美国居民杠杆与金融资产.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 19 Table_Page 宏观经济研究报告 2019 年 7 月 31 日 证券研究报告 Table_Title 美国居民杠杆与金融资产 海外 宏观经济专题 Table_Summary 报告摘要： 金融危机后美国居民杠杆率 下降，金融资产扩张 或 是主因 。 危机后美国居民信贷占名义 GDP比重下滑 19.26个百分点 。 截止 2018年，美国名义 GDP 总量由 2008 年的 14.7 万亿美元扩张到 20.5 万亿美元，美国居民部门总信贷由 14.0 万亿美元扩张至 15.6 万亿美元 ，信贷占 GDP 比重降至 76.3%。 从美国居民信贷结构变化看，过去 10年居民住房按揭贷款总规模萎缩了 2.0%，消费贷 扩张 52.0%。 危机后美国居民资产负债率下滑 6.4个百分点 ，金融资产扩张是主因。与金融危机前相比，危机后美国居民部门资产扩张 了 64.1%、负债端仅扩张 11.3%。金融危机后居民资产负债率改善的核心在于金融资产扩张显著 （扩张 73.5%） 、抵押贷款扩张则受到了抑制 （收缩 2%） ，前者作用于资产、后者作用于负债。 金融危机后 金融资产对居民杠杆率的影响拆分。 过去 10 年单就美股上涨这一因素大约为美国居民部门增加了 23.87 万亿美元金融资产，占2018 年美国居民部门金融资产总规模的 28.1%、占过去 10 年美国居民部门金融资产扩张规模的 66.3%。 除 内生原因 之外，另外三点因素形成助推。 除 美国内生性经济增长动能外 ， 以下三点或为关键 ： 第一、 美联储 QE 进一步压低美国实际利率、提振金融资产估值 ； 第二、 美国加大对外投资， 境外营收扩张； 第三、 海外买家提振了美国房地产 ， 拉动美国经济 ， 降低 美 居民负担 。 居民部门低杠杆和高储蓄率组合是 美国 衰退风险偏低的主因 ，但资产价格大幅波动风险并不排除 。 目前美国居民部门低杠杆和高储蓄率组合是我们认为美国经济衰退风险偏低的主因。但 全球经济系统性风险仍在 。 自英国新任首相鲍里斯 .约翰逊上任以来，英国“硬脱欧”风险上升。一旦英国发生“硬脱欧”，不排除全球风险资产出现短期的剧烈波动，美股也难以幸免。 美国 资产价格波动对美国居民 杠杆 及 经济表现 的影响估算 ： 压力测试 。我们难以评估市场情绪带来的金融资产价格的跌幅，但可以做 一个大致的 压力测试。 对照 2004-2010 年美国居民部门资产负债率，假定美股出现 30%以内的单独调整，美国房价出现 20%的单独调整或者美股下挫 30%叠加房价下挫 10%的组合或均不至于构成居民部门的重大系统性风险。但若美股出现 40%以上 的重挫或者美股腰斩同 时带动房价大幅下挫，则将对美国居民部门带来巨大冲击 。 目前美国个人消费占名义 GDP 比重约为 70%，也即在其他条件不变的情况下，美股每下挫 10%，次年个人消费支出增速 或下滑 1.45%、名义 GDP 同比增速 或 下滑 1.015%。近年来美国名义 GDP 在 3%-5%区间为主，也即若美股 调整幅度至 40%以上 ，次年美国名义 GDP 增速 就有转负风险 。另外一旦美股重挫 ， 美国企业融资环境受损 ， 实际对经济的影响或高于上述测算结果 。 核心假设风险： 对美国 居民部门杠杆率影响因素考虑不到位；美股对美国经济影响超预期 Table_Author 分析师： 张静静 SAC 执证号： S0260518040001 SFC CE No. BOP790 010-59136616 zhangjingjinggf Table_DocReport 相关研究： 60 年美国股市兴衰简史 :海外资产系列（一） 2019-07-05 青萍之末 :2019 年中期海外宏观及资产展望 2019-06-21 密云不雨，一叶知秋 :2019 年中观产业链梳理与展望 2018-12-07 Table_Contacts 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 19 Table_PageText 宏观经济研究报告 目录索引 金融危机后美国居民杠杆率下降，金融资产扩 张或是主因 . 4 危机后美国居民信贷占名义 GDP 比重下滑 19.26 个百分点 . 4 金融危机后美 国居民资产负债率下滑 6.4 个百分点，金融资产扩张是主因 . 6 金融危机后 金融 资产对居民杠杆率的影响拆分 . 7 金融危机后美国居民部门如何实现降杠杆？ . 9 美联储 QE 进一步压低美国实际利率、提振金融资产估值 . 9 美国加大对外投资 ， 境外营收扩张 . 11 海外买家提振了美国房地产 ， 拉动美国经济 、 降低美国居民负担 . 12 股房资产价格波动对美国居民杠杆及消费的影 响估算 . 14 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 19 Table_PageText 宏观经济研究报告 图表索引 图 1： 美国居民部门杠杆率（信贷 /名义 GDP） . 4 图 2：信贷与 GDP 对于美国居民杠杆率的贡献（ 2009-2018 年） . 5 图 3：美国居民消费信贷及按揭贷款规模（ 2000-2018 年） . 5 图 4：信贷与 GDP 对于美国居民杠杆率的贡献（金融危机前 VS 金融危机后） . 5 图 5：美国居民部门资产负债率 . 6 图 6：资产及负债对于美国居民资产负债率的 贡献（ 2009-2018） . 6 图 7：资产及负债对于美国居民资产负债率的贡献（金融危机前 VS 金融危机后）. 6 图 8：资产及负债分项对于美国居民资产负债率的贡献（ 2009-2018） . 7 图 9：资产及负债分项对于美国居民资产负债率的贡献 . 7 图 10：标普 500 指数走势 . 8 图 11：巴克莱美国国债指数 . 9 图 12：美国实际 GDP/名义 GDP 同比增 速及 10 年期美债收益率 . 9 图 13：标普 500 指数 10Y 席勒周期调整市盈率（ CAPE）与 10Y 美债收益率倒数. 10 图 14： 2010-2018 年美国标准普尔 500 指数估值 . 10 图 15： 1990 年以来美国标准普尔 500 指数市销率（ PS） . 10 图 16：主要经济体非金融私人部门信贷占 GDP 比重（ %） . 11 图 17：美国对外净投资占名义 GDP 比重 . 11 图 18：部分新兴经济体外资净 投资占名义 GDP 比重（ %） . 11 图 19：美国全部企业海外利润占比 . 12 图 20： S&P500 成分公司海外营收占比 . 12 图 21：美国住房自有率（ %） . 13 图 22：非美买家购买美国住房金额占美国一二手房成交金额比重 . 13 图 23：美国住宅类建筑占建造支出比重 . 13 图 24：地产、租赁及建筑行业增加值占美国名义 GDP 比重 . 14 图 25：地产、租赁及建筑行业对美国实际 GDP 的拉动（ %） . 14 图 26：居民部门总资产增速对消费的影响 . 15 表 1： 2000-2008 年间以及 2009-2018 年间美国居民资产负债率变化及分项贡献. 7 表 2：美国居民部门各类金融资产规模及其占比（ 2018-2008 年，单位：十亿美元）. 8 表 3：美国股房价格波动对居民资产负债率的影响 . 15 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 19 Table_PageText 宏观经济研究报告 金融危机后美国居民杠杆率下降，金融资产扩张或是主因 我们 用信贷占名义 GDP比重和资产负债率两个口径来反映美国居民部门杠杆水平。 截止 2018年 ， 美国居民（及非营利组织） 部门 信贷占 GDP比重 已 由危机前的 高点 97.9%（ 2007年） 降至 76.3%； 美国居民资产负债率 也 由 19.7%降至 13.3%。 从上述两个指标及其分项数据的变化看 ， 金融危机后美国居民部门杠杆率下降主要有三点原因 ：一是美国实现了名义 GDP稳定、持续的扩张；二是金融 市场景气度持续向好令居民部门金融资产扩张；三是过去 10年美国居民住房按揭规模收缩。前两点提振了居民部门杠杆指标的分母 ， 第三点则制约了分子的扩张速度。 值得关注的是， 过去 10年 单就 美股上涨 这一因素大约 为美国居民部门增加了23.87万亿美元金融资产，占 2018年 美国居民部门总资产的 19.8%、 占 2018年美国居民部门 金融资产总规模的 28.1%、占过去 10年美国居民部门金融资产扩张规模的66.3%。 危机后美国居民信贷占名义 GDP 比重下滑 19.26 个百分点 截止 2018年 ， 美国名义 GDP总量由 2008年的 14.7万亿美元扩张到 20.5万亿美元 ，此间美国名义 GDP的年度平均复合增长率为 3.37%。金融危机后 10年 ， 美国居民（及非营利组织）部门总信贷由 14.0万亿美元扩张至 15.6万亿美元 ， 年度平均复合增长率 1.08%。 图 1所示 ， 截止 2018年 美国居民（及非营利组织） 部门 信贷占 GDP比重已 由危机前的 高点 97.9%（ 2007年） 降至 76.3%。 从美国居民信贷结构变化看， 2008年按揭贷款占其总信贷比重为 78.0%、消费贷占比 19.0%； 2018年上述比值分别变动至 68.8%、 26.1%。过去 10年美国居民住房按揭贷款总规模萎缩了 2.0%（其中 2009-2014年持续收缩， 2015-2018年小幅扩张），而消费贷总规模则扩张了 52.0%。 简言之，金融危机后美国居民信贷占名义 GDP比重下滑主因 是名义 GDP扩张速度高于居民信贷扩张速度所致 ； 而居民部门信贷扩张速度放缓则受益于此间居民住房按揭规模的收缩 。 此外 ， 2000-2008年间居民信贷占 GDP比重上升 25.27%， 金融危机后的 10年则下降了 19.16%。 图 1： 美国居民部门杠杆率（信贷 /名义 GDP） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 97.9%76.3%65.0%70.0%75.0%80.0%85.0%90.0%95.0%100.0%住户及非营利组织杠杆率识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 19 Table_PageText 宏观经济研究报告 图 2： 信贷与 GDP 对于美国居民杠杆率的贡献（ 2009-2018 年） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 图 3： 美国 居民消费信贷及按揭贷款规模 （ 2000-2018 年） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 图 4： 信贷与 GDP 对于美国居民杠杆率的贡献（金融危机前 VS 金融危机后） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 -6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018GDP贡献信贷贡献杠杆率变化：美国 :居民和非营利机构部门 :信贷市场工具（细项加和） /GDP0.003,000.006,000.009,000.0012,000.002000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018美国 :居民和非营利机构部门 :负债 :贷款 :长期 (按揭 ) 十亿美元美国 :居民和非营利机构部门 :负债 :贷款 :短期 :消费者信贷 十亿美元25.27%-19.16%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%2000-2008 2009-2018GDP贡献 信贷贡献 杠杆率变化：美国 :居民和非营利机构部门 :信贷市场工具（细项加和） /GDP识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 19 Table_PageText 宏观经济研究报告 金融危机后美国居民资产负债率下滑 6.4 个百分点 ， 金融资产扩张是主因 金融危机后 ， 美国居民资产负债率由 19.7%降至 13.3%， 金融资产扩张是主因。图 4所示 ， 美国居民资产负债率危机前为 19.7%， 2017年降至 13.1%， 2018年为 13.3%。图 5-6所示 ， 与金融危机前相比 ， 危机后美国居民部门资产扩张 了 64.1%、 负债端仅扩张 11.3%。结合图 7-8可知 ， 金融危机后居民资产负债率改善的核心在于金融资产扩张显著 （扩张 73.5%） 、抵押贷款扩张则受到了抑制 （收缩 2%） ， 前者作用于资产、后者作用于负债。 图 5： 美国居民部门资产负债率 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 图 6： 资产及负债对于美国居民资产负债率的贡献（ 2009-2018） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 图 7： 资产及负债对于美国居民资产负债率的贡献（金融危机前 VS 金融危机后） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 19.7%13.1%13.3%12.0%13.0%14.0%15.0%16.0%17.0%18.0%19.0%20.0%资产负债率-2.00%-1.50%-1.00%-0.50%0.00%0.50%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018资产贡献负债贡献资产负债率变化：美国 :居民和非营利机构部门 :负债 /美国 :居民和非营利机构部门 :资产5.36%-6.34%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%2000-2008 2009-2018负债贡献 资产贡献 资产负债率变化识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 19 Table_PageText 宏观经济研究报告 图 8： 资产及负债分项对于美国居民资产负债率的贡献（ 2009-2018） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 图 9： 资产及负债分项对于美国居民资产负债率的贡献 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 表 1： 2000-2008 年间以及 2009-2018 年间美国居民资产负债率变化及分项贡献 时间 居民部门总资产负债率变化 各资产 、 负债分项对于居民部门总资产负债率变化的贡献 金融资产 地产 其他资产 住房抵押贷款 消费信贷 其他负债 2000-2008 年 5.45% -2.36% -0.87% -0.97% 7.88% 1.23% 0.54% 2009-2018 年 -6.34% -6.36% -0.95% -0.39% -0.21% 1.14% 0.42% 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 金融危机后 金融 资产对居民杠杆率的影响拆分 依据 2018年数据口径 ， 美国居民金融资产中：债券类资产占比 6.39%， 其中国债占比 2.24%；股票及投资基金占比 45.55%， 其中共同基金占比 9.19%；保险、养老金和标准化担保计划占比 33.56%。 按照 2017年口径 ， 美国共同基金资产配置结构为 1：股权占比 55%， 债券占比 22%，债股混合占比 8%， 货币市场投资占比 15%。按照 2018年口径 ， 美国养老金资产配置1 icifactbook/ch3/18_fb_ch3） -2.00%-1.50%-1.00%-0.50%0.00%0.50%1.00%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018金融资产 地产 其他资产 住房抵押贷款 消费信贷 其他负债 总资产负债率变化-8.00%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%2000-2008 2009-2018金融资产 地产 其他资产 住房抵押贷款 消费信贷 其他负债 总资产负债率变化识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 19 Table_PageText 宏观经济研究报告 结构 为 2：股权占比 43%， 债券占比 25%， 其他投资占比 30%， 货币市场投资占比 3%。由此 ， 我们大致估计 2018年 美国居民部门金融资产中各类资产占比如下：股票（及股权）类占比 54.3%、债券类资产占比 17.1%（其中国债占比或在 6%左右） ， 其他资产占比 28.7%。 用同样的估算方法，我们估算了 2008-2018年美国居民部门金融资产各分项规模及占比，如表 2。 表 2：美国居民部门各类金融资产规模及其占比（ 2018-2008 年 ， 单位：十亿美元 ） 美国居民部门 金融资产 总规模 权益资产 债券资产 其他资产 规模 占比 国债规模 国债占比 非国债规模 非国债占比 规模 占比 2018 85,016.00 46139.98 54.27% 5079.55 5.97% 9441.97 11.11% 24354.49 28.65% 2017 85,274.30 49648.16 58.22% 3367.70 3.95% 9317.50 10.93% 22940.94 26.90% 2016 78,314.10 43813.88 55.95% 3215.31 4.11% 9059.66 11.57% 22225.25 28.38% 2015 74,147.20 40290.21 54.34% 2887.91 3.89% 9508.01 12.82% 21461.06 28.94% 2014 72,940.20 41050.45 56.28% 2098.10 2.88% 10245.60 14.05% 19546.04 26.80% 2013 68,645.80 39323.68 57.28% 2526.77 3.68% 9335.09 13.60% 17460.26 25.44% 2012 61,511.30 31549.42 51.29% 2589.05 4.21% 10173.27 16.54% 17199.56 27.96% 2011 56,027.90 27186.78 48.52% 1685.92 3.01% 10267.83 18.33% 16887.37 30.14% 2010 55,298.90 27799.84 50.27% 2442.99 4.42% 8928.15 16.15% 16127.92 29.16% 2009 51,344.40 24297.17 47.32% 1902.76 3.71% 9642.75 18.78% 15501.72 30.19% 2008 48,990.10 22270.98 45.46% 263.90 0.54% 11589.10 23.66% 14866.12 30.35% 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 2009-2018年美股（以标普 500指数为基准）上涨 177.5%，年化收益率 10.7%；而此间美国居民部门权益资产仅由 22.27万亿美元扩张到 46.14万亿美元，增幅仅为107.2%。大致可以理解为居民部门权益资产的扩张均为投资回报，也就是说 过去 10年 单就 美股上涨 这一因素大约 为美国居民部门增加了 23.87万亿美元金融资产，占2018年 美国居民部门总资产的 19.8%、占 2018年美国居民部门 金融资产总规模的28.1%、占过去 10年美国居民部门金融资产扩张规模的 66.3%。 图 10： 标普 500 指数走势 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 2 thinkingaheadinstitute/en/Library/Public/Research-and-Ideas/2019/02/Global-Pension-Asset-Survey-2019） 0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.002001-01 2004-01 2007-01 2010-01 2013-01 2016-01美国 :标准普尔 500指数 :月识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 19 Table_PageText 宏观经济研究报告 美国国债价格（以巴克莱美国国债指数为基准）上涨 22.8%，年化收益率 2.1%，大约为美国居民部门金融资产增加了 5830.6亿美元。此外，我们可以简单认为金融危机后美国居民部门金融资产总规模中还有 11.57万亿美元由股票和美国国债之外的金融资产增厚而得，占 2018年美国居民总资产比重约为 9.6%、占 2018年美国居民部门金融资产比重约为 13.6%。 图 11： 巴克莱 美国国债指数 数据来源： Bloomberg， 广发证券发展研究中心 金融危机后美国居民部门如何实现降杠杆？ 我们认为 金融 危机后 美国居民部门杠杆率的下降 除受美国内生性经济增长动能提振外 ， 或受益于三个因素 ： 一是美联储进一步压低了美国实际利率 ， 给了金融资产（美股及美债）更高的估值 ， 帮助 居民 金融资产扩张 ； 二是美国加大对外投资 ，上市 公司境外营收占比 上升 提振了美股 业绩 ， 确保了美股的上行斜率以及美国名义GDP的扩张； 三是海外资金流入美国地产市场 ， 对冲了因美国居民去杠杆对地产的负面影响 ， 确保美国经济稳定 、 持续扩张 。 美联储 QE 进一步压低美国实际利率、提振金融资产估值 上世纪 80-90年代 10年期美债收益率高于美国名义 GDP增速 ， 90年代末到金融危机前 10年期美债 收益率逐渐降至名义增速下方 ， 金融危机后美联储多次 QE进一步推动 10年期美债收益率与美国实际 GDP同比增速基本持平。 图 12： 美国实际 GDP/名义 GDP 同比增速及 10 年期美债收益率 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 1000150020002001-01 2004-01 2007-01 2010-01 2013-01 2016-01巴克莱美国国债指数-5.000.005.0010.0015.0020.001981-03 1986-03 1991-03 1996-03 2001-03 2006-03 2011-03 2016-03美国 :GDP:不变价 :折年数 :同比 %美国 :GDP:现价 :折年数 :季调 :同比 %美国 :国债收益率 :10年 :季 %识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 19 Table_PageText 宏观经济研究报告 对照图 13， QE推动 10年期美债收益率倒数（美债估值） 大幅 上升， 也令美股进一步获得了估值空间。 我们在报告 60年美国股市兴衰简史 指出，若选取 2012-2017年，可以看出此间标普 500指数 PE由 14.3倍升至 24.3倍，而这一阶段标准普尔 500指数涨幅为 112.6%。也即： 2012-2017年间美股涨幅有约 62%估值贡献，约 38%业绩贡献。若用市销率（ PS）衡量，金融危机后 标普 500市销率升高了 107.9%，其中科技板块 PS升幅 199.5%。 图 13： 标普 500 指数 10Y 席勒周期调整市盈率（ CAPE）与 10Y 美债收益率倒数 数据来源： multpl/， Wind， 广发证券发展研究中心 图 14： 2010-2018 年美国 标准普尔 500 指数估值 数据来源： multpl/，广发证券发展研究中心 图 15： 1990 年 以来 美国 标准普尔 500 指数市销率（ PS） 数据来源： Bloomberg，广发证券发展研究中心 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.001953-04 1963-04 1973-04 1983-04 1993-04 2003-04 2013-04S&P500 CAPE 10年期美债收益率倒数10152025302010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01标普 500指数 PE0123456781990-01 1995-01 2000-01 2005-01 2010-01 2015-01SP500 科技