房企江湖之二：粤系篇（下）.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 固定收益 研究 2019 年 03 月 27 日 固定收益专题 房企江湖之 二 ：粤系篇（下） 本文为粤系房企的下篇，对碧桂园、雅居乐集团、合景泰富 3 家大型房企 ，以及花样年集团、合景房地产、海怡 房地产、天建房地产、雅居乐房地产、格力地产、正兴隆、珠海格力房产、深国投、香江控股、新南山控股、珠江实业、深振业 13 家小型房企进行详尽梳理 ， 主要聚焦规模低于 500 亿的粤系房企 。 小房企怎么看？ 相比大中型房企，小房企有其鲜明的特点： 第一，风险集中度较高 ， 单一项目的销量和售价均会对房企的盈利和现金流产生较大影响； 第二，扩张步伐较缓，周转效率较低，存货去化压力相对较大。第三，关联方、合营方等往来款占比较高。 我们将小房企分为两类， 一类是大房企控股子公司， 这类公司发行债券实际是倚仗母公司信用。母公司整体实力较强， 并为小房企发债提供担保 。 同时，小房企与母公司的往来款规模较大，其他应收款、其他应付款占比明显较高。分析这类公司， 集团整体实力以及小房企在集团中的地位是重要的考量因素。另一类是相对独立的房企， 这一类公司没有大房企的信用支持，分析重点在于自身资质。 16 家粤系房企特点： （ 1）小型房企资质较弱，多数房企发行债券依赖母公司担保。 （ 2）房企规模分化加剧。 小型房企资产规模增速较缓，业务受政策调控影响较大，多数房企 17 年销售额下滑；而碧桂园、 雅居乐集团和合景泰富 这些大型房企 销售额保持高速增长。 （ 3）小型房企大多 以广东省核心城市为中心进行布局，并逐步将业务拓展至其他省会城市、一二线城市。受制于规模，进入的城市数量相对有限，存在区域集中风险。 （ 4）小型房企的房地产业务毛利率波动较大，毛利率普遍超过 30%。 （ 5）小型房企扩张较缓，存货去化压力整体偏大。 （ 6）小型粤系房企杠杆水平分化、短期偿债能力整体较好。 珠海格力房产 、天建房地产、格力地产 和 珠江实业 杠杆水平较高 。 最后， 我们综合粤系房企上下篇，将 34 家粤系房企分为三梯队： 第一梯队是万科、保利南方、保利发展、中海地产、华侨城、金地集团、广州城建和中粮地产。第二梯队是 珠海华发、碧桂园、南山控股、恒大地产、富力地产、龙光控股、合景泰富和雅居乐集团。第三梯队是深振业、时代控股、美的臵业、奥园集团、雅居乐房地产、合景房地产、天建房地产、海怡房地产、珠海格力房产、格力地产、珠江实业、深圳卓越、珠江投资、花样年集团、香江控股、正兴隆、深国投、汕头花园。 风险提示 ： 数据口径有偏差，房地产政策超预期 。 作者 分析师 刘郁 执业证书编号： S0680518080002 邮箱： liuyugszq 分析师 姜丹 执业证书编号： S0680518090003 邮箱： jiangdangszq 相关研究 1、固定收益定期：信用负面跟踪 201903252019-03-25 2、固定收益定期：信用负面跟踪 201903222019-03-23 3、固定收益点评：江苏 85 个区县 2018 年经济财政数据大盘点 2019-03-22 4、固定收益定期：信用负面跟踪 201903212019-03-22 5、固定收益定期：信用负面跟踪 201903202019-03-20 2019 年 03 月 27 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 小房企怎么看？ . 3 小房企特征：风险集中度较高，扩张步伐较缓，往来款占比较高 . 3 粤系房企主体梳理 . 3 概况：小房企资产规模在 500 亿以下，兼有国企、外资和民营 . 3 业务：小型粤系房企专注于住宅和商业地产开发、部分兼营物业租赁，布局城市数量有限 . 5 营运能力：小型粤系房企扩张较缓，存货去化压力整体偏大、预收账款周转率整体表现良好 . 7 债务情况：小型粤系房企杠杆水平分化、短期偿债能力整体较好 . 9 小结：粤系房企分梯队 . 12 风险提示 . 12 图表目录 图表 1：粤系房企规模水平和股东背景概况（亿） . 4 图表 2：粤系房企业务和区域布局情况 . 6 图表 3：粤系房企 2017 年营运能力情况（万 m2） . 9 图表 4：粤系房企 2017 年债务情况及偿债能力（亿） . 11 2019 年 03 月 27 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 小房企怎么看？ 本文为粤系房企的下篇，主要聚焦 规模低于 500 亿的 粤系房企 。上篇报告房企江湖之二：粤系篇（上） 对规模较大（总资产 超过 500 亿）的粤系房企进行分析，并梳理了粤系房企发展历程、粤系房企债，本文不再赘述。 小房企特征：风险集中度较高，扩张步伐较缓，往来款占比较高 相比大中型房企，小房企有其鲜明的特点： 第一，风险集中度较高。 由于小房企规模较小，房地产开发项目相对有限，因此受单一项目的影响较大，单一项目的销量和售价均会对房企的盈利和现金流产生较大 影响。我们观察到，一些小房企的销售额并不像大中型房企销售额持续增长，而是出现波动甚至降幅较大 ， 并且小房企毛利率的波动也较大。第二，扩张步伐较缓，周转效率较低，存货去化压力相对较大。 不同于大房企通过债务扩张冲销量排名，我们观察到，小房企 的资产规模、有息债务、销售额的增速整体较缓。此外，由于项目建设及预售周期较长，小房企的存货去化压力相对较大。 第三，关联方、合营方等往来款占比较高。 一方面， 小房企由于规模较小，独立开发项目较少，而合作开发项目较多，导致与合营方的往来款较多。另一方面，小房企可能是大房企的控股子公司 ，存在关联方占用资金的情形。 我们将小房企分为两类， 一类是大房企控股子公司， 这类公司 发行债券实际是倚仗母公司信用。母公司整体实力较强，并为小房企发债提供担保；同时，小房企与母公司的往来款规模较大，其他应收款、其他应付款占比明显较高。分析这类公司，我们宜站在房企集团角度，小房企作为其子公司，融资取得的资金，受集团统一的资金调控，因此 集团整体实力以及小房企在集团中的地位是重要的考量因素。另一类是相对独立的房企，这一类公司没有大房企的信用支持，分析重点在于自身资质 ，根据我们 在房企江湖之二：粤系篇（上）提出 的 房企 分析 框架 ： 规模水平、股东背景、公司业务、营运能力和债务情况 五维度 。 粤系房企主体梳理 我们根据以下标准选取粤系房企样本：截至 2019 年 1 月 31 日有存量债的企业；申万行业为房地产；注册地为广东省；剔除 Wind 分类为城投以及仅发行过私募债券的企业。本文为 下篇 ， 选取 2017 年总资产低于 500 亿的粤系房企，剔除主营物业租赁的凯华地产、中航善达和卓越世纪城，并补充碧桂园、雅居乐和合景泰富（ 3 家均为港股上市公司，境内存量债为私募债） 。 因而，我们 主要 对碧桂园、雅居乐集团、合景泰富 3 家 大型房企以及 花样年集团、合景房地产、海怡房地产、天建房地产、雅 居乐 房地产、格力地产、正兴隆、珠海格力 房产 、深国投、香江控股、 南山控股 、珠江实业 、 深振业 13 家 小型 房企进行详尽梳理。 概况：小房企资产规模 在 500 亿以下，兼有国企、外资和民营 多数小 型 粤系房企 发行 债券依赖母公司担保。 比如 ，合景泰富 为子公司合景房地产和天建房地产多只债券提供担保 ，雅乐居 集团为子公司雅乐居房地产 债券提供担保，南山开发为子公司 南山控股 债券提供担保，格力地产为子公司珠海格力房产提供担保 。 其中，2019 年 03 月 27 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 合景泰富和雅乐居集团是港交所上市房企，总资产超过 1000 亿，能够为子公司提供有效的信用支持，因此 ， 合景房地产 、 天建房地产 以及 雅居乐房地产债券的分析落脚点为集团层面的经营和财务状况。格力地产最核心的资产是珠海格力房产，由其主营房地产业务，因此主要看珠海格力房产 的经营和财务状况。 多数 小型 粤系房企资产规模增速较 缓 或呈负增长。 13 家粤系房企 17 年末总资产均低于500 亿 ，其中花样年 集团（ 460.5 亿） 、合景 房地产（ 435.63 亿 ） 总资产超过 400 亿，海怡 房地产 、 天建房地产 资产规模在 300-400 亿之间，其余 9 家房企资产规模均在 300 亿以下。从总资产增长看，花样年 集团 和 雅居乐 地产 总资产增速较快， 17 年增长率分别为38.64%和 49.61%，而 天建房地产、深国投和深 振业总资产规模呈负增长， 其中 深国投总资产缩水 16.78%， 其余 8 家粤系房企总资产增 速 均在 17%以下。 反观 大型房企， 碧桂园 17 年总资产增幅超过 70%、雅居乐集团和合景泰富增速均超过 20%， 合同 销售额 也都 大幅增长。 小型 粤系房企 销售受政策冲击较大，多数房企 17 年销售额下降 。 从合同销售金额看，13 家粤系房企中， 花样年和合景 房地产 2017 年合同销售金额超过 100 亿，但增长率均低于 25%；正兴隆和天建房地产销售额 增长较快； 其余 9 家 房企合同销售金额 出现 负增长，雅居乐 房地产 、 珠海格力房产、深国投和深振业销售额大幅下滑 。 其中，珠海格力地产和深振业受住房调控政策影响较大，雅居乐房地产和深国投可售货源减少 。 小型粤系房企由于规模较小，抗风险能力较弱。同时也印证了房地产行业集中度不断提高的现状， 小型 房企的经营环境将日益严峻。 16 家粤系房企中有 5 家国 企 ， 其余均为民企，由自然人或家族实际控制 。 其中， 南山控股 是 央企 ， 格力地产和 珠海 格力房产 是 珠海市国资委下属的地方国企，珠江实业、 深振业分别 是 广州市国资委、深圳市国资委下属的地方国企 。 5 家 国企 中，除 了珠海格力房产， 4 家 均为上市公司。 11 家民企中，碧桂园、雅居乐集团和合景泰富在港交所上市，香江控股 在上交所上市 ，其余 7 家粤系房企 未上市 。 母公司对小型粤系房企的持股比例较高，有 8 家全资控股。 小 型 粤系房企以 AA 评级为主，整体资质 较弱 。 13 家粤系房企中 ， 仅花样年 集团 和 南山控股 主体评级 为 AA+，其余 房企主体 评级均为 AA。 图表 1： 粤系 房企规模水平和股东背景概况 （亿） 发行人 总资产 净资产 剔除预收账款资产负债率 15-17 年合同销售 金额 主体评级 大股东持股比例 实际控制人 是否上市 成立时间 碧桂园控股有限公司 10496.69 1166.12 83.41% 1402/3088/5508 AAA 必胜有限公司：43.17%； Genesis Capital Global Limited： 13.06%；中国平安人寿保险股份有限公司： 8.96%；Golden Value Investments Limited： 0.47% 杨惠妍 是 2006 雅居乐集团控股有限公司 1633.58 441.76 69.30% 442.3/528.2/897.1 AAA Top Coast Investment Limited：62.63% 陈卓贤为代表的陈氏家族 是 2005 合景泰富集团控股有限公司 1349.45 282.46 79.92% 251/286/380 AAA 晋得顾问有限公司 :51.11%；英明集团有限公司： 8.72%；正富顾问有限公司2.38%；卓涛投资有限公司： 0.04% 孔健岷 是 2006 花样年集团 (中国 ) 460.50 150.89 62.28% 104.97/99.97/124.67 AA+ 香港花样年投资控股集团有限公司： 曾宝宝 否 2006 2019 年 03 月 27 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 有限公司 100% 广州合景房地产开发有限公司 435.63 125.36 70.64% 110.14/106.16/121.58 AA 悦图投资有限公司：100% 孔健岷 否 1995 广州番禺海怡房地产开发有限公司 333.41 94.76 56.73% 79.05/91.76/89.17 AA 日伦发展有限公司：100% 黄文仔 否 1992 广州市天建房地产开发有限公司 323.54 76.38 76.13% 21.02/28.99/48.13 AA 轩誉投资有限公司：100% 孔健岷 否 1995 广州番禺雅居乐房地产开发有限公司 297.55 44.02 84.68% 44.5/33.8/13.6 AA 勇富集团有限公司：100% 陈卓贤为代表的陈氏家族 否 2000 格力地产股份有限公司 273.34 78.29 70.88% 31.02/32.36/18.42 AA 珠海投资控股有限公司： 41.13% 珠海市国资委 是 1999 正兴隆房地产 (深圳 )有限公司 267.23 87.58 66.15% 4.67/6.46/34.85 AA 绿景控股有限公司：100% 黄康境 否 1997 珠海格力房产有限公司 232.76 23.41 89.74% 31.02/32.36/18.42 AA 格力地产股份有限公司： 100% 珠海市国资委 否 1991 深圳深国投房地产开发有限公司 197.81 74.18 62.00% 37.19/18.37/2.5 AA 深圳莱蒙投资控股有限公司： 100% 黄俊康 否 1996 深圳香江控股股份有限公司 183.77 80.85 49.67% 31.33/34.94/27.45 AA 南方香江集团有限公司： 31.9%；深圳市金海马实业股份有限公司： 20.98% 刘志强 、 翟美卿 是 1994 深圳市 南山控股(集团 )股份有限公司 165.33 67.09 47.43% 32.27/67.5/52.49 AA+ 中国南山开发 (集团 )股份有限公司：50.58%；赤晓企业有限公司： 10.45%；上海南山房地产开发有限公司： 7.4%； China Logistics Holding(12) Pte. Ltd.： 6.1% 中国南山开发(集团 )股份有限公司 是 2001 广州珠江实业开发股份有限公司 136.44 38.69 71.24% 33.91/39.72/35.74 AA 广州珠江实业集团有限公司： 31.1%；广州市国资委： 4.52% 广州市国资委 是 1992 深圳市振业 (集团 )股份有限公司 131.40 57.07 51.29% 32.04/46.12/19.5 AA 深圳市国资委：21.93%；深圳市远致投资有限公司：14.07% 深圳市国资委 是 1989 资料来源： Wind，评级报告，募集说明书，年报， 国盛证券研究所 注： 剔除预收账款资产负债率 =（总负债 -预收账款） /（总资产 -预收账款） 业务： 小型粤系房企 专注于 住宅和商业地产 开发 、 部分兼营物业租赁 ， 布局城市数量有限 小 型 粤系房企 的 房地产销售业务营收占比普遍超过 80%， 13 家粤系房企中， 8 家房地产开发销售业务占比超过 90%， 2 家在 80%-90%之间。深国投 主营业务除了 房地产开发销售 ， 还包括物业租赁和服务业务， 2017 年房地产销售业务收入占比为 69.89%，物2019 年 03 月 27 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 业租赁和服务业务收入占比分别为 8.63%、 17.24%。香江控股以 物业 销售和商贸流通运营为双主业， 17 年 物业销售 业务营收占比 51.60%。 产品业态 呈现多元化 ， 部分 涵盖住宅 和商业项目。 13 家小型粤系房企中 ， 合景房地产和天建房地产兼顾住宅开发和酒店运营， 花样年 集团 、正兴隆、 珠海格力房产 、深国投、香江 控股和 珠江实业 涵盖 住宅 和商业地产项目 ，其他房企以住宅项目为主 。 其中 ， 海怡房地产、天建 房地产 和 珠海格力房产 以中高端住宅为主， 南山控股 和深 振业以刚需住宅为主。 从战略布局看，小 型 粤系房企大 多 以广东省核心城市为中心 进行 布局，并逐步将业务拓展至 其他省会城市 、一二线城市 。 受制于规模，小型房企进入的城市数量相对有限。 其中， 花样年 集团在成都、武汉和桂林 的土储 占比较高， 海怡房地产在汕尾土储占比较 高，珠海格力房产的业务主要集中在珠海市， 深国投项目分布在深圳、南昌和南京，深振业的土地储备偏小 。 碧桂园布局全国，项目分布较为均衡；雅居乐集团深耕广东省，在中山市、广州市有品牌优势，但三线及以下城市土储占比偏高；合景泰富 土储以一二线城市为主， 主要布局珠三角和长三角。 小型粤系房企的房地产业务毛利率波动较大，毛利率普遍超过 30%，碧桂园毛利率较低。 小型粤系房企由于规模较小，房地产项目数量相对较少，因此毛利率受单一项目的影响较大。比如， 正兴隆 2017 年 销售业务毛利率高达 67.04%，主要 由于 当期结算的绿景虹湾项目的销售单价大幅提升所致 。珠海 格力房产、 南山控股 由于结算利润空间较大的项目 导致毛利率抬升 。 图表 2：粤系房企业务和区域布局情况 发行人 2017房地产营收占比 15-17 年房地产业务毛利率 18 年中国房地产开发企业500 强排名 18 年中国房地产开发企业品牌价值 50强排名 产品业态 土地储备 碧桂园控股有限公司 97.03% 19.79%/20.74%/21.76% 2 6 开发大型住宅项目，同时销售各类型产品，包括单体住宅、连体住宅、洋房、车位及商铺 ， 兼有建筑、安装、装修以及物业管理服务 截至 2018 年 6 月末，土地储备总可建建筑面积 36420 万平方米， 主要分布 在广东 (25%)、江苏 (11%)、安徽 (8%)、湖南 (7%)、河南 (6%)、浙江 (5%)和 湖北 (5%)。 雅居乐集团控股有限公司 95.46% 25.1%/26.5%/40.1% 18 21 聚焦刚需和改善性需求，辅以高端产品，个别涉及养生 和 旅游地产 截至 2017 年末，公司土地储备建筑面积为 3409.93 万平方米，平均土地成本 2400/平方米，中山(16.49%)、陵水 (14.85%)、腾冲(11.14%)、惠州 (10.36%)土储较多，一二线占比分别为 4.65%、17.04%，三线及以下占比 77.31%。 合景泰富集团控股有限公司 90.38% 36.1%/34.6%/34.8% 42 36 产品涵盖中高端住宅、服务式公寓、别墅、写字楼、酒店、购物中 心等 截至 2017 年底，权益土地储备面积约 1800 万平方米，一线城市占比 29%，二线城市占比 63%。 花样年集团(中国 )有限公司 91.52% -/-/- 74 - 以刚需住宅为主 截至 2018 年 6 月末，公司土地储备规划建筑面积为 840.28 万平方米，主要分布在成都 (43.14%)、武汉 (14%)、桂林 (13.19%)等城市。 广州合景房地产开发有限公司 98.64% 39%/37%/42% 42 36 以住宅物业为主，布局购物中心、酒店和写字楼 截至 2017 年底，公司共持有土地权益建筑面积 804.55 万平方米，主要分布在成都 (18.72%)、苏州(16.28%)、南宁 (14.32%)、上海(11.21%)、广州 (5.99%)、海南(5.95%)、重庆 (5.44%)等一二线城2019 年 03 月 27 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 市 。 广州番禺海怡房地产开发有限公司 96.89% 34%/34%/39% - - 专注高品质住宅开发 截至 2017 年底，公司土地储备建筑面积 408.03 万平方米，一线城市(广州、上海 )占比 13.71%；二线城市 ( 西安、太原和沈阳 ) 占比57.46%，三线城市 (汕尾 )占比28.83%。 广州市天建房地产开发有限公司 83.93% -/-/- 42 36 涵盖住宅、 酒店 、公寓、写字楼、商场等 截至 2017 年末，公司共有 29 个项目，规划建筑面积合计为 548.71万平方米，权益建筑面积合计为403.23 万平方米，主要位于广州、天津、合肥、佛山、台州、杭州等。 广州番禺雅居乐房地产开发有限公司 96.73% -/-/- 18 21 住宅开发与销售 截至 2017 年末，公司拟建项目总建筑面积 499.2 万平方米，在建项目总建筑面积 317.9 万平方米，主要位于长沙、广州、佛山、南宁、扬州、西安和惠州。 格力地产股份有限公司 94.84% 41%/37%/42% 248 - 中高端住宅为主 截至 2018 年 3 月底，公司在珠海市西区、重庆市两江新区、上海浦东新区和松江区拥有土储，土地储备规划建筑面积为 153.70 万平方米。 正兴隆房地产 (深圳 )有限公司 73.17% 37%/52%/67% 423 - 住宅和商业 地产 开发 公司主要以棚改方式取得土地，分布在深圳、茂名、珠海和益阳。 珠海格力房产有限公司 95.31% 41%/37%/42% 248 - 住宅、附属或配套商业、城市综合体 截至 2018 年 3 月末，公司拥有土地储备规划建筑面积合计 82.67 万平方米，分布于珠海和重庆。 深圳深国投房地产开发有限公司 69.89% 34%/21%/24% 289 - 住宅开发、销售和商业租赁 截至 2017 年底，公司土地储备建筑面积 250.51 万平方米，分布在深圳、南昌和南京。 深圳香江控股股份有限公司 51.60% 42%/36%/54% 374 - 商贸物流地产和大型综合性住宅社区 截至 2018 年 3 月底，公司持有土地储备总权益计容面积 330.52 万平方米，一线城市占比 9.12%，二线城市占比 41.21%，三四线城市占比 49.67%。 深圳市 南山控股 (集团 )股份有限公司 80.50% 30%/44%/52% 161 - 普通住宅产品，定位于刚需和首改客户 截至 2017 年底，公司土地储备尚未开发的建筑面积共 116.07 万平方米，分布在长沙 (35.9%)、苏州(35.6%) 、南通 (14.2%) 、武汉(8.2%)和合肥 (6%)。 广州珠江实业开发股份有限公司 94.15% 34%/26%/38% 244 - 以住宅、 商业 地产开发为主 截至 2017 年末，公司在在建项目总建筑面积 112.6 万平方米（分布在长沙、三亚、合肥和开平），可售面积 85.29 万平方米，储备项目规划建筑面积 51.39 万平方米（分布在海口和广州）， 17 年无新获取土地，参股项目。 深圳市振业(集团 )股份有限公司 97.13% 35%/29%/30% 240 - 住宅为主 截至 2018 年 3 月末，公司拟建项目规划建筑面积共计 43.42 万平方米，土地储备规模偏小。 资料来源： Wind，评级报告、募集说明书， 国盛证券研究所 注：碧桂园 17 年毛利率为 17 年上半年数据，雅居乐和合景泰富 15-17 年毛利率为整体毛利率。 营运能力： 小型 粤系 房企扩张较缓， 存货去化压力整体 偏大 、预收账款周转率 整体表现良好 多数小型粤系房企存货去化压力偏大。 从存货 /平均预收账款看， 天建房地产 存货去化压力最大， 格力地产和珠海格力房产 次之，正兴隆、珠江实业、合景 房地产 、深国投、雅居乐、 深振业 也存在去化压力。 天建房地产 17 年存货 /平均预收账款超过 20 倍，格力地产和 珠海格力房产 均超过 13 倍，正兴隆、珠江实业、合景 房地产 、深国投、雅居2019 年 03 月 27 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 乐、 深 振业存货 /平均预收账款在 4-9 倍之间，而香江 控 股 、 南山控股 、海怡 房地产 存货去化压力 相对较小 。存货去化压力较大的房企中， 天建房地产 主要由于土储扩展速度加快 且 2017 年预收账款减少，合景 房地产 主要由于土地成本较高且预收 账款 减少， 珠海格力房产 由于项目转结而导致预收 账款 规模下降，正兴隆 主要 由于新增土地储备带动存货的规模增长。 小型粤系房企预收账款周转率整体表现良好，主要由于其扩张较为保守，大规模新开工、放慢已预售项目 施工 进度的现象 较 少。其中， 珠江实业、正兴隆预收账款周转率最快，海怡 房地产 和雅居乐 房地产 预收账款周转率最慢。 预收账款周转率 =营业收入 /平均预收账款，一定程度上反映了房企从预售到结转收入的时间跨度，预收账款周转率越大，说明预售到结转收入的时间越短。珠江实业、正兴隆 预收账款周转率均 超过 5.5 倍， 除了海怡 房地产 和雅居乐 房地产 预收账款周转率小于 100%，其余 小型粤系房企预收账款周转率均较高 。 反观以高周转著称的碧桂园， 17 年存货 /平均预收账款仅 1.46，预收账款周转率低于 85%。 合景 房地产 的 销售回款率 偏低 ，天 建房地产 、正兴隆销售回款率 大幅 下降。 我们用销售商品、提供劳务收到的现金 *房地产营收占比 /合同销售金额估算销售回款率。从 15-17年销售回款率看，合景 房地产回款率 在 30%-60%，低于其他房企 70%以上的水平；天建房地产 和正兴隆 17 年 销售回款率下降幅度较大； 而 深国投和雅居乐 房地产 销售回款率较高， 15-17 年均高于 95%，碧桂园销售回款率也较高 。 2019 年 03 月 27 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 图表 3： 粤系 房企 2017 年营运能力情况 （万 m2） 发行人 存货 /平均预收账款 预收账款 周转率 15-17 年销售 回款率 新开工面积 变动 竣工面积 变动 在建项目 建筑面积 碧桂园控股有限公司 1.46 84.17% 83%/92%/91% - - - 雅居乐集团控股有限公司 3.78 343.15% 70%/85%/- - - - 合景泰富集团控股有限公司 - - - - - - 花样年集团 (中国 )有限公司 3.77 149.62% 74%/69%/75% 490% 24% 276 广州合景房地产开发有限公司 7.51 388.97% 31%/59%/45% 288% 74% 192 广州番禺海怡房地产开发有限公司 1.47 83.94% 99%/85%/105% -48% 39% 77 广州市天建房地产开发有限公司 21.29 347.39% 98%/59%/27% 68% -10% 广州番禺雅居乐房地产开发有限公司 6.55 96.12% 111%/92%/154% 48% -100% 38 格力地产股份有限公司 17.32 251.08% 81%/122%/84% - 97% 81 正兴隆房地产 (深圳 )有限公司 11.65 568.00% 395%/186%/71% - - 15 珠海格力房产有限公司 13.16 250.05% 80%/124%80% - 97% 80 深圳深国投房地产开发有限公司 6.66 353.62% 114%/142%/297% -100% -100% 17 深圳香江控股股份有限公司 2.83 165.64% 84%51%/74% 98% 106% 97 深圳市 南山控股(集团 )股份有限公司 1.94 165.12% 124%/80%/96% -36% 302% 50 广州珠江实业开发股份有限公司 8.43 728.91% 70%/100%/114% -100% 86% 68 深圳市振业 (集团 )股份有限公司 4.48 190.01% 93%/90%/139% -29% -56% 0 资料来源： Wind，评级报告，募集说明书，年报， 国盛证券研究所 注：由于评级报告、募集说明书等材料披露的合同销售金额和财务报表中销售商品、提供劳务收到的现金可能存在口径不一致，因此销售回款率估算值可能与实际情况存在较大偏差；由于本年度销售商品、提供劳务收到的现金中可能有以前年度的销售回款，因此本文估算的销售回款率出现了大于 100%的情况。 债务情况： 小型粤系房企 杠杆水平 分化 、短期偿债能力 整体较好 小型粤系 房企杠杆水平及债务增速明显分化。 净负债率 =（有息债务 -货币资金） /所有者权益，净负债率越高，意味着房企加杠杆越激进、自有资本对债务的覆盖能力越弱、偿债对外部融资的依赖程度越高。从 2017 年净负债率看， 珠海格力房产 净负债率高达275.25%，天 建房地产 、格力地产、珠江实业均超过 150%。而 香江 控股 、 深 振业、 南山控股 净负债率均低于 30%， 其中，香江控股的货币资金对有息债务超额覆盖，净负债率为负 ；深 振业和 南山控股 的 所有者权益占比较高。 碧桂园、雅居乐集团和合景泰富杠杆水平较高，其中碧桂园剔除预收账款负债率高于 80%， 三者净负债率在 55%-70%左右。 从 15-17 年有息负债增长 率来看， 雅居乐 房地产 、 南山控股 均超过 270%， 碧桂园和合景泰富超过 200%， 天建 房地产、雅乐居集团 超过 150%，花样年 集团 、格力地产超过85%； 而海怡 房地产 、 珠海 格力房产、深国投有息债务增速低于 25%，香江 控股和深 振业出现负增长。 整体来看， 天建房地产 和 格力地产加杠杆最为激进，债务增速快且安全2019 年 03 月 27 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 垫薄； 碧桂园、合景泰富、雅居乐、 南山控股 债务增速较快但货币 资金 安全垫较厚； 深振业 和 香江 控股 负债情况较为保守。 小型 粤系房企短期偿债能力整体较好，个体之间存在差异。从短期债务占比看， 13 家粤系房企中， 香江 控股 短期债务占比超过 50%，海怡 房地产 、雅居乐 房地产 、 珠海 格力房产、 南山控股 和 深 振业短期债务占比超过 30%，格力地产、正兴隆超过 20%，其余房企短期债务占比均低于或接近 10%。 从现金类资产 /短期债务看， 13 家粤系房企中 ， 仅格力地产 和珠海 格力房产低于 100%， 而 深国投 2017 年末 不存在短期债务 ， 天建房地产短期债务占比低于 1%，现金类资产对短期债务的覆盖率超过 54 倍，合景 房地产 现金类资产 /短期债务超过 12 倍，花样年 集团 、雅居乐 房地产 、香江 控股 、 南山控股 、珠江实业、 深 振业也都在 2 倍以上。 雅居乐集团和碧桂园短期债务 占比较高，且雅居乐集团现金类资产 /短期债务低于 80%，短期偿债压力较大。 从债券融资依赖程度来看， 合景 房地产 对债券融资依赖性最高，存量债券 /有息债务 接近80%；海怡 房地产 、天 建房地产 、深国投、香江 控股 均超过 50%，花样年 集团 、格力地产、珠江实业均超过 40%。 小型粤系房企债券到期压力集中在 2019 年、 2020 年，需警惕债券融资占比较高房企的债券 到期 压力。