如何看待证券行业再融资？.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 24 Table_Page 深度分析 |证券 证券研究报告 Table_Title 证券行业 如何看待 证券行业 再融资 ？ Table_Summary 核心观点： 国内券商为什么需要再融资 ？ 我们认为主要原因有二：一是 商业模式由轻转重，业务对资本的需求不断提高。近年来我国证券行业盈利模式呈现出由通道驱动向资产驱动转变的特征，商业模式由轻转重，“资本为王”成为行业发展大趋势。通过再融资，快速提升资本 实力 与竞争力逐步被提上券商发展议程。 二是 国内券商 经营 杠杆难以 从经营层面 提升。美国投行通过 将客户 抵押物的循环再抵押 获得 源源不断的资金头寸， 即拥有了信用创造功能。而通常情况下国内券商对客户抵押资产不具备处置权，难以通过业务层面获得信用创造，提升经营杠杆主要路径是债务融资。如果将美国投行的信用创造功能剔除，则中美经营杠杆大致相当。因此， 在杠杆倍数难以提升的背景下，经营规模仍然取决于净资本体量 ， 做大净资本 自然成为 券商当下经营的重要因素 。 券商再融资 有什么基本 特征 ？ 通过统计 2006 年 -2018 年券商 A 股再融资项目，我们看到 ： 1） 融资方式以定增为主， 占比 85%， 2015 年后 配股和可转债有所活跃； 2） 牛市融资易，融资规模与股价呈同向变动， 2006-2007 年与 2014-2015 年的两轮券商牛市中，券商再融资规模也达到高位 ； 3）融资规模 普遍小于 50 亿元， 但 近年来规模 得到 明显提升 ； 4）上市较早的老牌券商对于资本补充有着更强的渴望 ，融资规模 行业靠前 ； 5)赴港融资 也日益频繁， 自 2011年中信证券完成港股上市以来，赴港上市成为券商再融资的新方式，赴港融资结构中，以 IPO 为主、增发配股为辅， 其中 增发配股实现的融资规模高于 IPO 融资规模。 再融资是否提振业绩？ 牛市中再融资 有助于 业绩放大，竞争力显著提升。牛市 状态 下，券商在资金扩充与大盘向上的双重支持下业绩 得到 大幅 提升 ， 包括 ROE、净资产与净利润等 各项经营指标在融资完成后均有提升。 但在 非牛市时期，再融资对于业绩提升有限。受到监管周期与流动性周期的影响，非牛市下券商各项业务进展相对缓慢，业绩提升较牛市有所差距。 净资本 成为 竞争的核心指标 ，持续看好头部券商配置价值 证券行业资本密集 化特征越发明显 ，资本端处于优势的券商 各项业务的开展具备天然优势。 近年来 净 资产 靠前的券商营业收入、净利润 等 各项指标也均位居行业前列 。 另外，证券行业头部化趋势日渐显现， 行业CR5、 CR10 券商的市占率不断提升，且 呈 加速态势， 伴随 通道业务占比下降， 业务发展多元化的头部券商具备更强的竞争力。因此， 在金融供给侧改革政策背景下，头部券商通过再融资扩充资本实力预期将获得更多业务机会， 我们 持续 看好头部券商 的配置价值 。 风险提示 1.宏观经济下行，可能导致证券公司资产质量承受压力； 2.监管趋严，导致证券公司再融资放缓； 3.证券行业创新不足导致过度同质化经营。 Table_Gr ade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2019-03-27 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 陈福 SAC 执证号： S0260517050001 SFC CE No. BOB667 0755-82535901 chenfugf Table_DocReport 相关研究： 证券行业 :金融供给侧改革，券商迎来战略发展期 2019-03-17 证券行业 :价值重估，业绩验证 证券业 2 月经营数据月报点评 2019-03-06 【广发非银】战略性看好，配置头部券商 证券行业2019 年投资策略 2018-12-02 Table_Contacts 联系人： 陈卉 0755-82535901 gfchenhgf -29%-17%-5%7%19%31%03/18 05/18 07/18 09/18 11/18 01/19证券 沪深 300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 24 Table_PageText 深度分析 |证券重点公司估值和财务分析表 （券商） 股票简称 股票代码 评级 货币 股价 合理价值 （元 /股） EPS(元 ) PE(x) P/B(x) ROE 2019/3/27 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 中金公司 03908.HK 买入 人民币 15.00 - 0.85 0.92 17.91 16.55 1.82 1.72 9% 9% 华泰证券 601688.SH 买入 人民币 20.98 - 0.88 0.95 31.79 25.57 2.43 2.28 7% 7% 中信证券 600030.SH 买入 人民币 22.97 28.9 0.77 1.31 32.13 19.01 1.96 1.80 6% 10% 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心（ *注：中金公司 2019 年 3 月 27 日收盘价为 17.54 港元，按 3 月 27 日港币兑人民币汇率 0.8554 折算 ，人民币价格约为 15.00 元） 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 24 Table_PageText 深度分析 |证券目录索引 国内 券商 为什么需要 再融资？ . 6 商业模式由轻转重 ，业务对资本的需求不断提高 . 6 国内券商缺乏业务层面加杠杆的有效途径：中美差异 . 7 券商再融资特征 . 9 市场好则增发多，以定增为主 . 9 融资规模以低于 50 亿元为主，近年来规模明显提升 . 12 老牌券商对于资本补充有着更强的渴望 . 12 券商赴港融资： IPO 为主、定增为辅 . 13 再融资是否提振业绩？ . 15 牛市中再融资：业绩放大，竞争力显著提升 . 15 非牛市时期，再融资对于业绩提升有限 . 17 净资本成为行业竞争的核心指标 . 20 业集中度 不断提升 ，头部化趋势显现 . 20 通道业务占比下降，净资本成为头部化趋势核心指标 . 21 强者恒强，资本实力决定业绩排名 . 22 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 24 Table_PageText 深度分析 |证券图表索引 图 1：历年证券行业收入结构及其变化 . 7 图 2：证券行业轻重资产规模（左轴，亿元）与占比（右轴） . 7 图 3：投行抵押率高于客户抵押率 . 8 图 4：客户抵押物有限用于重复抵押融资 . 8 图 5：资本中介业务为投行净融入资金规模（亿美元） . 8 图 6：美国证券行业经营杠杆倍数（倍） . 9 图 7：剔除客户资产再抵押后美国投行杠杆倍数（倍） . 9 图 8：券商再融资金额（左轴，亿元）与项目数（右轴，个） . 10 图 9：券商再融资总体分布（亿元） . 10 图 10： 2006-2018 再融资分布（亿元） . 10 图 11：券商指数（左轴，点）与券商再融资规模（右轴，亿元） . 11 图 12：全部 AB 股月度日均成交额（亿元） . 11 图 13： 2014 年 -2015 年券商再融资预案梳理（上图）与全部 AB 股日成交额（下图，亿元） . 11 图 14：券商再融资大小分布（ %） . 12 图 15：券商再融资统计（亿元） . 13 图 16：香港券商再融资规模（左轴，亿港币）与项目（右轴，个） . 14 图 17：券商香港融资总体分布（亿港币） . 14 图 18： 2011-2018 券商香港融资分布（亿港币） . 14 图 19： A+H 券商融资统计（亿港币） . 15 图 20：牛市再融资后券商 ROE 变化 . 16 图 21：牛市再融资后券商 ROE 排名变化 . 16 图 22：牛市再融资后券商净利润排名变化 . 16 图 23：牛市再融资后券商净资产排名变化 . 16 图 24：非牛市时期再融资后券商 ROE 变化（ %） . 18 图 25：非牛市时期再融资后券商 ROE 排名变动 . 18 图 26：非牛市时期再融资后券商净利润排名变动 . 18 图 27：非牛市时期再融资后券商净资产排名变动 . 18 图 28：券商营业收入集中度 . 21 图 29：证券行业通道业务占比 . 21 图 30：龙头券商经纪业务占比（左轴）、全行业经纪业务占比（左轴）与龙头券商，全行业经纪业务占比差（右轴） . 22 表 1： 目前正在进行的再融资项目 . 6 表 2： 券商再融资大小分布（笔） . 12 表 3： 单笔再融资情况统计 . 13 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 24 专题研究 表 4： 部分赴港上市券商情况 . 14 表 5： 牛市下券商再融资排名变动情况 . 17 表 6：非牛市下券商再融资排名变动情况 . 19 表 7： 2018H1 净资产排名靠前的券商业绩排名 . 22 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 24 专题研究 国内 券商 为什么需要 再融资 ？ 去年下半年开始，不断有证券公司发布再融资公告，且 拟募资规模 不低 。那么，券商为什么需要再融资？ 表 1： 目前正在进行的再融资项目 预案时间 券商名称 类型 再融资金额（亿元） 阶段 目的 2019/1/22 中信建投 定增 130 董事会预案 项目于融资 2019/1/10 中信证券 定增 134.6 董事会预案 引入战略投资者 2018/11/24 国海证券 配股 50 证监会批准 增强资本金 2018/5/18 国元证券 可转债 60 股东大会通过 2018/4/28 财通证券 可转债 38 股东大会通过 2018/4/27 海通证券 定增 161 股东大会通过 项目融资 2018/4/3 山西证券 可转债 28 股东大会通过 2017/12/19 兴业证券 定增 80 股东大会通过 补充流通资金 数据来源： wind、广发证券发展研究中心 注： 货币单位为人民币，本文中所有货币如果没有特别注明均为人民币 商业模式由轻转重 ，业务对资本的需求不断提高 近年来我国证券行业盈利模式呈现出由通道驱动向资产驱动转变的特征 ， 商业模式由轻转重， “资本为王 ”成为行业发展大趋势。 证券行业通道驱动业务主要指的是依托牌照优势实现利润的业务，包括经纪（交易通道）、投行（发行通道）；资产驱动业务主要指利用资产负债表实现利润的业务，包括广义自营（自营投资、另类投资）、融资融券、股票质押 、投行资本化等业务 。 2012-2018年行业传统通道业务收入贡献持续下滑，对应收入占比由 2012年的 56%降至 2018年前三季度的 40%，而资本驱动型业务收入贡献持续上升 ， 对应收入占比由 26%提升至 36%（实际更高，如信用业务部分收入计在经纪业务）。商业模式的切换与过渡，意味着证券行业竞争的核心要点从渠道转变为资本， 通过再融资，快速提升资本，提升竞争力逐步被提上 券商发展 议程。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 24 专题研究 图 1：历年证券行业收入结构及其变化 图 2：证券行业 轻重资产规模（左轴，亿元）与占比（右轴） 数据来源： wind、广发证券发展研究中心 数据来源： wind、广发证券发展研究中心 注：重资产业务包括自营、另类投资以及资本中介业务收入、轻资产业务包括经纪、投行及资管业务收入。占比为占营收比重 ；货币单位为人民币，本文中所有货币如果没有特别注明均为人民币 国内券商缺乏业务层面加杠杆的有效途径： 中美差异 国内证券行业经营杠杆与美国投行存在 较大 差异。在激荡四十年：美国证券业研究中，我们发现，自上世纪 70年代开始，美国投行开始踏上提升杠杆之路，直到2008年金融危机，杠杆倍数从个位数提升到约 35倍。那么，美国投行是如何提升杠杆的呢？答案是客户抵押物的循环再抵押，即美国投行开展信用业务拿到客户抵押物后，可以将该抵押物打包加入自身信用背书，再抵押给商业银行和保险公司，由于客户抵押率和投行抵押率之间普遍存在 10%-20%的差值，这就为投行贡献出源源不断的资金头寸。 就融资融券和证券回购而言，美国投行可在 T规则（ Regulation T）和美国证券交易委员会的 15c3规则（ Rule 15c3）的监管下，使用客户的证券抵押物进行再抵押，在短期拆借市场上为投行融入资金，而我国的证券公司融资融券业务管理办法 则明确规定，证券公司经营融资融券业务不得违规挪用客户担保物。 美国投行高效运营资产负债表的核心在于客户抵押品的重复使用，我们使用次贷危机前美国主要的四家大型投行高盛、摩根士丹利、美林证券、雷曼兄弟报表数据，分析资本中介业务。 四家投行合计总资产由 2001年的 1.6万亿美元增至 2007年的 3.9万亿美元，六年复合增长率 17.6%，其中融出资金规模由 0.7万亿美元增至 1.8万亿美元，始终保持在 约占 总资产 48%的水平 ，融资业务的扩张为投行带来大量的客户抵押物，其规模从2001年 0.9万亿美元增至 2.6万亿美元，六年复合增长率 20.6%，高于总资产规模和融资类资产规模的增长速度。 -20%0%20%40%60%80%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 201718Q3经纪业务 自营业务 投行业务资管业务 信用业务 其他0%20%40%60%80%100%01000200030004000轻资产 重资产轻资产占比（右轴） 重资产占比（右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 24 专题研究 从业务核心逻辑上看，投行主要是以较低的抵押率向客户融出资金，再利用自身信用优势以较高的抵押率融入资金，六年间客户抵押率和投行抵押率之间的差值持续走阔，由 11.4%增至 23.9%，资本中介业务为投行带来的净资金融入规模由 2368亿美元增至 5569亿美元。 图 3： 投行抵押率高于客户抵押率 数据来源：公司年报、广发证券发展研究中心 注：以上数据由高盛、摩根士丹利、美林证券、雷曼兄弟数据合并计算 图 4：客户抵押物有限用于重复抵押融资 图 5：资本中介业务为投行净融入资金规模（亿美元） 数据来源： 公司年报、 广发证券发展研究中心 数据来源：公司年报、广发证券发展研究中心 注：以上数据由高盛、摩根士丹利、美林证券、雷曼兄弟数据合并计算 反观国内，除了发债等传统举债方式外，证券公司很难在业务层面提升经营杠杆。一方面，证券公司拿到客户抵押物后，政策上不允许证券 公司 拿去再抵押，比如两融和股票质押业务，除非客户违约，否则证券公司不具有对抵押物的处置权。 2014年底、 2015年初，两融业务爆发时，证券公司为了快速补足资金，与银行、保险合作开发了收益权互换产品，但后来被叫停。 60%65%70%75%80%85%90%95%100%2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007客户抵押率 投行抵押率92% 92% 91% 89% 88% 91%81%47% 41% 42% 40% 48%57% 54%0%20%40%60%80%100%2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007客户抵押物重复抵押占比自营资产抵押占比2,368 2,531 3,326 3,801 4,266 5,006 5,569 01000200030004000500060002001 2002 2003 2004 2005 2006 2007识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 24 专题研究 另一方面，美国投行接受的客户抵押物，主要是固定收益类产品，比如国债、地方政府债、 MBS等，股票仅占 5-10%，因此，波动率较低，即便 2001年互联网泡沫破灭也未对美国投行该业 务产生实质性冲击，只有到 2008年金融危机爆发，以次贷为主的底层资产出现质量问题，才导致投行无法在短期拆借市场融入资金而出现流动性枯竭。而目前国内证券公司接受的客户抵押物，几乎全部为股票，波动率较高， 2015年以来两次市场大幅波动背景下，引发对券商资产质量的担忧。 如果我们剔除美国投行客户抵押物再抵押业务，美国投行的杠杆倍数也只有 3倍左右，与国内杠杆倍数基本一致。因此，我们可以得出一个清晰的结论：如果国内证券行业客户抵押物不能再抵押、国内债券市场未能进一步丰富完善，国内证券行业杠杆很难通过业务层面提升空间。 图 6：美国证券行业经营杠杆倍数 （倍） 图 7：剔除客户资产再抵押后美国投行杠杆倍数（倍） 数据来源： SEC、广发证券发展研究中心 数据来源： SEC、中国证券业协会、广发证券发展研究中心 那么，在杠杆倍数难以提升的背景下，经营规模仍然取决于净资本体量，最后会反映在营业收入、净利润等指标，以及分类评级的结果上，进而呈 现强者恒强的发展趋势。因此，做大净资本仍是券商当下经营的 重要因素 。券商再融资 的 特征 市场好则增发多，以定增为主 总体而言， 市场好的年份则再融资规模大，反之则规模较小。 我们统计了 2006年 -2018年 券商 A股再融资 项目 ， 从金额来看， 每年平均融资规模 259亿元， 2007年再融资规模最大，达 914亿元 ； 2008年融资规模最低， 为 18亿元 。从融资 项目 数量看， 平均每年实现 3.6笔 再融资 ； 2016年 最高， 实现 再融资 8笔 ； 2006年 与 2008年仅实现 1笔再融资。 05101520253035401970197319761979198219851988199119941997200020032006200920122015012342001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201718H1美国投行剔除资本中介后的杠杆倍数国内券商剔除客户保证金后杠杆倍数识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 24 专题研究 整体 来看 2006年 -2013年融资波幅较大， 2014年以来再融资规模趋于平稳， 总量基本在 保持在 300亿元以上 。 2018年受 市场环境等因素 影响，再融资规模出现下滑，2018年券商实现再融资 312亿元，较 2017年下滑 13%。 图 8：券商再融资 金额（左轴，亿元）与项目数（右轴，个） 数据来源： wind、广发证券发展研究中心 融资方式 以 定 增 为主，呈多元化 发展 趋势 。 2006年 -2018年 券商 共实现 定增 2855亿元， 占据 整体再融资规模的 85%， 处于绝对主导地位 ； 配股占总发行规模的10.8%， 可转债 占总规模的 4.2%， 二者仅占总 规模 的 15%。 时间轴上， 2015年前 定 增 基本占据再融资的全部份额， 2015年后配股与可转债占比出现上升，融资方式呈现多元化趋势。 2018年券商 实现 定增 262亿元，占总融资规模的 84%，可转债 50亿元，占比 16%，没有 进行 配股。 图 9： 券商再融资 总体 分布 （亿元） 图 10： 2006-2018再融资分布 （亿元） 数据来源： wind、广发证券发展研究中心 数据来源： wind、广发证券发展研究中心 牛市 融资 易 ，融资规模与股价呈同向变动。在 2006-2007年 与 2014-2015年的两轮券商 牛市中， 券商再融资规模也达到了高位 。 0123456789020040060080010002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018再融资规模合计 再融资项目数（右轴）增发 配股 可转债