大类资产配置框架之六：“金”非昔比.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 【 宏观专题 】 大类资产配置框架之 六 “金”非昔比 黄金的三大属性：商品、金融、货币 （一） 黄金的商品属性：需求边际变化影响短期价格变动 商品属性 短期变化 核心是需求的边际变化 ：黄金和原油同属大宗商品，都具有商品属性，即价格受供需基本面影响。然而和原油不同的是，由于黄金供给曲线刚性而需求曲线弹性，因此黄金价格对需求的边际变化更为敏感（原油看供给、黄金看需求）。 追踪指标： 短期的需求变化往往受黄金的投资需求驱动（珠宝制造、科技和储备需求更多影响长期需求变化），而黄金 ETF、 CFTC 黄金非商业净头寸变化是追踪短期市场情绪、黄金需求走势的较好指标。 （二） 黄金的金融属性： 具有 三大投资属性（抗通胀、避险、资产配置） 金融属性核心是 判断 宏观因素能否触发其投资属性 ： 黄金 作为 较为特殊的资产类别， 不同于 股票或者债券 （投资 收益可以分为 利息 或股息 +资本利得 ） ，其 投资 特点是不产 生 任何可预期的现金流，投资者获取回报的唯一方式是黄金价格的上涨。 虽然 黄金不产生现金流，但作为 投资 的标的，它具有 1） 抗通胀 2） 避险 3） 分散风险 的投资 属性 ，因此仍是非常重要的投资标的。 追踪指标： 黄金的金融属性主要由三点原因触发 抗通胀（追踪指标为通胀预期、油价）、避险情绪上升（追踪指标为美债收益率曲线斜率、美股 VIX、政治、地缘政治风险指数）和资金在大类资产间的配置转换（追踪指标为实际利率）。 （三） 黄金的货币属性：与信用货币的替代关系 黄金的货币属性核心在于美元走势和对信用货币的担忧程度 ：由于黄金具有较强的流动性和变现能力 ，因此它与信用货币存在一定 的替换关系。现代货币的信用体系由国家的主权信用背书，因此一旦投资者对主权信用风险担忧上升，信用货币的基础就会动摇，作为信用货币的替代黄金的货币价值就会凸显。 追踪指标： 由于黄金由美元计价且美元是重要的信用货币，因此 黄金与美元呈现负相关性。另外， CDS 价格可以看 作 信用货币体系 危机的指标，因此CDS 价格快速上涨时，也会触发对黄金的需求。 黄金的短期指标观测体系构建 与展望 构建： 围绕黄金的三大属性构建观测金价短期走势判断三维观察，包括追踪黄金需求 边际变化 的高频指标（黄金 ETF 持仓量和 CFTC 净头寸）、触发黄金投资属性的宏观指标（通胀预 期、 油价、地缘政治风险 指数、股市 VIX 指数、美债的长短端利差、实际利率）和观测黄金货币属性的指标（美元指数、CDS） 。 展望： 2019 年避险、资产配置和货币属性或成为金价上涨的触发因素 。 首先，美债收益率曲线预计在 2019 年倒挂，预示着本轮全球经济增长拐点和大类资产价格的重估。后续美股风险显现股市由牛转熊概率增加以及债市期限套利资金挤出或继续触发黄金的避险属性。其次，美国实际经济增速放缓、美联储年内停止加息，意味着美国实际利率趋于下行，导致黄金相对其他资产的边际吸引力上升。另外，格外重要的是，各大央行在 2018 年末有增持黄金的趋势，具有较强的信号意义，国际局势波谲云诡，全球摩擦新常态格局下，新兴市场国家对于美元的信任度或有所降低。最后，美元在 2019 年中枢下移概率逐渐增加，利好黄金价格。 从交易层面，美股暴露明确风险、美债期 限溢价倒挂、国际政治局势恶化、各国央行对美元信心减弱增持黄金，在以上四个清晰信号触发前，由于名义利率仍处高位，黄金配置的负债成本较高，性价比不够，可以灵活为主；信号触发叠加的越多，黄金行情的幅度和时间越大，跟随性价比变化逐步增加配置。 风险提示： 地缘政治危机、战争、油价大幅波动、经济金融危机爆发 。 证券分析师：张瑜 证券分析师：姓名 电话： 010-66500918 邮箱： zhangyu3hcyjs 执业编号： S0360518090001 电话： 邮箱： 执业编号： 联系人：齐雯 联系人：姓名 电话： 021-20572557-2601 邮箱： qiwenhcyjs 电话： 邮箱 ： 【华创宏观】 3 万亿外资青睐何处 大类资产配置系列之四 2019-02-28 【华创宏观】全球进入“政策趋松 经济比差”模式 2019-03-13 【华创宏观】 2019 年油价：“油”问必答 大类资产配置系列之五 2019-03-18 【华创宏观】美联储停止加息 利率曲线诅咒三步曲正在验证 2019-03-21 【华创宏观】 M1 拆分框架：一个连结经济与市场的核心指标 数论经济系列一 2019-04-07 相关研究报告 华创证券研究所 宏观研究 宏观专题 2019 年 05 月 12 日 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 一、黄金的商品属性：需求边际变化影响短期价格变动 . 5 （一）供给分析：刚性 与金价关联度不高 . 6 （二）需求分析：弹性大 与金价关联度高 . 7 （三）黄金需求变化追踪：黄金 ETF 持仓量、 CFTC 黄金净头寸变化 . 8 二、黄金的金融属性：具有三大投资属性（抗通胀、避险、资产配置） . 9 （一）抗通胀：超预期通胀触发黄金保值需求 . 9 （二）避险：经济金融危机、战争触发黄金避险需求 . 10 （三）资产配置：实际利率下行触发黄金配置需求 . 12 （四）黄金金融属性追踪核心：判断宏观因素能否触发其三大投资属性 . 13 三、黄金的货币属性：与信用货币的替代关系 . 14 （一）黄金与信用货币：主权信用风险担忧上升或美元大跌触发金价上涨 . 14 （二）黄金货币属性追踪：美元指数、 CDS 价格 . 14 四、黄金的短期指标观测体系构建、检验与展望 . 14 （一）构建：围绕黄金三大属性（商品、金融投资、货币）构建指标体系 . 14 （二）展望：避险、配置和货币属性或触发 2019 年金价上涨 . 15 五、文献综述：海外对 于黄金的研究 . 16 （一）黄金和通胀 . 16 （二）黄金的避险特性 . 18 （三）黄金和美元 . 18 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 图表目录 图表 1 1968 年以来历次黄金大牛市触发因素梳理 . 5 图表 2 黄金供需因素分析框架 . 6 图表 3 黄金供给变化不大和金价相关性不高 . 7 图表 4 黄金投资需求的边际变化是影响金价走势的主要因素 . 7 图表 5 金价与黄 金的投资需求相关性较高 . 8 图表 6 金价涨幅过高会压制珠宝制造需求 . 8 图表 7 SPDR 黄金持有量与金价变化方向一致 . 8 图表 8 彭博 ETF 黄金总 持仓数和黄金 ETF 走势一致 . 8 图表 9 CFTC 黄金非商业净头寸与黄金投资需求 . 9 图表 10 CFTC 黄金非商业净头寸与金价变化 . 9 图表 11 2008 年超预期通胀引发黄金抗通胀属性 . 9 图表 12 1970-80 年代美国滞涨时期金价随之走高 . 9 图表 13 长周期来看黄金与绝对通胀水平不直接相关 . 10 图表 14 重要政治、战争事件对黄金的影响 . 10 图表 15 地缘政治风险指标领先黄金投资需求 . 11 图表 16 经济意外指数领 先投资需求两个季度 . 11 图表 17 美股 VIX 指数与黄金的投资需求同步变化 . 11 图表 18 美债收益率曲线倒挂之后金价会有所上行 . 11 图表 19 金油比历史 变化趋势 . 12 图表 20 2008-2018 年黄金与各大类资产收益率相关性 . 12 图表 21 金价与实际利率的相关系数达到 -0.87 . 13 图表 22 黄金的投资需求和实际利率关系 . 13 图表 23 美元与金价存在稳定的负相关性 . 14 图表 24 美国 CDS 大幅上行，金价有上涨趋势 . 14 图表 25 表格标题黄金价格短期监测指标体系 . 14 图表 26 当前指标体系预示短期金价将有所波动 . 16 图表 27 关于金价和通胀关系的研究梳理 . 17 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 前言 货币史的侧面就是信念载体的转换史，从贝壳、金属到纸币，形式变化千万，但不同物品承载的支付、贮藏、流通、计价的货币信念亘古未变，“信”便是一切。作为有几千年货币身份的黄金，仿佛一位耋耄老者，坐看人类在一次又一次的疯狂、溃败、互伤后重回其的怀抱，那是人类财富最安全的治愈港，这种安全的索要已经融入到了全部人类的本能中。资本市场经常说“信心犹如黄金一样珍贵”，大体也是这样的本能。 自从 2008 年以来，全球进入后危机时代，需求羸弱倒逼货币层层宽松，金融自由化遇上滔天大水掀起了新的造富神话，顶层资产泡沫与底层通缩共存 ，于是贫富差距拉大，民粹主义崛起。经济基础进而影响政治建筑，各国纷纷出现强势领导人，面对脱虚向实、公平化、劳动力收入分配增加的底层诉求，全球范围内同步出现“资本与劳动力、金融与实体、效率与公平”三大天平的偏转。天平的变化进而演变到如今的全球化的倒退、贸易的纷争、东西的对立，人类信用货币体系很难在这样的冲击下保持波澜不惊。 各国民众对自己国家的信念会体现为一国货币的信心，全球投资者对国际秩序维护者的信任感会体现为美元的定价。如果全球最重要的经济体继续向合作的反面走去，对于国际秩序担当者 美元的信念到底是增 强还是走弱？各国央行及全球主流资金方到底选择哪里成为安全港？这或许取决于全球价值观的一次用脚投票。 信念虽然无影无踪，但是不可轻视，毕竟连美元纸币上也要印着“ IN GOD WE TRUST”，说到底，信用货币本就是一张白纸上的“信”而已。 这段前言或许与本身报告关系并不大，只是作为一个思考的楔子。 黄金 具有商品属性、货币属性和 金融 属性。 黄金多重 属性同时存在，在不同的历史时期 各 种 属性的重要程度和表现 形式 并不完全相同。 正文 在本篇报告中我们围绕 黄金的 三大属性 构建 了一个 关于金价短期走势判断三维观察指标 ，包括追踪黄金 需求 边际变化（商品属性）的高频 指标（黄金 ETF 持仓量和 CFTC 净头寸）、 触发黄金投资属性的宏观指标（通胀预期、政策不确定指数、股市 VIX 指数、美债的长短端利差、实际利率）和观测黄金货币属性的指标（美元指数、 CDS 价格）等等 。 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 图表 1 1968 年以来历次黄金大牛市触发因素梳理 资料来源： Wind， 华创证券 对于 2019 年短期的金价走势，我们认为 由于目前通胀回落、加息暂停，因此黄金投资属性中的抗通胀、战争和货币 属性中信用货币担忧被触发的概率不大。而避险、资产配置和货币属性更可能 成为金价上涨的触发因素 。进一步而言，由于黄金是无息资产，因此投资黄金的负债端成本是确定性的，其无息的黄金价格收益是不确定性的，因此黄金投资机会值得关注，一旦名义“息”继续回落，其 投资 性价比将 逐步 上升 。 一 、 黄金的商品属性：需求边际变化影响短期价格变动 黄金和原油同属大宗商品，都具有商品属性，即价格受供需基本面影响。然而和原油不同的是，由于黄金供给曲线刚性而需求曲线弹性，因此黄金价格对需求的边际变化更为敏感（原油看供给、黄金看需求）。短期的需求变化往往受黄金的投资需求驱动（珠宝制造、科技和储备需求更多影响长期需求变化），而黄金 ETF、 CFTC 黄金非商业净头寸 变化是追踪短期市场情绪、黄金需求走势的较好指标。 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 图表 2 黄金供需因素分析框架 资料来源： WGC， 华创证券 注：数据为 2017 年年度数据 （一） 供给分析：刚性 与金价关联度不高 黄金供给稳定，波动不大 ：黄金供给主要的来源是金矿生产（ 2018 年占总供给 74.54%）和再生金（ 2018 年占总供给 26.12%），生产商净套保占（不足 -0.65%）。其中，矿产金产量较为稳定（ 金矿从勘探到产出需要 7-10 年 ，因此矿产金短期内不会出现大幅增长），再生金相 对弹性更强（受金价影响较大，但并非供给主力） ，生产商净套保是指生产商使用衍生品进行套保的行为（长期来看不会改变供给） 。 整体来看，黄金的供给因素较为稳定 。 黄金供给和金价不存在明显的相关性 ： 过去 8 年，金价和黄金供给的相关系数仅为 0.236。 在金价大幅上涨（如2010Q1-2011Q3）或下跌 (2012Q4-2013Q4)阶段，供给端也未出现明显的变化。 因此黄金的供给并非影响金价的主要因素。 黄金供求因素 供应 黄金开采 （占比 74.6%） 生产国产量排行（ 2017）： 1.中国： 13.12% 2.澳大利亚： 9.09% 3.俄罗斯： 8.34% 4.美国： 7.08% 生产者避险净值 （占比 -0.63%） 黄金回收 （占比 26%） 需求 珠宝制造 （占比 50.53%） 三大珠宝需求国（ 2017年全年需求占比） 1.中国： 33.15% 2.印度： 27.18% 3.美国： 5.84% 投资 （占比 26.68%） 黄金 ETF 金条和金币 金条和金币高需求国 （需求量占比） 1.中国： 28.55% 2.印度： 14.90% 3.德国： 8.88% 央行黄金储备 （占比 14.99%） 黄金的收购与抛售作为控制货币储存量的手段 科技领域需求 （占比 7.70%） 科技领域占比 1.电子科技： 80.18% 2.其他： 15.23% 3.牙科医疗： 4.59% 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 图表 3 黄金供给变化不大和金价相关性不高 资料来源： WGC， 华创证券 （ 二 ） 需求分析：弹性大 与金价关联度高 黄金需求变化多，弹性更大 ： 黄金 需求分为 珠宝制造（ 2018 年占总需求比例为 50.63%）、投资需求（ 2017 年占总需求比例为 26.68%）、储备 需求（ 2018 年占总需求比例为 14.99%）和科技领域 需求（ 2018 年占总需求比例为7.70%） 。其中珠宝制造需求占比最大（中国和印度是主要珠宝首饰消费国）并且受金价影响较大（过高的价格对珠宝首饰消费有抑制作用）；投资需求对金价影响最为直接与金价相关性最高（ 投资 需求分为对金条、金币 等 实物黄金的投资及黄金期货、黄金 ETF 基金 等衍生品的非实物投资需求）； 储备需求和各大央行的政策相关（各国 中央银行、 IMF 等国际金融组织将黄金作为货币储备的需求， 美国和欧元区持有黄金储备较高 ） ；而科技需求比较平稳波动不大 。 黄金投资需求的边际变化是影响金价走势的主要因素： 对 2010 年以来总供给和金价变化进行相关性分 析和显著性检验发现， 黄金的投资需求 科技 需求 储备需求 黄金的珠宝制造 需求 。 因此 黄金投资需求的边际变化是影响金价短期走势的重要因素。尽管从历史上看，储备需求从绝对数值上来说并不一直处于高位，但其边际变化对黄金的价格却有较大的影响。 图表 4 黄金投资需求的边际变化是影响金价走势的主要因素 资料来源： WGC， 华创证券 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 图表 5 金价与黄金的投资需求相关性较高 图表 6 金价涨幅过高会压制珠宝制造需求 资料来源： WGC， 华创证券 资料来源： WGC， 华创证券 （ 三 ） 黄金需求变化追踪：黄 金 ETF 持仓量、 CFTC 黄金净头寸变化 综上所述， 首先黄金的供需曲线呈现“供给刚性，需求弹性”的特点，因此需求的边际变化是价格波动的主要因素 。需求的季度波动水平远超于供给的波动水平。从 2010 年的季度数据来看，需求季度最大增量 (2011 年 Q1 增量 223.3 吨 )远超出供给最大增量 (2010 年 Q1 增量 148.1 吨 )。 其次，需求的波动主要源于投资需求的波动 。 2010 年至今，投资需求的季度平均波动为 6.49%，远超于总需求的波动（季度平均波动 0.54%） 。这也意味着资金的配置变化会在短期内引起黄金价格的较大波动。 最后，投资需求的波动可以 通过黄金 ETF 持仓量和 CFTC 净头寸 来追踪。 黄 金的投资需求中 ETF 投资波动较大（相比 趋势性较强的金条、硬币、奖牌投资等），因此金价的波动 主要 受黄金 ETF 投资变化影响。但是黄金 ETF数据为季度数据且相对滞后，因此从追踪指标来看，我们可以用全球最大黄金 ETF SPDR 的持有量和彭博的 ETF黄金总持仓指数（代码： ETFGTOTL）来观察。另外 CFTC 黄金头寸变化也可以 侧面 反映投资者对黄金投资需求的变化。 图表 7 SPDR 黄 金持有量与金价变化方向一致 图表 8 彭博 ETF 黄金总持仓数和黄金 ETF 走势一致 资料来源： Wind， 华创证券 资料来源： Bloomberg， 华创证券 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 图表 9 CFTC 黄金非商业净头寸与黄金投资需求 图表 10 CFTC 黄金非商业净头寸与金价变化 资料来源： CFTC 官网， 华创证券 资料来源： CFTC 官网， 华创证券 二 、 黄金的金融属性：具有三大投资属性（抗通胀、避险、资产配置） 从上面的分析可以得出，投资需求是金价变动的重要影响因素，其投资需求则体现了黄金的金融属性。 黄金 作为 较为特殊的资产类别， 不同于 股票或者债券 （投资 收益可以分为 利息 或股息 +资本利得 ） ，其 投资 特点是不产 生 任何可预期的现金流，投资者获取回报的唯一方式是黄金价格的上涨。 虽然 黄金不产生现金流，但作为 投资 的标的，它具有 1） 抗通胀 2） 避险 3） 分散风险 的投资 属性 ， 因此 黄金对于投资来说仍是 非常重要的配置标的。 （一） 抗通胀：超预期通胀触发黄金保值需求 超预期通胀触发抗通胀属性 。但 长周期看，黄金与绝对通胀水平并不直接相关 。黄金的抗通胀属性源自于市场对于黄金长期购买力稳定的预期。从历史经验来看，当出现货币超发、恶性通胀时，黄金会凸显出其抗通胀的特性，如 1970-80 年代美国滞涨 期间 、 2008 年货币超发引发通胀预期大幅抬升，金价都随之走高 （具体关于金价和通胀之间的海外研究结论可详见第五部分文献综述）。 图表 11 2008 年超预期通胀引发黄金抗通胀属性 图表 12 1970-80 年代美国滞涨时期金价随之走高 资料来源： Wind， 华创证券 注：通胀预期 率用十年期国债和 TIPS息差表示，该指标通常被称作盈亏平衡通胀率（ breakeven inflation rate），是衡量市场通胀预期的宽泛指标。 资料来源： Wind, 华创证券 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 10 图表 13 长周期来看黄金与绝对通胀水平不直接相关 资料来源： Wind， 华创证券 （二） 避险：经济金融危机、战争触发黄金避险需求 从 历史上来看， 重大 的政治、战争 事件 等地缘政治因素 以及 全球范围的经济危机都会对 提振 黄金价格（ 如 1929年 爆发的大萧条、 1979 年 至 1982 年 经济危机， 1987 年 金融危机， 1997 年 东南亚金融危机和 200 年 全球金融危机 ），因此 黄金 被 视为防范 经济 危机及战争等动乱的 最为 有效的 避险 资产 之一 。 图表 14 重要政治、战争事件对黄金的影响 资料来源： Wind， 华创证券 从数据追踪的角度来看，我们可以通过全球不确定指数和经济意外指数来追踪黄金避险需求的变化。 另外，在美股 VIX 指 数大幅上升（美股风险加大）或美债收益率曲线倒挂（预 示 经济和股市拐点）之后，黄金的投资需求大幅上升。