中国消费品龙头到底是趋势投资还是价值投资.pdf

证券研究报告行业研究 纺织服装 纺织服装 行业 1 / 27 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Main 中国消费品龙头到底是趋势投资还是价值投资 增持 （ 维持 ） 投资要点 本篇报告的目的： 在 A 股消费品龙头 19 年以来超额收益明显，大幅跑赢指数，本篇报告我们希望分析目前消费龙头的牛市究竟是价值的真正体现还是短期的趋势投资。 借鉴巴菲特的选股方式，我们筛选出 18 家可以媲美海外巨头的中国消费品龙头公司。 我们通过 （ 1） 全球市场（以北美、欧洲、日韩、港台、大陆为主）市值大于 500 亿 、 净利润大于 5 亿 的消费企业； （ 2） 10 年内 ROE 至少 9 年大于 15%； （ 3） 10 年经营性现金流持续为正，这三个指标对全球消费品公司进行了筛选。 根据上述标准共筛选出 62 家上市公司，主要集中在美国（ 25 家）和中国（ 18 家）， 我们认为 这得益于两国均拥有人口规模庞大 且具有较高消费能力 的统一市场。 A 股常用的 PEG 角度，中国龙头近 5 年估值提升明显，海外龙头则持续享受估值溢价 ： （ 1） 相对估值视角下，美国在过去十年平均利润增速7.3%的情况下，对应当前 PE 均值 26X；中国在过去十年平均利润增速23.3%的情况下，对应当前 PE 均值 28X。 （ 2） 受益于中国经济和消费市场的快速发展， 中国龙头的 10 年利润复合增速均值 23%，高出美国16pct； 同时， 近 3 年收入和利润复合增速均高于过去 5 年约 6pct，体现中国消费品向龙头集中趋势较为明显 。 （ 3） 近 5 年利润复合增速大于10%的中国企业，年化 19%的业绩增速对应年化 37%的收益率，估值提升明显 ； 而 低位增长基本无收益率 ，利润复合增速 小于 10%的中国企业 ，过去五年 年化 1.5%的业绩增速 仅 对应年化 1.1%的收益率 。 （ 4） 美 国消费龙头的 业绩增速 只有低单位数，但近五年这些龙头依旧获得了 10%+的年化收益率。 从自由现金流贴现的方式看，海外成熟龙头的估值普遍隐含中高个位数的预期回报率。 我们通过假设海外龙头的现金流，同时用目前市值倒推隐含回报率的方式，计算了海外龙头各自的回报率情况， 其中知名的海外消费品公司如可口可乐（ 6.6%）、耐克（ 8.3%）、宝洁（ 6.9%）、 TJX （ 8.5%）回报率均相对不高 ，我们认为这与美国市场持续走低的利率水平 以及美国市场更稳定的消费市场、金融监管环境有关。 中国消费品龙头目前估值下，相较海外龙头依旧具备吸引力。 受益于中国消费市场依旧较高的增速以及仍有待提升的市场集中度，中国消费龙头目前看有着明显高于海外龙头的未来现金流增速。 经过我们计算中国消费品龙头目前市值对应的隐含回报率 大致 在 10%（如贵州茅台10.7%、五粮液 11.2%、美的集团 10.1%、格力电器 11.6%、安踏体育10.0%等） ， 即便考虑到我国较高的利率，这样的回报率依旧较海外龙头具备吸引力 ，这也是外资持续布局的基石 。我们认为， 虽然 2019 年上半年消费品超额收益明显 ， 从国内外龙头估值对比的角度，明前的定价体系非常合理，中国的优质消费品龙头长线依旧具备投资价值 。 风险提示： 宏观经济增速不及预期，消费需求疲软 Table_PicQuote 行业走势 Table_Report 相关研究 1、纺织服装行业：再度提示！市场风险偏好有望持续修复，重视 PEG 折价的个股机会2019-06-30 2、纺织服装行业：半年报季来临 +市场风险偏好修复，紧抓业绩亮眼个股 2019-06-24 3、纺织服装中期策略：不确定环境下的确定性趋势2019-06-17 Table_Author 2019 年 07 月 07 日 证券分析师 马莉 执业证号： S0600517050002 010-66573632 maldwzq 证券分析师 林骥川 执业证号： S0600517050003 021-60199793 linjchdwzq -34%-23%-11%0%11%23%2018-07 2018-11 2019-03纺织服装 沪深 300 2 / 27 东吴证券研究所 Table_Yemei 行业专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 内容目录 引言： A 股的消费品涨到目前究竟是价值体现还是趋势投资 . 4 一、 全球消费品龙头最多的国家依次是美国、中国 . 5 二、 不同增速对应的历史回报率：近 5 年来中国市场高增速龙头估值提升，海外市场给予成熟龙头溢价显著 . 8 三、 海外成熟龙头估值普遍隐含中高个位数的预期回报率 . 10 四、 中国消费龙头目前市值隐含的预期回报率依旧具有吸引力 . 11 五、 复盘巴菲特重仓股 . 13 六、 附录 . 18 3 / 27 东吴证券研究所 Table_Yemei 行业专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图表目录 图 1：北上资金规模及流向 . 4 图 2： 2019 年以来 A 股消费龙头超额收益 . 5 图 3：全球消费龙头 ROE 来源（按十年均值计算） . 6 图 4：全球主要消费龙头经营性现金流（单位：亿人民币） . 6 图 5：全球消费龙 头区域概览（单位：亿人民币， %） . 7 图 6：全球主要国家消费市场规模 . 7 图 7：中美核心消费龙头概览（单位：亿人民币， %） . 8 图 8：全球消费龙头历史增速及收益率概览 . 9 图 9：美国消费龙头 PE 与利润增速走势 . 10 图 10： A 股消费龙头 PE 与利 润增速走势 . 10 图 11：欧美消费龙头绝对估值体系计算 . 11 图 12：美国十年期国债收益率（ %） . 11 图 13：英国十年期国债收益率（ %） . 11 图 14：当下中国消费品子行业情况 . 12 图 15：中国消费龙头绝对估值体系计算 . 12 图 16：当前 A 股消费龙头外资持股统计 . 13 图 17：巴菲特历年投资收益 . 13 图 18： 19Q1 伯克希尔持仓统计 . 14 图 19：巴菲特沃尔玛投资线（美元） . 15 图 20：巴菲特可口可乐投资线（美元） . 16 图 21：巴菲特好事多投资线（美元） . 17 图 22：全球消费龙头概览（单位： 亿人民币， %） . 18 图 23：全球消费龙头特征统计（按十年均值计算） . 20 图 24：全球消费龙头历史增速及收益率明细 . 21 图 25：海外消费龙头隐含回报率测算假设 . 24 图 26：中国消费龙头隐含回报率测算假设 . 24 4 / 27 东吴证券研究所 Table_Yemei 行业专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 引言： A 股的消费品涨到目前究竟是价值体现还是趋势投资 近年来北上资金规模持续增加，累计净流入一度超过 7700 亿，在经历 19 年 4、 5月的短暂离场后， 6 月以来回流近 400 亿。 随着环球三大指数相继纳入 A股并提高权重，外资入场节奏将明显加快。 根据东吴策略团队的估算， 预计 19 年将带来近 600 亿美元（约 4000 亿人民币）的增量资金，外资持有 A 股市值规模不断逼近公募基金（ 19Q1公募约 1.9 万亿，外资约 1.7 万亿），在 A 股市场的定价权越来越高。 图 1：北上资金规模及流向 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 在此背景下， A 股消费品龙头超额收益非常明显 ， 19 年以来沪深 300 涨幅 26.3%，同期五粮液、古井贡酒、贵州茅台、格力电器、海天味业等消费白马均大幅跑赢指数 。那么 到目前为止 消费白马的强势领涨 究竟是趋势性投资、还是真实价值反应，带着这样的疑问我们开展这项专题研究。 我们的研究路径将分为四部分： 1）借鉴巴菲特的选股标准筛选海外消费白马分析区域特征； 2） 比较不同时间段龙头公司增速与区间收益率的关系 ； 3）探究海外成熟消费企业 的市值对应怎样的隐含 预期 回报率 ； 4） 中国消费品龙头目前市值下隐含 预期 回报率水平与海外龙头的对比 ； 5）复盘巴菲特消费品重仓股。 我们的结论是 ， 中国消费品龙头虽然已经 在近期 获得了较高的超额收益 ， 但是受益于中国消费市场依旧较高的增速带来的更强劲的未来现金流增速 ， 目前市值下中国消费01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000-200-150-100-50050100150200成交净买入（亿元） 累计净买入（亿元） 5 / 27 东吴证券研究所 Table_Yemei 行业专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 品龙头的隐含回报率依旧高于海外消费龙头 （考虑了利率影响） 。 因此 ， 在 海内外 龙头未来现金流确定性相似的假设下 ， 我们认为中国消费龙头依旧有着更高的投资价值 ， 其估值依旧有望继续提升 。 图 2： 2019 年以来 A 股消费龙头超额收益 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 一、 全球消费品龙头最多的国家依次是美国、中国 首先我们对于成熟 的 消费 大 龙头进行筛选 ，标准为 ： 1） 全球市场（以北美、欧洲、日韩、港台 、大陆 为主）市值大于 500 亿 的消费企业 ； 净利润大于 5 亿 。 参考 巴菲特在 1982 年致股东信中 提及的“大额交易” 标准 ，即“税后盈余至少为 500 万美元”，至 2004 年 提升至 7500 万美元。 大规模企业通常处于稳定的成熟发展阶段，业绩波动性 相对较 低，长期趋势的确定性高。 2） 10 年内 ROE 至少 9 年大于 15%以体现稳定持续的获利能力 。 巴菲特在 1979 年致股东信中谈到净资产收益率 （ 排除不当的财务杠杆或会计作帐 ）是 判断企业经营好坏的主要依据 。 长期稳定的高 ROE 说明公司所从事的行业是一门好生意，值得长期投资 。高 ROE 来源 大致 可分为三类： 1）高净利率， 表现为产品品牌、技术研发等优势下占据较大的市场份额或拥有较宽的护城河，从而享有定价权， 如 十年平均净利率 50%的茅台、烟草巨头英美烟草等 。 2）高周转率 ， 体现为快消品的行业属性， 采用 薄利多销的盈利模式 ， 如商超行业的沃尔玛 、 主打低价的家庭服装零售商 TJX、 国内肉制品龙头双汇等 。3） 高杠杆， 健康的可持续的高杠杆模式主要来自经营杠杆 而非财务杠杆 ， 最为典型的是 家电行业中 的 美的、格力 ， 在强大的渠道把控力度下预收及计提经销商返利占比高，从而导致经营杠杆高 。 26.3% 129.8% 112.2% 66.6% 53.6% 52.9% 47.8% 45.2% 43.3% 27.9% 22.6% 7.0% 0%20%40%60%80%100%120%140%沪深300五粮液 古井贡酒 贵州茅台 格力电器 海天味业 苏泊尔 伊利股份 美的集团 洋河股份 青岛海尔 双汇发展 6 / 27 东吴证券研究所 Table_Yemei 行业专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图 3： 全球消费龙头 ROE 来源 （按十年均值计算） 公司 地区 ROE （ %） 净利率 （ %） 周转率 权益 乘数 公司 地区 ROE （ %） 净利率 （ %） 周转率 权益 乘数 高净利率 贵州茅台 中国 33.93 49.71 0.53 1.34 利洁时 英国 33.53 23.95 0.61 2.43 英美烟草 英国 53.42 41.19 0.45 3.77 布朗福曼 美国 33.93 21.52 0.74 2.39 洋河股份 中国 34.65 32.76 0.65 1.53 帝亚吉欧 英国 36.00 20.50 0.47 3.83 高特利 美国 111.82 32.52 0.48 7.81 爱马仕国际 法国 26.16 20.35 0.92 1.39 五粮液 中国 22.97 31.93 0.54 1.34 海天味业 中国 34.07 20.24 1.16 1.50 高周转率 Alimentation Couche Tard 加拿大 22.36 2.38 4.00 2.52 Ross 商店 美国 41.26 7.18 2.65 2.09 Sysco 美国 25.89 2.42 3.48 3.59 伍尔沃斯集团 澳大利亚 20.13 3.00 2.59 2.51 双汇发展 中国 29.21 7.59 3.30 1.47 克鲁特 比利时 21.72 4.29 2.49 2.01 TJX 美国 48.38 6.45 2.84 2.64 JD 运动时装 英国 27.73 5.19 2.48 2.17 拖拉机供应 美国 24.97 5.40 2.77 1.70 沃尔玛 美国 20.81 3.38 2.40 2.60 高杠杆 索迪斯 法国 17.76 2.95 1.41 4.30 格力电器 中国 33.49 10.32 0.91 3.79 Jeronimo Martins 葡萄牙 29.05 2.98 2.42 4.07 美的集团 中国 28.08 7.26 1.30 2.79 数据来源： Bloomberg， 东吴证券研究所 （注：详细数据参见附录） 3） 10 年经营性现金流为正 以体现健康的营运状态。 企业价值取决于现有资产创造现金流的能力， 稳定的现金流 反映企业可持续为股东创造价值 ， 沃尔玛十年 保持千亿级现金流，茅台、美的现金流随成长性的释放呈增长趋势。 图 4： 全球 主要 消费龙头 经营性现金流 （单位：亿人民币） FY08 FY09 FY10 FY11 FY12 FY13 FY14 FY15 FY16 FY17 FY18 沃尔玛 1560 1601 1793 1596 1562 1613 1426 1764 1740 2113 1902 净利 962 925 982 1106 1011 1071 983 1011 928 910 662 宝洁 1092 1020 1101 877 844 929 857 904 994 868 967 净利 986 919 870 782 683 707 715 435 677 1044 634 英美烟草 420 362 415 422 394 379 326 402 363 375 776 净利 317 290 301 321 380 376 316 412 418 3260 532 联合利华 375 576 516 510 577 533 477 532 539 578 548 净利 514 321 381 371 354 395 423 342 381 461 733 贵州茅台 52 42 62 101 119 127 126 174 375 222 414 净利 38 43 51 88 133 151 153 155 167 271 352 美的集团 44 35 42 41 81 101 248 268 267 244 279 净利 15 16 37 35 33 53 105 127 147 173 202 数据来源： Bloomberg， 东吴证券研究所 （注：本报告中货币单位未具体提及的均以人民币计量以实现全球标的的可比统一性） 7 / 27 东吴证券研究所 Table_Yemei 行业专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 根据上述标准共 筛选 出 62 家 上市 公司， 主要集中在 美国 （ 25 家）和中国（ 18 家） ，这 得益于两国均拥有人口规模庞大 且具有较高消费能力 的统一市场 。 18 年美国消费规模 14 万亿美元 位列第一 ，中国 5 万亿美元 排在第二但 5 年 CAGR 约 10%远高于其他国家。 消费品 行业 受外来技术冲击小，而与社会文化关联度高，因而在 具备 人口优势 的消费大国里 企业容易发挥规模 效应 ，夯实护城河，行业集中度持续上行至形成垄断格局。 图 5：全球消费龙头 区域 概览（单位：亿人民币， %） 数量 市值 总和 收入 总和 利润 总和 龙头 美国 25 117,263 61,361 4,439 沃尔玛、宝洁、可口可乐、百事可乐、耐克、高特利、雅诗兰黛、 TJX、 Sysco、 Ross、怪兽饮料、通用磨坊、好时、布朗福曼、荷美尔、味好美、切迟杜威、家乐氏、达登、孩之宝、拖拉机供应、金汤宝、 Rollins、 TPR-DRS-RS、 Pool 中国 18 39,238 11,810 1,618 贵州茅台、五粮液、美的集团、格力电器、海天味业、金沙中国、伊利股份、洋河股份、申洲国际、安踏体育、 海尔智家 、新东方、双汇发展、永利澳门、统一超、恒安国际、苏泊尔、 古井贡酒 英国 7 33,330 11,549 1,872 联合利华、帝亚吉欧、英美烟草、利洁时、金巴斯集团、本泽商贸、 JD 运动时装 加拿大 3 4,880 4,228 169 Lululemon、 Alimentation Couche Tard、萨普托 法国 2 6,267 2,051 160 爱马仕国际、索迪斯 西班牙 1 6,131 2,040 269 印第迪克 澳大利亚 1 1,920 2,876 87 伍尔沃斯集团 瑞典 1 1,822 1,606 97 海恩斯莫里斯 韩国 1 1,186 406 41 LG 生活健康 比利时 1 731 699 29 克鲁特 葡萄牙 1 719 1354 31 Jeronimo Martins 德国 1 667 733 87 麦德龙 数据来源： Bloomberg， 东吴证券研究所 （注： 1、个股详细数据参见附录； 2、由于美股受 18 年税改影响，最新财年使用 17 财年数据） 图 6： 全球主要国家消费市场规模 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 （注：消费市场规模以 GDP 居民消费支出衡量） 0%2%4%6%8%10%12%020406080100120140160美国 中国 日本 德国 英国 法国 18年消费市场规模（千亿美元） 5年 CAGR 8 / 27 东吴证券研究所 Table_Yemei 行业专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 从两国龙头画像来看，均为市占率领先的业内佼佼者。 美国 25 家龙头年收入总和超 6 万亿人民币，利润总和约 4400 亿人民币，其中可口可乐、耐克等消费大白马全球市占率约 48%、 15%。中国 18 家龙头年收入超万亿人民币，利润总和约 1600 亿人民币，这些消费龙头均在行业内筑起牢固的护城河，例如 茅台 在高端白酒 市占率超 60%，家电双寡头美的、格力空调市占率达到 25%、 30%。 从两国消费行业的演变来看， 在美国经济 快速发展 的 20 世纪 70-80 年代，耐克、星巴克 等大量优质消费品牌孕育而生，消费需求 大 爆发带动企业 实现收入利润双击的 跨越式发展 。目前，随着美国经济逐渐进入成熟期，这些消费品品牌在国内成为 寡头垄断后增速 明显 放缓。 相较之下， 如今中国消费龙头正处于快速提升市占率的黄金发展阶段， 18 个消费白马的 10 年利润增速均为 10%+，其中 13 个更是超越 20%， 显著优于 美国 成熟市场，未来有望匹敌 世界 龙头的 市场规模 。 图 7：中美核心消费龙头概览（单位：亿人民币， %） 公司 行业 市值 PE -TTM 最新财年收入 收入 10 年复合增速 最新财年净利 利润 10 年复合增速 ROE 10 年均值 经营性现金流 股息率 美国 沃尔玛 零售 20921 21.91 32409 3.4% 910 1.9% 20.81 2113 1.8% 宝洁 个护 18852 25.90 4430 -1.6% 1044 4.0% 18.54 868 2.5% 可口可乐 食品饮料 15178 23.42 2391 0.0% 84 1.0% 27.32 505 3.2% 百事可乐 食品饮料 12928 24.14 4290 4.9% 328 -1.5% 36.63 677 3.1% 耐克 服装 9059 32.26 2333 7.7% 288 11.0% 24.76 261 0.7% 中国 贵州茅台 食品饮料 11469 30.25 772 25.1% 352 24.9% 33.93 414 1.6% 五粮液 食品饮料 4074 27.36 400 17.6% 134 22.1% 22.97 123 1.6% 美的集团 家用电器 3341 15.83 2618 15.1% 202 29.7% 28.08 279 2.6% 格力电器 家用电器 3078 11.71 2000 16.8% 262 29.6% 33.49 269 1.8% 海天味业 食品饮料 2781 59.94 170 16.0% 44 22.4% 34.07 60 1.0% 数据来源： Bloomberg， 东吴证券研究所 （注： 1、股息率按三年分红率对应当前 PE 计算； 2、 海天味业 2014 年 2月上市，财务数据为 9 年跨度） 二、 不同增速对应的历史回报率 ：近 5 年来中国市场高增速龙头估值提升，海外市场给予成熟龙头溢价显著 我们 进一步考察 62 家消费龙头 不同业绩 增速 下的年化收益水平 ： 1） 中国消费龙头 表现出 强劲的 成长属性 及集中趋势 ， 18 家公司 10 年利润复合增9 / 27 东吴证券研究所 Table_Yemei 行业专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 速 均在 10%以上，且增速 均值 23%， 高出美国 16pct。 同时， 近 3 年收入和利润复合增速 均高于 过去 5 年 约 6pct， 体现中国 消费品向龙头集中趋势 较为 明显 。 2） 近 5 年来中国市场高增速龙头估值提升 ， 14 年沪港通开通后，外资逐渐入场，偏好 成长属性更浓、 长期增长确定性高的 中国消费 龙头， 这些龙头的估值也显著提升 。近 5年利润复合增速大于 10%的中国 企业 共有 13家，年化 19%的业绩增速对应年化 37%的 收益率 ， 估值提升明显 （ 美国龙头 年化 15%的业绩增速对应年化 20%的 收益率 ，估值相对稳定 ）。 3） 中国消费股一旦业绩增速不具吸引力，其收益水平 显著降低。 近 5 年利润 复合增速 小于 10%的 中国企业共有 5 家 ， 年化 1.5%的业绩增速对应年化 1.1%的收益率。 但近 3 年 低增速的龙头 也出现了提估值现象， 股价涨幅超过利润 增速（年化 6.6%的业绩增速对应年化 10.4%的收益率） ，这段时间 也正好 是外资在改变定价模式 。 4） 海外市场给予成熟龙头溢价显著 ， 美国消费龙头的利润增速大多集中在 10%以下，但由于其发展成熟、市值规模大、长期经受市场检验，即使 业绩增速只有低单位数，依旧可获得 10%+的收益率。 图 8：全球消费龙头 历史增速及收益率概览 10 年 5 年 3 年 全球 美国 中国 全球 美国 中国 全球 美国 中国 合计 数量 62 25 18 62 25 18 62 25 18 收入增速 9.4% 4.6% 16.3% 7.1% 2.9% 12.1% 9.0% 2.3% 18.2% 利润增速 13.3% 7.3% 23.3% 9.1% 6.2% 14.1% 11.9% 6.9% 19.9% 股价涨幅 19.5% 18.0% 23.0% 17.8% 14.1% 26.7% 17.9% 12.3% 32.4% 利润增速 10% 数量 36 11 18 28 8 13 32 9 14 收入增速 13.3% 7.0% 16.3% 12.0% 6.2% 15.6% 14.5% 4.6% 21.9% 利润增速 20.0% 13.4% 23.3% 17.3% 15.0% 19.0% 21.4% 18.9% 23.7% 股价涨幅 24.1% 24.2% 23.0% 29.4% 20.1% 36.5% 23.8% 13.2% 38.6% 利润增速 10% 数量 26 14 34 17 5 30 16 4 收入增速 4.0% 2.7% 3.1% 1.4% 2.8% 3.2% 1.1% 5.1% 利润增速 4.2% 2.5% 2.4% 2.0% 1.5% 1.7% 0.2% 6.6% 股价涨幅 13.2% 13.1% 8.3% 11.3% 1.1% 11.6% 11.8% 10.4% 数据来源： Bloomberg， Wind， 东吴证券研究所 （注：详细数据参见附录） 相对估值视角 下 ， 美国在过去十年平均利润增速 7.3%的情况下，对应 当前 PE 均值 26X；中国在过去十年平均利润增速 23.3%的情况下，对应 当前 PE 均值 28X。 进一步， 我们 考虑两国 PE 的变化趋势， 将 25 家美国公司和 11 家 A 股公司分别按市值加权方式编制两国消费龙头指数 ，发现： 1）尽管美国消费龙头业绩增速低，但近 5 年估值10 / 27 东吴证券研究所 Table_Yemei 行业专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 中枢一直稳定保持在 22-26X； 2）中国消费龙头近 5 年的估值中枢从 15X 上移至 24X，估值提升明显。 图 9：美国消费龙头 PE 与利润增速走势 图 10： A 股 消费龙头 PE 与利润增速走势 数据来源： Bloomberg， 东吴证券研究所 （注： FY16 由于高特利并入 SABMiller 27%股权收益拉高利润增速 ） 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 三、 海外成熟龙头 估值 普遍隐含中高个位数的预期回报率 公司估值方法主要分为相对估值法和绝对估值法，其中相对估值法 包括 PE、 PB、PS、 PEG 等，绝对估值法主要指 DCF 现金流贴现法， 即企业的自由现金流是为股东创造价值的源泉，这 也是巴菲特最为看重的估值方法。 我们 选择美国、欧洲各消费子行业中典型的成熟企业，运用绝对估值体系考察当下的隐含回报率。 整体来看，美国消费龙头的隐含回报率 大致如下： 可口可乐 6.6%、 耐克 8.3%、宝洁 6.9%、 TJX 8.5%。相较于中国，美国市场的特点主要有： 1）美国龙头发展成熟，且国内拥有足够大的市场， 未来现金流创造企业价值的确定性高，投资者所给予的风险溢价较低； 2） 资金使用的机会成本 在降低，美国十年期国债收益率由 09 年的 4%一路下行至 2%，投资者对股票的要求回报率也随之降低 ； 3） 美国金融市场环境稳定 、 资本化程度高 、 流动性强，且投资者对持有美元标的更有信心，因而市场愿意给更高的估值溢价 。 相较之下，欧洲龙头由于所处的单一 国家消费规模较小，整体欧盟市场文化差异较大，导致业绩增速的确定性相对减弱，叠加 金融 市场 环境 不如美国的稳定性高，因而 考虑资金成本前提下 目前市值隐含了更高的预期回报率 ，扣除 十年期国债利率（英国 0.93%、法国 0%）后 的回报率整体高出 1.6pct。 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%10121416182022242628PE-TTM 净利润同比增速 0%5%10%15%20%25%30%35%40%1012141618202224262830PE-TTM 净利润同比增速