2018年下半年宏观经济研究报告.pptx

,2018年下半年宏观经济研究报告,2018.6.20,主要结论, 对于中国经济的大判断，仍处于第三轮经济周期调整期末期，第四轮经济周期扩张期初期。反复整固，砥砺前行，关键性问题是对于新征程需要新动能2018年宏观经济报告中新旧动能顺利切换问题的回答，维持中国经济新增长动力来自一带一路、新型城镇化、制造升级、国企改革四个方面的观点不变。, 眼前的重点，在于风险释放、平稳内需两点如何并行的问题。上半年，大类资产组合呈现出谨慎避险的状态，主要是对两船并行，能否兼顾存在疑问。集中存在的潜在风险包括信用去杠杆冲击、大繁荣周期见顶等，风险尚未充分释放之前行动过急，能否承受随之引发的不平稳后果，引发市场担忧。一方面去杠杆坚决执行，金融条件迅速收紧，实体融资困难增大，压制产业的投资需求。另一方面，美国经济初见过热的迹象，利率将会更快提升，对我国利率与汇率调控形成挑战，贸易摩擦也是大周期末端常见的政治经济现象。在以上于内于外种种矛盾没能妥善解决之前，做不好风险释放与平衡内需的并行推进，宏观经济层面的隐忧随时在侧。,主要结论, “去杠杆+补短板”组合，可以做到平衡内需。去杠杆是针对以往依靠投资驱动增长方式中积累的顽疾进行消化，不得不做，而且要坚决执行。滤去3月短期扰动，开年经济数据韧性有余，短期具备继续开展“去杠杆”的宏观条件。但下半年对经济的影响来看，我们测算社融加权融资成本上行至5.84%，下半年社融增速存在单月低于10%的风险，相应传导至名义GDP，在今年三季度会出现下行压力。则一定要与“补短板”政策一同使用，其他领域改革不能停滞不前。“去杠杆+补短板”组合，可以做到平衡内需。一方面避免动能缺位引致经济增速断崖下跌，一方面填补信用收缩对实体感受造成的阵痛。局部性信用压力释放还有3年，严守系统性金融风险，货币政策也可以更加灵活，产业政策会抓兼顾长远的内需尽快补起来。, 我们对下半年宏观经济环境谨慎偏乐观，全年增速6.7%，名义GDP有下行，实际,GDP有充分韧性。理由包括：, 第一，中国投资效率出现提升，适度进行高效率的投资。投资本无错，效率是关键，产出资本比是影响投资收益率变动的重要构成。1999、2004、2009年都曾出现投资活动下行，杠杆率增速得到控制的情况，唯独在2011年之后，发生投资数据拾级而下，但杠杆率增长反倒剧烈加速。2016年开始，这一现象得到遏制，当资本以高效的方式投资于回报率较高的行业，产生较多的产出，负债、产出与投资成比例上升，有助于杠杆率维持稳定，兼顾风险释放与平衡内需并行。,主要结论, 第二，货币政策“紧信用”逐步向“稳信贷”过渡。资管新规过渡期延长、降准、扩大MLF担保品范围，体现出央行一方面维持宏观稳杠杆、一方面配合结构性改革，社融适度下行，不必过度恐慌。一季度货币政策执行报告中由“去杠杆”变为“稳杠杆”，金融部门内控杠杆取得了阶段性进展（类似2005-2006），中央财经委会议提出以分部门、分债务类型“结构性去杠杆”为基本思路。融资渠道开正门堵偏门的大环境下，后续将努力鼓励表内信贷和债券融资能够顺利承接部分表外融资需求，确保社融维持在名义GDP水平（10-11%），年内仍有1-2次降准空间。, 第三，宏观政策由单目标向双目标切换，对扩大内需支持力度有待加强。上半年市场多担心存量问题，下半年要关注增量问题的解决进度。4月份政治局会议强调“加快调整结构与持续扩大内需结合起来”，这意味着在海外风险升温以及国内严监管背景下，平衡内需的重要性有所提前。中美贸易摩擦是长期矛盾的短期激化，与供给侧改革不矛盾反而更添坚决。房地产投资无忧，关注重大战略对于基建投资的支撑，越过短期的扰动，我们认为后续制造业和工业相关基建投资均存在缓慢修复的空间。新的内需增长点体现在精准扶贫、鼓励消费、降税增支、加大进口等。避开高杠杆弱盈利的经济部门，寻找高效率高增长的经济部门，将是下半年的主线。,主要内容,1. 对两船并行的担忧2. 中国高杠杆的出路, 中国高杠杆的由来, 高效投资去杠杆, 打开中美利差的枷锁,3. 名义GDP下，实际GDP平,5,两船并行，暗流在侧, 1911年9月20日，奥林匹克号行驶在英国怀特岛附近海域，在距离这艘当时世界最大远洋邮轮的100米处，海军巡洋舰霍克号也在疾驶。因为两艘船彼此靠得过拢，速度也差不多，平行着驶向前方。霍克号好像被大船吸引似地，一点也不服从舵手的操纵，竟一头向奥林匹克号闯去。最后，霍克号的撞在奥林匹克号的船舷上，撞出个大洞，酿成一件重大航行事故，后被称为“船吸现象”。,两船并行，暗流在侧, 上半年，经济数据韧性充足，大类资产组合呈现为谨慎避险的状态，市场表现出较为沉重的担忧。1月债券利率上行，3月中美贸易摩擦，4月经济需求下滑，5月企业信用违约，6月融资活动紧缩。, 市场的担忧集中在，一手做风险释放，一手做平衡需求，两者能否并行兼顾的问题。需要释放的风险包括信用去杠杆的内部冲击，共繁荣周期结束的外部压力等，风险释放会造成需求收缩，经济下滑又要用货币和投资托起来，种种矛盾没能妥善解决之前，把握不好分寸和力度，宏观层面的隐忧随时在侧。,1.1 风险释放：信用去杠杆冲击, 去杠杆坚决执行。, 金融条件迅速收紧，基础货币M1与M2同步收缩至6%、8.3%，社会融资的增速与银,行总资产剧烈收缩同步收缩，金融机构负债端与资产端双向受迫。,M2、信用类融资、其他存款性公司总资产,注：信用类融资规模=社融存量-非金融企业境内股票规模,社融增速存在破10%的风险, 社融寻底漫漫长路。, 比去年同期少增1.45万亿，表外三项缺口达2.82万亿。 下半年信用债密集到期。 以单月1.5万亿的增量做估算（十分乐观的假设）,单月存在破10%的风险。,指标名称 社会融资规模存量（亿元）社会融资规模: 当月值（亿元）社会融资规模存量 : 同比（ % ）2017-05 1,651,671.97 10,630.89 12.87,2017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-12,1,669,200.001,679,541.481,693,599.041,712,300.001,721,096.701,735,958.421,746,400.001,775,910.501,787,217.151,799,402.451,814,020.521,821,364.931,836,400.001,851,400.001,866,400.001,881,400.001,896,400.001,911,400.001,926,400.00,17,717.6411,956.4114,894.5718,335.2110,356.9516,195.8511,398.1230,610.2911,671.4413,572.3715,750.477,608.2115,000.0015,000.0015,000.0015,000.0015,000.0015,000.0015,000.00,12.8013.2013.0513.0012.9112.4712.0011.2711.2210.5310.5110.2710.0210.2310.209.8810.1910.1110.31,固定资产投资资金面压力增大, 基建投资资金压力最大。1-4月，不含公用事业的基建投资增长12.4%，较2017年回落了6.6个百分点。我们估算得到的1-4月宽口径的基建投资增速为8.6%，同样远低于2017年的14.9%。, 基建投资的疲弱主要与地方债务整顿、PPP的规范清理有关，极个别地区出现本级国库,不足、财政吃紧、入不敷出的情况。,基建投资大幅回落,加权融资成本明显上行 信用收缩与债务违约增加，造成实体融资成本上行。我们测算4月社融加权融资成本为5.84%，继续上行，高于去年同期5.60%。 贷款加权利率平稳上行至6.3%，委托和信托贷款利率上行最快达到7.6%，票据利率上行明显至5.1%，AAA级企业债融资利率在3月突破5.5%后维持高位，低信用更甚。发行集中在高等级国有主体，资质较弱的民营企业即使提高收益率水平也无人问津。,社融加权融资成本及分项,%,融资受限导致三季度名义GDP承压 社融领先名义GDP3个季度。我们构建包含社融量价的指标对名义GDP增速进行拟合，结果显示社融领先3期的拟合效果最优。 弹性测算方面，社融增速下降1个百分点拖累名义GDP增速0.1-0.17个百分点左右，社融加权成本上升1个百分点拖累名义GDP增速1.03-1.16个百分点左右。社融体系领先三个季度时拟合名义GDP增速的效果较好,社融从2017年高点13.2%下行至10.3%，近3个百分点，可能拖累名义GDP0.3-0.51个百分点。13.2%10.3%,%,1.2 风险释放：共繁荣周期结束, 2015-2017年全球两大主要经济体，中美经济实现库存周期同步向上的繁荣迹象。 直至2017年中出现分化。从高频数据来看，美国当前经济景气度仍处于高位并继续呈现出冲高向上的态势，但中国中采PMI已从高点52.40回归走平， 共振向上的小周期见顶。,中美共振向上的一轮小周期出现分化,部分发达国家开始回落 从2016年三季度开始，主要发达国家均远超荣枯线。至2018年上半年，欧元区经济数据下行幅度明显，英国日本也出现经济数据低于预测的情况。仅剩美国一枝独秀，中国数据尚可。 花旗经济意外指数乃是实际发布的数据与彭博社调查的媒体预测数据之间的标准差。以三个月移动加权平均值为基础计算的。,花旗经济意外指数显示欧日英经济不佳,主要发达国家综合PMI指标,3,美国经济见顶在不远处 美国一次设备投资周期9-10年，2018年已处在一轮设备投资第三浪末端。,特朗普财政最后一次推升,10年,9年,9年,1,美国产能利用率和国内设备投资21 2 3,1,2,3,1109070,150,50美元指数:周,债务危机,日本签署,亚洲墨西哥,阿根廷130,美元指数与美债利率双走强 美元指数与美债利率双走强，往往引发新兴市场国家的债务危机。例如：上世纪80年代的拉美债务危机、90年代末的亚洲金融危机、以及2001年阿根廷债务危机。 外溢性：美联储加息，海外资本回流美国，美元走强。新兴市场国家出口下滑，国际收支恶化，偿还外债压力增加，进而爆发债务危机。美元走强引发新兴市场危机170拉美,2017.12.22,2018.1.31,2018.2.9,2018.3.22,2018.4.9,改法案，为美国企业和人民提供30年来最大减税,通过为期两年的两党预算协议，增加国防、医疗和基础设施等预算，预计将在2019年10月前另联邦预算支出增加约4000亿美元特朗普签署1.5万亿美元的税,特朗普发表国情咨文演讲，呼吁国会,呈现1.5万亿美元基建投资法案,特朗普签署1.3万亿美元的支出法案，为政府运行至今年9月底提供资金，主要用于国防、基础设施建设等,2018.4.4,美国政府发布了加征关税的商品清单，将对我输美的1333项500亿美元,的商品加征25%的关税，同时要求中方减少1000亿美元逆差。,美国国会预算办公室发布预算报告预测称，美国的财政赤字到2020财年将超过1万亿美元,2018.4.16,美国商务部宣布，未来7年将禁止美国公司向中兴通讯销售零部件、商品、软件和技术,2018.5.29,白宫发布声明宣布加强对我国对美科技领域投资限制并对中,国对美出口的价值500亿美元的货物征收25%的关税美国总统特朗普签署针对中国“的总统备忘录，宣布依据美国301调查的结果，涉及征税的中国商品的规模最高可达600亿美元,2018.5.31,美国政府于5月31日宣布，自6月1日起撤销对欧盟、加拿大和墨西哥的钢铝产品的关税豁免，重新开始征收25%和10%的关税,发起贸易战是以邻为壑升级版 6月15日，美国公布500亿加税清单，并存在新增2000亿征税威胁，中国可能会做出有力反制。互促共繁荣周期结束，贸易摩擦是长期矛盾，并面临短期激化的可能性。 税改之后，特朗普政策靠基建和国防支出实现政治突破难上加难，中期选举与2022年，转向外部摩擦谋求成果。中美贸易摩擦事件梳理,电机、电气、音像设备及其零附件,107,119,534,经济体间相互促进共同繁荣的循环打破 发布的两份清单仍旧针对的是2025战略行业，以保护技术和知识产权为名限制中国2025战略发展的意图未变。 基于IO表测算，美国对500亿美元商品征税25%后，中国的“制造计算机、电子和光学产品”、“电气设备制造”、“机械设备制造”三大行业总产出将分别减少0.481%、,0.215%、0.161%。美国对中国加税行业清单与出口占比,贸易制裁针对中国制造2025重点发展领域,重点发展领域航空航天设备高铁装备新一代信息技术农机装备数控机床和工业机器人生物医药和高性能医疗器械新能源和新材料船舶和海工装备,该领域各行业对 该领域各行业对美出口占比 美进口占比34.30% 58.20%29.00% 4.90%20.70% 2.80%15.70% 28.70%11.30% 6.10%5.00% 46.10%3.10% 6.30%0.50% 2.10%,HS分类（美国对中国加税清单 17年中国对美国 17年行业总出涵盖行业） 出口（千美元） 口（千美元）塑料及其制品 15,768,67771,308,640.36600,292,224.36铁道车辆;轨道装置;信号设备 3,185,70410,971,029.91车辆及其零附件,但铁道车辆除外 15,135,66067,417,698.08航空器、航天器及其零件 1,259,668 3,671,258.81船舶及浮动结构体 119,95422,908,494.37光学、照相、医疗等设备及零附件 9,659,61670,815,864.88,占比22.11%17.84%29.04%22.45%34.31%0.52%13.64%,（杠杆 基稳 建定 投性 资风险）,1.3 平衡需求：严守内外稳定的边界 有些观点认为在外部承压的环境下，防风险和稳经济短期难以并进，承压拉内需便要走老路，我们不认同。2017年中国经济较强的原因是出口超预期和投资超预期，往后看，依赖出口稳增长会导致外部风险外溢性过渡暴露，依赖基建稳增长会导致杠杆继续上行。 大环境要求中国一方面降低外部关联度，一方面降低宏观杠杆率，破局点在哪里？牺牲杠杆率控制，,增加负债追求更快速的增长外贸增长（外部稳定性风险）,中国防风险示意图对债务风险的暴露度边界稳定内需严守内外部稳定的边界对外部风险的暴露度边界调高外部依赖性汇率贬值鼓励出口增长加快稳增长的下沿,主要内容,1. 对两船并行的担忧2. 中国高杠杆的出路, 中国高杠杆的由来, 高效投资去杠杆, 打开中美利差的枷锁,3. 名义GDP下，实际GDP平,20,非金融部门杠杆率,欧元区新加坡,阿根廷,美国,南非,哥伦比亚,波兰,2.1 中国杠杆率处在什么水平 易受冲击的国家。 近期出现风险的新兴市场国家，巴西、阿根廷、俄罗斯，包括意大利在内的欧洲国家，2011次贷危机至今，普遍存在的问题是非金融部门杠杆率持续偏高，但经济增长率偏低的组合，实际上是增长债务依赖性问题。此外，香港的地产依赖与经济空心化，逻辑,类似。,各国杠杆率与GDP增长率（三年平均）日本,中国印度,巴西,马来西亚土耳其印度尼西亚,葡萄牙法国英国 西班牙意大利 加拿大韩国澳大利亚匈牙利德国 以色列智利泰国捷克墨西哥,0,350300250200150100俄罗斯50,400,-3,-1,1,5,7,9,3GDP增长率,31/03/1980,31/03/1981,31/03/1982,31/03/1983,31/03/1984,31/03/1985,31/03/1986,31/03/1987,31/03/1988,31/03/1989,31/03/1990,31/03/1991,31/03/1992,31/03/1993,31/03/1994,31/03/1995,31/03/1996,31/03/1997,31/03/1998,31/03/1999,31/03/2000,31/03/2001,31/03/2002,31/03/2003,31/03/2004,31/03/2005,31/03/2006,31/03/2007,31/03/2008,31/03/2009,31/03/2010,31/03/2011,31/03/2012,31/03/2013,31/03/2014,31/03/2015,31/03/2016,31/03/2017,400350300250200150100,英国,美国,德国,中国,日本,中国杠杆率以2011年为主要拐点 进入加息周期，无论是联邦制国家（美国、德国），还是单一制国家（英国、日本、中国），杠杆率增长都在放缓。 中国的杠杆率水平251%（BIS口径），绝对值并不算高，但除去对政府负债的统计不全的因素以外，近年杠杆率对其长期趋势的偏离尤为严重。中国、美国、日本非金融部门杠杆率,2011年,%, GDP对投资的依赖性一度较强，从1997年开始一路上行，并于2009年达到最高点86.5%，近十年平均水平51.4%。这一水平可以理解为，中国经济每100份产出中，有将近一半来自于资本的堆砌。, 投资依赖度从2009年后开始回落，同时GDP增速也开始下台阶。背后折射的是对中国,经济增长模式隐忧的思考。,投资、消费、净出口三大需求对GDP的贡献率,2.2 中国高杠杆的由来,投资依赖度已经有所降低 再看杠杆率数据，投资依赖度较高的情况下，固定资产投资下行、杠杆率上行，这一关系比较符合大家对去杠杆的理解。 1999、2004、2009年都曾出现投资活动下行，杠杆率增速得到控制的情况。唯独在2011年之后，发生投资数据拾级而下，但杠杆率增长反倒剧烈加速。2011年之后投资向下但杠杆率加速上行,%,%,1997,2005,2010,2015,1996,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2006,2007,2008,2009,2011,2012,2013,2014,2016,投资效率恶化推升杠杆率 中国资本回报率2002-2008维持上升，2011年之后大幅下降，可以解释同期总杠杆率上升的原因。 投资本无错，效率是关键。中国目前“去杠杆“的攻坚战下，问题是如何提高投资效率。其中，产出资本比是影响投资收益率变动的重要构成。政府主导的低效率投资是杠杆率上升的原因,0,200150,300,7%,10012%50,22%17%,27%250,资本回报率,基建投资占比,非金融部门杠杆率（右轴）,%,时间跨度（年）,1999-2000 2004-2006 2009-2010 2011-2016 2016-2017,37.15%7.65%6.80%-1.30%,资本依赖度（年平均）固定资产投资增速（年平均）GDP增速（年平均）杠杆率（区间变化）资本回报率（年平均）,22.05%8%8.10%-6%7.62%,45.87%26.67%11.40%-3%12.02%,76.40%27.45%10%2%9.81%,45.93%16.30%7.68%34.20%8.62%,2011年之后投资效率恶化 反而是低效投资促成杠杆上升，开展投资与控制杠杆率并不矛盾。 投资对一国经济增长的影响举足轻重，但如何平衡产出用于投资与消费的比例关系，以实现经济增长的动态最优更是各国经济发展永恒的主题，投资率高低应与投资效率有效地结合在一起。（白重恩、张琼，2014）投资依赖度、固定资产投资、GDP增速、非金融部门杠杆率的区间对比经济概览,收入法GDP营业盈余（亿元）,累积GDP平减指数（以1952年为基期）,固定资本形成总额（亿元）,折旧率（%）,资本回报率（%）,199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016,14558.8215650.4015651.3016665.8018528.8024112.9527556.2333639.9550754.9158459.8170862.0286245.9784318.1090103.24117456.61138387.09147919.85162803.61170859.55173983.72192081.98,4.044.104.074.024.104.184.214.324.624.804.995.385.805.796.206.716.867.017.077.087.16,23,319.8025,363.2028,751.4030,241.4033,527.7038,063.9043,796.9053,964.4065,669.8075,809.6087,223.30105,052.20128,001.90156,734.50185,827.30219,670.90244,600.70270,924.10290,053.10301,503.00318,911.50,555555555555555555555,9.008.627.837.667.588.768.989.5211.9511.8112.3012.4110.049.4510.179.849.188.878.347.737.74,投资效率恶化自2016年有所改善 资本投资效率（永续盘存法）,=,资本收益GDP平减指数资本存量,=,收入法GDP营业盈余GDP平减指数（上期资本存量（1折旧率）+当期固定资本形成总额/GDP平减指数）,2.3 降低杠杆率的新思路：提高投资效率 中国3年坚定完成去杠杆或空杠杆迫在眉睫。 去杠杆的3种模式：债务消灭、摊大分母、上下并举。去杠杆（3种模式、7种方法）,上下并举,摊大分母,债务消灭,还债违约（债务重组）通胀债转股金融资产价值重估,稳住杠杆，切换增长动力，提高投资效率和消费，拉动经济增长,央行印钞买不良资产，制造轻微通胀，刺激消费，拉动经济增长,开展高效率投资有助于兼顾两船并行, 当资本以高效的方式投资于回报率较高的行业，产生较多的产出。分母贡献与分子债务,的增长速率不同，最终决定了总杠杆率的升降。, 高效的投资，投向高回报率的行业，负债、产出与投资成比例上升，杠杆率维持稳定。 低效的投资，资本投向低回报率的行业，政府预算软约束、隐性负债、低效基建投资等。,负债、投资、产出跷跷板,开展高效率投资有助于兼顾两船并行负债、投资、产出跷跷板,企业还债能力增强,良性投资增加,新增债务减少,杠杆率下降,资本回报率上升,GDP增加,资本报酬上升,低效投资增加,杠杆率上升,资本回报率下降,GDP减少,资本报酬下降,杠杆率杠杆率1企业还债能力减弱,=,1 + 债务增长率1 + 增长率新增债务增加,1997,1999,2000,2001,2002,2004,2006,2008,2010,2011,2012,2013,2015,2017,1996,1998,2003,2005,2007,2009,2014,2016,2.3.1 解决地方财政预算软约束问题 投资效率受到很多因素影响，政府与居民或企业、国有经济与非国有经济、城乡、各产业、生产投资品和消费品的行业等要素使用效率等。 投资效率也与融资结构有关，硬化预算软约束。2009年以来，中国固定投资和基建投资资金来源中自筹资金占比呈上升趋势，其中较多为政府融资平台，而国内贷款逐步下滑。预算软约束与自筹资金上升，成为滋生中国高杠杆率形成的摇篮。中国固定投资资金来源各项占比1009080706050403020100,自筹资金,国内贷款,国家预算内资金,利用外资,其他资金,2002,2003,2004,2006,2008,2010,2011,2013,2015,2017,2005,2007,2009,2012,2014,2016,2.3.2 限制影子银行造血能力 影子银行降低投资效率，社会融资效率指的是GDP增量/社会融资规模增量。 随着银行贷款占比的提高，社会融资效率得到提升，然而影子银行占比的提高导致社会融资效率的下降。因此规范影子银行，适度扩大银行信贷，将利于降低杠杆率，同时维护GDP增长，缓解去杠杆过程的阵痛。社会融资效率与融资结构息息相关,210,765,200-20,4403,1008060,影子银行占比,银行贷款占比,社会融资效率（右轴）,%,2.3.3 鼓励高效的行业开展投资, 投资本无罪，选择投资到哪里去，效率是关键的衡量标准。 高技术产业投资增速高于制造业平均投资增速。,近年来高技术产业投资增速抬升,战略性新兴产业工业部分增长较快, 2016年，战略性新兴产业工业部分增加值同比增长10.5%，比规模以上工业增速高,4.5个百分点；服务业部分收入增长15.1%，好于服务业整体水平。, 2017年战略性新兴行业占比大概在10左右。,高技术产业生产增速持续高于均值,2016-08,2017-03,2016-03,2016-04,2016-05,2016-06,2016-07,2016-09,2016-10,2016-11,2016-12,2017-01,2017-02,2017-04,2017-05,2017-06,2017-07,2017-08,2017-09,2017-10,2017-11,2017-12,2018-01,2018-02,2018-03,2.22.22.12.12.02.01.9,2.3,1.21.00.80.60.40.20.0,1.4,批发和零售业房地产业其他服务业,交通运输、仓储和邮政业金融业信息传输、软件和信息技术服务业工业（右轴）,%,%,工业和信息技术服务业拉动经济增长 工业和信息技术服务业是拉动2018年一季度GDP增长最重要的动能。 18年一季度工业对GDP的拉动从去年四季度2.1%上升2.2%，信息传输、软件和信息技术服务业对GDP的拉动从去年四季度0.8%上升到1.1%。,各行业对中国GDP的拉动,第三产业工业增加值与用电量较快 投资需求疲弱之外，生产却很强劲，显示出部分需求被总量数据掩盖。经济表现出工业生产偏强，经济的内生动力表现出韧性，1-4月发电量累计同比增速7.7%，高于去年同期与全年水平。 用电数据仍然不错，较去年有所改善。影响今年用电量的因素较多，包括环保限产、高温天气、电能替代、以及3月开工延后等干扰，但第三产业的表现尤为突出。,发电量与全社会用电量,全社会用电量三大产业拆分,35302520151050-5-10-15,全社会用电量:第二产业:累计同比,全社会用电量:第一产业:累计同比全社会用电量:第三产业:累计同比,(%),公共品供给更新换代 工业增加值进行对比，也有明显特征。燃气生产和供应业，作为公共品消费品，跑赢大多数传统制造业行业。其他工业增长靠前的行业包括仪器仪表制造业，计算机、通信和其他电子设备制造业。 第三产业用电量数据高，燃气生产和供应业在内的公共服务业尤其突出，此外idc机房与数据中心耗电较高，体现出互联网服务业结构创新。,2017年全年用电量（万*千万时）,电力、热力的生产和供应业:线路损失电量交通运输、电气、电子设备制造业非金属矿物制品业电力、热力的生产和供应业:电厂生产全部耗有色金属冶炼及压延加工业:铝冶炼化学原料及化学制品制造业黑色金属冶炼及压延加工业有色金属冶炼及压延加工业电力、热力的生产和供应业电力、燃气及水的生产和供应业 （万*千瓦时）0 100020003000400050006000700080009000,0,2,4,6,8,10,12,14,金属制品、机械和设备修理业印刷和记录媒介的复制业通用设备制造业电气机械及器材制造业专用设备制造业汽车制造业医药制造业燃气生产和供应业仪器仪表制造业计算机、通信和其他电子设备制造业,2017年工业增加值累计同比（规模以上企业）,（%）16,2017年全年用电量前十的制造业细分行业,2017年全年工业增加值增速前十行业,公共品供给更新换代：以电能替代为例, 2016年国家发改委等电能替代意见从配电网建设改造、设备投资和项目运行三个,主要方面给予政策支持。, 2017年，国家电网制订发布“十三五”电能替代规划，明确5800亿千瓦时替代电量目标。2017年，国家电网公司推进能源供给侧结构性改革和绿色交通运输体系建设的重大发展机遇，大力推进电能替代，累计推广实施电能替代项目近10万个，完成替代电量1150亿千瓦时。,工业各行业ROA和杠杆率,2.4 避开高杠杆弱盈利的经济部门,工业各行业流动比率和杠杆率,2.4 避开高杠杆弱盈利的经济部门,2.4 打开中美利差的枷锁 美债仍有上行压力，意味着新破局下中美利差可以低至50bp以下。短期内去杠杆大环境仍将限制利率下行空间，而金融环境重构之后，利率将与新的投资依赖度匹配，大概率低于历史均值。 利差阈值效应有两个压力点：利率和汇率，压力释放与否，往往是利差波动从量变到质变的阈值点。目前中美利差仍在舒适区间，投资依赖性的降低有助于适当释放利率与汇,