过玻璃的价格和胶膜的出货量获得验证 。 在海外市场逐渐进入发货淡季的情况下 ， 玻璃的价格出现了明显的上涨 ， 而胶膜龙头一直处在满产甚至 供不应求 的状态 。 根据 PVinfolink的数据 ， 2019年 9月份以来光伏玻璃的价格已经上涨了 3次，从 8月份 26.3元 /平米的均价上涨至目前的 29元 /平米，且最高成交价已经到 30元 /平米，反映了年底国内光伏装机需求的旺盛。 图 1： 光伏玻璃价格变化情况（元 /平米） 数据来源： PVinfolink， 广发证券发展研究中心 光伏胶膜龙头企业福斯特的出货量在 2019年第三季度超过了 1.9亿平，环比增长超过 20%，显示了 2019年三四季度生产强度不断提升的趋势。进入 2019年四季度，我们预计胶膜出货量环比将会获得进一步的提升，有望超过 2亿平，龙头组件企业出货量的环比提升带动了胶膜出货量的增加。 国家能源局数据显示， 2019年国内新增光伏规模为 30.22GW，而 2019年前三季度全国新增光伏装机容量为 15.99GW。也就是说， 2019年四季度新增光伏装机规模约为 15GW，符合我们对于超过 10GW装机的判断。 2020年 1月初我们为什么会判断一季度光伏需求会超预期。 我们主要从国内外的需求和供给两个方面进行判断。 20222426283019/1 19/2 19/3 19/4 19/5 19/6 19/7 19/8 19/9 19/10 19/11 19/12识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 12 Table_PageText 跟踪分析 |电气设备需求来看， 国内市场会有部分竞价项目移到一季度进行装机， 2019年竞价项目规模化启动的时间点是 2019年的 10月份，并网主要集中在 2019年 11月份和 12月份。国家 能源局 的数据显示，截止 2019年 9月底，全国新增光伏并网装机约 16GW， 2019年 10月份和 11月份新增并网装机分别为 1.02GW和 0.96GW。我们此前预计 2019年12月份新增并网规模有望达到 10GW，因此 2019年四季度光伏新增并网规模约为12GW。那 么 2019年竞价规模中有近 10GW的项目可以在 2020年 1季度完成装机，而根据国家能源局的数据， 2019年一季度国内新增光伏规模为 5.2GW。这样看来， 2020年一季度国内新增光伏装机有望出现较大幅度的增长。 海外光伏装机来看，因为印度和日本的财年是 3月 31日，所以一季度是印度和日本市场装机的高峰，同时南美，土耳其等新兴市场需求也较为旺盛。 日本来看 ， 随着 FiT补贴政策在 2021年的修订预期，预计 2019和 2020年新增光伏装机将继续保持在超过 7GW的水平 。 从胶膜的生产数据来看 ， 2019年三季度 ， 福斯特胶膜的生产量为 1.96亿平，从行业的需求来看， 2019年四季度和 2020年一季度预计满产且季度产能将达到 2-2.1亿平，公司目前的市占率超过 50%。目前 1GW组件的光伏胶膜用量为 1100万平，假设公司的市占率为 53%，那么可以推算出 2020年一季度光伏组件生产量在约 35GW。2019年一季度 ， 国内新增光伏装机 5.2GW，组件出口为 16GW，考虑海外部分厂家和库存数据， 估算 2019年一季度组件生产量超过 25GW。这样算下来， 2020年一季度光伏组件的产量同比要超过 30%，显示了行业较高的景气度。 图 2： 福斯特胶膜生产量季度数据（单位：万平） 数据来源： 福斯特季报公告， 广发证券发展研究中心 我们如何跟踪和判断硅料价格的上行。 我们在报告什么因素会推动硅料价格的上行中指出， 单晶硅料比例是影响 硅料 价格的关键因素。 2019年是国内太阳能级硅料产能投放和单晶硅料比例提升的重要时期，硅料从产能投放到单晶硅料比例提升到一定水平比如 70-80%，至少需要 3个月时间。从 2019年 Q2-Q3硅料产能的集中释放到 2019年年底，国内单晶硅料比例或已到达极限水平。 以 2019年为例，太阳能级硅料 34万吨中单晶硅料占比为 70%，那么国内单晶料的产量为 23.8万吨，再加上进口的 12万吨，可以满足国内超过 100GW单晶硅片的产能，所以硅料价格一直处在比较低迷的状态。 05,00010,00015,00020,00025,0002018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4E2020Q1E识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 12 Table_PageText 跟踪分析 |电气设备2019年年底国内硅料的产能约 45万吨，且 2020年国内并不新增硅料产能。假设单晶硅料比例为 70%，那么国内单晶料的产量约为 31万吨，再加上进口约为 12万吨的情况下，单晶硅料的供给量约为 43万吨。 而随着国内单晶硅片产能的持续扩张 。预计 2019年底和 2020年底国内单晶硅片的产能分别为 110GW和 160GW，在 1GW硅片消耗 2800-3000吨 硅料的情况下，国内硅料的供需有可能出现一定程度的紧张。 二、疫情可能的影响分析 短期影响 ，疫情对光伏行业的影响主要体现在 部分地区开工时间点的延后， 物流影响了原材料的供应和成品的发货 。从各个地区公布的时间来看，开工的时间主要集中在 2019年 2月 10号这一周，而开工时间点的延后 造成了部分辅材的供应紧张。而物流影响了了货物的流通速度，在需求比较旺盛的情况下，影响了供给端的供应。而随着疫情的消除，上述情况也将逐渐 得到 缓解。 中期来看 ， 市场份额会加速向龙头企业集中，工厂的自动化水平也将继续提 升。中国光伏行业协会的数据显示， 2018年前十名的硅料厂商市占率预计超过 70%；前十名的硅片厂商市占率超过 75%；前十名组件厂市场份额超过 60%。 我们预计，疫情影响下市场份会加速向龙头企业集中。一方面 部分龙头企业在春节时候一直加班状态 生产复工影响较小 ；另一方面龙头企业有比较完善的国内外布局 ，通过协调产业布局尽最大努力保证货物的供应。 同时 ，龙头企业的产能还处在持续扩张中， 也将推动市场份额继续向龙头企业集中。 另外 ， 疫情也会进一步推动光伏工厂自动化水平的提升 。 图 3： 隆基股份 硅片产能和规划 （单位： GW） 图 4： 隆基股份电池组件产能和规划 （单位： GW） 数据来源： 隆基股份 产能规划 公告， 广发证券发展研究中心 数据来源： 隆基股份 产能规划 公告 ， 广发证券发展研究中心 长期来看 ， 历史经验告诉我们 价格的持续下降是推动光伏装机的重要因素 ， 也就是说光伏新增装机和组件价格呈现明显的负相关关系。 2019年的上半年单晶PERC组件的价格一直维持在 2.2元 /W，而目前该组件产品的价格已经低至 1.72元 /W，同比下降超过 20%，和 2019年 7月初光 伏竞价规模发布时相比，组件价格下降幅度将近 20%， 在效率和成本的推动下， 组件价格下降依然有 一定的下降 空间， 新增装机也将在成本不断下降的趋势下获得提升。 而龙头企业则通过持续的成本和技术优0102030405060708090051015202530352016 2017 2018 2019E 2020E 2021E电池 组件识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 12 Table_PageText 跟踪分析 |电气设备势获得竞争力 ，并在跟随市场增长的同时实现市场份额的持续提升。 图 5： 全球新增光伏装机规模（单位： GW） 图 6： 光伏组件价格走势（单位：元 /W） 数据来源： CPIA， 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 三 、供给 优势塑造全球竞争力 根据中国光伏协会的数据， 2018 年我国硅料、硅片、电池片、组件产量分别为25万吨、 109.2GW、 87.2GW、 85.7GW，占全球总产量的比重分别为 58.1%、 93.1%、74.8%、 72.8%。随着产能的持续扩张，我们预计 2019年各个环节占全球产量的比重将继续提升，而且龙头企业也在加强在海外尤其是东南亚的产能布局，体现着光伏产业链在全球供给端的优势。 硅料环节 ， 从 2009年开始，国内硅料产能逐渐提升，根据中国光伏行业协会的数据， 2018年国内光伏硅料的产量超过 25万吨，占全球产量的比重为 58.1%， 2019年又是国内硅料投产的大年，预计产量增长超过 10万吨，而占全球的市占率预计也将达到甚至超过 70%，优势进一步提升。 图 7： 硅料国内产出情况和占全球的比重 （单位：万吨） 数据来源： CPIA， SOLARZOOM， 广发证券发展研究中心 硅片环节 ，从下图中可以很明显的看出，国内的硅片环节 产能持续扩张占比也逐渐提升。中国光伏行业协会的数据显示， 2020年国内硅片产量约 110GW，占全球的比重为 93.1%。 2019年和 2020年，国内单晶硅片产能还处在持续的扩张中，预计-20%0%20%40%60%80%100%120%020406080100120140新增装机规模 同比2.02.53.03.54.04.55.05.52014-01-02 2016-01-02 2018-01-020%10%20%30%40%50%60%70%80%0102030405060中国 全球 占比识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 12 Table_PageText 跟踪分析 |电气设备占全球产出的比重也将继续提升。 图 8： 硅片 国内产出情况和占全球的比重 （单位： GW） 数据来源： CPIA， SOLARZOOM， 广发证券发展研究中心 电池环节， 国内电池企业不仅实现了产能的扩张还实现了技术的进步。产能来看，根据中国光伏行业协会的数据， 2018年国内电池产量为 87.2GW，占全球的市场份额为 74.8%。 2019年，国内的电池产能规模继续扩张，而且实现了 PERC电池产能对于传统 BSF产能的替代，预计 2019年国内的电池产出有望超过 100GW，市场份额预计也将继续提升。 同时在 PERC电池产能扩张的同时，国内企业还储备了 Topcon， HIT等 N型电池技术，为后续电池技术的发展做准备。 图 9： 电池片 国内产出情况和占全球的比重 （单位： GW） 数据来源： CPIA， SOLARZOOM， 广发证券发展研究中心 组件环节， 国内组件占全球组件产出的占比一直都比较高，中国光伏行业协会的数据显示， 2018年国内组件的产出为 85GW，占全球的比重为 72.8%，且国内组件的产能规模还处在持续的扩张中，预计 占全球的比重还将继续提升。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0204060801001201402008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E中国 全球 占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%020406080100120140中国 全球 占比识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 12 Table_PageText 跟踪分析 |电气设备图 10： 组件 国内产出情况和占全球的比重 （单位： GW） 数据来源： CPIA， SOLARZOOM， 广发证券发展研究中心 除了 硅料 、 硅片 、 电池片和组件等环节 ， 光伏的辅材包括 EVA胶膜、背板和玻璃等环节 也基本上实现了完全的国产化替代，逆变器主要的企业包括华为、阳光电源等公司。光伏产业链在全球具有明显的供给优势，支持了全球多个国家和地区光伏的开发，推动了更便宜清洁能源在全球的应用。 四、我们的观点 疫情对于行业的影响主要体现在物 流和开工时间点。而随着疫情的缓解，限制也将逐步消除。基于光伏产业 在全球供给端的优势， 需求的稳定增长 ， 我们推荐关注隆基股份、晶澳科技、通威股份和福斯特等，光伏设备推荐关注捷佳伟创，金辰股份等。 表 1：光伏产业链港股和美股可比 公司 PE估值情况（市值统计截止 2020.02.11收盘） 公司名称 公司代码 业务类型 市值（亿元人民币 ） 净利润（亿元人民币 ） PE估值水平 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 信义光能 00968.HK 光伏玻璃 406.69 8.38 21.19 26.86 48.53 19.19 15.14 大全新能源 DQ.N 硅料 60.48 0.66 2.19 8.75 91.63 27.61 6.91 晶科能源 JKS.N 组件 75.74 5.29 7.68 8.51 16.20 9.86 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 注：收盘价为 2020/02/11 日收盘价， EPS 来自 Wind 一致预期 五、风险提示 疫情导致开工的时间点低于预期， 部分地区疫情稍微有点严重可能导致企业开工时间推后 ， 影响部分原材料的供应和物流运输 。 部分企业可能因为口罩储备不足 ，会对开工有一定的影响 。 产业链的多个环节还处在产能扩张中 ， 而随着产能的扩张部分环节面临一定的降价压力 。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%020406080100120140中国 全球 占比