物价上涨压力几何？.pdf

请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 1 / 14 证 券 研 究报告 | 宏观研究 联讯证券专题研究 物价上涨压力几何？ 2019 年 04 月 25 日 投资要点 分 析 师 ：李 奇霖 执业编号：S0300517030002 电话：010-66235770 邮箱：liqilinlxsec 分 析 师 ：张 德礼 执业编号：S0300518110001 电话：010-66235780 邮箱：zhangdelilxsec 近 年 国 内生 产总 值季 度增 速 资料来源： 聚源 相关研究 破除抵押品依赖：信用贷款是如何支持 中小微的？2019-03-27 深度解析非金融企业杠杆2019-04-03 社融缘何放量？2019-04-12 经济缘何企稳2019-04-17 关注增长的预期差2019-04-18 物 价 上 涨压 力几 何 ？ 对货币政策制定者和市场参与者来说，3% 可能是 CPI 同比最为重要的一 个点 位。 上一 次 CPI 同比超过 3% 的时间还是 2013 年 11 月， 至今 已有 5 年半， 高通胀似乎是有点遥远的往事了。 那未来呢？我们认为，在非洲猪瘟疫情和油价低基数共同推动下，今年四 季度 CPI 同比高点有较大概率突破 3% 。不过只是单月，并非整个季度，而且 难以持续，通胀风险整体可控。 文章 采用定量分析的方法， 具体 步骤 如下： 第一 ， 在 CPI 猪肉 、 鲜菜 、 蛋类 、 鲜果 这四 项，2016 年到 2018 年对应月 份环比均值的基础上，根据供需状况进行加成，得到今年 4-12 月对应项的环 比。 用环比均值法计算出各项的同比后， 再乘以对应的权重， 计算出各项对 CPI 同比的拉动。 第二，取前 6 个月 CPI 其它项同比的 移动平均值，作为今年 4-12 月 CPI 其它项的同比。 再乘以权重，得到其它项对 CPI 同比的拉动。 第三， 使用 EIA 做的 WTI 油价 预测结果，计算出 WTI 油价的同比，再乘 以弹性系数 0.0098 ，得到油价对 CPI 同比的 影响。 第四，将上述三个步骤的结果加总，得到今年 4-12 月的 CPI 同比 。 预计 2019 年 CPI 同比为 2.5% ，较 2018 年的 2.1% 明显抬升。从节奏上 看，二季度 因猪肉价格低基数 ，CPI 同比出现第一个高点，预计二季度 CPI 同 比为 2.6% 。四季度则在猪肉价格 持续 上涨、2018 年 四季度油价大跌所产生的 低基数共同作用下，CPI 同比高点可能破 3% 。 风 险 提 示： 地缘 冲突 再起 ，油 价大 幅上 涨 6% 7% 7% 8% 8% 2013-12 2015-03 2016-06 2017-09 2018-12 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 2 / 14 目 录 一、CPI 同比测算思路：寻找波动之源 . 3 二、定量测算 CPI 同比 . 5 （一）猪肉 . 5 （二）鲜菜 . 8 （三）蛋类 . 8 （四）鲜果 . 10 （五）油价 . 10 （六）其它项 . 12 （七）定量测算 CPI 同比 . 12 图表目录 图表 1: 猪肉、鲜菜、蛋类和鲜果这四项，是 CPI 同比的波动之源. 3 图表 2: CPI 同比拆解，其它项对 CPI 同比的拉动相对稳定 . 4 图表 3: 猪肉消费需 求很稳定 . 5 图表 4: 生猪供给效率，在不断提升 . 6 图表 5: 12 个月移动平均的生猪屠宰量同比，是 22 省市猪肉价格的反向指标. 6 图表 6: 移动平均的能繁母猪存栏，领先于生猪屠宰 6 个月左右. 7 图表 7: 仔猪需求指数和 22 省市仔猪价格. 7 图表 8: CPI 鲜菜项环比具有明显的季节性规律 . 8 图表 9: 除少数年份外，蛋料比价跌破平衡点后，都会迎来一轮快速反弹 . 9 图表 10: 作为蛋鸡饲料的主要原料，豆粕期货价格已经企稳，玉米价格也有支撑， . 9 图表 11: 和鲜菜一样，CPI 鲜果项的环比也具有季节性规律 . 10 图表 12:2019 年 2 季度开始，全球原油市场再度进入供应过剩状态 .11 图表 13:EIA 预测的 2019 年 WTI 原油期货价格 .11 图表 14:2019 年 CPI 同比预测 . 12 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 3 / 14 对货币政策制定者和市场参与者来说， 3% 可能是 CPI 同比最为重要的一个点位。 上 一次 CPI 同比超过 3% 的时间还是 2013 年 11 月，至今已有 5 年半，高通胀似乎是有点 遥远的往事了。 那 未来呢？我们认为，在非洲猪瘟疫情 和油价低基数共同推动下 ，今年四季度 CPI 同比 高点 有较大概率突破 3% 。 不过 只是 单月 ， 并非 整个 季度 ， 而且 难以 持续 ， 通胀 风险 整体可控。 一、CPI 同 比测 算思 路 ：寻 找波 动之 源 从统计学角度看，标准差能够反映一 列数据的离散程度，标 准差越大，这列数据分 布得越零散。通俗 一点来讲 ，就是一列数的标准差越大，它的波动率越高 。 使用 2016 年 1 月到 2019 年 3 月的数据， 计算 CPI 食品烟酒项的各个子项 和 7 个 非食品烟酒项 同比 的标准差。发现猪肉 、鲜菜、蛋类、畜肉、鲜 果这几项的标准差，要 明显高于其它项。 由于 CPI 畜肉项同比的高波动， 主要来自于猪肉， 因此可以认为猪肉、 鲜菜、蛋类和鲜果这四项，是 CPI 同比的波动之源。 在预测 CPI 通胀时，需要对这四项 做重点分析。 图表 1: 猪 肉 、 鲜菜 、蛋 类和 鲜果 这四 项， 是 CPI 同 比的 波动 之源 资料来源：联讯证券 ，Wind 油价对 CPI 的影响也较为 明显， 而且关注度很高， 还需要重点分析油价。国际油价 对 CPI 的影响，主要有 三个渠道： 一是通过交通工具用燃料。 使用 2016 年 1 月 到 2019 年 3 月的 数据 ， 以领先一期的 WTI 原油期货价格月度同比作为自变量，CPI 交通工具用燃料作为因变量，做回归 分析 的拟合优度 达到了 0.86 。 通过回归可知， CPI 交通工具用燃料对 WTI 油价的弹性为 0.32 ， 乘以 它的 权重 2% ， 可以估算出 WTI 油价 每变动 1 个百分点时，通过交通工具用燃料这一项影响 CPI 同比 0.0064 个百分点。 0 2 4 6 8 10 12 14 16 猪肉 鲜菜 蛋类 畜肉 鲜果 水产品 烟草 交通和通信 医疗保健 其他用品和服务 食用油 酒类 奶类 教育文化和娱乐 生活用品及服务 居住 粮食 衣着 2016 年1 月-2019年3 月CPI 同比的标准差（% ） 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 4 / 14 二是通过居住项中的水电燃料。同样将 2016 年 1 月以来的领先一期 WTI 原油期货 价格月度同比作为自变量， CPI 居住项的水电燃料作为因变量， 做回归的拟合优度为 0.51 。 回归分析发现，CPI 居住中的水电燃料项对 WTI 油价的弹性为 0.03 ， 乘以 它的 权重 5.2% ，可以估算出 WTI 油价 每变 动 1 个百分点时，通过水电燃料这一项影 响 CPI 同比 0.0016 个百分点。 三是 通 过 交 通 成 本 影 响 蔬 菜 价 格 。 据 统 计 蔬 菜 零 售 价 格 中 物 流 成 本 占 比 约 为 50%-60% ， 而物 流成 本中 油费 占比 在 40% 左右 ， 前面 已经 计算 过交 通工 具用 燃料 对油 价 变动的弹性为 0.32 ，再乘以鲜菜项在 CPI 中的权重 2.6% ，可以计算得 通过运费 蔬 菜这一渠道，油价对 CPI 同比的影响弹性为 0.0018. 当前 PPI 向 CPI 的传 导并 不强 ， 通过 中间 化工 品的 渠道 来影 响 CPI 的幅度有限，这 里不做具体分析 。 综合 考虑上述三个 渠道,CPI 同比对国际油价的弹性为 0.0098 ， 即国 际 油价每变动 1 个百分点，将造成 CPI 同比 同向变动 0.0098 个百分点。 将 CPI 同比拆分为三个部分： 一是猪肉、鲜菜、蛋类、鲜果 这四项的拉动，可以 根据各项的同比和权 重，计算出 来。 二是油价的拉动，使用领先一期的 WTI 油价同比，乘以弹性系数 0.0098 。 三是 其它项，即 除猪肉、鲜菜、蛋类、鲜果和油价以外的因素，用 CPI 同比减去上 述两部分对 CPI 同比的拉动值 ，即可得出 。 图表 2: CPI 同 比 拆解 ，其 它项 对 CPI 同比的拉动相对稳定 资料来源：联讯证券 ，Wind 可以发现，其它项对 CPI 同比的拉动，除一季度因春节因素扰动外，其它时间相对 稳定 。 而且 波动幅度 有收窄的趋势，2018 年 3 月至 2019 年 3 月， 其它 项 对 CPI 同比拉 动在 1.58%-1.84% ，而同期 CPI 同比的区间在 1.5%-2.5% 。 在后续定量测算 CPI 同比时， 基于其它项对 CPI 同比拉动比较稳定的事实 ， 我们取 -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 2017-01 2017-02 2017-03 2017-04 2017-05 2017-06 2017-07 2017-08 2017-09 2017-10 2017-11 2017-12 2018-01 2018-02 2018-03 2018-04 2018-05 2018-06 2018-07 2018-08 2018-09 2018-10 2018-11 2018-12 2019-01 2019-02 2019-03 油价对CPI 同比的拉动（% ） 猪肉、鲜菜、蛋类、鲜果对CPI 同比的拉动（% ） 其它项对CPI 同比的拉动（% ） CPI 同比（% ） 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 5 / 14 某月前 6 个月的移动平均值， 作为其它项在这个月对 CPI 同比的拉动 。 而把 分析的 重点 ， 放在猪肉、鲜菜、蛋类、鲜果和油价上。 二 、 定 量测 算 CPI 同比 （ 一 ） 猪肉 CPI 猪肉项尽管权重已经下降到 2.4% ， 但由 于它 同比 的高 波动 性， 是整 体 CPI 同比 最大 的扰 动项 。 有种 调侃 的说 法是 ， CPI （China Price Index ） ， 全称 应该 叫做 China Pork Index 。 和大多数商品价格变动同时受供、 需两端变化的影响不同， 猪肉的消费需求很稳定， 价格变化主要是供给因素在影响。 根据国家统 计局数据， 2013 年以来全国人均猪肉年消 费在 20kg 左右 ， 变动 很小 。 即使 是 2016 年全国猪肉价格上涨了 17.3% ， 人均 猪肉 年消 费量也才下降 2.6% 。 图表 3: 猪 肉 消 费需 求很 稳定 资料来源：联讯证券 ，Wind 衡量猪肉供给能力，最常用的 指标是 官方 公布 的生 猪存 栏。 但在 规模 化 养殖 程度 提 高、生猪出栏率提升的背景下，这个指 标所反映的生猪供给能力 ，与实际情况之间的偏 差越来越大。2014 年 4 月以来，生猪存栏持续下降，但 猪肉价格 已经走完了一轮周期 ， 新的一轮猪周期也 开始 启动。 生猪定点企业屠宰量 这个 数据 本身 ，不 受生 猪养 殖 出栏 率提 高的 影响 ， 是反 映猪 肉 供给最直接的指标。12 个月移动平均生猪定点企业屠宰量同比，和 22 省市猪肉价格走 势之间，有较强的负相关性。 19.77 20.04 20.14 19.62 20.11 0 5 10 15 20 25 2013 2014 2015 2016 2017 全国居民人均猪肉消费量 （kg/ 年） 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 6 / 14 图表 4: 生 猪 供 给效 率， 在不 断提 升 资料来源：联讯证券 ，Wind 图表 5: 12 个 月移 动平 均的 生猪 屠宰 量同 比， 是 22 省市猪肉价格的反向指标 资料来源：联讯证券 ，Wind 尽管由于养殖效率提高，生猪 存栏和能繁母猪存栏 的绝对量， 从长 期视 角看 ，越 来 越不能客观反映猪肉的真实供给能力。 但短期内养殖效率提高幅度不大，12 个月移动平 均的能繁母猪存栏同比， 领先于 12 个月移动平均的生猪屠宰量同比 6 个月 左右 。 之所 以 用 12 个月移动平均的同比， 是因为期数一样， 能够消除累计同比中统计期数不一样所造 成的影响。 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 2.2 30,000 35,000 40,000 45,000 50,000 55,000 60,000 65,000 70,000 75,000 80,000 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 出栏率（右轴） 生猪出栏数（万头） 生猪存栏数（万头） 15 17 19 21 23 25 27 29 31 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 2011-01 2011-05 2011-09 2012-01 2012-05 2012-09 2013-01 2013-05 2013-09 2014-01 2014-05 2014-09 2015-01 2015-05 2015-09 2016-01 2016-05 2016-09 2017-01 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 12 个月移动平均生猪屠宰企业屠宰量同比（% ，逆序） 22省市平均猪肉价格（元/kg ，右轴） 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 7 / 14 图表 6: 移 动 平 均的 能繁 母猪 存栏 ，领 先于 生猪 屠宰 6 个月左右 资料来源：联讯证券 ，Wind 移动平均的能繁母猪存栏同比， 2017 年 4 月以来增速持续下降。 从它对生猪屠宰的 领先性看，今年生猪将面临持续的 供应 压力。根据前面的分析， 这意味着今年猪肉有持 续涨价的基础。 仔猪价格 大涨 ， 也能 凸显 今年的生猪供给压力。 今年 1 月中旬到 3 月底，22 省市仔 猪价格，从 20.63 元/kg 上涨到 47.54 元/kg ，涨幅达到了 130.3% 。 图表 7: 仔 猪 需 求指 数和 22 省市仔猪价格 资料来源：联讯证券 ，Wind 从历史数据看，22 省市仔猪价格和仔猪需求指数有一定同步性， 反映了仔猪供给有 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 2011-06 2011-09 2011-12 2012-03 2012-06 2012-09 2012-12 2013-03 2013-06 2013-09 2013-12 2014-03 2014-06 2014-09 2014-12 2015-03 2015-06 2015-09 2015-12 2016-03 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 12个月移动平均生猪屠宰企业屠宰量同比（% ，3MA ） 12个月移动平均能繁母猪存栏同比（% ，滞后6 个月） 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 8 / 14 保障时价格主要受需求影响。遗憾的是， 仔猪需求指数 2018 年 3 季度不再公布，不过 从一些微观调研来看，出于对非洲猪瘟 的担忧，即使是对 未来猪价 有很强 看涨 预期，养 殖户补栏的意愿 也不积极。今年一季度生猪存栏环比减少了 3690 万头，侧面也说明 了 养殖户补栏的意愿羸弱。 但即使在补栏不积极的情况下，今 年一季度仔猪价格最大涨 幅达到了 130% 。这意 味着能繁母猪被快速淘汰 后 ，仔 猪市 场 已经 从买 方市 场转 为卖 方 市场 ，这 将对 未来 一段 时期的生猪供应形成了很强制约。 （ 二 ） 鲜菜 CPI 鲜菜 项同比波动很大，但它的环比却具有很强季节性 。春节所在月份是年内高 点，春节所在月份的次月环比大幅下降，2 季度由于蔬菜上市多数年份的 CPI 鲜菜项环 比为负值， 3 季度则因雨水天气影响运输蔬菜环比也较高， 4 季度容易受天气影响季节性 规律不如其它时间明显。 图表 8: CPI 鲜 菜 项环 比具 有明 显的 季 节性 规律 资料来源：联讯证券 ，Wind CPI 鲜菜 项环 比的 强季 节性 规律 ，源 于鲜 菜的 种植 周期 短 。小 白菜 、空 心菜 、生 菜 的生长周期不到一个月， 油麦菜、 小油菜、 大白菜、 豌豆 、 青蒜的生长周期在 40-50 天。 这使得即使是遭遇大范围的洪涝灾害， 鲜菜供应也能在2 个月 内恢 复。 从遭 遇洪 涝的2010 、 2012、2013 、2016 和 2018 年看，CPI 鲜菜项环比在 2 个月的超季节性上涨后 ， 就开始 低于季节性了。 因此，后续在定量测算 CPI 时，鲜菜项环比以前 3 年对应月份的环比均值为基础， 稍作加成。 （ 三 ） 蛋类 从历史上看，除少数时期外， 蛋料比价 跌破 盈亏 平 衡点 后， 蛋料 比价 都 有一 轮强 劲 反弹 。 今年 也是 如此 ，2 月中旬至 3 月中旬， 蛋料 比价低于平衡点， 养殖户出现亏损，3 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 5 月 7 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10月 11 月 12月 CPI鲜菜项环比（% ） 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 9 / 14 月中旬开始鸡蛋价格和 蛋料比价都快速反弹。 到 4 月中旬，40 天左 右时 间里 ， 全国 鸡蛋 零售价上涨了 23.5% 。 图表 9: 除 少 数 年份 外， 蛋料 比价 跌破 平衡 点后 ，都 会迎 来一 轮快 速反 弹 资料来源：联讯证券 ，Wind 鸡蛋 价格 大涨 ， 带动 蛋鸡 养殖 利润 快速 上升 。 4 月中 旬 ， 蛋鸡 的养 殖利 润达 到了 28.8 元/ 羽，处于 2010 年公布数据以来的同期新高。 往后 看， 由于 二 季度是 鸡蛋消费淡季， 蛋价 有下 跌压 力。 但下 半年 鸡蛋 有涨 价支 撑， 一是 9 月开学、中秋节和国庆节都是消费旺季，鸡蛋价格有季节性；二是猪肉涨价对鸡 蛋价格的带动；三是饲料成本上升，豆粕和玉米占自配饲料成本的近 8 成， 豆粕期货价 格大跌近 30% 后， 3 月开 始反 弹， 已经 将非洲猪瘟对生猪养殖需求的影响体现在价格上， 而 玉米 受益于 收储制度改革 价格也有 支撑。 图表 10: 作为蛋鸡饲料的主要 原料， 豆粕期货价格已经企稳， 玉米价格也有支撑 ， 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 2015-06 2015-08 2015-10 2015-12 2016-02 2016-04 2016-06 2016-08 2016-10 2016-12 2017-02 2017-04 2017-06 2017-08 2017-10 2017-12 2018-02 2018-04 2018-06 2018-08 2018-10 2018-12 2019-02 2019-04 蛋料比价 蛋料比价平衡点 2,400 2,600 2,800 3,000 3,200 3,400 3,600 1,800 1,820 1,840 1,860 1,880 1,900 1,920 1,940 1,960 1,980 2,000 玉米现货平均价（元/ 吨） 豆粕期货活跃合约结算价（元/ 吨） 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 10 / 14 资料来源：联讯证券 ，Wind （四） 鲜果 和 鲜菜一样，CPI 鲜果项的环比也具有 季节性规律。预测当月 CPI 鲜果的同比，可 以用 高频 指标 “农 业部 水果 批发 价格 指数 ” ， 但预 测 1 个月以上期限的水果价格走势存在 难度。 在预测今年后续月份 CPI 鲜果项环比时，根据近期鲜果项环比对均值的偏离程度， 对未来月份加成。比如近期出现持续的 超季节性下跌时，未来可 能有涨价压力， 因而对 历史均值进行正的环比加成 ，即加上一个正的数 。 图表 11: 和 鲜菜一样，CPI 鲜果项 的 环比 也 具有 季节 性规 律 资料来源：联讯证券 ，Wind （ 五 ） 油价 根据 美国 能源 信息 署 （EIA ）4 月 9 日发布的预测 报告 ， 今年 除 一季度原油供不应求 外，二季度到 2020 年底，原油整体 都处于 供应 过剩。 供给方面， EIA 预测 2019 年美国原油日均产量将增 加 199 万桶 ， 主要 国家 和地 区中 增产幅度最大 ， 日均 产量 将 达到 1990 万桶； OPEC 由于限产， 日均 产量减少 138 万桶 ； 俄罗斯同样因限产， 产量 仅微弱增长 6 万桶/ 天。 2019 年全球日均原油产量， 相比 于 2018 年增加 86 万桶。 需求方面， 由于出现全球增长放缓的迹象，包括一季度欧元区制造业 PMI 回落、美 债收益率曲线倒挂等， EIA 预测 2019 年全球原油日均消费量增加 140 万桶 ， 相比 于 2018 年 150 万桶的增量，有所下降。 因 原油将持续供过于求，EIA 预测 2019 年 WTI 期货均价 58.80 美元/ 桶， 比 2018 年的均价 下降了 9.6%。而 2018 年 WTI 期货均价上涨 28.1% ， 根据 我们 在第 一部 分计 算 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 CPI 鲜果项环比（% ） 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 11 / 14 出来的 CPI 同比对油价的弹性， 原油对 CPI 同比 的影 响， 将从 2018 年的正向推动 0.28% ， 变为拖累 0.09% 。 EIA 预测的 WTI 原油期货价格如图 13 所示，后续的定量测算以此为基础。 图表 12:2019 年 2 季 度开 始，全球原油市场再度进入 供应 过 剩状 态 资料来源：联讯证券 ，EIA 图表 13:EIA 预 测的 2019 年 WTI 原油期货价格 资料来源：联讯证券 ，EIA -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 92 94 96 98 100 102 104 106 缺口（供给- 需求，百万桶/ 天，右轴） 原油供给（百万桶/ 天） 原油需求（百万桶/ 天） 45 50 55 60 65 70 75 2018-01 2018-02 2018-03 2018-04 2018-05 2018-06 2018-07 2018-08 2018-09 2018-10 2018-11 2018-12 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 WTI 原油价格（美元/ 桶） EIA 预测的WTI 原油期货价格（美元/ 桶） 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 12 / 14 （ 六 ） 其它 项 前面已经提到过，基于 CPI 其它项的同比变动相对稳定，取前 6 个月的移动均值， 作为 CPI 其它项的同比。 （ 七 ） 定量 测算 CPI 同比 定量测算的步骤如下： 第一， 对猪肉 、 鲜菜 、 蛋类 、 鲜果 这四 项 ， 在 2016 年到 2018 年对应月份环比均值 的基 础上 ， 根据 供需 状况 进行 加成 ， 得到 今年 4-12 月对应项的环比。 用环比均值法计算 出各项的同比后，再乘以对应的权重，计算出各项对 CPI 同比的拉动。 第二，取前 6 个月 CPI 其它 项同 比的移动 平均值，作为今年 4-12 月 CPI 其它项的 同比。再乘以权重，得到其它项对 CPI 同比的拉动。 第三，使用 EIA 做的 WTI 油价预测结果，计算出 WTI 油价的同比，再乘以弹性系 数 0.0098 ，得到油价对 CPI 同比的影响。 第四，将上述三个步骤的结果加总，得到今年 4-12 月的 CPI 同比 ，如图所示 。 图表 14:2019 年 CPI 同比预测 资料来源：联讯证券 ，Wind ，EIA 预计 2019 年 CPI 同比为 2.5%，较 2018 年的 2.1% 有所 抬升 。 从节 奏上 看， 二季 度 因猪肉价格低基数， CPI 同比出现第一个高点， 预计二季度 CPI 同比为 2.6% 。 四季 度则 在猪肉价格持续上涨、2018 年四季度油价大跌所产生的低基数共同作用下，CPI 同比高 点 可能破 3% 。 不过由于只是单月突破 3% ， 并非 整个 季度 都 在 3% 以上， 加之主要是猪肉供给这一 单一因素引起的，总需求并不支持 CPI 同比持续高位，我们认为通胀风险整体可控。 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 CPI 同比及预测值（% ） 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 13 / 14 分 析 师 简介 李奇霖，联讯证券董事总经理，首席经济学家，证书编号：S0300517030002 。 张德礼，中央财经大学经济学硕士，2017 年 3 月加入联讯证券，现任高级宏观研究员，证书编号：S0300518110001 。 研 究 院 销售 团队 北京 王爽 010-66235719 18810181193 wangshuanglxsec 上海 徐佳琳 021-51782249 13795367644 xujialinlxsec 分 析 师 声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力， 保证报告所采用的数据均来自合规渠道， 分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的 授意或影响，特此声明。 与 公 司 有关 的信 息披 露 联讯证券具备证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：10485001 。 本公司在知晓范围内履行披露义务。 股 票 投 资评 级说 明 投资评级分为股票投资评级和行业投资评级。 股 票 投 资评级标准 报告发布日后的 12 个月内公司股价的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为： 买入：相对大盘涨幅大于 10% ； 增持：相对大盘涨幅在 5%10% 之间； 持有：相对大盘涨幅在-5%5% 之间； 减持：相对大盘涨幅小于-5% 。 行 业 投 资评级标准 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为： 增持：我们预计未来报告期内，行业整体回报高于基准指数 5% 以上； 中性：我们预计未来报告期内，行业整体回报介于基准指数-5% 与 5% 之间； 减持：我们预计未来报告期内，行业整体回报低于基准指数 5% 以下。 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 14 / 14 免责声明 本报告由联讯证券股份有限公司 （以下简称“联讯证券 ” ）提供，旨为派发 给本公司客户使用。未 经联讯证券事先书面 同意，不得以任何方式复印、传送或出版作任何用途。合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道，非通过以 上渠道获得的报告均为非法，我公司不承担任何法律责任。 本报告基于联讯证券认为可靠的公开信息和资料， 但我们对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证， 也不保证所包 含的信息和建议不会发生任何变更。 联讯证券可随时更改报告中的内容、 意见和预测， 且并不承诺提供任何有关变更的通知。 本公司力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或询价，投资者据此 做出的任何投资决策与本公司和作者无关。在本公司及作者所知情的范围内，本机构、本人以及财产上的利害关系人与所评 价或推荐的证券没有利害关系。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或 关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可 的情况下， 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权交易， 也可能为这些公司提供或者争 取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的 董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，