深度解析非金融企业杠杆.pdf

请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 1 / 20 证 券 研 究报告 | 宏观研究 联讯证券专题研究 深度解析非金融企业杠杆 2019 年 04 月 03 日 投资要点 分 析 师 ：李 奇霖 执业编号：S0300517030002 电话：010-66235770 邮箱：liqilinlxsec 分 析 师 ：张 德礼 执业编号：S0300518110001 电话：010-66235780 邮箱：zhangdelilxsec 近 年 国 内生 产总 值季 度增 速 资料来源： 聚源 相关研究 政 府 工 作 报 告 的 10 大 关 注 点 2019-03-05 社融数据真的有那么弱吗2019-03-10 理 财 、 理 财 子 与 同 业 合 作 变 局 2019-03-15 未尽的债牛2019-03-20 破除抵押品依赖：信用贷款是如何支持 中小微的？2019-03-27 深 度 解 析非 金融 企业 杠杆 金融危机后，中国采取了逆周期调控政策 。 在主要国家非金融企业债务增 速都在放缓的情况下，中国非金融企业债务扩张速度进一步加快。但相比于债 务扩 张， 名义 GDP 增速 大幅 放缓 ， 对非 金融 企业 宏观 杠杆 率上 升的 贡献 更大 。 以债务/GDP 衡量的杠杆率，高估了非金融企业的实际债务压力。一是金 融危机后，城投 公司 几乎贡献了非金融企业杠杆率增幅中的一半，作为特殊的 企业形式，将它的债务剔除后更能反映普通企业的债务 压力 。二是宏微观杠杆 率分化，多种口径的微观杠杆指标 资产负债率，都没有随着宏观杠杆率上升 而恶 化。 三是 从 A 股非金融上市公司的利息保障倍数、 速动比率看， 偿债能力 都并未 因 宏观杠杆率上升而削弱。 但宏观杠杆率飙升，反映了因产能过剩、资本边际报酬递减等原因，举债 后单位新增资本创造的 GDP 快速下降这一事实。如果不限制非金融企业宏观 杠杆率，由于资本报酬递减这一原因，非金融企业宏观杠杆率可能加速上升。 为控制非金融企业宏观杠杆率，我们有以下几点建议： 一是继续规范地方政府举债，防范城投债务 无序 扩张。城投融资的意愿和 能力，受政策和地方政府的影响较大，应在政策层面继续 规范 ，包括减少对城 投融资的依赖、强化违规 举债 问责机制等。 二是提高企业的盈利能力。宏微观杠杆率分化，本质上是因为单位资本的 产出能力下降。提高企业的盈利能力是关键，包括放松市场准入、改善垄断市 场结构、将信贷资金投向边际产出更高的部门等。 三是加快出清无效、 落后产能 ， 兼并 重组 ， 化解非金融企业存量债务压力。 四是扶持民企。近年国企资产负债率下降的同时，民企资产负债率出现上 升，需要政策继续扶持民企，避免资产负债率上升对民企生产、投资意愿的压 制。 五是发展股权融资。尽管近年中国非金融企业的资产负债率保持平稳，但 依然明显高于美国、日本等国家，这与中国目前以信贷为主的融资体系有 关。 发展股权融资，是降低非金融企业资产负债率的渠道之一。 风 险 提 示： 经济 下行 压力 加大 ，对 非金 融企 业加 杠杆 诉求 上升 7% 7% 7% 8% 8% 2013-12 2015-03 2016-06 2017-09 2018-12 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 2 / 20 目 录 一、非金融企业杠杆率现状 . 4 二、非金融企业杠杆率为何快速上升？ . 5 三、非金融企业债务风险如何？ . 8 （一）剔除城投债务后的非金融企业杠杆率 . 8 （二）宏观杠杆率 VS 微观杠杆率 . 10 1 、宏微观杠杆率的分化. 10 2 、非金融企业资产负债率的国际对比. 12 3 、国企与民企资产负债率分化 . 13 4 、行业资产负债率对比. 14 （三）偿债能力 . 15 1 、利息保障倍数 . 15 2 、速动比率 . 16 四、结论与政策建议 . 17 图表目录 图表 1 ：BIS 和 CNBS 两个口径的非金融企业杠杆率 . 4 图表 2 ：中国非金融企业杠杆率，在主要经济体中靠前 . 5 图表 3 ：2008 年末 至 2018 年 3 季度，主要国家和地区非金融企业杠杆率增幅 . 5 图表 4: 分阶段的中国非金融企业杠杆率拆解 . 6 图表 5 ：杠杆率、债务与名义 GDP 增速 . 6 图表 6: 分阶段的名义 GDP 增速拆解 . 7 图表 7 ：美国、英国、欧元区和土耳其的非金融企业杠杆率 . 7 图表 8: 美国、英国、欧元区和土耳其的非金融企业杠杆率拆解 . 7 图表 9 ：2006 年到 2018 年年中城投有息债务规模 . 9 图表 10 ：包含与剔除城投债务的 BIS 口径中国非金融企业杠杆率. 9 图表 11 ：四个口径的非金融企业资产负债率和杠杆率 . 10 图表 12 ：非金融企业单位总资产的 GDP 产出 .11 图表 13 ：企业总资产回报率在 2007 年见顶，除阶段性上升外整体在回落 .11 图表 14 ：A 股非金融企业总资产周转率 . 12 图表 15 ：美国与日本的非金融企业资产负债率，有时突破 100%. 12 图表 16 ：中国与剔除股票和投资基金后的美、日非金融企业资产负债率. 13 图表 17 ：私 营工业企业、国有控股工业企业的资产负债率对比. 13 图表 18 ：A 股非 金融 民企 和 A 股非金融国企的资产负债率对比 . 14 图表 19 ：2018 年 3 季度申万各行业资产负债率 . 14 图表 20 ：A 股非金融企业利息保障倍数的 25% 、50% 和 75% 三个分位. 15 图表 21 ：申万行业 2018 年中报利息保障倍数的中位数 . 16 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 3 / 20 图表 22 ：A 股非金融企业速动比率 25% 、50% 和 75% 三个分位 . 16 图表 23 ：申万行业 2018 年中报速动比率的中位数 . 17 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 4 / 20 去杠杆是近几年政策重点，国际清算 银行和社科院国家资产 负债表研究中心的数据 都显示，中国非金融企业杠杆率已经下 降，去杠杆取得了积极进 展。但国际对比看，中 国非金融企业杠杆率依然高于大多数国家和地区。 非金融企业债务风险如何，是本文的 主题。我们认为，微观 层面看企业债务压力， 并不如宏观杠杆率反映的那么明显。但 由于资本报酬递减，企业 举债后新增单位产出减 少，如果不控制宏观杠杆率，它可能呈 自我加速状态。目前来看 ，维持各类控杠杆政策 依然有必要。 一 、 非 金融 企业 杠 杆率 现状 通常所说的非金融企业杠杆率， 指的是非金融企业债务余额/GDP ， 是宏 观层 面上 的 概念。 目前有两个机构公布的这一指标相对权威。一个是国际结算银行（BIS ） ，时 间序 列 从 2006 年 1 季度到 2018 年 3 季度 ； 另一 个是 社科 院国 家资 产负 债表 研究 中心 （CNBS）， 数据最早可以追溯到 1995 年，但 2007 年之前只有年度数据，2007 年开始公布季度数 据，最新的是 2018 年 4 季度。 图 表 1 ：BIS 和 CNBS 两个 口径 的非 金融 企业 杠杆 率 资料来源：BIS ，CNBS ， 联讯证券 两个口径的非金融企业杠杆率，都显示去杠杆取得了积极成效。BIS 口径的非金融 企业杠杆率高点在 2016 年 1 季度 ， 为 161.8% ，2018 年 3 季度下降到 152.9% 。CNBS 口径的这一指标，2017 年 1 季度到达 161.4% 的峰值，2018 年末回落到 153.6% 。 尽管 如此 ， 中国 非金 融企 业杠 杆率 ， 在主 要国 家中 依然 靠前 。2018 年 3 季度 ， 中国 152.9% 的非金融企业杠杆率，在 BIS 公布数据的 44 个国家和地区中位列第 7 ，明显高 于新兴市场和所有报告国的均值（分别是 94.6% 和 91.3%）。 排在中国前面的卢森堡、 香港、 爱尔兰、 荷兰、 比利时、 瑞典都是小型发达经济体。 大型 经济 体中 ， 除法 国 （143.6% ）与 中国 略 为接 近 外， 其 它都 要 明显 低于 中 国。 韩国 （101.2% ） 、 日本 （101.2% ） 略 超 100% ， 英 国 83.3% ， 美国 73.9% 。 新兴 市场 国家 中， 俄罗斯、印度、巴西、南非都低于 50% ，分别只有 46.9% 、45.7% 、40.6% 和 39.3% 。 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 BIS 口径中国非金融企业杠杆率（% ） CNBS 口径中国非金融企业杠杆率（% ） 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 5 / 20 图 表 2 ：中 国非 金融 企业 杠杆 率， 在主 要经 济体 中靠 前 资料来源：BIS ， 联讯证券 二 、 非 金融 企业 杠 杆率 为何 快速 上升 ？ 2008 年金 融危 机后 ， 发达 经济 体的 非金 融企 业杠 杆率 整体 平稳 。 而中 国非 金融 企业 2009 年到 2016 年持续加杠杆，杠杆率 从 97.5% 上升到 2016 年 1 季度的高点 161.8% 。 2009 年一年增幅就达到 了 23.8 个百分点，2010 年政 策收 紧后 ， 非金 融企 业杠 杆率 连续 两年保持平稳，但 2012 年又开始继续上升，直到 2016 年开始去杠杆。 除中国以外的新兴市场经济体， 2009 年到 2013 年非金融企业杠杆率窄幅震荡， 2013 年至 2017 年整 体上 升， 但增 幅较 小， 从 47.8% 到 57.8% 。 在中 国非 金融 企业 的带 动下 ， 新兴市场整体的非金融企业杠杆率，从 2008 年末的 56.1% 上升到 2016 年 1 季度的 102.3% 。 图 表 3 ：2008 年末至 2018 年 3 季度 ，主 要国 家和 地区 非金 融企 业杠 杆率 增幅 资料来源：BIS ， 联讯证券 0 50 100 150 200 250 300 350 卢森堡 中国香港 爱尔兰 荷兰 比利时 瑞典 中国 法国 挪威 瑞士 芬兰 新加坡 加拿大 丹麦 欧元区 葡萄牙 韩国 日本 智利 西班牙 奥地利 新西兰 英国 土耳其 澳大利亚 美国 意大利 以色列 马来西亚 匈牙利 希腊 捷克 德国 泰国 俄罗斯 波兰 印度 沙特 巴西 南非 哥伦比亚 墨西哥 印尼 阿根廷 2018 年3 季度非金融企业杠杆率（% ） -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 6 / 20 对杠杆率做个拆解，以分析非金融企 业杠杆率快速上升的原 因。前面提到过，非金 融企 业杠 杆率 等于 债务 除 以名 义 GDP ，那 么 杠杆 率的 变化 方向 ， 就由 债务 增速 与名 义 GDP 增速孰高来决定。如果债务增速更高，那么杠杆率上升，否则杠杆率下降。 考虑到 CNBS 口径的数据时间序列更长， 这部分分析以 CNBS 公布的年度非金融企 业杠杆率为基础。根据杠杆率变动，将 1996 年至今划分为四个阶段，如表所示： 图表 4: 分 阶 段 的中 国非 金融 企业 杠杆 率拆 解 期初杠杆 率（% ） 期 末 杠 杆率 （% ） 杠 杆 率 增幅 （% ） 杠 杆 率 年均 增速（% ） 债 务 年 均增 速（% ） 名义 GDP 增 速（% ） 1996-2003 81.0 105.5 24.5 3.4 14.3 10.6 2004-2008 105.5 95.2 -10.3 -2.0 16.0 18.4 2009-2016 95.2 158.5 63.3 6.6 18.4 11.4 2017-2018 158.5 153.6 -4.9 -1.6 8.6 10.3 资料来源：Wind ，联讯证券 对比来看，2009 年至 2016 年非金融企业杠杆率快速上升，一个原因是名义 GDP 增速出现较快下降。尽管年均债务增速只比前一阶段提高了 2.4 个百分点，但由于年均 名义 GDP 增速从 18.4% 下降到 11.4% ，导致两个阶段出现截然不同的结果：2003 年到 2008 年以年均 2.0% 的速度去杠杆，而 2009 年到 2016 年以 6.6% 的年化速度加杠杆。 2017 2018 年非金融企业杠杆率下降的原因，与 2003 2008 年这一次也不相同。 加入 WTO 、将地产列为支柱产业，2003 年中国经济迎来了一轮快速增长。即使是债务 增速也在上升，但由于名义 GDP 增速提高得更快，2003 年到 2008 年实现了一轮去杠 杆。而最近两年的杠杆率下降，主要是 各类去杠杆、紧信用政策 对企业举债的限制，使 得年均债务增速从 18.4% 大降至 8.6% 。 图 表 5 ：杠 杆率 、债 务与 名义 GDP 增速 资料来源：Wind ，联讯证券 进一步将名义 GDP 增速拆分为实际 GDP 增速和 GDP 平减指数，如表所以。可发 现 2009 2016 年， 物价 对名 义 GDP 增速有比较明显的拖累。相比于前一阶段，实际 GDP 增速下降了 3.3 个百 分点 ， 而 GDP 平减 指数 降幅 达 到 3.7 个百 分点 。 这与 2011 年 产能过剩矛盾凸显后，工业品价格持续下跌有关。 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 杠杆率增速（% ） 债务增速（% ） 名义GDP 增速（% ） 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 7 / 20 与之相对， 2017 2018 年价格因素对非金融企业杠杆率下降有正向贡献 。 年均 GDP 平减指数从 3.1% 上升到 3.6% ，这受益于去产能驱动的工业品涨价。 图表 6: 分 阶 段 的名 义 GDP 增速拆解 年均名义GDP 增速（% ） 年均实际GDP 增速（% ） 年均 GDP 平减指数（% ） 1996-2003 10.6 8.8 1.8 2004-2008 18.4 11.6 6.8 2009-2016 11.4 8.3 3.1 2017-2018 10.3 6.7 3.6 资料来源：Wind ，联讯证券 作为对比，我们研究美国、英国、欧元区和土耳其在 2004-2008 年、2009-2016 年 的杠 杆率 、 债务 和名 义 GDP 的变 化。 选择 土耳 其是 因 为 2008 年年末到 2018 年三季度， 它的非金融企业杠杆率上升了 44.6% ，增幅在主要国家和地区中与中国最为接近。 图 表 7 ：美 国、 英国 、欧 元区 和土 耳其 的非 金融 企业 杠杆 率 资料来源：Wind ，联讯证券 图表 8: 美 国 、 英国 、欧 元区 和土 耳其 的非 金融 企业 杠杆 率拆 解 2004-2008 年 2009-2016 年 杠杆率增 速（%） 债务增速 （%） 名义 GDP 增 速（%） 杠杆率增速 （%） 债务增速 （% ） 名义 GDP 增 速（%） 美国 3.1 8.4 5.3 0 2.9 2.9 英国 4.3 9.2 4.9 -2.6 0.2 2.8 欧元区 3.0 7.3 4.3 1.5 3.0 1.5 土耳其 14.9 33.8 18.9 8.3 22.1 13.8 资料来源：Wind ，联讯证券 金融危机后，上述四国和地区非金融企业的债务增速都大幅放缓。美国这 8 年间的 非金融企业杠杆率几乎未变，英国非金 融企业去杠杆，欧元区非 金融企业加杠杆的速度 0 20 40 60 80 100 120 2000-03 2000-12 2001-09 2002-06 2003-03 2003-12 2004-09 2005-06 2006-03 2006-12 2007-09 2008-06 2009-03 2009-12 2010-09 2011-06 2012-03 2012-12 2013-09 2014-06 2015-03 2015-12 2016-09 2017-06 2018-03 英国非金融企业杠杆率（% ） 土耳其非金融企业杠杆率（% ） 欧元区非金融企业杠杆率（% ） 美国非金融企业杠杆率（% ） 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 8 / 20 回落。土耳其尽管债务增速放缓了 11.7 个百分点，但由于继续维持在高位，2009-2016 年杠杆率年均增速达到了 8.3% 。 总结一下，金融危机后中国非金融企 业杠杆率快速攀升，一 方面源于逆周期调控政 策，使得企业债务增速进一步提高，而 同期主要经济体都在压缩 企业债务增速。另一方 面， 也是 对宏 观杠 杆率 上升 贡献 更大 的， 则是 名义 GDP 增速出现较大回落， 包括增长放 缓以及产能过剩后价格因素的拖累。 三 、 非 金融 企业 债 务风 险如 何？ 这部分从剔除城投债务、宏微观杠杆 率分化和财务指标三个 角度，来看非金融企业 的债务压力。 （ 一 ） 剔除 城投 债务 后的 非金 融企 业杠 杆率 BIS 和 CNBS 两个机构在统计中国非金融企业债务时，都把城投债务包括了进去。 城投公司作为具有中国 特色 的企 业组 织 形式 ，名 义上 作为 独立 的 企业 法人 ，但 实际 上无 论是业务还是财务上，与地方政府都有着千丝万缕的联系。2014 年 43 号文提出剥离融 资平台的政府性融资职能，但到现在主 流的观点依然认为城投是 地方政府举债的重要载 体，对城投债务尤其是城投债有着刚兑信仰。 剥离城投债务后的非金融企业杠杆率 ，更能客观反映非金融 企业的实际债务压力。 我们将已发债的城投公司以下七类债务加总： 1 、长期借款：向银行或信托等机构借入的期限在 1 年以上的债务； 2 、 短期借款 ：向银行或信托等机构借入的期限在 1 年以内的债务 ； 3 、 应付债券 ：发 行的企业债、中票、PPN 等期限在 1 年以上的债券； 4 、 应付票据 ： 签发 的商 业汇 票， 或以 保证 金形 式让 银行 代为 签发 的银 行承 兑汇 票； 5 、 一年内到期的非流动性负债 ：在 1 年以内到期的应付债券、长期借款等（部分 城投也将短融超短融纳入此项） ； 6 ） 其他流动性负债：发行的短融、超短融等短期负债； 7 ） 长期应付款：融资租赁、信托贷款、委托贷款等非标债务及其他 。 2009 年和 2014 年城投债务两次大扩张， 都与基建稳增长有关。 2017 年地方债务监 管趋严，但当年城投债务扩张节奏并未放缓，直到 2018 年紧信用才对城投举债 有明显 压制。 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 9 / 20 图 表 9 ：2006 年到 2018 年 年中 城投 有息 债务 规模 资料来源：Wind ，联讯证券 剔除城投债务后的非金融企业杠杆率， 从 2008 年的 83.2% 上升到 2016 年年末的高 点 116.8% ，增加了 33.7 个百分点，同期非金融企业整体杠杆率增幅为 63.3% 。也就是 说，2009 年初到 2016 年，中国非金融企业杠杆率增幅中，接近一半是由城投贡献 的 。 2018 年 2 季度，剔除城投债务后的非金融企业杠杆率为 111.2% 。国际对比看，与 芬兰（116.5% ） 、加 拿大 （114.2% ） 、新 加坡 （108.7% ）和欧元区（106.7% ）接近。 图 表 10：包 含与 剔 除城 投债 务的 BIS 口径 中国 非金 融企 业杠 杆率 资料来源：Wind ，联讯证券 0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 350000 400000 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018H1 长期借款 应付债券 应付票据 一年内到期的非流动负债 其他流动负债 长期应付款 短期借款 70 80 90 100 110 120 130 140 150 160 170 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018H1 BIS 口径非金融企业杠杆率（% ） 剔除城投有息负债后的CNBS 非金融企业杠杆率（% ） 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 10 / 20 （ 二 ） 宏观 杠杆 率 VS 微观杠杆率 1 、 宏 微 观杠 杆率 的分 化 债务余额/GDP 衡量的是宏观杠杆率， 与之相对的， 则是用资产负债率表征的微观杠 杆率。 我们选择四个口径的资产负债率，一是 CNBS 估算的全国非金融企业资产负债率， 二是 国家 统计 局 公布 的规 模 以上 工业 企 业资 产负 债 率， 三是 中 国人 民银 行 公布 的 5000 户工业企业资产负债率，四是 A 股非金融上市公司的资产负债率。 图 表 11：四 个口 径 的非 金融 企业 资产 负债 率和 杠杆 率 资料来源：CNBS ，Wind ，联讯证券 上述四个口径中， A 股非金融上市公司的资产负债率更为客观， 从 2000 年的 45.2% 上升到 2013 年的 60.9% ，此后在 60% 小幅震荡。规模以上工业企业资产负债率数据质 量稍欠缺，2008 年到 2017 年持续下降，但 2018 年反而上升，与直观感受相反。5000 户工业企业资产负债率趋势与债务周期相似，但变化幅度较小，仅从 2008 年的 58.9% 上升到 2015 年的高点 62.4% 。CNBS 估算的非金融企业资产负债率统计范围最全，但 2000 年到 2017 年，都在 57% 61% 这个范围窄幅波动。 即使是将变动最大的 A 股非金融上市公司资产负债率， 与非金融企业杠杆率做比较， 也不难发现宏观、微观杠杆率出现了分化。2009 年至 2017 年，前者仅从 54.6% 上升到 60.4% ，而后者（CNBS 口径）则从 95.2% 飙升到 158.5% 。 如果理解这种分化呢？回到定义上，将两者联系起来。 = GDP GDP GDP 债 务 债 务 总 资 产 名 义 宏 观 杠 杆 率 资 产 负 债 率 名 义 总 资 产 名 义 总 资 产名义 GDP/ 总资 产， 反映 的是 单位 总资 产创 造产 出的 能力 ， 或者 说是 以增 加值 表示 的 资产收益。以 CNBS 估 算的 非金 融 企业 总资 产为 基础 ，计 算 非金 融企 业 单位 总资 产的 GDP 产出量。如图所示，这一指标在 2004-2007 年短暂企稳，但从 2008 年的 0.28 持 80 90 100 110 120 130 140 150 160 170 45 47 49 51 53 55 57 59 61 63 65 工业企业资产负债率（% ） 5000 户工业企业资产负债率（% ） A 股非金融上市公司资产负债率（% ） CNBS 估算的非金融企业杠杆率（% ） CNBS 口径非金融企业杠杆率（% ，右） 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 11 / 20 续下降到 2015 年的 0.18 ，2016 年小幅回升。 图 表 12：非 金融 企 业单 位总 资产 的 GDP 产出 资料来源：CNBS ，Wind ，联讯证券 除了直接观察外，还可以用非金融企 业的总资产收益率作为 近似指标，因为它与名 义 GDP/ 总资产一样，都能衡量资产创造有效产出的能力。全国国有企业、非金融 A 股 上市公司两个口径的总资产收益率都在 2007 年到达峰值，除了 2009 年与 2010 年受稳 增长政策带动短暂回升外，整体是在持续回落的，一直到 2016 年左右见底。 图 表 13：企 业总 资 产回 报率 在 2007 年见顶，除阶段性 上升外整体在回落 资料来源：Wind ，联讯证券 非金融企业总资产收益率下降，一个 原因是产能过剩。总资 产周转率是反映企业产 能利用率的指标之一，该比例越高，意味着企业对现有产能利用得越充分。A 股非金融 企业总资产周转率高点在 2006 年， 2007 年和 2008 年基 本持 平， 但 2009 年锐减， 2010 与 2011 年小幅上升后，持续回落到 2016 年。 0.15 0.17 0.19 0.21 0.23 0.25 0.27 0.29 0.31 0.33 0.35 名义GDP/CNBS 估算的非金融企业总资产 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 6.5 7.0 0 2 4 6 8 10 12 非金融A 股上市公司总资产收益率（% ） 全国国有企业总资产收益率（% ，右） 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 12 / 20 图 表 14：A 股 非金 融企 业总 资产 周 转率 资料来源：Wind ，联讯证券 因此，我们认为宏微观杠杆率分化的 原因在于，非金融企业 举债后，资产以持平或 小幅慢于负债的速度增长，导致资产负 债率变化不大。但由于产 能过剩、资本报酬边际 递减 等原 因， 单位 新增 资产 所贡 献的 GDP 快速 下降 ， 使得 GDP 增速慢于资产和负债两 者的增速，结果就是宏观杠杆率不断上升。 从这个角度看，提高产能利用率，是防范宏观杠杆率快速上升的必要举措。 2 、 非 金 融企 业资 产负 债率 的 国际 对比 部分发达国家，如美国、日本等在编 制非金融企业的资产负 债表时，通常将股票和 投资基金份额纳入到负债中去，使得非金融企业杠杆率有时突破 100% 。 图 表 15：美 国与 日 本的 非金 融企 业资 产负 债率 ，有 时突 破 100% 资料来源：Wind ，联讯证券 0.50 0.55 0.60 0.65 0.70 0.75 0.80 0.85 0.90 0.95 1.00 A 股非金融企业总资产周转率（% ） 0 20 40 60 80 100 1