2019宏观经济研究报告.pptx

证券研究报告 Research Report2019年6月25日,2019宏观经济研究报告,摘要,宏观经济：内外围共振生产需求双疲弱，猪价上扬带动通胀抬升。随着抢出口效应的退潮，出口对GDP的拉动三季度后会有所减弱。投资 年初小幅冲高后有所回落。从分项看，土地购置带动力度开始下滑，较高的新开工增速接棒成为支撑地产投资的主力。制造业投资受累于 疲弱利润情况以及经济预期，增速下降幅度较大。基建投资或受益于专项债新规，出现边际改善。消费仍是支撑GDP增速最重要的一环， 但其受企业盈利影响，若生产需求双疲弱局面持续，消费情况改善幅度或有限，提振内需的逆周期调控政策仍需持续发力。受非洲猪瘟影 响，猪肉价格仍处于上行周期，其进一步带动食品通胀抬升的确定性相对较强。流动性：货币政策微调空间打开，警惕流动性分层蔓延。随着全球经济发展压力的加大，各国央行开始陆续进行流动性管理，部分国家和 地区已经开始降息释放流动性，以对冲经济压力。全球货币政策转向，流动性宽松预期提升。我们认为面对国内国际市场环境，我国流动 性边际放松的空间仍在，但决策层的定力较强，大规模放水的概率较小。市场整体利率中枢仍有望下行，但十年期国债收益率破“3”概率 不大。近期中小银行对于交易对手以及质押券的信用要求提升，导致了非银机构出现了流动性压力，警惕流动性分层蔓延冲击权益市场。估值业绩：估值中枢显著上行，盈利支撑相对较弱。年初至今申万一级行业指数全线上涨，归因分析，2019年反弹动力主要来自于估值扩 张。我们发现大多数行业均有估值提升现象，但来自于盈利的支撑力度较弱。同时，2019年绝大多数个股出现估值回升，但多数行业当前 估值水平仍然处于历史中值以下。特别是房地产、建材和建筑装饰行业，估值已经接近历史最低水平。市场展望：建议关注通胀驱动、贸易脱敏、再平衡三种策略经济上下空间有限，外围风险影响市场偏好，股指方向选择依赖国内经济情况。估值维度看，市场整体估值算不上贵，历经反弹后安全边 际仍在，但结构分化问题值得关注。增量资金或主要来自于A股纳入国际指数带来的北向资金，但此类交易会导致市场结构化问题加剧。 预计未来无风险利率下行空间有限，风险偏好难以大幅回升。业绩维度看，上市公司业绩仍受制于宏观经济压力。综上，我们认为2019下 半年市场或仍然会表现出结构化行情，市场配置和投资重点会偏向优质个股。关注三种投资配置策略：通胀驱动、贸易脱敏、再平衡策略。我们认为有三条投资策略可供投资者参考：1.自上而下分析，我们看到宏观 因素中的通胀，尤其是食品项带来的CPI仍有小幅上升空间，依此为切入点建议配置银行、磷肥、果蔬加工、维纶、医药商业等行业；2.面 对外部风险，我们寻找能够对“贸易”问题脱敏的行业和标的，关注国产替代和自主可控板块；3. 市场交易较为集中，抱团防风险实则风 险已经聚集，部分优质个股因不符合目前阶段的市场风格特征而估值承压，已经具有投资价值，建议对于仓位做再平衡配置，适当选择更 低估值、同样优质的股票，建议配置基本面良好、估值较低的可选消费品。风险因素：全球经济增速超预期下行、贸易摩擦反复、稳增长不及预期,宏观经济：内外围共振生产疲弱，猪价上扬带动食品通胀抬升,流动性：货币政策微调空间打开，警惕流动性分层蔓延估值业绩：估值扩张推动年初反弹，多行业业绩显现马太效应市场展望：建议关注通胀驱动、贸易脱敏、再平衡三种策略风险因素：全球经济增速超预期下行、贸易摩擦反复、稳增长不及预期,宏观经济：内外围共振生产疲弱，猪价上扬带动食品通胀抬升,经济增速：消费仍是主力，净出口对一季度经济增长边际贡献较高,出口拉动力度加大，消费投资动能减弱。从公布的经济数分析，净出口对GDP的拉动率和贡献率在最近两个季度逐渐提升，2019年一季度 成为边际提升最为明显的一项。消费是支撑GDP增速最重要的一项，但至2018年年中以来逐级走弱。全球经济预期下降，出口动力减弱或拖累经济增速。根据IMF在2019年4月10日的预测，2019年全球经济增速为3.33%，相较于2018年全 球经济3.6%的增速，下降了0.27个百分点。此外，随着我国抢出口的减弱，未来出口的增速下降的压力也会加大。出口动力的减弱，或拖 累GDP增速。,三大需求对季度增长的拉动（%）,6.2,6.4,6.6,6.8,0,-26.0,2,4,6,2015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-03,三大需求对GDP同比的拉动（%）对GDP当季同比的拉动:货物和服务净出口,10对GDP当季同比的拉动:资本形成总额7.2,对GDP当季同比的拉动:最终消费支出GDP:不变价:当季同比（右）87.0,0,-20,20,40,60,100,2015-03,2015-09,2016-03,2016-09,2017-03,2017-09,2018-03,2018-09,2019-03,GDP当季同比贡献率:最终消费支出GDP当季同比贡献率:资本形成总额GDP当季同比贡献率:货物和服务净出口80,固定资产投资：房地产支撑固定资产投资，基建逆周期调控作用逐渐显现,固定资产投资增速小幅冲高后回落。2019年年初固定资产投资增速延续了2018年年末的回升，但随后5月份的投资增速由前期的6.1%下降至5.6%。固定资产投资对经济贡献率逐步减小。 从三驾马车对GDP的贡献率来看，固 定资产的贡献率一度高达60%，但随后 逐渐回落，2019年一季度的贡献率仅 有12.1%。分项数据看，房地产对固定资产投资拉 动力最大，基建维持低增速。我们从主 要分项数据分析，固定资产投资中房地 产投资增速最高，且年初有持续上行的 动能。但基建投资增速维持低位。制造业投资增速下降速度较快。2019 年制造业投资增速回落速度加快，累计 增速一度下降至2.5%，5月小幅反弹至2.7%。,固定资产投资完成额累计同比增速（%）,0,6,12,18,30,24,2014-05,2014-11,2015-05,2015-11,2016-05,2016-11,2017-05,2017-11,2018-05,2018-11,2019-05,固定资产投资完成额:累计同比房 地产开发投资完成额:累计同比,制造业投资:累计同比基建投资（不含电力）:累计同比,基建投资：专项债助力增速回升，融资渠道拓宽提升城投公司资金来源,财政支出发力，基建投资增速预期抬升（单位：%）,三大类基建投资累计同比增速（%）,Source：Wind,基建投资增速低位徘徊。受制于 地方债务约束、金融去杠杆政策 以及资金约束，2018年基建投资 增速下降较快。随着资金环境的 边际改善，2019年基建投资增速 开始小幅反弹，但仍维持低位。,专项债逆周期调节，提升市场预 期，基建投资边际改善。近期发 布的关于做好地方政府专项债 券发行及项目配套融资工作的通 知，提出允许将专项债券作为 符合条件的重大项目的资本金。 根据信达证券宏观团队的测算， 考虑到基建项目情况、专项债的 规模、基建项目资本金的比例要 求，预计专项债作为资本金可以 拉动的资金规模在4000-6000亿，2018年基建投资总量17.8万亿， 额外拉动基建2.2-3.4%的增长。决策层拓宽基建融资渠道。沪深 交易所自2019年3月起，放开城投 公司发行公司债时，政府收入占 比限制。国务院开放了城投公司 IPO，直接融资渠道助力基础设施 建设。,756045 30 15 0-15,2004-05,2005-05,2006-05,2007-05,2008-05,2009-05,2010-05,2011-05,2012-05,2013-05,2014-05,2015-05,2016-05,2017-05,2018-05,2019-05,固定资产投资完成额:电力、热力、燃气及水的生产和供应业:累计同比 固定资产投资完成额:交通运输、仓储和邮政业:累计同比,固定资产投资完成额:水利、环境和公共设施管理业:累计同比,-10,10,50,30,2015-05,2015-11,2016-05,2016-11,2017-05,2017-11,2018-05,2018-11,2019-05,公共财政收入:累计同比 公共财政支出:累计同比,固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比,房地产：新开工向竣工转换，房地产投资增速仍有保证,房屋新开工面积及销售面积累计同比（%）,房地产新开工面积增速维持高位、竣工面积增速有望逐步提升。我们在2018年便观察到房地产企业的开工、竣工面积增速出现背离，反映 了房地产企业的资金使用情况。随着开工的高增长，我们认为未来房地产的竣工面积增速也有望逐渐提升。施工链条的传导之下，2019年 下半年施工面积增速也有望出现阶段性的上行，助力投资数据的稳定。房地产企业受益于融资环境改善。从房地产开发投资资金情况，我们发现其资金获得情况较去年有所改变。我们认为在2019年宽松的市场环境下，房地产企业的融资渠道也得到了缓解。2019年全年房地产投资增速或小幅回落，维持在510%之间。随着土地购置费拉动力度减弱，我们认为房地产投资数据或小幅下滑，但未 来投资力度仍有保证。一方面是较高的新开工保证了近期施工面积，另一方面是商品房待售面积同比增速持续负增长，导致房地产库存下 降。,房地产开发投资资金及投资完成额累计同比（%）,-20,80,2001-05,2003-05,2005-05,2007-05,2009-05,2011-05,2013-05,2015-05,2017-05,2019-05,房地产开发投资完成额:累计同比 房地产开发资金来源:合计:累计同比60,-40,80,40 40 20 00,2000-052001-052002-052003-052004-052005-052006-052007-052008-052009-052010-052011-052012-052013-052014-052015-052016-052017-052018-052019-05,房屋施工面积:累计同比房屋新开工面积:累计同比 房屋竣工面积:累计同比,制造业投资：增速下降幅度较大，受累于疲弱的利润情况以及经济预期,工业企业收入增长随PPI回落有所放缓（%）,工业企业利润拖累制造业投资。2019年制造业投资增速下降的速度较快，我们认为主要是受到偏弱的企业效益影响，同时也是企业对未来 经济和需求的担忧。通过数据对比，我们发现工业企业利润同比增速，大致领先于制造业投资同比一年左右。随着前期利润同比的下降， 制造业投资也开始下滑。此外，从进出口、PMI等数据看，目前内需外需均不强，影响了企业的投资动力。生产、需求端双双放缓拖累PMI走弱，稳增长政策仍需持续发力。生产端的高频数据显示，基建和地产施工活动有所放缓，导致PMI生产指 数进一步下行；内需改善偏弱，新订单指数有所回落，摩擦问题导致新出口订单指数大幅回撤。而小企业可能也受到出口不确定风险上升 的影响，景气指数下滑。价格端，出厂价格指数和原材料购进价格指数双双下行，5月PPI当月同比增速出现放缓。总体上，经济下行压力 似乎有所加大，稳增长政策仍需持续发力。,利润增长放缓，企业资本开支意愿减弱（%）,-10-10,5-5,200,50,355,2003-042004-042005-042006-042007-042008-042009-042010-042011-042012-042013-042014-042015-042016-042017-042018-042019-04,工业企业:主营业务收入:累计同比10PPI:全部工业品:累计同比（右）,6,15,18,-200,0,-103,109,30,2012,40,2013-04,2013-10,2014-04,2014-10,2015-04,2015-10,2016-04,2016-10,2017-04,2017-10,2018-04,2018-10,2019-04,工业企业:利润总额:累计同比（领先1年）,制造业投资:累计同比（右）,工业生产：5月制造业PMI再次落到荣枯线以下，生产与需求均疲弱,工业增加值同比增速（%）,制造业PMI（%）,0,200,0,-10-50,40,2001-04,2003-04,2005-04,2007-04,2009-04,2011-04,2013-04,2015-04,2017-04,2019-04,工业企业:主营业务收入:累计同比,30,40,20100501050,工业增加值:累计同比工业企业:利润总额:累计同比(右)3015060,70,2007-05,2008-05,2009-05,2010-05,2011-05,2012-05,2013-05,2014-05,2015-05,2016-05,2017-05,2018-05,2019-05,PMI,非制造业PMI:商务活动,财新中国PMI,消费：私营企业盈利状况是影响消费增速的重要原因,社会零售总额实际累计同比增速下滑（%）,节假日影响，2019年二季度消费数据波动较大。由于五一小长假导致的假日效应，4月消费增速回落、5月大幅反弹。目前居民资产负债表 仍处于修复过程中，消费增速偏弱运行的格局不会有太大改变。私营企业盈利状况影响消费增速。信达证券宏观组从私营企业盈利状况分析消费增速变化，从研究结果看，私营企业的盈利状况对居民的 可支配收入影响较大，进而影响了居民的消费能力和消费意愿。2018年私营企业受到融资渠道收窄、现金流恶化的影响，经营状况转弱， 导致大量社会就业人员工资性收入下滑，削弱了消费能力，导致消费增速的放缓。内外经济影响企业盈利，消费或继续承压运行。考虑到目前国内国际的经济因素，我们认为私营企业不可避免地受到来自于宏观层面的冲 击，2019年下半年消费继续承压运行，提振内需的逆周期调控政策仍需持续发力。,：,0,4,16,20,2012-05,2012-11,2013-05,2013-11,2014-05,2014-11,2015-05,2015-11,2016-05,2016-11,2017-05,2017-11,2018-05,2018-11,2019-05,社会消费品零售总额:累计同比,限额以上企业消费品零售总额:累计同比 社会消费品零售总额:实际累计同比,0%12 -15%8,15%,2019年15月规模以上企业零售总额同比增速分品类30%,-30% 书 化 日 通 中 石 粮 家 文 汽 服 服 金 体 家 其 建 报 妆 用 讯 西 油 油 用 化 车 装 装 银 育 具 他 筑,进出口：经贸摩擦短期拖累出口增长，但幅度有限,我国进出口金额当月同比（%）,-40,0,-20,20,60,40,2015-05,2015-11,2016-05,2016-11,2017-05,2017-11,2018-05,2018-11,2019-05,出口金额:当月同比,出口交货值:当月同比,进口金额:当月同比,2018-01-11,2018-04-09,2018-06-02,2018-10-03,2019-01-11,2019-04-02,经贸摩擦短期拖累出口增长，但幅度有限。受抢出口影响，一季 度货物和服务净出口对国内GDP贡献率达22.8%。但随着美对中 第三批加征关税于5月生效，进入三季度后出口端面临的压力会 有所加大。据信达证券宏观组测算，2000 亿美元中国商品加征 关税从 10% 升至 25%，拖累我国出口增速下降 0.72 个百分点， GDP 增速下降 0.15 个百分点。若美国继续对将剩余3000亿中国 商品加征25%关税，将拖累出口增速下降 3.37 个百分点， GDP 增速0.7 个百分点。1经贸局势持续紧张，或影响全球经济复苏进程。除对直接影响两 国进出口贸易之外，经贸紧张局势还会挫伤全球商业和金融市场 情绪，进而影响2019年全球增长预期。据IMF预测，如果中美两 国新加征关税的扩大到中美之间的所有贸易，在短期内预计将使 全球 GDP下降三分之一个百分点，其中一半影响来自商业和市 场信心效应。2IMF持续下调全球经济增长预期（%）2017A2018A2019A2020A4.00 3.75 3.50 3.25 3.00,经贸谈判再起波澜，大国博弈趋于多层次化,中美贸易摩擦大事记,2,200,2,800,3,000,2,600,3,000,3,400,3,800,4,200,4,600,2018-01-02,2018-02-02,2018-03-02,2018-04-02,2018-05-02,2018-06-02,2018-07-02,2018-08-02,2018-09-02,2018-10-02,2018-11-02,2018-12-02,2019-01-02,2019-02-02,2019-03-02,2019-04-02,2019-05-02,2019-06-02,标普500（右）,2017年8月，美国宣布 对中国发起301调查,2018年2月底,刘 鹤访美，与美国 财长姆努钦、贸 易代表莱特希泽 和特朗普经济顾 问考恩会晤，讨 论中美关系和两 国经贸领域合作,3月8日，美国总 特朗普签署公告,亿美元中国产 品征收关税,作为回应，中 国宣布对美国 约30亿美元产 品中止减税。 在美国公布清 单后，4月1日 中国宣布将对 等额500亿美元 美国商品等加 征25%关税,4月10日，习近 平主席在博鳌论 坛宣布，将扩大 开放、降低汽车 关税、改善知识 产权保护等,沪深3004月16日，美国商务部宣布因中兴违反美,对进口钢铁和铝 3月22日，特朗 国政府制裁禁令向伊,产品征税普宣布，根据3 朗等国出口，将禁止,5月17日，中国 副总理的刘鹤 再度赴美谈判,买元器件，期限7年5月20日，美国 财长姆努钦表示 双方已同意暂停 加征关税,中国对美国再度增税立即做出回应。国务,院关税委宣布，自9,%或5%的关税,5月29日，白宫宣布 将公布对约500亿美 元中国产品征收25% 关税清单，同时加 强对“工业重要技 术收购”相关中国 出口管控,6月20日，,USTR公布约,01调查，对500 该公司从美国市场购 500亿美元中,国产品征收25%关税清单,9月17日，美国总统 特朗普宣布对2000亿 美元中国产品征收额 外10%关税，并于201 9年起提升至25%,9月26日，习近10月2日，,月24日对约600亿美 平主席考察黑龙 中国外交部,元美国商品，加征10 江，言明单边主 表示第二轮,义、贸易保护主 中美外交安 义逼着我们走自 全对话推迟 力更生的道路,12月1日，中美两国领导人在G20达 成“休战90天”共识：特朗普同意 不再将关税提升至25%，中国同意大 量购买美国农业、能源以及工业产 品等。中美官方都对本次会晤予以 积极评价,拿大转机时被捕,2019年3月外商投资法出台，该法保护在华外,资企业不受不公平贸易手段、强制技术转让、2,窃40取0知识产权行为的伤害，回应了美国方面的诉求谈判反复拉锯，中美均表示谈判在多个方面取得“ 重大进展”，但是仍有不少工作需完成。双方决定 延长谈判，2019年3月美国延迟加征关税时点,4月初刘鹤再赴美国与特朗普会谈。美方,对特定议题的磋商进度感到不满意。,5月1日，美国财长姆,12月1日，华为财务 努钦透露，与中方的 长孟晚舟在过境加 谈判富有成效，美媒,披露双方已经十分接 近达成共识，协议很 有可能在5月10日前,出炉,3,2005月5日，特朗普表示谈判进 度太慢，将在5 月10日对2000 亿商品加征25%,关税,5月13日，中国决定从6月1日起,2,600600亿美国商品再度提高税率,尽管对2500亿美元的中国商品加征关税，2018年美国对华贸易逆差再创新高,美国对于原产于中国的商品加征关税一览表,2018/04/06,发布拟加征关税1333种商品名录,美国对中国进口的价值500亿美元的1333种产品加征25%关税，并发布拟加征关税的1333种商品名录。USTR将就加征关税事,第三批“2000亿美元”,加征关税,2018/08/07,2018/09/21,税,提出对2000亿规模中国进口商品加征 作为对美方单方面加征关税的反击，2018年6月16日，中国宣布对500亿规模的美国进口商品加征25%关税。USTR发布声明称10%关税中方若坚持推进报复性关税，美方将继续对价值2000亿美元的中国进口商品加征10%的关税2000亿规模中国进口商品加征10%关 USTR发布声明宣称，中方否认其知识产权和技术转移相关政策存在问题，同时在公开声明和政府对话中均表明不会因为301行,动改变有关政策。美国决定自2018年9月24日起，对价值2000亿美元中国进口商品加征10%关税，同时自2019年1月1日起加征 税率升至25%。,2018/09/24,加征关税生效,2018/12/01,白宫发布声明，中美双方展开谈判,中国国家主席习近平应邀同美国总统特朗普在布宜诺斯艾利斯共进晚餐并举行会晤。贸易方面，特朗普总统同意在2019年1月1 日，将价值2000亿美元中国进口商品关税税率维持在10%，而非提高至25%。中国同意向美国购买大量农业、能源、工业及其,他产品，以减少两国之间的贸易不平衡。双方同意立即就强制性技术转让、知识产权保护、无关税壁垒、网络入侵和网络盗窃、,服务业和农业等领域的结构性改革进行谈判，并致力于在90天内达成协议。如若该期限内双方未能达成协议，关税税率将由10%升至25%。,2018/12/19,期至2019年3月1日,推迟提升税率（由10%升至25%）日 USTR发布声明称，2018年12月1日两国领导人会晤，同意就一系列问题展开谈判。根据2018年12月1日白宫发布的声明，特朗,普总统同意在2019年1月1日将价值2000亿规模商品关税税率维持在10%，同时双方将致力于在90天内达成协议，如若期限内 未能达成一致，关税税率将于3月2日（期限截止日3月1日的后一日）由10%升至25%。,2019/03/05继续推迟提升税率（由10%升至25%） USTR发布声明，对2018年9月起加征关税的自华进口商品，不提高加征关税税率，继续保持10%，直至另行通知,2019/05/09,2019/05/10,2000亿规模中国进口商品加征25%关 USTR发布声明，自2018年12月1日的领导人会晤后，中美双方展开多轮协商。鉴于与中方的谈判进度迟缓，特朗普总统指示 税USTR将2018年9月起加征关税的自华进口商品税率由10%升至25%，加征关税政策于2019年5月10日生效加征关税生效,第四批“3000亿美元”,加征关税,2019/05/17,USTR发布声明，决定对3805种中国进口商品全部或部分加征25%关税，该批商品名录预计年贸易价值为3000亿美元，几乎包 发布拟加征关税3805种商品名录括所有目前未被加征关税的商品。该批名录未包括药品、药品输入器材、特定医疗用品、稀土和关键矿物质。USTR将就加征关税事宜征求公众意见，并将举行公开听证会。,截至2019年6月，美国已累计对2500亿美元中国输美商品加征25%的关税。关税生效后，清单 商品美国从中国进口规模同比下滑,加征关税后，关税清单商品美国从中国进口规模同比下滑（%）,-60%,-40%,-20%,0%,20%,40%,60%,2018-01,2018-02,2018-03,2018-04,2018-05,2018-06,2018-07,2018-08,2018-09,2018-10,2018-11,2018-12,2019-01,2019-022019-03,品品,00,清清 元,340亿美元 单商160亿美元 单商20 亿美 清单商品其他,0,400,800,1,200,1,600,2018年美国从中国进口商品规模按HS02行业分类（亿美元）340亿美元160亿美元2000亿美元其他 电机、电气设备及其零件;录音核反应堆、锅炉、机器、机械器 家具;寝具、褥垫、弹簧床垫、 玩具、游戏品、运动品及其零塑料及其制品车辆及其零件、附件、但铁道及 针织或钩编的服装及衣着附件 鞋靴、护腿和类似品及其零件钢铁制品 非针织或非钩编的服装及衣着附件光学、照相、电影、计量、检有机化合物 其他纺织制成品;成套物品;旧衣皮革制品;鞍具及挽具;旅行用贱金属杂项制品贱金属工具、器具、利口器、餐木及木制品;木炭 橡胶及其制品纸及纸板;纸浆、纸或纸板制品特别报税制品杂项制品 特殊交易品及未分类商品玻璃及其制品 天然或养殖珍珠、宝石或半宝铝及其制品 陶瓷产品书籍、报纸、印刷图画及其他印 石料、石膏、水泥、石棉、云母 鱼、甲壳动物,软体动物及其他已加工羽毛、羽绒及其制品;人杂项化学产品 无机化学品;贵金属、稀土金帽类及其零件 精油及香膏;芳香料制品及化妆药品 蔬菜、水果、坚果或植物其他部,注：柱形线表示该批商品加征关税生效时间,尽管对美出口有所下滑，中国对越南、英国、德国、韩国等国出口增长补足这一缺口,2019年14月较去年同期，中国对世界各国出口规模增长（亿人民币）,物价：食品项类CPI上行带动CPI抬升，PPI维持低位,非洲猪瘟蔓延，猪肉价格底部反弹（左轴%，右轴元/千克）,食品CPI走高，带动CPI抬升（%）,南华、CRB工业品指数延续下行（%）,通胀接近区间顶部，猪肉价格仍处于上行周期。食品项带来的CPI抬升，尤其是猪肉和果蔬价格的影响较大。随着供给改善， 果蔬价格带来的价格上行或告一段落，但若洪涝灾害严重，则果 蔬价格或维持高位，猪肉价格仍处于上行周期，CPI或继续小幅上涨，但破“3”概率不大。宏观需求减弱，PPI维持低位。面对偏弱的国内国际需求，工业 品的价格上行动力较弱，但在供给收缩的背景下，大宗商品的下 跌空间亦不大，PPI维持低位运行。,100,140,0,10,56020-5-20-10-60,15,2006-05,2007-05,2008-05,2009-05,2010-05,2011-05,2012-05,2013-05,2014-05,2015-05,2016-05,2017-05,2018-05,2019-05,PPI:全部工业品:当月同比（滞后2个月） 南华工业品指数:当月同比（右）,CRB现货指数:工业原料:当月同比（右）,23,0,-1022-2021-3020,10,2012-05,2013-05,2014-05,2015-05,2016-05,2017-05,2018-05,2019-05,生猪存栏变化率:同比增减能繁母猪存栏变化率:同比增减 24,22个省市:平均价:猪肉(右),-5,15,5,2009-05,2010-05,2011-05,2012-05,2013-05,2014-05,2015-05,2016-05,2017-05,2018-05,2019-05,CPI:累计同比CPI:食品:累计同比,CPI:非食品:累计同比,宏观经济：内外围共振生产疲弱，猪价上扬带动食品通胀抬升,流动性：货币政策微调空间打开，警惕流动性分层蔓延,估值业绩：估值扩张推动年初反弹，多行业业绩显现马太效应市场展望：建议关注通胀驱动、贸易脱敏、再平衡三种策略风险因素：全球经济增速超预期下行、贸易摩擦反复、稳增长不及预期,流动性：货币政策微调空间打开，警惕流动性分层蔓延,全球货币政策转向宽松，为我国货币政策微调打开空间,10年期国债收益率与“社融-M2”增速差情况（%）,全球货币政策转向，流动性宽松预期提升。随着全球经济发展压力的加大，各国央行开始陆续进行流动性管理，部分国家和地区已经开始 降息释放流动性，以对冲经济压力。流动性边际放松空间仍在，但大幅放水的可能性较弱。我们认为面对国内国际市场环境，我国流动性边际放松的空间仍在，但决策层的定 力较强，大规模放水的概率较小。银保监会主席郭树清在6月13日的陆家嘴论坛上表示，防止房地产企业融资过度挤占银行信贷资源，表 明了监管层对信贷的控制。市场整体利率中枢仍有望下行，但十年期国债收益率破“3”概率不大。关注流动性分层。由于区域性金融风险的暴露，中小银行对于交易对手以及质押券的信用要求提升，导致了非银机构出现了流动性压力。,国债到期收益率有所回落（%）,-10,1,6,510,2004-012004-112005-092006-072007-052008-032009-012009-112010-092011-072012-052013-032014-012014-112015-092016-072017-052018-032019-012019-11,中债国债到期收益率:10年社融-M2增速差(右，领先6个月) 15,1.5,453.1 302.3 2-5,3.9,4.7,2014-06,2014-12,2015-06,2015-12,2016-06,2016-12,2017-06,2017-12,2018-06,2018-12,2019-06,中债国债到期收益率:1年,国债到期收益率:10年,货币市场流动性相对宽裕，SHIBOR利率维持稳定,珠三角票据直贴利率小幅下行（%）,SHIBOR利率震荡整理（%）,0,2,4,8,6,2014-06,2014-12,2015-06,2015-12,2016-06,2016-12,2017-06,2017-12,2018-06,2018-12,2019-06,SHIBOR:隔夜,SHIBOR:1周,0,2,4,6,8,2014-06,2014-12,2015-06,2015-12,2016-06,2016-12,2017-06,2017-12,2018-06,2018-12,2019-06,银行间回购加权利率:7天,6个月(珠三角)票据直贴利率,公开市场操作维护流动性平衡，市场操作利率小幅抬升,公开市场操作维护流动性平衡（亿元）,-15,000,-10,000,-5,000,0,5,000,10,000,15,000,2013-06,2013-12,2014-06,2014-12,2015-06,2015-12,2016-06,2016-12,2017-06,2017-12,2018-06,2018-12,2019-06,货币投放货币回笼,货币净投放,1,2,3,4,5,2001-112002-102003-102004-102005-092006-092007-092008-092009-082010-082011-082012-072013-072014-072015-062016-062017-062018-062019-05,逆回购利率维持稳定（%）7天14天21天28天,外围环境不确定性提升，人民币再度遭遇贬值,人民币中间价、即期汇率及其差额（元）,