光伏系列研究报告之四：双面势起，玻璃先行.pdf

请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /行业深度 报告 2019 年 03 月 26 日 电气设备 双面势起 ， 玻璃先行 -光伏 系列研究报告之 四 Table_Main Table_Title 评级：增持（维持） 分析师：邹玲玲 执业证书编号： S0740517040001 Email： zoullr.qlzq 研究助理：花秀宁 Email： huaxnr.qlzq Table_Profit 基本状况 上市公司数 157 行业总市值 (百万元 ) 1408102 行业流通市值 (百万元 ) 1114556 Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 2019.03.24 2019.03.18 2019.03.13 Table_Finance 简称 股价 (元 ) EPS PE 评级 2017 2018E 2019E 2020E 2017 2018E 2019E 2020E 信义光能 3.18 0.33 0.25 0.30 0.36 10 13 10 9 增持 福莱特 15.12 0.24 0.21 0.35 0.51 63 72 43 30 增持 注 ：盈利预测来自 Wind 一致预期 ，单位：人民币元 Table_Summary 投资要点 光伏玻璃 ： 光伏组件封装的关键基础材料， 行业壁垒高和规模效应明显，呈现 高集中寡占型 。 光伏玻璃最常见于太阳能光伏电池的封装面板，用于增强光伏电池的机械强度，并 且 阻隔水汽侵蚀、阻隔氧气防止氧化。光伏玻璃 行业有技术、认证和客户资源三大壁垒，新进入行业难度大。此外，光伏玻璃初始资金需求量大，具有规模效应，行业呈高集中寡占型。 据产业信息网， 截至 2018 年底，行业两大龙头信义光能和福莱特玻璃的市场占有率达 46%（ CR2）， 且 CR5 约为 69%，行业 呈现 高集中寡占型 。 需求侧： 光伏景气持续叠加双面渗透率提升，光伏玻璃需求提升。 2019年，行业将出现若干的积极因素，尤其是需求层面的，主要包括国内政策的修复、平价项目批量出现以及海外需求向好。我们预计 2019 年国内的需求约 45GW，海外市场需求约 70-80GW，全球需求在 115-125GW。从技术 发展 角度考虑， PERC 技术和单面双玻组件的普及 将 助力双面技术推广，双面 或将 成为未来趋势， 会 为光伏玻璃市场带来增量空间。以2019 年需求 为例，双面渗透率每提高 1%，光伏玻璃需求量增加 0.055亿平 ， 提升幅度为 0.74%。 供给侧：光伏玻璃产能有 序推进 ，供 需偏紧 ， 价格有望回升 。 受 531新政以及 201 调查等影响， 2018 下半年 光伏需求偏弱，光伏玻璃价格最大跌幅达到 36%，产能供给出现收缩 。而 2018 年底 以来 国内外需求回暖， 叠加 产能扩产有序推进 ， 预计 2019 年供需偏紧 ，光伏玻璃价格有望出现回升的态势 。 成本端： 原材料成本或企稳，能源结构日渐优化 。 光伏玻璃成本中直接材料和燃料动力占 80%， 展望 2019 年 ， 直接材料中纯碱和石英砂价格有望稳定，同时燃料动力成本中天然气和电价格比较平稳， 而 占比较大的石油类燃料价格 或 持续波动， 但 企业积极寻求天然气等可替代能源，整体来看成本端有望企稳。 叠加供需偏紧导致的价格回升， 2019 年光伏玻璃企业毛利率有望提升。 投资建议： 在 成本 企稳以及双面渗透率提升下 ， 光伏玻璃 价格 由于 供 需偏 紧 而 回升， 同时竞争格局明朗，集中程度高，龙头企业 业绩 确定 ， 具有一定的配置价值 。 重点推荐龙头 标的 ： 信义光能 、 福莱特 。 风险提示： 宏观环境下行，光伏新增装机波动，原材料价格上涨，环保监管收 紧 。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 行业深度 研究 内容目录 1、光伏玻璃：壁垒高，行业呈寡占型格局 . - 5 - 1.1 光伏玻璃：光伏组件封装的关键基础材料 . - 5 - 1.2 行业特征：壁垒高，呈寡占型格局 . - 6 - 2、供需分析：双面势起， 2019 年光伏玻璃供需或偏紧 . - 11 - 2.1 光伏需求：国内平价项目初现，海外需求有支撑， 19 年需求或增长 . - 11 - 2.2 光伏玻璃需求：双面渐成趋势，玻璃需求提升 . - 14 - 2.3 供给侧：产能扩张有序推进， 2019 年供需格局良好 . - 16 - 4、成本分析：原材料成本或企稳，能源结构日渐优化 . - 17 - 4.1 直接材料和燃料动力构成光伏玻璃成本的 80% . - 17 - 4.2 原材料价格或企稳，能源结构日渐优化，龙头成本优势明显 . - 18 - 5、投资建议：盈利改善、竞争格局清晰，关注龙头 . - 21 - 5.1 光伏景气叠加双面趋势，价格回暖，成本企稳，盈利改善 . - 21 - 5.2 竞争格局清晰，重点推荐细分龙头标的 . - 21 - 6、风险提示 . - 23 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 行业深度 研究 图表目录 图表 1：晶硅电池组件结构示意图 . - 5 - 图表 2：光伏电池与相应的封装玻璃种类 . - 5 - 图表 3：三种太阳能玻璃的用途和特 征 . - 6 - 图表 4：光伏玻璃有较高的性能要求 . - 6 - 图表 5：光伏玻璃生产工艺及应用 . - 7 - 图表 6：压延玻璃制备图解 . - 7 - 图表 7：浮法玻璃制备图解 . - 7 - 图表 8：光伏玻璃三大新进入者壁垒 . - 8 - 图表 9：国内光伏玻璃行业市占率情况 . - 9 - 图表 10：两者主要的模式及代表性企业 . - 9 - 图表 11：光伏玻璃单价（元 /平米，不含税） . - 10 - 图表 12：光伏玻璃成本（元 /平米，不含税） . - 10 - 图表 13：国内主要企业光 伏玻璃产品毛利率 . - 10 - 图表 14： 2019 年国内光伏新增装机拆分（ GW） . - 12 - 图表 15： 531 以来多晶硅价格下降约 40% . - 12 - 图表 16： 531 以来硅片价格下降约 35% . - 12 - 图表 17： 531 以来电池片价 格下降约 40% . - 13 - 图表 18： 531 以来组件价格下降约 30% . - 13 - 图表 19：光伏项目 IRR 随系统成本降低而增加 . - 13 - 图表 20： 2018-2022 全球光伏年新增装机（ GW） . - 13 - 图表 21：四 种组件的优劣对比 . - 14 - 图表 22：双面发电电池结构 . - 15 - 图表 23： 2018-2025 年光伏玻璃需求量和市场空间测算 . - 15 - 图表 24：不同双面（玻）渗透率下 2019 年光伏玻璃需求量 . - 16 - 图表 25：光伏玻璃均价走势图（元 /平米） . - 16 - 图表 26：光伏玻璃在产总产能 情况 . - 16 - 图表 27：光伏玻璃成本构成（福莱特 2017 年） . - 17 - 图表 28：采购成本构成（福莱特 2017） . - 17 - 图表 29： 2015-2018H1 年福莱特原材料及燃料动力采购价格波动情况 . - 18 - 图表 30： 2014-2019 年纯碱价格变化（元 /吨） . - 18 - 图表 31：中国纯碱主要生产厂家库存指数 . - 19 - 图表 32：玻璃产线变动日熔量（吨） . - 19 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 行业深度 研究 图表 33：福莱特石英砂采购价格 . - 19 - 图表 34：华北天然气价格走势（元 /平方） . - 20 - 图表 35：华东天然气价格走势（元 /平方） . - 20 - 图表 36：华北石油焦价格（元 /吨） . - 20 - 图表 37：华东重油价格（元 /吨） . - 20 - 图表 38：光伏板块主要标的一览（ 2019-3-25） . - 22 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 行业深度 研究 1、 光伏玻璃：壁垒高， 行业呈 寡占型格局 1.1 光伏玻璃 ： 光伏组件封 装的关键基础材料 光伏玻璃 通常指用于光伏组件封装的面板 材料 。 光伏玻璃最常见于太阳能光伏电池的封装面板，用于增强光伏电池的机械强度，并阻隔水汽侵蚀、阻隔氧气防止氧化。单体光伏电池机械强度差， 易破裂； 露天工作环境下 空气中的水分和腐蚀性气体会逐渐氧化和锈蚀电极， 降低电池寿命 ；同时单体光伏电池的工作电压通常较小，难以满足一般用电设备的需要。因此太阳能电池片通常被 EVA 胶膜密封在光伏玻璃和背板之 间，组成具有封装及内部连接的、能单独提供直流电输出的、不可分割的光伏组件。 为提高 晶硅光伏电池的 光电转换效率， 封装面板玻璃要求在机械强度高的同时具有 高透光率 。 图表 1： 晶硅电池组件 结构 示意图 图表 2： 光伏电池与相应的封装玻璃种类 来源： 福斯特招股说明书 ， 中泰证券研究所 来源： 福莱特招股说明书 ， 中泰证券研究所 超白压花 玻璃是光伏玻璃的主流产品 。 根据国家标准化委员会规定，太阳能用 玻 璃主要 分为三类：（ 1）超白光伏压花玻璃 ；（ 2） TCO 玻璃 ；（ 3）玻璃反射镜 。此外，部分光伏玻璃企业还 生产 浮法 玻璃 ， 用作 双玻晶硅组件的背板或 薄膜光伏 组件 。晶硅光伏电池是目前技术最成熟、应用最广泛的光伏电池，其在全球光伏电池市场的份额始终保持在 80%以上。因此，用于晶硅光伏电池封装的超白光伏压花玻璃是光伏玻璃的主流产品。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 行业深度 研究 图表 3： 三种太阳能玻璃的用途和特征 太阳能用玻璃类型 用途和特征 超白光伏压花玻璃 主要用于晶硅光伏电池上表面的封装，较传统平板玻璃含铁更少，透光率高，故称“超白”；玻璃上表面采用特殊绒面处理，减少光反射；下表面采用特殊花型处理，增强不同入射角下太阳光的透过率。用压延法制备超白压花玻璃原片，再经钢化、镀膜处理即制成超白加工压花玻璃，其中钢化处理可增大玻璃的机械强度，镀膜可增大透光率、减小反射。超白光伏压花玻璃是光伏玻璃的主流产品。 TCO 玻璃 作为薄膜光伏组件的封装板和前电极，在超白加工浮法玻璃的表面覆盖 TCO 涂层制成 玻璃反射镜 用于太阳能光热用玻璃反射镜，聚光光伏用反射镜及其他类型反射镜 来源： 公司公告， 中泰证券研究所 1.2 行业 特征 ： 壁垒高 ，呈 寡占型格局 光伏组件对光伏玻璃有较高的性能要求。 光伏玻璃作为光伏组件的上游材料 ，其强度、透光率等 性能 直接决定了光伏组件的寿命和发电效率 。因此 光伏玻璃有着高透光率、低吸收反射率、耐高温腐蚀和抗冲击等特点，性能要求 高于普通 的 平板玻璃。 图表 4： 光伏玻璃有较高的性能要求 来源：福莱特招股说明书， 中泰证券研究所 超白压花玻璃采用 压延 法制备，无法从 浮法 切换 。 压延法是 将熔制好的玻璃液在辊间或者辊板间压延成玻璃制品的 工艺 方法 ，制造出的玻璃表面有特殊花纹 。 浮法 即熔融玻璃从池窑中连续流入并漂浮在相对密度大的锡液表面 上，在重力和表面张力的作用下，玻璃液在锡液面上 摊平，经退火、切裁 得到平板 玻璃 的方法 。 两种工艺所用生产线存在差异，无法自由切换。 在太阳光斜射及电池组件呈角度安装时，超白压花玻璃比超白浮法玻璃的综合光透射比高约 3%至 4%。根据实践经验，太阳光透过率每提高 1%，光伏电池组件发电功率可提升约 0.8%，因此超白压花玻璃是晶体硅电池面板的首选材料。 高透光率、低吸收率、低反射率 含铁量： 光伏玻璃 0.015% 普通玻璃 0.2% 光伏透射比： 光伏玻璃 91.5% 普通玻璃 88-89% 耐高温、耐腐蚀 耐酸碱腐蚀和长期室外暴露 增透型 超白压花玻璃可承受 250 以上的耐高温测试 ，普通玻璃耐受温度 80 热膨胀系数需与结构材料匹配 高强度、抗冲击 一般需钢化处理 同时需控制钢化处理带来的自爆率 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 行业深度 研究 图表 5： 光伏玻璃生产工艺及应用 来源：福莱特招股说明书， 中泰证券研究所 图表 6： 压延玻璃制备图解 图表 7： 浮法玻璃制备图解 来源： 玻璃工业网 ，中泰证券研究所 来源： 玻璃工业网 ，中泰证券研究所 行业有三大壁垒：技术壁垒、 认证壁垒和 客户资源壁垒， 行业 进入 难度较 大 ： （ 1） 技术壁垒方面 ： 光伏玻璃 在料方设计、工艺系统设计、熔窑窑池结构、操作制度、控制制度和产品质量标准等方面的要求都远高于普通玻璃 ； 普通浮法玻璃生产线与超白压花玻璃玻璃生产线 不能自由切换；另外 玻璃生产有连续性强的特点，原片产品的正常生产甚至是 24 小时连续工作，技术不成熟，产品质量不稳定将造成生产无法正常进行，带来额外的成本费用。 （ 2） 认证 壁垒方面 ： 玻璃属高耗能行业， 是国家节能减排重点关注对象 ， 在中国兴建及经营玻璃熔炉需取得多项监管审批 ；同时，出口欧美日的光伏组件 包括搭载的光伏玻璃都 需经过十分严格的认证， 对相关企业技术实力、业务规模、研发能力、质量控制要求很高， 新进企业难以在短时间内达到 相应 质量技术标准。 （ 3）客户资源方面： 光伏组件企业对玻璃 供应商 也 要进行 评审、验厂、请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 行业深度 研究 产品测试等众多环节 的认证 ，耗时较长（半年到一年） ； 若 组件更换封装玻璃 还 必须重新进行产品质量 认证 ，周期长且成本高 ，因此组件企业更倾向于与质量稳定、供货及时的规模化光伏玻璃供应商结成 稳定的 合作关系 ， 而 先入企业已培养了 稳定的客户资源，对后入企业形成了客户资源壁垒。 图表 8： 光伏玻璃三大新进入者壁垒 来源： 福莱特招股说明书， 中泰证券研究所 光伏玻璃初始资金需求量大，具有规模效应， CR5 为 69%，行业呈高集中寡占型，集中度不断提升。 目前光伏玻璃行业已经形成规模化的竞争格局，规模较大的企业才能在产品的质量、供应和价格方面赢得市场竞争，小规模的生产企业则很难在竞争中获得优势。光伏玻璃生产项目的建设需要投入大量资金，包括但不限于生产设备成本、原材料存储、环保费用开支及销售费用开支。 据产业信息网， 截至 2018 年底，行业两大龙头信义光能和福莱特玻璃的市场占有率 达 46%（ CR2）， CR5 约为 69%，行业属于高集中寡占型，且 2016-2018 年行业集中度逐年提高，CR2 由 36%提升至 46%， CR5 由 56%提升至 69% 技术壁垒 高透光率、高强度等性能对技术有着高要求，且玻璃生产连续性强，产品技术不过关、质量不稳定都将导致生产无法正常运转和额外成本费用 普通玻璃与光伏玻璃生产线并不能自由切换 客户资源壁垒 进入光伏组件企业供应商名录须面临供应商评审、验厂等众多环节测试，耗时较长（半年到一年），双方倾向达成稳定合作关系，而提早进入的企业已经获得较稳定的客户资源 认证壁垒 玻璃行业环保审查严格，兴建及经营玻璃熔炉需取得多项监管审批 出口组件认证十分严格，更换封装玻璃须重新进行认证，周期长且成本高，因此光伏组件企业对供货商产品质量稳定性和规模程度有较高要求 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 行业深度 研究 图表 9：国内光伏玻璃行业市占率情况 来源： 中国产业信息网， 中泰证券研究所 原片生产加工 一体和采购原片进行加工是两种主要的 生产 模式。 目前，国内生产晶硅组件用减反玻璃的企业约 40 家，按照生产加工方式可分为两类： （ 1） 既有超白压花玻璃原片生产线也有减反射膜玻璃生产线及钢化线的，如芜湖信义、中航三鑫、吴江南玻、福莱特、安彩高科、彩虹集团等企业，此类企业通常规模较大； （ 2） 企业没有原片生产线 而是采购超白压花玻璃进行镀膜、钢化的，如常州亚玛顿、江苏秀强、常州华美 等企业，此 类企业 规模 大、中、小不 等 。上市标的中绝大多数为前者。采购原片加工型 公司也由于利润率承压开始寻求业务转型，其代表公司 亚玛顿在 2017 年报中 表示 ， 由于原片供应商陆续进入深加工行业，拥有光伏镀膜玻璃全产业链优势，而公司需要对外采购原片进行深加工，原片玻璃面临供应短缺的压力，镀膜产品的销售规模及盈利能力都下降明显。 图表 10： 两者主要的模式及代表性企业 来源： 玻璃网 ， 中泰证券研究所 龙头企业具有显著的利润率优势 ，成本控制能力强 。 光伏玻璃行业价格相对比较 透明， 龙头企业 优势主要在于： 具有较大的规模效应和先入优势，在技术和客户关系上已有深耕， 成本控制能力强 。 （ 1）光伏玻璃生产线投资门槛高，规模化生产能够提高产品的成品率和产出效率，有效降低单位制造成本；（ 2）有条件利用规模化采购的优势，对上游供应商既有超白压花玻璃原片生产线也有减反射膜玻璃生产线及钢化线 芜湖信义、中航三鑫、吴江南玻、福莱特、安彩高科、彩虹集团等 企业通常规模较大 企业没有原片生产线而是采购超白压花玻璃进行镀膜、钢化 常州亚玛顿、江苏秀强、常州华美等 企业规模大、中、小不等 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 行业深度 研究 具有较强的议价能力。 以福莱特、安彩高科和亚玛顿三家企业为例，2014-2017 年 光伏玻璃价格相差不超过 2 元 /平米 ，而 成本之间相差超过5 元 /平米（亚玛顿 需要采购 原片 ） 。 从光伏玻璃分产品毛 利率来看，信义光能和福莱特两大龙头光伏玻璃 的毛利率基本持平，且远高于其它竞争对手。 图表 11： 光伏玻璃单价 （元 /平米，不含税） 图表 12： 光伏玻璃成本（元 /平米，不含税） 来源： Wind，中泰证券研究所 来源： 公司年报及招股说明书 ，中泰证券研究所 图表 13： 国内 主要 企业 光伏玻璃 产品毛利率 来源： 公司公告 ， Wind， 中泰证券研究所 ， 注：信义光能 2015 年前为毛利率数据为超白光伏加工玻璃毛利率， 2016 年 H1 开始加工玻璃和原片玻璃毛利率合并计算；南玻 A 未单独列示光伏玻璃产品毛利率，此处为“平板及工程玻璃产业”毛利率