2018年城投债发行总结（第一篇）.pdf

20 201 9年 01 月公用与机构部白子渐电话： 010-88090 292邮件： baizijian chinaratings车云亭电话： 010-8809 0159邮件： cheyunting chinaratings吴冬雯电话： 010-88090037邮件： wudongwenchinaratings张博伦电话： 010-83250506邮件： zhangbolunchinaratings客户服务部电话： 010-88090123邮件： cs chinaratings中债资信是国内首家以采用投资人付费营运模式为主的新型信用评级公司，以“ 依托市场、植根市场、服务市场 ” 为经营理念，按照独立、客观、公正的原则为客户提供评级等信用信息综合服务。公司网站： chinaratings 电话： 010-88090001地址：北京市西城区金融大街 28 号院盈泰中心 2号楼 6层专题报告 2019年第 17期总第 738期201 8年城投债发行总结（第一篇）偿债高峰强势来袭，净融资风头不再内容摘要2011 年以来，中债资信持续对全国城投企业发债情况进行跟踪梳理，并以半年为周期发布分析报告。 201 8年，城投债券到期量首次迈入万亿元大关，而城投债券发行环境整体复杂严峻，年末政策效应显现发行有所回暖，债券全年发行呈现较大波动。基于此，我们详细梳理了全年政策和债券发行情况的变化，并根据近期政策变化趋势，对 201 9年发行情况进行了初步预测。本文为 201 8年全国城投债券发行情况分析第一篇： 201 8年全国城投债券发行相关政策梳理、发行规模、存量概览及未来到期周转压力分析。2018 年城投行业仍处于地方政府债务整肃和金融强监管的火力交叉点，下半年政策微调放松效果存在较大波动，全年城投债券的政策环境整体仍维持 “紧张 ” 状态。但是，受大规模到期债券刚性周转及其他融资渠道不畅等因素驱动， 2018 年城投债券发行量 “ 艰难 ” 增长，净融资量创 2012 年以来最低水平；新发城投债券品种调整显著，其中银行间非金融企业债务融资工具成为绝对发行主力，企业债券发行量及占比快速下降。年内各月发行量受政策调整和信用风险事件影响呈现较大波动，下半年政策微调对城投债券融资形成了一定利好，尤其是年末企业债券增长放量印证稳增长任务强化预期。城投债券存量规模微幅扩容，银行间非金融企业债务融资工具占比跃居首位。中短期内，城投债到期规模体量庞大， 20192021 年将面临每年超万亿的债券到期，但主体行政等级主要为市本级平台企业，且大部分在中债资信主体信用级别中枢及以上，到期城投债券持续平稳接续可期，但仍需关注较弱资质主体到期债券偿付压力。2018 年城投债发行总结（第一篇）偿债高峰强势来袭，净融资风头不再112018 年城投境外债发行量在 2017 年下降 52.26% 的基础上继续缩减 25.46% 。一、 201 8年城投债券融资相关政策梳理201 8年城投行业仍处于地方政府债务整肃和金融强监管的火力交叉点，下半年政策微调放松效果存在较大波动，全年城投债券的政策环境整体仍维持 “紧张 ” 状态201 8年政策层面加速剥离城投基建融资职能，从资金供需两端全面规范城投融资，违法违规举债问责力度空前强化，严禁政企信用挂钩，下半年政策微调放松效果存在较大波动，城投行业监管政策整体延续严监管态势。同期，金融市场维持 “ 去杠杆 ” 导向，市场风险偏好进一步下降，城投债券发行难度持续上行，全年城投债券发行的政策环境整体延续 2017 年以来的 “ 紧张 ” 态势。（一）自上而下、多方配合严厉惩处地方违法违规融资，大幅抬升各方避险考量。（ 1）在前期多个文件规范、问责地方政府、城投公司等资金需求方融资行为的基础上，财金 2018 23 号文从信审风控原则、违规行为负面清单、监督问责手段等多个角度补充明确了国有金融机构等主要资金供给方的行为规范和违规责任，强化相关考核和问责，全力封堵地方违规融资；（ 2） 2018 年涉及地方政府违法违规举债、担保问题，银保监会、发改委首次配合财政部，问责相关金融、中介机构及其责任人，联合监管力度空前；（ 3）配合财政部问责，各地方政府严格贯彻 “终身问责、倒查责任 ”，严厉追究 “时任 ”责任人。政策惩戒警示压力下，金融机构对城投融资授信更趋谨慎；地方政府从省级层面严格监控和问责区域债务风险、 “停、缓、调、撤 ”压减投资，力度空前；城投公司出于保周转、避问责而 “不作为 ”、 “不敢作为 ”。（二）货币政策边际微调未有效传导至城投领域，资管新规等金融监管政策密集落地，城投融资难度继续上行。 2018 年，稳健中性的货币政策持续微调放松，央行四次定向降准并配以中期借贷便利、抵押补充贷款等工具投放中长期流动性，但政策调整主要引导金融加大对实体经济尤其是中小微企业的支持力度，叠加地方政府债务严监管持续、城投信用风险事件迭出冲击，城投融资成本波动中维持相对高位。与此同时，各部委相继出台融资新政，城投融资渠道持续向窄：发改委严格控制城投新增企业债券发行审核，证监会通过增加违规对外担保、资金占用、募投项目等负面清单指引收紧城投公司债发行审批，新发城投债券品种构成显著调整；外管局表态及发改委、财政部联合发文，大幅收紧城投境外发债融资1；信托资金不得投向地方政府融资平台领域、委托贷款管理办法出台、 “ 资管新规 ” 正式发布，城投非标渠道全面受限；出于合规问责和资本金比例等监管约束，银行金融机构对基建类项目的放贷更趋谨慎，并抑制非标转标，城投非标债务频繁被曝逾期。（三）下半年行业监管政策释放边际放松信号，城投债券融资的政策环境暂时性改善，但利好效果存在较大波动。 7月下旬以来，应对经济下行压力加大，国常会、 10 月中央政治局会议及国办发 2018 101 号文相继释放 “ 满足城投在建项目合理融资需求 ” 、 “ 加大基建补短板力度 ” 、 “允许城投债务展期、重组 ” 等利好信号，城投市场信仰有所提振。但是，政策微调从未突破地方政府债务严监管的基本导向： 8月底，中央层面正式发文督导各地全面摸底隐性债务，并配套问责办法；财政部部长刘昆在人大常委会中明确地方债务将 “ 持续保持高压监管态势 ” ； 9月关于加强国有企业资产负债约束的指导意见首次明确提出 “ 对严重资不抵债失去清偿能力的地方政府融资2018 年城投债发行总结（第一篇）偿债高峰强势来袭，净融资风头不再2平台公司，依法实施破产重整或清算，坚决防止大而不倒 ” ；国办发 2018 101 号文延续 7月中央政治局会议、银保监 2018 76 号等要求，对于支持平台公司融资设置了 “ 市场化原则 ” 、 “ 不得增加地方政府隐性债务 ” 以及支持项目 “ 必要 ” 、 “ 合规 ” 、 “ 资本金到位 ” 、 “ 有一定收益 ” 、“补短板重大项目 ” 等多重限制，加之前期高压问责及地方债放量的阶段性冲击，年内政策放松的实际效果存在较大波动。后续，中美贸易摩擦阴晴不定，政策端在 “ 稳增长 ” 和 “ 防风险 ” 的倾斜力度上存在较大变数，城投债券融资政策环境放松持续性尚待观察。表 1： 201 8年有关城投企业融资的相关文件和政策发布时间政策名称政策主要内容2018 年 1月商业银行委托贷款管理办法（银监发 2018 2号）商业仅承担中介职能；不得接受金融资产管理公司和经营贷款业务机构的委贷业务申请；严查委贷资金来源、投向2018 年 2月关于进一步增强企业债券服务实体经济能力严格防范地方债务风险的通知（发改办财金 2018 194 号）严禁将公益性资产及储备土地使用权计入申报企业资产；严禁涉及与地方政府信用挂钩的误导性宣传；募投项目必须具有市场化投资回报机制和合理可行预期收益2018 年 3月关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知（财金 2018 23 号）国有金融企业要 “穿透原则 ” 审查资本金来源及其比例。审慎评估融资主体的还款能力及还款来源，确保其自有经营性现金流能够覆盖应还债务本息，严禁与政府信用挂钩的误导性宣传；将金融企业违规向城投和地方政府融资纳入绩效考核评价，并追究相关责任2018 年 3月关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（简称 “ 资管新规 ” ）（银发 2018 第 106 号）打破刚性兑付、规范非标投资、抑制通道业务、控制杠杆水平和消除套利空间2018 年 4月关于进一步加强政府和社会资本合作（ PPP ）示范项目规范管理的通知（财金 2018 54 号）对 173 个核查存在问题的示范项目分类处置；国有企业或融资平台公司不得代表政府方参与 PPP 项目，地方政府融资平台公司不得作为社会资本方2018 年 5月外汇局 4月份表态及关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务风险的通知（发改外资 2018 706 号）除有特殊规定外，房地产企业、地方政府融资平台不得借用外债；严禁要求或接受地方政府担保或代偿，风险自担2018 年 7月央行关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知（简称 “资管新规落地通知 ” ）不强制要求整改和老产品压降进度；公募资管产品在满足监管条件下适当投非标；过渡期内，金融机构可以发行老产品投资新资产，优先满足国家重点领域和重大工程建设续建项目以及中小微企业融资需求；合理调整 MPA 考核相关参数，支持非标回标2018 年 7月7月国务院常务会议财政政策要更加积极，稳健的货币政策要松紧适度；补短板推动有效投资，按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求；不搞 “ 大水漫灌 ”2018 年 7月7月底中央政治局会议保持经济平稳健康增长，保持流动性合理充裕，加大基础设施领域补短板的力度；把握好力度和节奏，协调好各项政策出台时机2018 年 8月关于做好地方政府专项债券发行工作的意见（财库 2018 72 号）各地至 9月底累计完成新增专项债发行比例原则上不得低于 80% ；取消专项债券期限比例结构限制；简化发行程序2018 年 8月关于加强规范资产管理业务过渡期内信托监管工作的通知（信托函 2018 37 号）支持信托公司开展符合监管要求、资金投向实体经济的事务管理类信托业务 ”2018 年城投债发行总结（第一篇）偿债高峰强势来袭，净融资风头不再32018 年 8月中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见（中发 2018 27号）和中共中央办公厅国务院办公厅关于印发的通知（中办发 2018 46 号）明确隐性债务范围，并在全国范围内开展隐性债务摸底统计；提出了债务化解期限和方向性建议；提出了严格的问责处置办法2018 年 9月中共中央、国务院办公厅关于加强国有企业资产负债约束的指导意见首次提出 “ 对严重资不抵债失去清偿能力的地方政府融资平台公司，依法实施破产重整或清算，坚决防止大而不能倒，坚决防止风险累积形成系统性风险 ”2018 年 9月商业银行理财业务监督管理办法（银保监会 2018 第 6号）（简称 “ 理财新规 ” ）满足监管要求下，公募理财可投资非标；销售起点降低；商业银行可以在控制规模的情况下，有序地发行老产品对接未到期资产；实行穿透式监管2018 年 12 月国家发展改革委关于支持优质企业直接融资进一步增强企业债券服务实体经济能力的通知（发改财金 2018 1806 号）支持符合条件的优质企业发行企业债券，；实行 “ 一次核准额度、分期自主发行 ” ； “ 即报即审 ” ，专人对接，允许适当放宽审核要求；加强事中事后监管2018 年 12 月中央经济工作会议宏观政策要强化逆周期调节，适时预调微调，稳定总需求：积极的财政政策要加力提效，较大幅度增加地方政府专项债券规模；稳健的货币政策要松紧适度，提高直融比重。稳妥处理地方债务风险，做到坚定、可控、有序、适度资料来源：公开资料，中债资信整理二、 2018 年城投债券发行概况（一）发行及净融资量受大规模到期债券刚性周转及其他融资渠道不畅等因素驱动， 201 8年城投债券放量回升，但净融资量创 2012 年以来最低水平 2018 年全年城投债券总计发行 1,916 支，较 2017 年上升 33.80% ，发行规模为 15,236.14 亿元，同比增长 29.50% ，城投债券在经历 2017 年低谷后再度放量回升。图 1： 20142018 年城投债券发行量图 2： 201 1 2018 年城投债券净融资量（亿元）2018 年城投债发行总结（第一篇）偿债高峰强势来袭，净融资风头不再42014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000-50050100150发行支数（支）发行规模（亿元）发行规模同比增速（ % ）发行支数同比增速（ % ） 2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000资料来源：中债资信城投信息分析平台注：净融资量 = 当年城投债券发行量 -当年城投债券到期量资料来源：中债资信城投信息分析平台从净融资量来看， 2018 年城投债券实现净融资 2,563.81 亿元，延续了历年正向净融资态势，但净融资量创 201 2年以来最低水平。一方面， 2018 年以来，城投债券进入偿付高峰，年度到期量迈入万亿元大关，其中 2018 年年度到期量高达 12,672.33 亿元，较 2017 年增长近约 1.60 倍，发行环境延续“紧张 ” 态势下， 2018 年城投债券发行量 “ 艰难 ” 增长，主要为实现庞大到期城投债券的平稳接续，从而出现了 2018 年城投债券发行回升放量、但净融资量创近年最低水平的倒挂现象。另一方面，银行贷款受合规及资本金比例双重约束，放贷极为谨慎，城投非标渠道融资亦几乎全面受限， 2018 年 2,500 余亿元的城投债券正向净融资，说明了新发城投债券一定程度上解决了少量银行贷款、非标融资渠道的到期债务周转需求。（二）各市场城投债发行情况新发城投债券品种调整显著，其中银行间非金融企业债务融资工具成为绝对发行主力，企业债券量及其占比快速下降，公司债券发行占比基本与去年相当银行间非金融企业债务融资工具方面， 2018 年中期票据、（超）短期融资及 PPN 等银行间非金融企业债务融资工具合计发行规模为 10,581.77 元，同比增长 70.67% ，净融资量为 4,860.71 亿元，同比增长 121.78% ，发行规模和净融资量占年度总量的比重分别为 69.45% 和 189.55% ，分别较 2017 年提升 16.75 和 122.01 个百分点，成为 2018 年城投债券发行的绝对主力，亦有效地了补充企业债券及间接融资渠道到期城投债务周转需求。其中，融资环境复杂严峻、市场风险偏好下背景下，偏向中短期期配置、市场接受度较高的中期票据和（超）短期愈发受到市场青睐，发行量增长显著，发行量占比明显提升，净融资规模亦较 2017 年增长 72.77% 和 1.23 倍。企业债方面，受发改委收紧新增企业债券审核及非国家支持类项目审批影响， 2018 年城投类企业债券发行规模进一步大幅收缩， 2018 年降幅近半发行规模占比亦由 2017 年 27.90% 陡降至 11.64% ，体现了 2018 年我国经济追求高质量发展背景下，对基建投资驱动经济增长的需求下降以及中央和地方严控隐性债务增长、遏制无序举债搞建设的决心。2018 年城投债发行总结（第一篇）偿债高峰强势来袭，净融资风头不再5公司债方面，公司债为 2015 年以来城投债券发行的重要品种，尤其是募集发行较为便利私募债（ 20152017 年发行占比分别为 95.17% 、 89.08% 和 85.12% ）。 2018 年公司债券持续发挥满足城投债务接续的作用，实现约 1,500 亿元净融资，加之 2017 年证监会大幅收紧城投类公司债券发行导致当年基数较小影响， 2018 年城投类公司债发行增速显著回升。但是 2018 年证监会修订非公开发行公司债券项目承接负面清单指引，通过增加违规对外担保、资金占用、募投项目等负面清单指引收紧私募类公司债发行审批，私募债发行增速（ 7.62% ）显著低于一般类公司债（ 132.60% ），发行量和净融资量全部公司债的比重分别由 2017 年的 85.12% 和 83.59% 降至 72.57% 和 47.33% 。表 2：近三年不同类型城投债券发行规模及其增速年份发行规模（亿元）发行规模同比增速（ % ）企业债中期票据（超）短期融资券PPN 及其他公司债合计企业债中期票据（超）短期融资券PPN 及其他公司债合计2016 年5 , 035.90 2 , 191.60 1 , 667.00 2 , 837.40 6 , 140.20 17 , 872.10 95.43 10.29 1.43 3.31 210.57 63.51 2017 年3 , 283.05 2 , 560.00 2 , 069.80 1 , 570.38 2 , 281.95 11 , 765.18 -34.81 16.81 24.16 -44.84 -62.84 -34.17 2018 年1 , 774.20 4 , 189.30 3 , 815.40 2 , 577.07 2 , 880.17 15 , 236.14 -45.96 63.01 84.34 65.16 26.22 29.50 注： PPN 及其他包含 PPN 、 ABN 和 PRN ，其中绝大部分为 PPN 。资料来源：中债资信城投信息分析平台图 3：近两年不同类型城投债券发行占比图 4：近两年不同类型城投债券净融资量（亿元）27.90%17.59%21.84%13.26%19.40%企业债券 , 11.64%（超）短期融资券 , 25.04%中票 , 27.50%PPN 及其他 , 16.91%公司债 , 18.90%企业债券中票公司债-4,000 -3,000 -2,000 -1,000 0 1,000 2,000 3,0002017 年 2018 年注：外圈为 2018 年末占比数据，内圈为 2017 年末占比数据。资料来源：中债资信城投信息分析平台资料来源：中债资信城投信息分析平台（三）年内发行节奏年内各月发行量受政策调整和信用风险事件影响呈现较大波动，下半年政策微调对城投债券融资形成了一定利好，尤其是年末企业债券增长放量印证稳增长任务强化预期2018 年城投债发行总结（第一篇）偿债高峰强势来袭，净融资风头不再6年内各月发行量受政策调整和信用风险事件影响呈现较大波动。具体来看， 17 月，受行业监管政策出台时间以及负面事件频发影响，城投市场发行情况波动很大，其中 1、 2月份受监管政策出台，城投融资受到较大限制，加之受到春节假期影响， 2月城投债券发行量受到较大影响，单月发债规模下降至不足 500 亿元； 3、 4月份受季末信息披露和偿债高峰等双重驱动，单月发行量和净融资量均呈现在 1 , 900 亿元和 400 亿元以上，其中 3月份净融资量达到上半年峰值（ 838.79 亿元）；进入 5月份，受天津市政下属子公司非标债务被曝逾期冲击，以及财金 2018 23 号、发改外资 2018 706 号等收紧政策效应发酵， 56 月城投债券发行环比骤降，净融资量降至全年谷底。 7月下旬以来，经济下行压力加大，国常会、 10 月中央政治局会议及国办发 2018 101 号文相继释放“满足城投在建项目合理融资需求 ” 、 “ 加大基建补短板力度 ” 、 “ 允许城投债务展期、重组 ” 等利好信号，城投市场信仰有所提振， 78 月份城投债券发行量回升，其中 8月份六师国资超短融逾期虽短暂性冲击了政策微调修复的城投信仰，但极短时间内完成兑付和对相关责任人的严肃处理，快速调整了市场预期， 8月份发行量环比快速上升，并扭转了净融资 57 月持续为负的态势；受财库 2018 72 号文要求 “ 各地至 9月底累计完成新增专项债券发行比例原则上不得低于 80% ”影响，地方政府专项债券急剧放量，严重挤占市场流动性， 9月、 10 月城投债发行量大幅回落，净融资量跌至下半年谷底； 11 月以来，年内地方债发行接近尾声，国办发 2018 101 号文强化政策微调放松预期，市场流动性更趋 “ 合理充裕 ” ，加之年关末尾工程款结算等推升城投企业资金需求，城投债券大幅放量，其中 11 和 12 月份单月净融资量分别为 110 月合计净融资量的 2.17 倍和 2.64 倍，成为 2018 年净融资贡献的主要力量。企业债券募集资金主要用于项目建设，在经济下行压力加大、稳增长需求强化的背景下，企业债券的发行波动直观体现了相关部委项目审批节奏及发改委对配套融资的支持倾向。自 7月下旬国常会释放稳增长、补短板的信号以来，除 11 月份受到地方债资金配给冲击影响外，城投类企业债券发行占比持续抬升。尤其是国办发 2018 101 号文发布后，发改委、交通运输厅、住建部等相继加快符合条件的项目审批进度，与之配套，发改委一定程度上放松了城投公司企业债券发行审核， 11 月份城投类企业债券发行量为