美国经济面临的潜在危机将来自哪里？.pdf

2019 年 6 月 19 日 宏观 专题报告 美国经济面临的潜在 危机 将来自哪里？ 宏观专题 宏观报告 请务必阅读正文后免责条款 证券分析师 陈骁 投资咨询资格编号 S1060516070001 010-56800138 CHENXIAO397PINGAN 魏伟 投资咨询资格编号 S1060513060001 021-38634015 WEIWEI170PINGAN 研究助理 薛威 一般从业资格编号 S1060117080079 021-20667920 XUEWEI092 PINGAN 本报告仅对宏观经济进行分析，不包 含对证券及证券相关产品的投资评级 或估值分析。 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 近期，随着美国掀起的贸易摩擦蔓延升级以及美债收益率再次倒挂，市场对美国经济陷入危机的担忧再次出现 。 在市场对美国经济 未来前景的 关注度不断提升的当下，我们 通过回顾美国经济的 需求 动力、主导产业与 历次 危机 ，给出了美国经济的潜在危机可能源自贸易摩擦升级与美股泡沫破裂的结论 。 美国经济回顾 消费驱动，危机多来自内因 美国经济增长受消费驱动，危机期间净出口贡献大于政府支出。 在非危机期间，消费对 美国 经济的拉动力最大 ； 在危机期间，消费与私人投资对经济的拉动力往往会急剧下行 ， 净出口成为经济的最大拉动因子 ； 在后危机初期，反弹迅速的私人投资对经济的拉动力往往与消费相当，甚至会在短期内超过消费。 美国主导产业为第三产业，房地产行业对美国经济影响大。 美国经济依赖服务业，尤其是房地产业。 在可预期的未来， 房地产业对美国经济的影响还会继续增加 。 美国历次危机事出多因， 内因居多外因来自油价猛涨 。 美国历次经济金融危机爆发原因多样化，主要有股市崩盘、供需失衡、财政危机、油价猛涨、房地产信贷违约等。但是 ，近百年来美国发生的历次经济危机无一是外部需求（出口）冲击导致的。 美国经济现状 温和回落，韧性仍存 美国经济温和回落，消费投资均存韧性。 尽管美国经济处于回落通道，但由于消费、投资、净出口以及政府支出均能维持当前的状态，美 国经济的韧性不可低估，经济回落更多是呈现缓慢震荡的温和回落状态 。 美国房地产运行良好，零售与工业数据近期反弹。 美国的房地产业处于良好运行状态，产销两端虽有波折，但仍具韧性，且库存周期并未真正进入上行通道。美国内部出现房地产危机与供需失衡危机的概率均较低 。 潜在危机触发因素展望 美股回落与贸易摩擦 美国经济目前运转虽然良好，但是未来一到两年仍然面临潜在的危机触发风险。据分析，我们认为该风险来自全球贸易摩擦升级与美股大幅下行的可能性最高，两者之间还可能形成共振。全球贸易摩擦升级带来的经济下行压力本就增大了美股的下行动力，而美股大幅下行带来的风险在 全球贸易摩擦升级与治理体系混 乱的背景下难以得到有效的对冲。 未来一到两年， 除了 要警惕美股下行与全球贸易摩擦升级，持有一定比例的避险资产将是较为稳妥的对冲潜在风险的方式。 证券研究报告 2 / 16 宏观 宏观专题 请务必阅读正文后免责条款 正文目录 一、 引言 . 4 二、 美国经济回顾 消费驱动，危机多来自内因 . 5 2.1 美国经济增长受消费驱动，危机期间净出口贡献大于政府支出 . 5 2.2 美国主导产业为第三产业，房地产行业对美国经济影响大 . 6 2.3 美国历次危机事出多因，内因居多外因来自油价猛涨 . 8 三、 美国经济现状 温和回落，韧性仍存 . 9 3.1 美国经济温和回落，消费投资均存韧性 . 9 3.2 美国房地产运行良好，零售与工业数据近期反弹 . 11 四、 潜在危机触 发因素展望 美股回落与贸易摩擦 . 12 4.1 房地产危机与供需失衡风险较小，页岩油革命致滞胀难再现 . 12 4.2 贸易摩擦升级与美股回落是潜在危机触发点，配置避险资产做好对冲 . 14 3 / 16 宏观 宏观专题 请务必阅读正文后免责条款 图表目录 图表 1 当前美国经济处于二战后最长的扩张期内 . 4 图表 2 3M 与 10Y 美债收益率倒挂是美国经济增速下行的“示警 ” . 4 图表 3 1953 年后消费对美国经济的拉动率在非经济危机期间一直最高 (圈内为危机期间 ) . 5 图表 4 1953 年前消费对经济同比增速的拉动率并不显著高于投资、净出口与政府支出 . 6 图表 5 1953 年前消费占 GDP 比重波动较大，之后维持平稳 . 6 图表 6 第三产业增加值占 GDP 比重持续上行 . 7 图表 7 第二产业中制造业产值占比最大但持续下行 . 7 图表 8 第二产业中采 掘与建筑业产值占比波动明显 . 7 图表 9 第三产业中私人服务产值占比较大且持续上行 . 7 图表 10 第三产业中房产租赁与商业服务产值占比靠前 . 8 图表 11 第三产 业中零售贸易与运输仓储产值占比下滑 . 8 图表 12 “大萧条”以来美国历次经济金融危机爆发起因与影响领域 . 8 图表 13 美国消费与政府支出增速均震荡上行 . 10 图表 14 美国投资增速略 微回落而净出口同比大幅反弹 . 10 图表 15 美国出口与进口增速均有下行态势 . 10 图表 16 美国消费同比与薪资增速走势相近 . 10 图表 17 美股仍处于高位震荡通道 . 11 图表 18 美国 ISM 制造业 PMI 下滑趋势明显 . 11 图表 19 美国住房市场仍然活跃 . 11 图表 20 次级贷款占比较低且抵押贷款利率不高 . 11 图表 21 美国居民部门杠杆率仍处于下行通道 . 12 图表 22 美国零售数据维持韧性 . 12 图表 23 美国工业产出有所反弹 . 12 图表 24 美国制造业库存累积尚不明显 . 12 图表 25 美国原油产量占全球比重近年迅速上升 . 13 图表 26 布油价格维持在 60 美元 /桶左右弱势震荡 . 13 图表 27 美国财政赤字占 GDP 比重有续增趋势 . 14 图表 28 美债收益率年初以来持续下行 . 14 图表 29 美国通胀当前基本维持在目标水平附近 . 15 图表 30 全球经济政策不确定性指数震荡上行 . 15 图表 31 美股估值虽有回落但仍处于较高位置 . 15 图表 32 美股估值高于同期非美主要股市 . 15 4 / 16 宏观 宏观专题 请务必阅读正文后免责条款 一、 引言 美国经济 在二战后经历了多轮周期，若以美国实际 GDP 为单一指标，可以发现美国经济周期呈现两个显著特征：第一，美国经济波动 周期持续延长，由战后初期的 4-5 年延长至当前的 15 年以上，且上涨周期与下行周期均有所延长；第二，美国经济增速波动幅度持续收缩，主要是经济增速高点持续回落，由战后初期的 13%以上一路下行至 3%-4%，而增速低点虽然在 2008 年创造了接近 -2.8%的战后最低水平，但增速低点下行的趋势并不明显。当前，美国经济正处于战后最长的一次扩张期内。 进入 2019 年以来，美国掀起的贸易摩擦已扩散至美印、美墨，且有蔓延到美欧、美日、美澳的趋势；5 月份，中美贸易摩擦在经历了十一轮谈判后意外再次升级，这给包括美国经济在内的全球经济带来了压力。另外，曾在 2019 年 3 月底短暂出现的 3 个月与 10 年美债收益率倒挂在 5 月中旬再次出现，倒挂幅度在 5 月下旬扩大化，并 仍在持续 。由于美债收益率倒挂是经济危机的有效“示警”，所以市场对美国经济前景的担忧再次加深，这也带来“美国经济崩溃论”的 兴起。 在市场对美国经济关注度不断提升的当下，本文将回顾过去 70 年美国经济的增长动力与主导产业的更迭以及历次经济危机的爆发 线索 ，并 分析 需求动力 与 主导产业 的运行现状， 来对美国经济当前运行 的状况进行 分析以及对美国未来潜在的危机触发 因素进行展望 。 图表 1 当前 美国经济 处于二战后最长的扩张期 内 资料来源： WIND，平安证券研究所 图表 2 3M 与 10Y 美债收益率倒挂是美国经济增速下行的“ 示警 ” 资料来源： WIND，平安证券研究所 (4)(3)(2)(1)012345678910111213141548-12 51-03 53-06 55-09 57-12 60-03 62-06 64-09 66-12 69-03 71-06 73-09 75-12 78-03 80-06 82-09 84-12 87-03 89-06 91-09 93-12 96-03 98-06 00-09 02-12 05-03 07-06 09-09 11-12 14-03 16-06 18-09美国实际 G D P: 同比（ % ）(6)(4)(2)0246810(2)02468101214161881-12 83-12 85-12 87-12 89-12 91-12 93-12 95-12 97-12 99-12 01-12 03-12 05-12 07-12 09-12 11-12 13-12 15-12 17-12美国国债收益率 :3 M ( % ) 美国国债收益率 :10 年 ( % ) 美国 G DP 同比（ % ）（右）东南亚金融危机5 / 16 宏观 宏观专题 请务必阅读正文后免责条款 二、 美国经济回顾 消费驱动，危机多来自内因 本章将 依次 从 动力来源、主导产业与危机爆点这 三个方面来 回顾战后近 70 年美国经济的历程，并梳理出美国经济的动力来源与主导产业，以及历次危机的起因及其影响 。 2.1 美国经济增长受 消费驱动，危机期间净出口贡献大于政府支出 在 1953 年 之 前 ， 美国经济 是多因子轮换驱动增长 格局，除去大萧条、二战期间，消费也并不总是经济的首要驱动力，这与 1953 年前消费占 GDP 比重波动较大，且政府支出和私人投资占 GDP 比重波动上升有关。而在 1953 年后，由于消费占 GDP 比重稳定在 60%70%之间，且政府支出占 GDP比重持续震荡下行，所以 在非危机期间 ， 消费 对经济的拉动力最大 。 在危机期间，消费与私人投资对经济的拉动力往往会急剧下行 ，而政府支出与净出口则会继续沿着此前趋势运行，消费不再 占主导 主要是由于消费对经济的拉动力大幅下行导致 ， 而非政府支出或净出口贡献的上行。 相较于具有逆周期调节作用的政府支出， 净出口出乎意料的成为了危机期间经济的最大拉动因子，这与美国经济危机传导到其他经济体的时滞效应有关 。 在美国爆发经济金融危机时，其他经济体尚能正常运转，此时对美国来说，内需迅速萎缩，而外需尚存韧性，在该背景下，进口萎缩出口韧性，或者说进口相较出口萎缩的更快带来了净出口的反弹，进而对陷入危机中 的经济有一定的拉动作用。 在后危机初期， 由于 货币政策宽松带来实际利率下行， 私人投资 对利率的敏感程度较高，该阶段 反弹迅速 的私人投资 对经济的拉动力往往与消费相当，甚至会在短期内超过消费。 这在大型危机（ 80年代滞胀危机、 2008 金融危机）后期体现的尤为明显。 图表 3 1953 年后消费对 美国 经济 的 拉动率 在非经济危机期间 一直 最高 (圈内为危机期间 ) 资料来源： WIND，平安证券研究所 -4.0-3.0-2.0-1.00.01.02.03.04.05.06.01947 1950 1953 1956 1959 1962 1965 1968 1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016个人消费 (%) 私人投资 (%) 净出口 (%) 政府支出 (%)6 / 16 宏观 宏观专题 请务必阅读正文后免责条款 图表 4 1953 年前消费对经济同比增速的 拉动率 并不显著高于投资、净出口与政府支出 资料来源： WIND，平安证券研究所 图表 5 1953 年前消费占 GDP 比重波动较大，之后维持平稳 资料来源： WIND，平安证券研究所 2.2 美国主导产业 为第三产业，房地产行业对 美国 经济影响大 从产业结构看，美国的第三产业在近 70 年一直是第一大产业，且产值占 GDP 比重在 1952 年后就持续上行 ，并于 1969 年突破 50%，于 1991 年突破 60%； 同期，第二产业产值占比 则长期震荡下行 ，并于 1982 年下破 30%，于 2009 年下破 20%；第一产业产值占比不仅最低，且呈 边际递减的下行趋势， 2015 年已下破 1%。 从细分行业看， 第二产业分制造业、建筑业、采掘业与公用事业四类。其 中 制造业 产值 占比最高，但持续下行，是第二产业产值占 GDP 比重 长期下行的主因； 建筑业、采掘业与 公用事业产值占比均呈现周期波动特征，公用事业产值占比最为稳定，而建筑与采掘业产值比重的波动较大；采掘业产值比重有长期震荡下行且波动收敛趋势，而建筑业产值比重 则以横盘震荡为主，且波动有发散趋势 。 第三产业的分类较第一与第二产业更为繁杂，可粗略分为政府服务与私人服务两大类，而私人服务又可细分为 批发贸易 、 零售贸易 、 运输仓储 、 信息业 、 金融保险 、 房产租赁 、 商业服务 、 教育卫生 、艺 术休闲 、 住宿餐饮 和 其他服务 。政府服务产值占比长期稳定在 12%-15%之间，私人服务产值占比-10.0-8.0-6.0-4.0-2.00.02.04.06.08.010.01930 1931 1932 1933 1934 1935 1936 1937 1938 1939 1940 1941 1942 1943 1944 1945 1946 1947 1948 1949 1950 1951 1952 1953 1954 1955 1956 1957 1958 1959 1960个人消费 (%) 私人投资 (%) 净出口 (%) 政府支出 (%)-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%1929 1932 1935 1938 1941 1944 1947 1950 1953 1956 1959 1962 1965 1968 1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016个人消费 私人投资 净出口 政府支出7 / 16 宏观 宏观专题 请务必阅读正文后免责条款 则持续上行，贡献了第三产业产值比重持续上行的主要部分。在私人服务的各细分项中， 信息业 、金融保险 、 房产租赁 、 商业服务 、 教育卫生 这五项产值占比有明显的震荡上行趋势，而零售贸易、运输仓储与其他服务项的产值占比则呈震荡下行态势 ；另外，批发贸易、住宿餐饮产值占比则呈窄幅震荡走势，艺术休闲产值比重虽然在长期有缓慢爬升态势，但是 规模有限，仅为 1%左右。 总结来看，美国经济在近 70 年的时间里更多依赖 于 第三产业的发展 ， 特别是服务业中的 信息业、金融保险、房产租赁、商业服务、教育卫生 这五个细分行业，而第二产业中的制造业与第一产业的重要性长期持续下滑。上述五个服务细分项中，对美国经济贡献度由大到小依次为 房产租赁、商业服务、教育卫生 、 金融保险 与信息业，五个细分行业产值占 GDP 比重共达到 47.5%，接近一半。其中，房产租赁与商业服务的产值占 GDP 比重分别达到 13.3%与 12.6%， 商业服务中占比最大的是专业科技服务，周期性并不明显。可见 ， 房地产行业 对美国经济的影响很大，且在可预期的未来 ，房地产业对美国经济的 影响还会继续增加。 图表 6 第三产业增加值占 GDP 比重持续上行 图表 7 第二产业中制造业 产值 占 比 最大 但 持续下行 资料来源： WIND,平安证券研究所 资料来源： WIND,平安证券研究所 图表 8 第二产业中采掘与建筑业产值占比波动明显 图表 9 第三产业中 私人服务产值 占 比较 大且持续 上 行 资料来源： WIND,平安证券研究所 资料来源： WIND,平安证券研究所 010203040506070801947 1952 1957 1962 1967 1972 1977 1982 1987 1992 1997 2002 2007 2012 2017第一产业（ %） 第二产业（ %） 第三产业（ %）0510152025301947 1952 1957 1962 1967 1972 1977 1982 1987 1992 1997 2002 2007 2012 2017采掘业（ %） 公用事业（ %）建筑业（ %） 制造业（ %）0.01.02.03.04.05.06.01947 1952 1957 1962 1967 1972 1977 1982 1987 1992 1997 2002 2007 2012 2017采掘业（ %） 公用事业（ %） 建筑业（ %）010203040506070801947 1952 1957 1962 1967 1972 1977 1982 1987 1992 1997 2002 2007 2012 2017政府服务（ %） 私人服务（ %）8 / 16 宏观 宏观专题 请务必阅读正文后免责条款 图表 10 第三产业中房产租赁与商业服务产值占比靠前 图表 11 第三产业中 零售贸易与运输仓储 产值占比 下滑 资料来源： WIND,平安证券研究所 资料来源： WIND,平安证券研究所 2.3 美国历次危机 事出多因，内因居多外 因 来自油价 猛涨 自大萧条以来，美国已经历过多次经济金融危机 ，每次金融危机的起因及波及领域次序均有差异。从起因分类，可以发现股市泡沫破裂是近 100 年美国经济危机爆发的最主要原因，先后导致了1929-1933 年的“大萧条”、 1937-1938 年催生二战的经济危机以及 2001 年的“科网泡沫”危机；产能过剩导致 供需失衡带来的有 1948-1949 与 1957-1958 两次经济危机；财政赤字不可持续导致的经济危机有 1969-1970 和 1990-1991 两次；房地产泡沫破裂带来的经济危机是 2007-2008 年次贷危机引发的全球性金融危机。除了以上内部因素导致的经济金融危机外，外部冲击也会带来美国乃至全球的经济危机，近 100 年美国经济危机的外部冲击都来自中东限产原油带来的油价大涨，这导致了油价持续上涨背景下的经济危机，主要是 20 世纪 70 年代的两次“滞胀”危机。 从影响领域的传导次序看，股市引发的经济危机往往都是通过冲击金融领域进而打击消费，再逐渐通过需求端蔓延到服务业与工业领域 ；对经济动力的 冲击 则是从消费逐渐蔓延到投资，若经济危机冲击全球，还会滞后 影响 到出口 。产能过剩带来的供需失衡危机率先 冲击工业领域，上游 的农业领域也会受到波及，之后才会蔓延到金融与消费领域；对经济动力的冲击则是从投资扩展至消费与出口。财政赤字难以为继带来的经济危机则是从财政货币领域冲击到工业，再冲击消费领域；对经济动力的冲击则是从投资逐渐蔓延至消费与出口。房地产泡沫破裂带来的经济金融危机则是起源于房地产，并迅速蔓延至 金融市场，进而冲击到消费与工业领域；对经济动力的冲击与 股市引发的经济危机 一样，都是从消费逐渐蔓延到投资与出口。油价持续上行带来的“滞胀”危机则比较特殊，先冲击工业，再冲击金融市场，最后冲击消费；对经济动力的冲击则是从投资蔓延至消费，再冲击出口。 值得注意的是，近百年来美国发生的历次经济危机无一是外部需求（出口）冲击导致的。即使是 1998年东南亚金融危机期间，美国出口增速同比 转负 ，但是美国的消费与投资依然稳健，致使美国经济安然度过，未受东南亚金融危机波及。 图表 12 “大萧条”以来美国历次经济金融危机爆发起因与影响领域 经济危机 年份 起因（导火索） 影响 领域（产业） 冲击 链条 （消费 /投资 /出口） 1929-1933 股市 泡沫破裂 金融 消费服务业工业 消费投资出口 1937-1938 股市持续大幅下跌 金融 消费服务业工业 消费投资 1948-1949 产能过剩致供需失衡 工业农业金融 投资 出口 1957-1958 过度 投资 致供需失衡 工业农业金融消费 投资消费出口 024681012141947 1952 1957 1962 1967 1972 1977 1982 1987 1992 1997 2002 2007 2012 2017信息业（ %） 金融保险（ %）房产租赁（ %） 商业服务（ %）教育卫生（ %）0123456789101947 1952 1957 1962 1967 1972 1977 1982 1987 1992 1997 2002 2007 2012 2017批发贸易（ %） 零售贸易（ %）运输仓储（ %） 艺术休闲（ %）住宿餐饮（ %） 其他服务（ %）9 / 16 宏观 宏观专题 请务必阅读正文后免责条款 经济危机 年份 起因（导火索） 影响 领域（产业） 冲击 链条 （消费 /投资 /出口） 1969-1970 财政赤字与美元危机 财政货币工业 投资出口 1973-1975 原油价格大涨带来滞胀 工业金融消费 投资消费出口 1979-1982 原油价格大涨带来滞胀 工业金融消费 投资消费出口 1990-1991 财政赤字与 供需失衡 财政 工业消费 投资消费出口 2001 科技股泡沫破裂 金融消费工业 消费投资出口 2007-2008 次贷危机蔓延升级 房地产金融消费工业 消费投资出口 资料来源： 平安证券研究所 三、 美国经济现状 温和回落，韧性仍存 美国经济三大动力中 的 消费 仍处于 震荡回升通道；投资增速在 2019Q1 虽有所回落，但仍在近 年高位；净出口同比为负，但已显著收窄且接近回正 ，可能出现“衰退式顺差” ；政府支出则延续强势 。产业方面， 美国房地产行业当前运行处于正常运行的良好状态 ， 产销两端 数据的近期反弹也显示出其 韧性仍存 ， 美国经济的韧性不可低估，经济回落更多是呈现缓慢震荡的温和回落状态。 3.1 美国经济温和回落，消费投资均存韧性 从季度表现上看，美国私人消费 从 2017 年末至今均处于震荡回升通道；政府支出则延续 2017Q4以来的强势；投资增速在 2019Q1 虽有所回落，但仍在近年高位，尚处 2017 年四季度至今的高位震荡区间；净出口同比为负，但较 2018 年下半年已显著收窄，且 -0.13%的增速接近回正。 目前消费 、投资、净出口与政府支出均未有制约美国经济增长前景的情况出现，可见当前美国经济处于正常状态。 尽管美国的净出口 同比反弹， 但 进 出口 增速均走势 偏弱 ，这与全球经济回落的大背景以及美国在2018 年主导的全球范围内的贸易摩擦升级有关。往后看，由于贸易摩擦已分布于中美、美欧、美日、美加、美墨等双边关系，范围横跨欧亚大陆与美洲大陆，年内恐难以消弭。另外，近期墨西哥在美墨双边贸易谈判中受美国极限施压而迅速妥协，不仅使得美国产生极限施压“有效”的错觉，还会助长美国的信心膨胀，使得美国在处理与中国、欧盟、日本等体量更大、对美依赖度较小的经济体经贸关系时产生更加盲目自大的情绪，进而使得全球贸易局势更加糟糕。可以预见，美国的进口与出口将延续当前的弱势表现，净出口收窄的情况也可能持续，甚至 有 出现“衰退式顺差” 的可能 。 在政府支出领域，尽管美国财政赤字难以长期累积，但是在当前背景下，除了推高赤字外似乎也没有更好的办法 。 在该背景下，以现代货币理论（ MMT）为代表的新型政策观点开始引发关注。考虑到当前美联储已停止加息并将中止缩表，甚至可能 在未来采取 降息 操作 ，在利率中长期下行的大背景下，政府 发行债券等融资成本有望下行，政府筹措资金完成基建等公开支出计划的实际操作难度可能并不大，当前的困局主要集中在党派纷争上，从而给外界造成基建计划难产的错觉。结合美国国防支出持续上行且基建周期较长，当前政府支出较高的增速有望延续。一旦两党纷争 趋于缓和， 2万亿基建计划获批后，美国政府支出增速还将迎来进一步上行。另外，美元的中心货币地位仍然稳固，财政赤字续涨预计 难以 冲击到美元信用，至少在可预见的未来几年，财政 债务规模 继续 累积 并不会给美国经济带来显著制约，更多只是体现为两党博弈的工具。 伴随着经济预期的修复，私人投资自 2016Q3 开始出现回升 ， 增速至 5%左右开始滞涨。在特朗普政府减税新政落地后， 2018 年全年投资增速出现小幅回升，进入 2019 年后又略微下滑，但整体仍处于 5%左右的高位震荡区间。可以发现，特朗普政府减税幅度虽然很大，但对私人投资的刺激并 不及税改前的预期，这与全球经济整体回落的背景和美国加大对中资企业赴美投资的审查力度等事件均10 / 16 宏观 宏观专题 请务必阅读正文后免责条款 有关。在美联储停止加息并计划中止缩表 ，甚至可能降息 的背景下， 中短期私人投资预计延续 5%左右的增速并不困难。 消费方面， 2017 年末至今美国消费增速均处于震荡回升通道，但回升趋势较为缓和， 2018 年 2 月的税改对私人消费也有较强的刺激作用。 由于消费同比与薪资增速走势趋同，薪资增速 近期自高位开始回落，预计消费同比上行趋势也将趋缓。另外，由于美股已逐渐脱离此前的多年上行轨道并开始在高位震荡，未来估值偏高的美股可能在一段时间的高 位震荡后有所回落，这将对资金主要配置在股权的美国居民部门的消费前景带来冲击。在美股近期仍将处于高位震荡以及薪资增速回落幅度有限的背景下，美国消费仍将维持一定的韧性，年内大幅下行的可能性并不高。 综合来看，尽管美国经济处于回落通道，但由于消费、投资、净出口以及政府支出均能维持当前的状态，美国经济的韧性不可低估，经济回落更多是呈现缓慢震荡的温和回落状态。 图表 13 美国消费与政府支出增速均震荡上行 图表 14 美国投资增速略微回落而净出口 同比 大幅反弹 资料来源： WIND,平安证券研究所 资料来源： WIND,平安证券研究所 图表 15 美国出口与进口增速均有下行态势 图表 16 美国 消费同比与 薪资增速走势相近 资料来源： WIND,平安证券研究所 资料来源： WIND,平安证券研究所 0.01.02.03.04.05.0-5.0-4.0-3.0-2.0-1.00.01.02.03.010-03 10-10 11