山东地炼草根调研报告.pdf

行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 石油化工 证券 研究报告 2018 年 03 月 12 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 张樨樨 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517120003 zhangxixitfzq 刘子栋 联系人 liuzidongtfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 石油化工 -行业研究周报 :美国非农数据拉动油价反弹，炼油价差、聚酯、C3 链盈利恢复 2018-03-11 2 石油化工 -行业研究周报 :丙烯酸提价， PTA 利润再度高涨 2018-03-03 3 石油化工 -行业点评 :恒力股份收购古纤道，涤纶工业丝行业格局巨变 2018-02-28 行业走势图 山东地炼草根调研： 政策红利与桎梏，行业 机遇与变迁 1. 报告缘起 地炼，又称“茶壶炼厂”，代指那些规模小、装置偏落后、税收环保上存在问题的炼厂。实际上，中国地炼已经是炼油行业重要组成部分，炼能约 2.4亿吨，占国内总产能比例近 30%。 2015 年原油进口配额对地炼发放以来，地炼已经发生了深刻的变化。 2018 年初以来，十部委联合发文，地炼即将开启集中整治；山东新旧动能转换重点提出东营淘汰落后炼油能力。地炼又将走向何方？对炼化行业影响如何？ 我们用 2 天时间走访了 8 家地炼，提供一幅地炼真实情况的速写，回答两个关键问题，对 炼油 行业趋势进行研判 。 2.调研对象速写：有钱、迷茫、 被动 正规化 1）地炼 过去两年很赚钱。 20162017 年，地炼总体盈利相当好。但是分化也很明显，大的、拿到原油进口配额的，开工率基本接近满负荷，盈利水平高。相反 小地炼 已处于亏损状态。 2）政策迷茫期，有投资冲动，但也顾虑重重。 3）部分地炼已经“国企化”，在投资决策、经营管理方面，已经全面向国企看齐，税收缴纳方面也已基本合规。 3.发展还是淘汰？ 原油进口配额是红利也是桎梏 红利体现在，相比没有配额的小地炼，可以享受高开工率和低原料成本。枷锁体现在，一旦获得原油进口配额，开工率很难灵活调整。因为商务部会根据第一年的配额完成情况，调整第二年的配额，完成情况不好的可能会被削减甚至取消。另外，发展受到制约。原油进口配额从 2017 年 5 月停止审批。有些地炼即使有能力有意愿扩大一次加工能力，没有配额也是枉然 ，现有的扩能以二次加工装置为主 。这就意味着，地炼内部的格局已经锁定 。 4.消费税影响如何？ 初步影响显现，关注 5 月执行力度 一个炼厂是否足额缴纳消费税， 我们估算 对炼厂成品油成本的综合影响在18002300 元 /吨。 一直以来，地炼和经销商避税的三个个 漏洞： 1）原料环节变票 ； 2）出厂环节虚开发票 或超额开票； 3）加油站终端不开票。 近期的税收系统升级基本堵住了第一个漏洞。 5 月即将开始执行的增值税进销项比对，如果执行到位将堵住第二个漏洞。第三个漏洞则涉及消费者习惯，需要长期调整。 5.对炼油行业的启示 及投资观点 2018 年之后，地炼将 成为与三桶油、民营大炼化平等市场主体。预计到20202021 年，“三桶油 +民营大炼化”产能总和基本与国内总需求量持平，但考虑到开工率不太可能 超过 90%，实际三桶油 +民营大炼化的供给能力仍无法满足国内需求。因而地炼的产能仍然是不可缺失的一角。地炼因其规模效应差，但装置开停灵活，将扮演边际供给的角色。 我们估算，在未来 3年 国内 石油需求 CAGR=5%/4%的情形下，分别对应炼油行业高位持平 /小幅下滑。 继续推荐中国石化及民营大炼化（恒力股份、荣盛石化 、 恒逸石化、桐昆股份） 风险 提示 ： 消费税政策执行不力；炼油行业新产能增速超预期的风险。 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元 ) P/E 代码 名称 2018-03-09 评级 2016A 2017A/E 2018E 2019E 2016A 2017A/E 2018E 2019E 600028.SH 中国石化 6.39 买入 0.38 0.43 0.71 0.83 16.82 14.86 9.00 7.70 600346.SH 恒力股份 14.97 买入 0.26 0.38 0.75 2.41 57.58 39.39 19.96 6.21 000703.SZ 恒逸石化 26.01 买入 0.50 1.06 1.31 3.14 52.02 24.54 19.85 8.28 601233.SH 桐昆股份 23.29 买入 0.87 1.39 1.84 2.76 26.77 16.76 12.66 8.44 002493.SZ 荣盛石化 16.21 买入 0.50 0.52 1.10 32.42 31.17 14.74 资料来源： wind， 天风证券研究所，注： PE=收盘价 /EPS -12%-6%0%6%12%18%24%2017-03 2017-07 2017-11石油化工 沪深 300 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 地炼行业及调研对象速写 . 3 2. 发展还是淘汰？ 原油进口配额是红利也是桎梏 . 4 3. 消费税影响如何？ 初步影响显现，关注 5 月执行力度 . 5 4. 对炼油行业启示 . 7 图表目录 图 1：地炼速写 . 3 图 2：国内炼能份额 . 3 图 3：主营炼厂和地炼开工率 . 3 图 4：原油进口配额（单位：万吨） . 5 图 5：国内汽油价格构成 . 6 图 6：国内柴油价格构成 . 6 图 7：增值税新开票系统 . 7 图 8：国内炼能与总加工量比较（单位：亿吨） . 7 图 9：国内炼厂开工率（左轴）与汽柴油裂解价差（右轴，单位：元 /吨） . 8 图 10：不同需求增速情形下，地炼开工率估算 . 8 表 1：地炼一次加工能力淘汰情况（单位：万吨） . 4 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1. 地炼行业及调研对象 速写 地炼 ，又称“茶壶炼厂”，代指那些规模小、装置偏落后、税收环保上存在问题的炼厂。实际上，中国地炼已经是炼油行业重要组成部分，炼能 过 2 亿吨，占国内总产能比例近 30%，而单套能力 200 万吨以下者总计约 60007000 万吨。 2015 年原油进口配额对地炼发放以来，地炼已经发生了深刻的变化，今天仍在悄然演化。2018 年初以来， 十部委联合发文，地炼即将开启集中整治；山东新旧动能转换重点提 出东营淘汰落后炼油能力。 地炼又将走向何方？对炼化行业影响如何？ 我们本次针对山东地炼最集中的东营调研， 2 天时间拜访了 8 家公司。 结合行业数据和调研情况，对地炼的基本情况给出一幅 速写 。 力图回答三个问题： 1）地炼的未来是发展还是淘汰？ 2）消费税收严影响如何？ 3） 对整个炼油行业的启示 ？ 地炼速写 ： 1） 过去两年很赚钱 。 20162017 年，地炼总体盈利相当好。但是分 化也很明显，大的、拿到原油进口配额的，开工率基本接近满负荷，盈利水平高。相反， 200 万吨加工规模以下的，没有原油进口配额的， 大部分处于半停工状态，开工率不足 30%，原料成本偏高，受消费税收紧影响大，已处于亏损状态。 2）政策迷茫期，有投资冲动，但也顾虑重重。 经过 1617 年的积累，以及高额利润的吸引，大部分地炼都有扩能的意愿。但是受原油进口配额的限制，一次加工能力扩张难度大。消费税新政的影响下，地炼预期未来中间产品销售将面临困难，二次加工扩能意愿较强。对于消费税新政存在担忧，已经开始寻找对策，但是对最终影响 如何持观望态度。 3）部分地炼已经“国企化”。 部分被 中国化工集团、中化集团收购的地炼，在投资决策、经营管理方面，已经全面向国企看齐，税收缴纳方面也已基本合规。 图 1：地炼 速写 资料来源： 隆众石化， 天风证券研究所 图 2： 国内炼能份额 图 3： 主营炼厂和 地炼开工率 资料来源： 国内外油气行业发展报告 ， 天风证券研究所 资料来源： 国内外油气行业发展报告 ， 天风证券研究所 过去两年： 盈利相当好、 积累家底丰厚 现在： 原油配额是鸿沟、 部分已“被招安” 未来： 政策迷茫期、有投资冲动但顾虑重重 35% 25% 5% 33% 1% 1% 中国石化 中国石油 中国海洋石油 其他炼油企业 煤基油企业 外资企业 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 2. 发展还是淘汰 ？ 原油进口配额是红利也是桎梏 本轮地炼产能淘汰始于 2015 年， 20162017 年持续。起源是 2015 年，国家开始对地炼发放原油进口配额，而相应的要求是“ 单套加工能力 200 万吨以上，且 淘汰本企业所有 200万吨 以下装置 ” 。 2015/2016/2017 年，据统计 分别淘汰地炼产能 3807/2086/2240 万吨，累计淘汰 8133 万吨。 而本轮“原油配额 +产能淘汰”进程到 2017 年戛然而止。 2017 年 5 月， 发改委 停止接收进口原油的申报材料。 除个别已提交申请尚未批复的企业之外，新的原油进口配额预计不会增加发放。 本次调研了解到一个有趣的现象：原油进口配额同时成为了地炼的红利和枷锁。 红利体现在： 1）拥有原油进口配额的企业开工率很高，基本满负荷，而没有原油进口配额的地炼开工率维持在 10-20%，大部分处于长期停车状态。 2）原料成本方面，拥有原油进口配额的企业比其他加工燃料油等的企业成本明显低。而且今年以来，对倒卖配额的现象查处非常严格，小地炼倒买倒卖原油配额的路也被堵死。 枷锁体现在： 1）一旦获得 原油进口配额，开工率很难灵活调整，假使行情不好，一般也不会停车。因为商务部会根据第一年的配额完成情况，调整第二年的配额，完成情况不好的可能会被削减甚至取消。 2）扩能发展受到制约。原油进口配额从 2017 年 5 月停止审批。有些地炼即使有能力有意愿扩大一次加工能力，没有配额也是枉然。 这就意味着，地炼内部的格局已经锁定 。 据 隆众石化 统计，山东地炼一共 80 多家，其中40 家左右一次加工能力再 200 万吨以上基本都有原油进口配额；而余下 40 多家就是规模在 200 万吨以下、没有原油进口配额，开工率极低的。 综合来看，地炼未来一次 加工能力扩能空间很小，未来的新增投资以二次加工为主，具体集中在重整、渣油加氢、汽油加氢、柴油加氢等，其中尤以重整新上装置最多。地炼新上二次加工装置的目的有二：一是以应对油品质量升级；二是消费税严格化之后，中间产品的销售难度越来越大因而必须进行深加工。 表 1： 地炼一次加工能力淘汰情况 （单位：万吨） 公司名称 区域 淘汰装置规模 2015 年 中化弘润石化 山东 330 东明石化 山东 600 盘锦北燃 辽宁 600 星利石化 山东 210 利津石化 山东 250 亚通石化 山东 230 宝塔石化 宁夏 170 汇丰石化 山东 180 天弘化学 山东 342 京博石化 山东 230 寿光鲁清 山东 215 齐润化工 山东 190 海右石化 山东 260 2015 年合计 3807 2016 年 延长榆林炼厂 陕西 150 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 延长延安炼厂 陕西 150 鑫月燃化 山东 200 恒源石化 山东 280 鑫海化工 河北 366 清源集团 山东 325 神驰化工 山东 210 中海精细化工 山东 155 金诚石化 山东 250 2016 年合计 2086 2017 年 海科瑞林 山东 175 岚桥港口 山东 150 齐成石油 山东 160 胜星化工 山东 220 东方华龙 山东 105 玉皇盛世 山东 120 清沂山石化 山东 300 鑫泰石化 山东 200 富宇化工 山东 140 华联石化 山东 170 丰利石化 河南 190 金澳科技 湖北 230 锦源石油化工 辽宁 80 2017 年合计 2240 20152017 年总计 8133 资料来源： 国内外油气行业发展报告， 天风证券研究所 图 4：原油进口配额 （单位：万吨） 资料来源： 商务部 ， 天风证券研究所 3. 消费税影响如何 ？ 初步影响显现，关注 5 月执行力度 汽柴油价格构成 中， 2425%是消费税。其中，汽油消费税 1.52 元 /升（约 2030 元 /吨），柴油消费税 1.2 元 /升（约 1600 元 /吨） （根据国税总局） 。考虑到消费税是价内税，还会影响增值税。一个炼厂是否足额缴纳消费税，对炼厂成品油成本的综合影响在 18002300 元 /吨。 0100200300400500600700800东明石化盘锦北沥利华益垦利石化宝塔石化亚通石化汇丰石化鲁清石化天弘化学京博石化齐润化工海右石化清源集团神驰化工金诚石化鑫海石化弘润石化恒源石化鑫岳燃化海科瑞林中海精细丰利石化陕西延长金澳科技日照岚桥胜星化工齐成石化东方华龙大炼锦源玉皇盛世清沂山石化淄博鑫泰2017年 2018年第一批 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 近期成品油消费税改革有两个关键事件： 一是系统升级 2018 年 3 月 1，成品油消费税发票系统升级 ，之后成品油贸易商虚开发票 ，进口变票的漏洞从技术上被堵死 。新系统要求“ 成品油经销企业通过 勾选购进数据和录入海关缴款书来增加成品油库存数”，即必须进项完税才能开具销项发票。 二是进销比对 5 月 1 日之后， 成品油开始实行进销比对。要求，“ 申报的某一类成品油销售数量，应大于或等于开具的该同一类成品油发票所载明的数量；申报扣除的成品油数量，应小于或等于取得的扣除凭证载明数量。申报比对相符后，主管税务机关对纳税人的税控设备进行解锁；比对不相符的，待解除异常后，方可解锁。 ” 进销比对严格执行的话，意味着炼厂不能超额开具增值税销项发票。 一直以来，地炼和经销商避税的 三个个关键漏洞 ： 1） 原料 环节 变票 以前存在进口轻循环油 等 变票成燃料油， 因为轻循环油不应税，燃料油是应税品种。 2） 出厂环节虚开发票 炼厂超额开具销售发票 ，以及贸易公司虚假开具销售发票 。 3）加 油站终端不开票 民营加油站向地炼采购成品油也倾向于采购不带增值税票的。 相应的 处理手段 包括 ： 1） 原油进口配额 获得 之后 ，地炼 拿到的配额 不能不用， 因为假如不用的话第二年 配额 要减少，所以 进口 燃料油 退税的现象 自然 明显减少 。 2） 系统升级 后，更是从技术上杜绝了进口变票 ，以及贸易商虚假开票 。 3） 预计 5 月实施 进销比对 实施之后，不允许出现进项和销项比对异常的情况（例如按照加工能力和收率，申报开票数量过高），炼厂超额开票难度就会显著加大。 而第三个漏洞加油站终端不开票的问题，涉及到消费者习惯，并非税收系统升级能解决。 图 5： 国内汽油价格构成 图 6： 国内柴油价格构成 资料来源： 隆众石化， 国税总局， 天风证券研究所 资料来源： 隆众石化， 国税总局， 天风证券研究所 37% 21% 3% 25% 14% 原油成本 其他成本 炼厂利润 消费税 增值税 45% 13% 3% 24% 15% 原油成本 其他成本 炼厂利润 消费税 增值税 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图 7： 增值税新开票系统 资料来源： 搜狐网 ， 天风证券研究所 4. 对炼油行业 启示 地 炼在整个炼油行业中的地位发生重要 变化： 2015 年之前生活在灰色地带 ； 20152018年，随着原油配额的取得，以及税收严格化，以及部分被国企收编，已经越来越接近正规化，而体量过小无法正规化的大部分实现淘汰。 2018 年之后， 地炼 有望成为与三桶油、民营大炼化平等市场主体。 预计到 20202021 年，“三桶油 +民营大炼化”产能总和基本与国内总需求量持平，但考虑到平均开工率不 可能超过 90%，实际三桶油 +民营大炼化的供给能力仍无法满足国内需求。因而地炼的产能仍然是不可缺失的一角。地炼 因其规模效应差，但 装置开停灵活，将扮演边际供给的角色。 我们做了以下情景分析：按照现有新产能规划情况，给定三桶油 80%开工率，民营大炼化90%开工率，根据不同需求增速情形，估算出地炼的开工率。 1） 情形一： 国内石油需求 CAGR=5%，对应地炼开工率基本平稳在 60%以上。意味着规模相对较大、拥有原油进口配额的地炼基本满负荷。该情形下，预计炼油盈利可以保持2017 年的高位。 2） 情形二：国内石油需求增速 CAGR=4%，对应地炼开工率到 2021 年下滑到 50%。意味着规模较大、有原油进口配额的地炼负荷仍较高；而 200 万吨炼能以下的则基本停工 。该情形下，预计炼油盈利小幅下滑 至 15-16 年水平 。 图 8：国内炼能与总加工量比较 （单位：亿吨） 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 资料来源： 中纤网， 天风证券研究所 图 9：国内炼厂开工率 （左轴） 与汽柴油裂解价差 （右轴，单位：元 /吨） 资料来源： 中纤网， 天风证券研究所 图 10：不同需求增速情形下，地炼开工率估算 资料来源： 隆众石化， 国内外油气行业发展报告， 天风证券研究所 02468102014 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 2021E三桶油 民营大炼化 地炼 总加工量 -400-200020040060080010001200140016000%20%40%60%80%100%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017汽柴油裂解价差（右轴） 三桶油 地炼 0%10%20%30%40%50%60%70%80%2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 2021E情形 1：消费 cagr=5% 情形 2：消费 cagr=4% 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 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号 邮编： 100031 邮箱： researchtfzq 湖北武汉市武昌区中南路 99 号保利广场 A 座 37 楼 邮编： 430071 电话： (8627)-87618889 传真： (8627)-87618863 邮箱： researchtfzq 上海市浦东新区兰花路 333 号 333 世纪大厦 20 楼 邮编： 201204 电话： (8621)-68815388 传真： (8621)-68812910 邮箱： researchtfzq 深圳市福田区益田路 4068 号 卓越时代广场 36 楼 邮编： 518017 电话： (86755)-82566970 传真： (86755)-23913441 邮箱： researchtfzq