2019年城投债中期投资展望研究报告.pptx

,2019年7月8日,风险提示:隐性债务化解政策收紧，流动性收紧,债务周转便利化，城投分化下拥抱核心资产,2019年城投债中期投资展望研究报告, 行情回顾, 价观城投：合久必分，等级利差已经出现分化, 2019年上半年城投债行情可分为五个阶段：“资产荒”行情、“资产荒”+流动性利好行情、基本面与流动性双利,空行情、基本面利好行情、流动性分层行情，整体来看快下慢上，呈现倒V走势。, 我们对上半年城投收益率进行归因分析，城投利差收窄是收益率下行的主要原因，对走势的贡献是2018年的两倍。 从结构性趋势来看， 券种趋同:城投债、产业债、NCD收益率逐渐接近；等级分化：DR007利差刻画的流动性,分层与等级利差刻画的信用分层高度拟合；期限趋同：一方面是低等级主体长端债券较少，另一方面估值曲线样本有关；区域趋同：城投收益率极差收窄，我们年度策略提示的高性价比区域（黑龙江、吉林、山西、陕西）收益率大幅下行。整体来看，多数结构性指标在上半年呈现趋同态势，在包商事件后出现分化势头，分化将是下半年城投价格走势的关键词。, 量观城投：分久必合，区域差异终将殊途同归, 趋势分析：发行进度前置：2019年上半年净融资同比+45%；到期压力后置：下半年到期额同比+35%；长期下行周期，带息债务与城投债分化：剔除2018年上半年城投发行困难的因素，我们发现2019年上半年城投债券处于2016年以来的第三轮下行周期，前两轮周期带息债务与城投债同向变化，本次带息债务增长、城投债券收缩，体现直接融资向间接融资切换。, 结构分析：区域分化特征显著，债务负担重的省份城投净融资继续高增；等级出现分化，高等级净融资维持原,水平，中低等级净融资环比、同比均放量，或与结构化发行有关。,报告摘要, 投资策略：“白+黑”择券筛券，短中长期限推荐及回避如下。, 白名单择券：推荐金融资源禀赋好+与银行关系密切+地方债发行空间大+交投/铁投等城市公用类平台, 长期推荐逻辑：金融资源禀赋：除了北上广三地金融资源突出以外，福建、浙江、江苏、辽宁、山东的本地金融,机构数量与规模较优；银行紧密度：紧密度较高的省份可以分为主动与被动，具备发债实力仍然具有较高间接融资比例的省份是北京、湖北、河北、江西、福建；, 中期推进逻辑： 我们推荐资产优质、现金流稳定、产业化转型方向明确的城市公用类平台，优先推荐铁投、交投,平台，优选园区运营类及水投等平台，详细推荐清单可以参考我们的深度报告城投行业扫描：铁投平台哪家强？、 城投行业扫描：交投平台哪家强？。, 短期推荐逻辑：2019年地方债剩余发行额度较大的区域：河北、湖北、安徽、湖南、江苏等省份；地方债总,限额与总余额差距大的省份，有望受益于差额空间：北京、上海、广东、河南、江苏、山东、河北、云南。, 黑名单筛券：规避区县平台风险+隐性债务上报不彻底/城投转型激进风险+结构化发行风险 长期回避逻辑：区县级平台多、债务压力主要集中在区县级的区域，具体省份不列出；, 中期回避逻辑：规避隐性债务上报不彻底，政府和平台投资风格激进、平台转型激进的区域和平台； 短期回避逻辑：规避潜在结构化发行风险的区域，具体筛券清单不直接列出。 金融周转便利三问：隐性债务周转便利化，将如何影响城投投资？ 什么样的隐性债务可以被提供周转便利？：, 我们认为简单来看应当是被纳入隐性债务系统、债权债务关系明确、对应项目资产优质且化解方式明确的债务。 周转便利工具的核心目标是什么？, 我们认为从政策制定者和城投平台的角度来看，主要是以时间换空间，缓解当下的债务风险；从金融机构的角度出,发，推出该类业务的目的是维持市占率、把握相对非隐性债务/民营企业债务更具有保障性的资产。, 周转便利工具可能包含哪些？, 工具箱或包含信贷类、信用债、非标类等方式。,报告摘要,一、19年城投中期策略:把握城投分化，拥抱核心资产,二、价观城投：合久必分，等级利差启动分化,三、量观城投：分久必合，区域差异殊途同归,四、白名单择券：金融资源护城河+核心资产安全垫,五、黑名单筛券：区县平台多/债务大+结构化发行,六、城投松绑：三问周转便利工具,目录,城投精细化投资逻辑,导,图,城,投“,信仰”,投,资逻辑导图,城投投资逻辑,信仰,投资,信仰,维度,与政府互动,区域维度,与其他平台互动,财政实力,转移支付、税收返还,债务负担,隐性债务,发债平台有息债务未发债平台有息债务,医院通道类非标学校通道类非标,其他隐性债务,政府类项目数量,行政维度,是否主平台,精细化投资,可支配财力政府性基金收入显性债务,省市县利差行政利差分位数,监管维度,银保监会名单,非标融资,杠杆率,非平台隐性债务资产规模,退出名单影响信托融资,融资租赁,产业基金,其他非标,净资产收益率应收账款周转率主营业务收现比信用评级变化纯信托通道信托,直租,回租,名股市债,其他监管风险点,政府购买服务,PPPF-EPC,业务维度,八大类城投,控股平台园区平台,交投平台,城建平台,铁投平台水投平台工投平台农投平台,财政、税收支持,回款效率、质量其他,平台间担保平台间资金拆借其他, 猜想一:“化债新规”或将出台，城投投资逻辑从“信仰投资”到精细化投资切换2018年，化解地方隐性债务刚刚拉开序幕，各地已于10,月底上报隐性债务规模，地方政府与城投平台对下一步政策走向仍缺少把握。,2019年，“化债”仍将是城投债行情演绎的主旋律，中央层面出台“化债新政”将成为城投投资分水岭。政策或,将继续维持地方自主化解为主的方针，对城投发行规模设,置上限（存量续发，增量压缩），对城投违约、展期做更详细规定，确保一旦发生违约有充分沟通和详细预案，城投投资的风险与收益将有明确的“上下限”。我们认为，政策出台前可继续关注区域风险与机会，若政策出台应从区域、行政、监管、业务等维度更加精细化择券投资。,1.1 年度策略化债与转型中的城投四大猜想全部兑现公共财政收入, 猜想二:地方专项债放量发行，地方债-国债利差收窄；城投债以存量续作为主，作为政府性“高收益债”价值凸显2019年，地方政府专项债发行规模预计达到2.53万亿，较2018年增加80%120%；发行利率上，地方债-国债利差或将进一步收窄；发行时间或提前至一季度；资金用途将以新增为主，资金投向中非土储类项目占比提高、项目多样化提高，对城投债有一定替代效应。,在化解隐性债务的监管高压下，地方政府将更多采用专项债实施基建、棚改等项目，城投债将以存量续发、偿还平台债务为主，且存量规模有可能进一步压缩。在专项债大概率放量的背景下，城投债由于具有较高的信用溢价，作为政府性“高收益债”的价值将会凸显。,1.1 年度策略化债与转型中的城投四大猜想全部兑现, 猜想三:城投违约或将继续增加，非标（信托、融资租赁）将是违约“重灾区”,2018年下半年，城投平台非标项目利息和本金逾期事件增多，预计2019年非标违约仍将是重灾区，医院与学校作为,融资通道参与地方政府融资的风险或将暴露，对所在区域城投融资有不利影响。,建议关注城投债到期高峰、存量永续债和3+2债券的回售高峰以及近期放量的结构化城投信用品的潜在风险。此外，关于如何判断哪些区域城投违约概率较高，我们认为债务负担（存量债务/可支配财力）不是判断违约区域的有效标准，风险收益补偿比（即:信用利差*可支配财力/债务负担）将是更有效的指标。,1.1 年度策略化债与转型中的城投四大猜想全部兑现, 猜想四:城投转型中蕴藏机遇与挑战，产业类平台和公益类平台将走出不同行情,城投转型与债务化解是同一个问题的两个小问， 2018年，各地仍在探索城投转型的方式方法，目前来看新疆（提前偿还债务，加快出售低效资产）、天津（国企混改）、重庆（合并同类项）、山西（银团贷款债务置换）较有代表性。2019年，城投转型将更加深入，如何化解债务的关注或将降低、如何获得可持续收入和融资将成为焦点。产业类平台将向国企产业债主体靠拢，公益类平台或将维持现有模式并压减数量与规模，未来两大类平台或将进一步分化。,1.1 年度策略化债与转型中的城投四大猜想全部兑现,六大化债方式,财政预算,资产变现项目运营转企业经营性债务债务重组破产清算, 安排年度预算资金、超收收入、盘活财政存量资金等偿还, 通过出让政府以及土地、房产及经营性国有资产权益偿还 由企事业单位利用项目结转资金、经营收入偿还（不含财政补助资金） 将具有稳定现金流的债务合规转化为企业经营性债务 由企事业单位协商金融机构通过借新还旧、展期等方式偿还 对债务单位进行破产重整，并按照公司法等法律法规进行清算,1.2 本轮隐性债务合法合规化债方式包括六类 我们在隐性债务如何化解-37市县隐性债务化解的共性与个性中对上半年化债模式进行了小结； 财政部2018年8月印发的地方全口径债务清查统计填报说明中明确提到六类形式的债务化解计划：,地方政府隐,性债务,公益性负债,收益性负债,财政预算,债务重组,资产变现,1.2 本轮隐性债务合法合规化债的核心脉络 对于没有现金流的公益性资产形成的债务制定5-10年偿债计划，压缩一般性支出，统筹储备土地出让收入，积极盘活存量财政资金短期内财政资金压力较大的，考虑通过债务置换、债务展期等方式平滑债务 对于有现金流的收益性资产形成的债务首先考虑由形成债务的资产相关收入进行偿还，如资产变现，统筹项目收入其次考虑剥离相关资产和负债，促进平台转型为一般企业，将隐性债务彻底转化为企业经营性债务，再由企业通过市场化手段偿还（债务重组、展期、置换、债转股，破产清算等）最后，若收益性资产相关收入无法完全偿还相应债务，则考虑将剩余部分纳入财政预算压缩一般性支出,增加土地出让收入盘活沉淀财政存量资金,债务置换（短换长）债务展期、延期偿还市场化债转股,出让国有企业股权出让闲置资产（如房产）,项目运营注入优质资产、平台转型转企业债务引入社会资本、转PPP破产清算,等 格 量待 尚 变“ 未 已洗 到 经牌 位 分” ， 化市 ，场 价,虽比 短难较 中，明 长防朗 期守， 机战进 会术攻 与仍战 风易术 险,价观城投,量观城投,结构分析,分布分析,到期压力后置,五阶段走势,券种趋同,1.2 中期策略：周转便利下城投分化，拥抱核心资产 上半年行情稍纵即逝，市场亟待新一轮“洗牌”：我们仍然维持前述四点判断，继续看好城投的投资机会。然而今年年初以来，城投收益率迅速调整到低位，性价比在短时间内降低，市场正在寻找下一个“洗牌”机会。本次中期策略的标题是：把握城投分化，拥抱核心资产，报告主要内容如下图：资产荒,资产荒,+流动性利好,基本面利空+流动性利空基本面利好,长期推荐逻辑,流动性分层,走势归因,走势分析,城投利差收窄,期限趋同区域趋同等级分化发行进度前置,城投/产业/NCD趋同,期限利差处于低位各省收益率极差收窄流动性分层致等级利差,净融资同比高增,结构分析,纵向分化渠道分化,区域分化,等级分化,长期来看，城投债在收缩贷款正在替代债券,高负债区域仍在新增融资,低等级净融资占比翻倍,白名单策略,中期推荐逻辑,资产现金流稳定,金融资源禀赋好的银行融资占比高的,有明确的转型方向涉及重大民生工程,铁投/交投,以贷易债,债务置换,短期推荐逻辑长期回避逻辑,黑名单策略,中期回避逻辑,短期回避逻辑,隐性债务上报不彻底,结构化发行风险,政府/平台投资基金平台盲目转型/步伐太快,2019年剩余地方债额度地方债限额-余额区县平台多区县平台债务重,一、19年城投中期策略:把握城投分化，拥抱核心资产,二、价观城投：合久必分，等级利差启动分化,三、量观城投：分久必合，区域差异殊途同归,四、白名单择券：金融资源护城河+核心资产安全垫,五、黑名单筛券：区县平台多/债务大+结构化发行,六、城投松绑：三问周转便利工具,目录,7570,8580,90,10510095,110,3.553.45,3.753.65,4.053.953.85,4.15,城投债收益率（AAA）,城投债利差（AAA）,一、双走,五、双走低，利差震荡:流动性分层导致信用分层,低:“资产荒”行情延续二、双低位震荡:货币市场流动性宽松，城投到期收益率处于低位震荡,三、利差收窄，YTM走高:因国债走高而被动上行,四、双走低:国债下行引起,2.1 走势复盘：资产荒行情-基本面倒V行情-流动性分层行情 2019年上半年，3年期AAA级城投债收益率在3.5%4.06%之间波动，到期收益率及利差走势大致分为五个阶段: “资产荒”行情（1.1-1.14） : 18年宽松跨年，19年1月“资产荒”行情延续 ，城投债收益率及利差同步快速走低。 “资产荒”+流动性利好行情（1.15-3.15）:（1）央行实施降准，资金面进一步宽松，“资产荒”情绪延续；（2）专项债规模提高+提前下达，一方面利空债市，另一方面巩固城投“信仰”；（3）隐性债务负面消息淡出，市场突然传出“国开行置换镇江隐性债务”，投资者情绪升温，部分投资者吹响资质下沉号角。 基本面+流动性双利空行情（3.16-4.28）:（1）3月经济数据超预期，无风险收益率上行，城投收益率承压走高，信用利差进一步收窄；（2）降准降息预期落空，央行对货币政策的表述出现微调，市场对流动性担忧增加。 基本面利好行情（5.3-5.24）:（1）4月经济数据回落，市场预期降温，避险资产价格走高；（2）中美贸易摩擦升级，刺激无风险收益率再度走低，城投利差与收益率协同快速下行。 流动性分层行情（5.25-6.30）:（1）包商事件引发流动性分层，金融机构抛售低等级信用债低等级城投收益率走高；（2）市场爆出城投结构化发行爆仓，部分所谓“黑名单”区域城投债承受抛压。2019年1-6月 城投债到期收益率及城投利差走势（%，BP）,16-02,16-03,16-04,16-05,16-06,16-07,16-08,16-09,16-10,16-11,16-12,17-01,17-02,17-03,17-04,17-05,17-06,17-07,17-08,17-09,17-10,17-11,17-12,18-01,18-02,18-03,18-04,18-05,18-06,18-07,18-08,18-09,18-10,18-11,18-12,19-01,19-02,19-03,19-04,19-05,19-06,16-01,16-03,16-05,16-07,16-09,16-11,17-01,17-03,17-05,17-07,17-09,17-11,18-01,18-03,18-05,18-07,18-09,18-11,19-01,19-03,19-05,16-01,16-03,16-05,16-07,16-09,16-11,17-01,17-03,17-05,17-07,17-09,17-11,18-01,18-03,18-05,18-07,18-09,18-11,19-01,19-03,19-05,35%,60%50%40%30%20%10%0%,100%90%80%70%,28%,60%50%40%30%20%10%0%,100%90%80%70%,2016-2019年 城投债利差分位及波动（%）,2016-2019年 城投债到期收益率分位及波动（%）,2016-2019年 城投债利差走势（BP）,-50%,-10%-30%,10%,50%30%,90%70%,无风险收益贡献,利差贡献,类别,2016年,2017年,2018年,2019年,无风险收益率贡献,39%,43%,40%,50%,利差贡献,39%,49%,22%,46%,2016-2019年 城投债到期收益率分位及波动（%）,2.2 走势归因: 城投利差收窄对城投收益率贡献翻倍 2019年1-6月，无风险收益率累计上行15.47BP，城投利差累计下行29.45BP，城投收益率下行13.98BP。 利差主导收益率下行：城投利差收窄是1-6月城投收益率走低主因，城投利差贡献率从2018年22%提升至46%。 我们认为，当前城投利差处于历史低位，评级/行政级别/区域/期限分化刚刚开始，未来将产生更多机会。, 四类债券的协同共振主要在于：,势一致，如1月前三周的“资产荒行情”，4月份降准预期落空的“预期差行情”，5月前三周经济数据回落带动的“基本面行情”。,日平滑移动的情境下几乎完全一致。,存单收益率与城投、产业利差走势趋同。, 差异分化主要在于：, 四类债券多数波段方向一致：多数情境下，四类债券走 城投波段数少于产业债：今年1-6月城投单调波段数11,个，产业债13个，产业债多出的波段主要集中在2月份，市场风险偏好边际的产业债主体逐渐出清，融资门槛趋于固化。, 城投、产业债走势基本相同：城投与产业利差走势在5 城投债下行弹性大于产业债：5月8日至5月22日，城投,利差相对产业债多收窄10BP，但后续上行低于产业。, 流动性分层后，存单、信用债走势趋同：包商事件以来， 城投利债走势领先于产业债：多数情境下，城投债利差,走势领先产业债2-5个交易日变动。, 与产业债相比，上半年城投利差起点更高、收窄空间更大、波动更小，交易价值和配置价值双高、估值风险低； 上半年无风险收益率趋势性较弱，高等级城投的交易性机会不弱于利率债，我们认为城投性价比仍然较高。2019年1-6月 城投债、产业债、NCD、国债四大债券资产走势（BP，%）,2.3 券种趋同：5月以来城投债、产业债、NCD走势趋同,3.353.253.153.052.952.852.75,3.553.45,110105100959085,120115,城投债利差(AA+,3Y),产业债利差(AA+,3Y),NCD收益率(AAA,6M),国债收益率(10Y),2.4 等级分化：流动性分层(DR007离差)导致信用(利差)分层 等级利差先收窄后走阔： 2019年1-6月， 3年期（AA）-（AAA）级城投债等级利差呈现逐渐收窄（1月-5月底）、快速走扩（进入6月份后）的趋势。 包商事件以来，DR001、DR007离差（当日最高成交-当日加权平均）迅速走高： DR001离差从5月16日的65BP冲高至6月26日的180BP； DR007离差从5月27日的48BP持续冲高至6月27日的167BP。 城投利差（AAA-AA）从5月28日的22BP走高至6月28日的39BP，整体走势与货币资金利率离差高度吻合。2019年1-6月 DR001、DR007离差与城投债等级利差走势（BP）,383634323028262422,40,200180160140120100806040,220,DR001离差,DR007离差,城投等级利差(AAA-AA),2019年2-6月 城投债收益率曲线及各期限利差,月份2019年1月2019年2月2019年3月2019年4月2019年5月2019年6月,1年期39%27%29%32%34%37%,3年期29%27%32%39%37%34%,5年期27%29%41%49%46%37%,7年期29%27%37%46%44%39%,10年期29%32%39%51%44%41%,2.5 期限趋同：期限利差处于低位，拉长久期性价比低 期限利差先走阔后收窄：2019年1-6月份，城投债期限利差高点出现在4月最后一周，进入5月持续收窄，在包商事件后未见走阔，主要原因在于一方面低等级主体长端债券占比较低，另一方面与估值曲线样本有关。 拉长久期性价比有限：当前收益率曲线较平，长短端城投债收益率分位仅相差4PCT，期限利差的机会相对较小。2019年1-6月 各期限城投债到期收益率分位数,2019年1-6月 各省城投估值变动（BP）,2.6 区域趋同：城投收益率极差收窄，高收益区域估值修复,2018年底 民生固收测算各省城投性价比资料来源：Wind，民生证券研究院；注释：深色代表风险收益补偿比=(信用利差*可支配财力)/总债务规模较大，海南、台湾、西藏数据缺省，用均值取代，上述比值仅考虑债务化解风险、且信用利差为日度数据、债务压力为年度数据，可能存在调整不及时的情况。 2019年1-6月，各省城投收益率趋同（AA+及以上）： 收益率下行较大的有：黑龙江（121BP）、吉林（111BP）、山西（86BP）、陕西（82BP） 收益率上行的有：青海（19BP）、西藏（16BP） 我们2019年度策略提示的高性价比区域全部实现超额收益（1）黑龙江（2）辽宁（3）山西（4）内蒙,一、19年城投中期策略:把握城投分化，拥抱核心资产,二、价观城投：合久必分，等级利差启动分化,三、量观城投：分久必合，区域差异殊途同归,四、白名单择券：金融资源护城河+核心资产安全垫,五、黑名单筛券：区县平台多/债务大+结构化发行,六、城投松绑：三问周转便利工具,目录,16-01,16-02,16-03,16-04,16-05,16-06,16-07,16-08,16-09,16-10,16-11,16-12,17-01,17-02,17-03,17-04,17-05,17-06,17-07,17-08,17-09,17-10,17-11,17-12,18-01,18-02,18-03,18-04,18-05,18-06,18-07,18-08,18-09,18-10,18-11,18-12,19-01,19-02,19-03,19-04,19-05,19-06,19-07,19-08,19-09,19-10,19-11,19-12,3.1 量观城投：下半年偿债压力较大，融资方式或由债转贷 发行进度前置：2018年同期发行困难+2019年一季度“资产荒”，上半年净融资同比+45% 2019年1-6月城投债共发行1811只，发行金额14815亿元，净融资额2928亿元，同比增长45%，一方面是因为资产荒导致城投发行难度降低，另一方面因为2018年4月份前后城投发行难度极大 。 到期压力后置：全年到期压力主要集中在下半年，下半年到期额同比2018年+35% 2019年城投债总偿还量2.02万亿元，较去年增长8.24%，2019年下半年城投债到期偿还量为8764亿元，较去年同期增长35.2%，下半年各月份仅8月和12月总偿还量低于去年同期， 偿还压力较大。 长周期来看，当前城投债处于收缩周期： 尽管上半年城投净融资同比大幅增长，但要考虑18年4月前后城投信仰受到严重冲击，发行困难程度不同正常时期。 我们采取“发行额/到期额”刻画城投债发行节奏，2019年上半年处于近四年的第三轮下行周期，而前两次下行周期均伴随带息债务下行，本轮下行同期带息债务逆势增长，城投债务并未收缩或减速增长，只是在从直接融资向间接融资腾挪切换。2016-2019年 城投债、城投带息负债量变周期,5.004.003.002.001.000.00,6.00,220017001200700200-300-800,2700,总偿还量(亿元),净融资额(亿元),1+净融资额/到期偿还量（右，%）,带息债务增长率（右，%）,2019年6月底 各省城投债余额（亿元）,2019年1-6月 各省城投债余额累计变动（%）, 个别高债务区域仍在继续加大融资 从城投债券余额来看，债务规模较大的区域是江苏、浙江、湖南、天津、四川、北京、重庆。 从上半年城投债券余额变动方向来看，增幅较大的有吉林、青海、四川、山东、河北。债务规模大且继续融资的省份是四川、浙江、江,苏，债务规模大但融资减少的是重庆。,3.2 区域分化：城投债券规模两极分化仍在加剧2019年1-6月 各省城投债余额累计增幅（%）,123456789,吉林青海四川山东河北江西湖北浙江上海,15.6015.5413.7913.1413.1310.7610.339.098.92,111213141516171819,福建广东天津河南山西安徽甘肃新疆云南,7.927.607.536.145.435.395.365.094.99,212223242526272829,广西内蒙古北京贵州陕西宁夏重庆黑龙江辽宁,4.373.062.942.932.75-0.16-0.32-0.85-12.91,10 江苏注释：不含台湾、西藏,8.66,20,湖南,4.83,30,海南,-16.67,3.3 等级分化：H1低等级城投净融资放量，与结构性发行有关 2019年1-6月份，城投债净融资额5401亿元，中低等级融资较为通畅 AAA城投净融资额1783亿元，环比降低-43.4%、同比微增+8.4%。 AA+城投债净融资额2432亿元，环比同比双增，增速分别为117%、139%。 AA城投债净融资额1088亿元，环比同比均转负为正，分别提高1144亿元、1712亿元。 “资产荒”行情下的一级市场出现明显资质下沉，AAA等级净融资从2018年下半年的75.48%降低至33.01%。2015-2019年上半年 各等级城投债发行、偿还、净融资（亿元）,发行额,偿还额,净融资额,时间2019H12018H22018H12017H22017H12016H22016H12015H22015H1,全部等级1560213599111941270771771177513848114416881,AAA606865555295413222893571444242273139,AA+538140993567375322373288434038191964,AA394227692103434324874497483232251640,全部等级1020194279180799068765837520843533816,AAA428534063651329130202895263325792620,AA+2948297725492362193915211453943656,AA285428252727206816681212942643461,全部等级54014172201447163015938864070883065,AAA178331491644841-73167618091648519,AA+24321121101813902981767288828751308,AA1088-56-62422758183285389125831180,一、19年城投中期策略:把握城投分化，拥抱核心资产,二、价观城投：合久必分，等级利差启动分化,三、量观城投：分久必合，区域差异殊途同归,四、白名单择券：金融资源护城河+核心资产安全垫,五、黑名单筛券：区县平台多/债务大+结构化发行,六、城投松绑：三问周转便利工具,目录, 金融机构“债务平滑”业务：今年以来城投调研发现，银行维持市占率、维护优质客户考虑，主动针对平台开展债务平滑业务，对应债务是已被认定的隐性债务，操作方式是给予展期或到期续作，缓解了城投平台中长期资金压力。 指标选取：各区域城商行、农商行的数量与规模。 京津沪渝四直辖市的金融禀赋条件较好，北京、上海的金融禀赋最好。 华南地区广东福建金融禀赋次之。 江苏、浙江虽然城（农）商行等数量虽然较多，但是平均资产位次居中。 西部地区金融禀赋较差。,4.1 长期推荐逻辑：当地金融资源禀赋是平台债务护城河各省银行机构资源禀赋（个，亿元，以银行总资产排序）,序号12345678910111213141516171819202122232425262728293031,省份北京上海广东福建浙江江苏辽宁山东天津四川重庆河南河北安徽江西贵州湖南内蒙古黑龙江山西湖北吉林陕西甘肃新疆广西云南宁夏青海西藏海南,银行数量121619134726131451531277584532838325332211,银行总资产10295932071851666828358766874551413313831929221872087016126160061334613087104701035010329911289618477843878846934651961085931375221011311675373,平均资产8579912949877364301423212125492281443713915375133419071870209412942582182229873032813985231132591222197712511050655675373,4.1长期推荐逻辑：城投融资渠道比例决定实质风险敞口各省城投融资方式依赖度（%，以银行借款依赖度排序）,序号12345678910111213141516171819202122232425262728293031,省份西藏甘肃青海北京黑龙江湖北河北江西福建广西内蒙古陕西浙江云南广东贵州新疆吉林天津山西海南上海河南四川安徽重庆江苏山东宁夏湖南辽宁,银行借款依赖度已用授信/带息负债91%65%67%57%39%47%61%51%74%69%36%62%54%56%63%43%57%97%74%69%153%73%49%45%53%56%57%48%37%55%63%,银行借款依赖度款总额/带息负债90%76%71%62%61%60%60%60%60%60%59%59%59%58%57%57%57%57%56%56%56%56%55%52%50%50%50%49%48%47%40%,