宏观周报：我国政府部门仍有较大加杠杆空间.pdf

请务必阅读正 文之后的免责条款部分 Table_MainInfo Table_Title 2019.03.17 我国政府部门仍有较大加杠杆空间 国泰君安宏观周报（ 20190317） Table_Author 花长春 (分析师 ) 高瑞东 (研究助理 ) 0755-23976621 021-38676720 huachangchungtjas gaoruidonggtjas 证书编号 S0880518110004 S0880118060001 本报告导读： 我国的去杠杆进程可能需要 8-10 年，高杠杆环境决定政策基调为微刺激，杠杆向政府部门转移。 摘要： Table_Summary 从还原的真实杠杆率来看，相较于美日而言，我国政府部门仍有加杠杆空间，而非金融企业则需要去杠杆，居民部门需稳杠杆。 从可能性而言，政府部门掌握的资源多、负债能力强；非金融企业中，国企杠杆已经较高，民企为顺周期主体加杠杆能力较弱；而居民部门杠杆水平过高对消费产生挤出作用。总体而言，我国结构性 去杠杆需要通过适度扩大政府加杠杆，为非金融企业去杠杆腾挪空间，最终实现宏观杠杆率的稳定。 国内经济： 一季度 经济 不差，高频数据显示整体复工情况较好； 预计 二季度 经济 好于预期 。 1） 下游： 重点城市地产销售增速持续上涨，土地溢价率和供应小幅上涨、成交 回暖 。 2）中游： 水泥价格继续回落，动力煤价格上涨，螺纹钢价格平稳、库存增速大幅下降。 3）上游： 原油价格和铜价继续回升，铁矿石价格下降。 4）食品价格： 蔬菜价格稍有回落、猪肉价格反弹。 5）货币： 货币市场利率有所回升，人民币汇率小幅贬值。 全球大类资产：全球权益市 场多数上 涨，债 市 汇市基本稳定，大宗商品涨跌互现 。 1）股市：美国总统特朗普最近对国际贸易局势发表的讲话令市场乐观情绪升温，市场风险投资偏好随之提高 ， 美国三大股指集体收涨，标普 500 指数累涨 2.89%。 中国股市受益于两会带来的政策利好，周内上证、创业板等放量上行。 2） 汇市债市 ： 较为平稳，美联储释放鸽派信息影响，美元指数跌 0.85%。中国 债市因股债跷跷板效应，利率债、信用债基准利率周内均出现不同程度上升。 3）大宗商品 ： 涨跌互现，锌、糖、铝、布油、玉米 、 欧美原油期货等周内上涨；白银、螺纹钢周内下跌 。 国际政策：鲍威 尔认为货 币政策 合 理，中美高层两次就贸易谈判问题通话 。 美联储主席鲍威尔表示，当前货币政策仍将保持不变，美联储将等待观察海外的情况，这表明美联储目前的暂停加息没有明确时间限制。 另外， 本周 刘鹤与美国贸易代表莱特希泽、财政部长姆努钦进行两次通话， 双方在文本上进一步取得实质性进展。 国内政策：地方融资平台发债条件放松，总理称不会让经济运行滑出合理区间。 交易所上周窗口指导放松了地方融资平台发行公司债的申报条件，具体包括：以借新还旧为目的发行公司债，放开政府收入占比 50%的上限限制。李克强在人大二次会议闭幕后记者会表示， 中国经济 确实遇 到 了新的下行压力。中国适度调低增速预期目标，用的是区间调控的方式，可以说给市场发出的是稳定的信号，不会让经济运行滑出合理区间。 宏观研究团队 花长春（研究所全球首席经济学家） 电话： 0755-23976621 邮箱： huachangchungtjas 证书编号： S0880518110004 张捷（首席 宏观 分析师 ） 电话： 010-59312761 邮箱： zhangjie018644gtjas 证书编号： S0880517050006 高瑞东（首席 宏观 分析师 ） 电话： 021-38676720 邮箱： gaoruidonggtjas 证书编号： S0880118060001 魏凤（分析师） 电话： 021-38676675 邮箱： weifenggtjas 证书编号： S0880517050005 韩旭（研究助理） 电话： 0755-23976213 邮箱： hanxu019257gtjas 证书编号： S0880117090101 董琦 (研究助理 ) 电话： 010-59312761 邮箱： dongqi020832gtjas 证书编号： S0880118090020 Table_Report 相关报告 开工季来临，三月初经济开局不错 20181203 开工、政策、贸易摩擦：影响后市的三要素 20181203 2 月经济数据预测 20181203 后贸易战时代该关注什么“结构性”政策 20181202 “政策底”后“信用底”出现了吗？政策摇摆风险大吗？ 20181202 日报/周报/双周报/月报 宏观研究 宏观研究 证券研究报告 日报 /周报 /双周报 /月报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 17 目 录 1. 我国政府部门仍有较大加杠杆空间 . 3 2. 国内经济：高频数据显示整体复工情况较好 . 4 2.1. 下游：重点城市地产销售增速持续上涨 . 4 2.2. 中游：高炉开工率略有下降、发电煤耗增速大幅反弹 . 5 2.3. 上游：原油价格和铜价继续回升，铁矿石价格下降 . 6 2.4. 食品价格：蔬菜价格稍有回落、猪肉价格反 弹 . 7 2.5. 货币：货币市场利率有所回升，人民币汇率小幅贬值 . 8 3. 全球大类资产：全球权益市场多数上涨 . 9 4. 国际政策：鲍威尔认为货币政策合 理 . 11 5. 国内政策：总理称不会让经济运行滑出合理区间 . 12 6. 下周关注 . 16 日报 /周报 /双周报 /月报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 17 1. 我国政府部门仍有较大加杠杆空间 通过 将 城投平台债务 、 铁道债 和 棚改 PSL 划入政府债务，我们得到了 更接近真实的宏 观杠杆率 （详 见 透过迷雾：从真实宏观杠杆率看政策取向 ） 。我国三大部门 -政府、非金融企业以及居民，杠杆率分别为 78.8%， 110.5%和 52.7%。其中，政府部门杠杆率较 BIS 口径高 31.2 个百分点，非金融企业部门杠杆率低于 BIS 口径 44.6 个百分点，居民部门高于 BIS 口径 8.6 个百分点。 通过 16 年供给侧改革和 17 年金融严监管，我国实现了两轮去杠杆。 2015 年末供给侧结构性改革拉开序幕，对重点领域化解过剩产能提出三年规划，随着行业内供需关系边际好转，上游行业生态显著改善、盈利能力持续回升，在负债相对刚性的 背景下，通过 做大分母端实 现了去杠杆。 2016 年四季度货币政策转向，在中性货币与金融监管的基调下，我国从去金融杠杆逐步向去宏观杠杆阶段过度，我们测算口径的政府杠杆率从 17 年的 80.12%下降 1.27 个百分点至 78.85%。 若以成败论英雄，则 16 年以来两次去杠杆均实现了政策目 标。但不可否认的是，在 不同的政策组合下，两次 去杠杆进程导致了市场痛感差异很大。主要原因在于，后一轮去杠杆中财政与货币双收缩。而金融危机之后，各国政府主动或者被动“去杠杆”过程中，配套使用的宏观经济政策，大多是扩张的财政政策和宽松的货币政策 。 我们预计 ， 我国的去杠杆进程可能需要 8-10 年，高杠杆环境决定政策基调为微刺激，杠杆向政府部门转移。从还原的真实杠杆率来看，相较于美日而言，我国政府部门仍有加杠杆空间，结构性去杠杆需要通过政府适度加杠杆，为非金融企业去杠杆腾挪空间，最终实现宏观杠杆率的稳定。从美日经验来看 ，推进去杠杆的同时，不 仅需要打破地方政府和国 有企业部门的预算软约束，还需要提高央行独立性。 日报 /周报 /双周报 /月报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 17 图 1： 我国政府部门仍有较大加杠杆空间（ 2018 年为基准） 数据来源： BIS， FEB，日本央行， Wind，国泰君安证券研究 2. 国内 经济： 高频数据显示整体复工情况较好 一季度经济不差，高频数据显示整体复工情况较好； 预计 二季度经济 好于预期。 2.1. 下游： 重点城市 地产销售 增速持续上涨 2019 年 3 月以来 重点城市 地产销售整体增速大幅上涨。 30 个大中城市商品房成交面积同比增速 为 25.4%，较 2 月上升约 17.1 个百分点。其中，一线城市增速较2 月上升 3.4 个百分点至 48%，二线城市上升 20.1 个百分点至 14%，三线城市同比增速较上月上升 13 个百分点至 32.5%。 图 2： 3 月 重点城市 房地产销售 增速 持续上涨 图 3： 3 月土地溢价率 、 土地供应 均上涨，土地 成交 回暖 日报 /周报 /双周报 /月报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 17 资料来源： WIND，国泰君安证 券研究 3 月，各线城市土地供应、成交情况分化，整体供应面积增速小幅反弹、成交面积增速 回暖 。 100 个大中城市数据显示， 3 月土地供应面积同比增速大幅上升至0.36%，成交面积同比增速降至 -14.56%。其 中， 一、二线城市土地供应面积增速均呈上升趋势，三线城市土 地供应面积增速延续下滑。成交方面， 二 线城市成交面积同比增速 回暖 延续上升， 一 、三线城市成交面积同比增速 下降。整体土地成交溢价率较 2 月小幅上升 3.7%。 2.2. 中游：高炉开工率 略有下降 、发电煤耗增速 大幅反弹 3 月以来，高炉开工率略有下降，日均耗煤增速大幅反弹。 截至 3 月 16 日当周，高炉开工率为 62.3%，延续下降趋势。日均耗煤增速上升， 3 月以来 6 大发电集团日均煤耗量同比增加 3.27%，较上月上升约 18 个百分点。 水泥价格继续回落，动力煤价格上涨。 截至 3 月 16 日， 水泥 价格指数环比增速较 2 月上涨约 1 个百分点，至 146.5，同比增幅回升约 2 个百分点至 10.68%。动力煤价格环比增速为 5.7%，收于 629.8 元 /吨，同比增幅相较 2 月增加约 17 个百分点至 -1.66%。 螺纹 钢价格相对 平稳 、库存增速大幅下降。 3 月 以 来，螺纹钢价格继续小幅上涨，环比增速为 1.17%，收于 4036.6 元 /吨，同比增幅回升 4.2 个百分点至 0.05%。螺纹钢库存环比上升 32.2%，同比增速较 2 月大幅下降。 图 4： 3 月 高炉开工率略有下降 图 5： 3 月日均耗煤增速 大幅上升 资料来源： WIND，国泰君安证券研究 日报 /周报 /双周报 /月报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 17 图 6： 3 月 水泥价格 继续回落， 环比增速 开始回升 图 7： 3 月动力煤价格 上涨，同比增速大 幅上升 资料来源： WIND，国泰君安证券研究 图 8： 3 月 螺纹钢价 相对平稳 图 9： 3 月螺纹钢库存 增速大幅下降 资料来源 ： WIND，国泰君安证券研究 2.3. 上游：原油价格和铜价继续回升，铁矿石价格下降 3 月以来，原油价格回升。 截至 3 月 16 日，英国布伦特原油现货价格为 66.3 美元 /桶，较 2 月相对平稳， WTI 现货原 油价格 较 2 月回升 2.43%至 58.6 美元 /桶。 铁矿石价格下降，铜价 环比 继续回升。 3 月以来，铁矿石期货价格较 2 月环比下降 0.43%，为 616.7 元 /吨，同比增速继续上升约 12 个百分点至 28.7%。阴极铜期货收盘价为 49495 元 /吨，较 2 月环比上升 0.59%，同比降幅收 窄 3.3 个百分点至-3.5%。 日报 /周报 /双周报 /月报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 17 图 10： 3 月布伦特原油 相对平稳 图 11： 3 月 WTI 原油价格 略有 回升 资料来源： WIND，国泰 君安证 券研究 图 12： 3 月铁矿石价格 下降 ，铜价 继续回升 资料来源： WIND，国泰君安证券研究 2.4. 食品价格：蔬菜价格稍有回落、猪肉价格反弹 2019 年 3 月以来，蔬菜价格 回落 、猪肉价格下降。 截至 3 月 16 日， 28 种重点监测蔬菜均价为 4.8 元 /公斤， 环比 下降 0.5%。 22 个省市平均猪肉价格为 18.7 元 /公斤，环比上升 1.99%。 日报 /周报 /双周报 /月报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 17 图 13： 3 月蔬菜 价格稍有回落、 猪肉价格 开始上涨 资料来源 ： WIND，国泰君安证券研究 2.5. 货币：货币市场利率有所回升，人民币汇率小幅贬值 利率方面，货币市场利率有所回升。 截至 3 月 15 日， R007 较 2 月末上升 13bp至 2.9225%， R001 较 2 月末上升 12bp 至 2.7541%。长期利率相对平稳。其中， 1年期国债利率较 2 月末 上 行 6p 至 2.4623%， 10 年期国债利率下行 4bp 至 3.1376%。信用债利率也相对平稳。 AAA 级中短期票据 3 年和 1 年的收益率分别较 2 月底上升近 12bp 和 12bp 至 3.7100%和 3.2613%。 汇率方面， 截至 3 月 15 日离岸人民币即期汇率为 6.7135，较 2 月底贬值 101bp。 图 14： 近期 货币市场利率 有所 回升 图 15： 近期 国债收益率 较上月相对平稳 资料来源： WIND，国泰君安证券研究 日报 /周报 /双周报 /月报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 17 图 16： 3 月信用债利率 相对稳定 图 17： 3 月以来 离 岸 人民币汇率 略有贬值 资料来源： WIND，国泰君安证券研究 表 1： 重点 高频数据追踪 （ 3 月 16 日更新 ） 指标 2019 年 3 月 2019 年 2 月 2019 年 1 月 2018 年 12 月 2018 年 11 月 2018 年 10 月 2018 年 9 月 2018 年 8 月 2018 年 7 月商品房销售 (同比 , % ) 2 5 . 4 8 . 3 - 1 1 . 2 8 . 5 1 0 . 3 - 1 . 4 - 1 . 5 6 . 3 1 2 . 3土地供应 (同比 , % ) 1 . 1 - 2 2 . 8 - 2 8 . 9 1 5 . 2 1 5 . 8 - 2 9 . 0 1 3 . 2 1 5 . 3 8 . 9土地成交 (同比 , % ) - 1 1 . 3 - 2 1 . 5 - 2 5 . 6 9 . 7 - 1 9 . 5 - 1 6 . 9 1 6 . 6 2 . 4 - 8 . 7土地成交溢价率 1 1 . 0 7 . 6 8 . 8 7 . 7 6 . 7 3 . 5 7 . 3 9 . 5 1 2 . 8汽车销售 (同比 , % ) - 3 1 . 9 8 3 9 . 9 - 3 2 . 8 - 2 1 . 7 - 3 2 . 2 1 1 . 3 - 2 3 . 9 - 7 . 4 - 5 . 9塔吊利用率 ( % ) NA 3 2 . 4 6 4 . 1 7 6 . 2 8 0 . 0 8 2 . 4 8 3 . 0 8 3 . 2 8 2 . 7发电耗煤 (同比 , % ) - 5 0 . 0 - 1 4 . 9 - 7 . 0 - 2 . 0 - 1 3 . 0 - 1 9 . 1 - 1 1 . 3 - 4 . 2 7 . 3高炉开工率 ( % ) 6 2 . 3 6 5 . 8 6 4 . 8 6 5 . 4 6 7 . 5 6 8 . 3 6 8 . 0 6 6 . 5 7 0 . 2粗钢产量 (同比 , % ) NA 6 . 7 2 . 9 4 . 7 7 . 6 7 . 4 6 . 3 1 . 8 5 . 0螺纹钢库存 (同比 , % ) - 3 . 4 1 3 . 6 - 3 . 9 - 2 . 4 - 1 5 . 4 - 8 . 1 - 6 . 4 3 . 7 1 4 . 5螺纹钢价格 (环比 , % ) 1 . 2 1 . 4 - 2 . 4 - 8 . 8 - 4 . 9 1 . 7 1 . 8 7 . 1 0 . 4水泥价格 (环比 , % ) - 2 . 4 - 3 . 3 - 4 . 4 2 . 5 7 . 7 2 . 9 2 . 4 - 0 . 7 - 1 . 6动力煤价格 (环比 , % ) 5 . 7 1 . 9 - 2 . 6 - 5 . 2 - 3 . 4 4 . 3 2 . 4 - 6 . 6 - 3 . 6原油 WT I价格 (环比 , % ) 2 . 4 6 . 4 1 8 . 5 - 1 0 . 8 - 2 2 . 0 - 1 0 . 8 4 . 9 1 . 5 - 7 . 3铁矿石价格 (环比 , % ) - 0 . 4 1 7 . 8 9 . 0 - 4 . 5 - 3 . 1 4 . 8 0 . 5 5 . 5 0 . 9铜价格 (环比 , % ) 0 . 6 3 . 6 - 2 . 8 - 1 . 1 - 1 . 5 3 . 0 - 0 . 4 - 1 . 1 - 5 . 9蔬菜价格 (环比 , % ) - 0 . 5 1 5 . 2 1 2 . 6 6 . 0 - 1 1 . 8 - 7 . 6 8 . 7 1 2 . 3 2 . 2猪肉价格 (环比 , % ) 2 . 0 - 4 . 1 - 1 . 8 1 . 7 - 2 . 7 - 1 . 3 4 . 4 9 . 9 4 . 4下游中游上游食品资料来源： Wind，国泰君安证券研究 3. 全球 大类资产：全球权益市场多数上涨 总体而言，本周大类资产表现分化，全球股市除澳大利亚外周内总体上涨，大宗商品则涨跌不一。 具体来说，欧美股市周内上涨，美国总统特朗普最近对国际贸易局势发表的讲话令市场乐观情绪升温，市场风险投资偏好随之提高，叠加近期中美高层 多次就贸易问题通话，美国三大股指集体收涨，标普 500指数累涨 2.89%，道琼斯工业平均指数累涨 1.57%， 纳斯达克综合指数累涨 3.78%， 标普 500 指数和纳斯达克综合指数创 2019 年迄今最大单周涨幅。 日报 /周报 /双周报 /月报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 17 国内方面，两会带来 的政策利好，加之公募基金、散户进场，周内上证、创业板等放量上行。 上证综指上涨 1.75%至 3021.75，创业板上涨 0.49%至 1662.62， 汇市债市较为平稳， 其中受贸易局势缓和，美国经济数据欠佳导致美联储释放鸽派信息影响，美元指数跌 0.85%；本周英国脱欧协议已有明确决策日期，英镑兑美元大幅上涨至 2.12%。 国内债市因股债跷跷板效应，利率债、信用债 收益率 周 内均出现不同程度上升，债牛减速。大宗商品方面涨跌互现，其中 LME 锌 、 11 号糖、 LME 铝、 IPE 布油、CBOT 玉米等周内上涨；随着供应过剩担忧继续减退，欧美原油期货延续近期反弹走势连续上涨，本周 NYMEX 原油涨幅为 5%； COMEX 白银、 SHFE 螺纹钢周内下跌，跌幅分别为 1.17%和 0.24%。 图 18： 全球 主要资产价格变动情况（ 3 月 9 日 -3 月 15 日） 资料来源： WIND、国泰君安证券研究