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2019互联网信息科技研究报告发布日期： 2019 年 04月 02日目录进击的科创板，迫切的估值新体系 . 1 科创板对估值方法提出新要求 . 1 互联网公司估值方法梳理： DCF 为长期基准，相对估值酌情使用 . 2 以软件服务为主的互联网公司如何估值 . 6 用户数为王，挖掘用户的价值提高变现力 . 7 电商类平台型公司的估值 . 9 云计算服务（ SaaS、 PaaS、 IaaS）的估值 . 15 论软硬件结合的互联网公司估值：以小米、苹果、微软展开的思考 . 20 智能手机景气度回落，多品牌战略提高市占率 . 21 IoT 增长动力强劲，品牌溢出效应有望更加明显 . 22 海外业务、智能电视助力互联网服务增长 . 23 通过 SOTP 给小米集团估值 . 24 进一步思考：科技巨头在软硬件业务变化时，估值体系是否重构？ . 25 科创板互联网和软件相关标的梳理 . 27 虹软科技：图像和成像领域算法供应商 . 27 木瓜移动：互联网数据营销服务商 . 28 当虹科技：智能视频解决方案供应商 . 31 中科星图：数字地球平台及应用提供商 . 33 世纪空间：自主遥感卫星运控及地球空间信息大数据服务商 . 36 优刻得：云计算服务商 . 38 图表目录图表 1：科创板企业上市重点推荐领域 . 1 图表 2：科创板受理公司构成（截至 2019/04/01） . 1 图表 3：互联网公司的三个阶段 . 1 图表 4：港股破发率居高不下 . 2 图表 5： 2018 年内地企业香港 IPO 迎来小高峰 . 2 图表 6：一张图看懂互联网公司怎么估值 . 3 图表 7：亚马逊基于 DCF 的目标价计算 . 4 图表 8：几种常见相对估值法指标的分析比较 . 5 图表 9：亚马逊隐含 SOTP 估值 . 5 图表 10：外资投行对互联网公司的估值情况 . 6 图表 11：腾讯用户数和公司收入、成本的关系 . 7 图表 12： Facebook 用户数和公司收入、成本的关系 . 7 图表 13：阿里巴巴平均获客成本和老客维系成本 . 8 图表 14：京东获客成本和老客维系成本 . 8 图表 15：拼多多获客成本和老客维系成本 . 8 图表 16：社交类互联网公司 MAU（截至 2018 年 12 月） . 9 图表 17：社交类公司单用户估值（ 2019/3/27 市值） . 9 图表 18：电商平台年度活跃买家（截至 2018 年 12 月） . 9 图表 19：电商平台单用户估值（ 2019/3/27 市值） . 9 图表 20：电商收入公式 . 10 图表 21： 2018 年中国电商市场份额 . 10 图表 22：阿里巴巴人均 GMV .10 图表 23：京东人均 GMV .10 图表 24：拼多多人均 GMV.10 图表 25：阿里巴巴国内零售客户生命周期价值与获客成本比较 . 11 图表 26：京东客户生命周期价值 . 11 图表 27：拼多多客户生命周期价值与获客成本比较 . 11 图表 28：京东营业收入及增速 . 12 图表 29：京东 P/S 变化 . 12 图表 30：亚马逊营业收入及增速 . 12 图表 31：亚马逊 P/S 变化 . 12 图表 32： AWS 收入及占比提升 . 13 图表 33：最近几年 AWS 贡献了公司大部分营业利润 . 13 图表 34：阿里巴巴业务构成 . 13 图表 35：核心商业是阿里巴巴收入主要来源 . 14 图表 36： FY2018 阿里巴巴 4 块业务的 EBITA.14 图表 37：阿里巴巴历史 P/E（ TTM） . 14 图表 38：阿里巴巴历史 P/S（ TTM） . 14 图表 39：阿里巴巴 SOTP 估值 . 14 图表 40： SaaS 与传统软件服务商模式差异 . 15 图表 41： SaaS 企业运营发展的核心指标 . 16 图表 42： Salesforce 营业收入及增速 . 16 图表 43： Salesforce 历年净利润 . 16 图表 44： Salesforce 业务构成 . 17 图表 45： Salesforce 销售费用率接近 50% .17 图表 46： Salesforce 年度平均 PS .17 图表 47： Salesforce 的大用户数量快速增加 . 17 图表 48：微盟营业收入（百万元） . 18 图表 49：微盟毛利构成 . 18 图表 50：微盟 SaaS 产品的每用户平均收入 . 18 图表 51：微盟付费用户数量变化趋势 . 18 图表 52：微盟销售费用占毛利的比重较高 . 18 图表 53：微盟行政开支及占毛利比重 . 18 图表 54：微盟客户生命周期价值与获客成本比较 . 19 图表 55：小米集团 2018 年收入分业务占比 . 20 图表 56：小米集团 2018 年毛利润分业务占比 . 20 图表 57：小米集团各业务毛利率情况 . 20 图表 58：小米智能手机面临国内同行激烈竞争 . 21 图表 59：小米智能手机平均售价有望进一步抬升（元） . 21 图表 60：小米智能手机业务盈利预测（百万元） . 21 图表 61：小米 IoT 与生活消费产品业务盈利预测（百万元） . 22 图表 62： MIUI 月活跃用户数（百万） . 23 图表 63：小米互联网服务 ARPU 值及增长情况（元） . 23 图表 64：小米互联网服务业务盈利预测（百万元） . 23 图表 65：小米集团盈利预测（百万元） . 24 图表 66：通过 SOTP 计算小米集团目标价（亿元，货币为人民币，除非另有标注） . 25 图表 67：苹果历年服务收入及占比（百万美元） . 26 图表 68：苹果 P/E 水平 . 26 图表 69：微软 Surface 业务收入及占比（百万美元） . 26 图表 70：微软 P/E 水平 . 26 图表 71：专注图像 25 年 . 27 图表 72：虹软的收入构成（万元） . 28 图表 73： 2018 年虹软扣非利润爆发（万元） . 28 图表 74：虹软科技行业内主要企业 . 28 图表 75： Papaya Ads 全球移动媒体投放平台业务模式 . 29 图表 76：主营业务成绩亮眼 . 29 图表 77： Papaya Ads 全球移动媒体投放平台业务模式 . 29 图表 78：营收和利润快速增长 . 29 图表 79：搜索展示类业务成为收入和利润的主要来源 . 30 图表 80：主营业务按客户构成分析 . 30 图表 81：关键技术指标比较 . 30 图表 82：木瓜移动主要竞争对手 . 30 图表 83：当虹科技主要产品 . 31 图表 84：当虹科技 2018 年产品结构（外环收入，内环毛利） . 32 图表 85：当虹科技产品毛利率 . 32 图表 86：当虹科技 2018 年前五名客户的销售情况（万元） . 32 图表 87：当虹科技主要竞争者 . 32 图表 88：当虹科技历年收入情况（百万元） . 33 图表 89：当虹科技历年归母净利润情况（百万元） . 33 图表 90：中科星图主要产品 . 34 图表 91：中科星图 2018 年产品结构（外环收入，内环毛利） . 34 图表 92：中科星图产品毛利率 . 34 图表 93：中科星图 2018 年前五名客户的销售情况（万元） . 34 图表 94：中科星图可比公司 . 35 图表 95：中科星图历年收入情况（百万元） . 35 图表 96：中科星图历年归母净利润情况（百万元） . 35 图表 97：公司主营业务概览 . 36 图表 98：营业收入及利润变动 . 36 图表 99：主营业务收入构成（按客户类型） . 36 图表 100：主营业务收入构成 . 37 图表 101：主营业务成本及构成（单位：万元） . 37 图表 102：世纪空间主营业务毛利率 . 37 图表 103：世纪空间毛利率略高于行业平均水平 . 37 图表 104：世纪空间可比公司 . 37 图表 105：主营业务收入及构成（单位：万元） . 38 图表 106：主营业务毛利构成及毛利率（单位：万元） . 38 图表 107：营收规模相比于 AWS、阿里云较小 . 39 图表 108：优刻得毛利逆势上升 . 39 图表 109：主营业务成本及构成（单位：万元） . 39 图表 110：注册用户数、 ARPU 主及客户留存率不断提升 . 39 图表 111：优刻得 2018 年前五大客户 . 40 图表 112：优刻得主要竞争者 . 40 科创板对估值方法提出新要求科创板企业普遍具有技术新、前景不明确、业绩波动大、风险高等特征，市场可比公司较少，传统估值方法可能不适用。所以急需一套完善的估值体系来降低投资风险。本篇作为我们科创板估值体系报告第一篇，重点分析互联网和软件类公司的估值方法。以软件服务为主的互联网公司如何估值平台型互联网公司变现力包含的内容比较多，包括货币化率、溢价率、用户黏性和活跃度等。亚马逊、京东由于盈利较低，适合使用 P/S，阿里巴巴业务多元化，需要使用分部估值。云计算方面， Sa a S 企业的核心指标为获客成本（ C A C ）、客户生命周期价值（ LT V）、月 / 年经常性收入（ MRR/ A R R）、客户流失率等。目前全球龙头 Salesforce 以及港股的微盟还都未盈利，适用 P/S 估值。软硬件结合的互联网公司估值：论小米、苹果和微软小米的商业逻辑在于通过手机用户获客，用高毛利率的互联网服务进行变现，所以用 SOTP 进行估值比较合理。另外综合对苹果、微软的分析，我们认为科技巨头发展无论从硬件转向软件，还是软件转向硬件，对估值水平提升的程度需要结合硬软件的协同来进行判断。科创板互联网标的梳理我们梳理了截至 4 月 1 日已经受理的 31 家公司，其中和互联网、软件技术相关的公司有 6 家：木瓜移动、当虹科技、中科星图、虹软科技、世纪空间、优刻得。木瓜移劢：木瓜移动是国内较早涉足全球营销的企业，积累了 5000 多家企业客户。风险因素主要有供应商集中度较高， 2018 年向第一大供应商 Facebook 的采购金额占总成本的 91.99%。木瓜移动在 A 股的可比公司有华扬联众、佳云科技（亏损）、蓝色光标。华扬联众、蓝色光标目前的 PE（ TTM）分别为 24 倍、 34 倍。我们认为木瓜移动的搜索展示类毛利率远低于效果类，随着搜索展示类的占比提升，营业收入的增速远高于毛利和净利润的增速。所以 P/S 估值并不适用， P/E 估值更加合适。当虹科技：当虹科技的智能视频解决方案面对的下游行业包括传统媒体、新媒体、互联网视频、公共安全，其中除了传统媒体处于负增长，其他三个行业均保持着持续发展。公司虽然在技术上相对国内外竞争者有一定的优势，并服务主流的运营商、食品公司、公共安全企业等，但是市场规模和客户基础仍然偏小，所以还处于成长期。鉴于公司已经连续三年实现盈利，并且归母净利润逐年增长，适合用 P/E 进行估值，参考同业上市公司数码科技、捷成股份、佳创视讯、大恒科技的 PE（ TTM）分别为 136、 172 、 280、 75.9。优刻得：我们认为公司是国内领先的云计算服务路上， 2018H1 在中国公有云 IaaS 市场中占比 4.8%，排名第 6 位。而且公司的用户留存率和单用户价值都在不断上升。 2016-2018 年 ARPU 值分别为 4.24 万元、 7.29 万元和 9.18 万元，用户平均次月留存率分别为 86.60%、 88.85%和 90.66%。优刻得目前在 A 股还没有完全可比的公司，主要竞争对手有 AWS、阿里云、腾讯云、金山云、电信云等。我们认为公司目前已经有稳定的收入，而且 ARPU 不断上升。但是利润还不太稳定，所以目前适用 P/S 估值。 1 1 1 2 3 4 8 进击的科创板，迫切的估值新体系科创板对估值方法提出新要求设立科创板并试点注册制是实施创新驱动发展战略、深化资本市场改革的重要举措。根据上海证券交易所科创板企业上市推荐指引，科创板企业上市重点推荐新一代信息技术领域、高端装备领域、新材料领域、新能源领域、节能环保领域、生物医药领域。截至 2019 年 4 月 1 日科创板已经受理的公司有 31 家。其中数量最多的是计算机、通信和其他电子设备制造业的公司，共有 11 家。其次是专用设备制造业，有 8 家。软件和信息技术服务业有 4 家，互联网和相关服务有 2 家。图表 1：科创板企业上市重点推荐领域重点推荐领域具体行业新一代信息技术半导体和集成电路、电子信息、下一代信息网络、人工智能、大数据、云计算、新兴软件、互联网、物联网和智能硬件等高端装备智能制造、航空航天、先进轨道交通、海洋工程装备及相关技术服务等新材料先进钢铁材料、先进有色金属材料、先进石化化工新材料、先进无机非金属材料、高性能复合材料、前沿新材料及相关技术服务等新能源先进核电、大型风电、高效光电光热、高效储能及相关技术服务等节能环保高效节能产品及设备、先进环保技术装备、先进环保产品、资源循环利用、新能源汽车整车、新能源汽车关键零部件、动力电池及相关技术服务等生物医药生物制品、高端化学药、高端医疗设备与器械及相关技术服务等科创板企业普遍具有技术新、前景不明确、业绩波动大、风险高等特征，市场可比公司较少，传统估值方法可能不适用。以互联网行业为例，互联网公司往往经历三个阶段：第一初创阶段：大量研发、硬件、营销等投入开支，仅有少量收入；第二成长阶段：用户数量快速增长，收入快速增加，单位成本下降，但是为了获取更多用户，会将利润用于补贴，因此仍未盈利；第三盈利阶段：市场占有率较高，虽然用户数量增速放缓，但是收入增加较快，开始盈利。图表 2：科创板受理公司构成（截至 2019/04/01）图表 3：互联网公司的三个阶段仪器仪表制造业铁路、船舶、航空航天和其他运输设备化学原料和化学制品制造业互联网和相关服务医药制造业软件和信息技术服务业专用设备制造业计算机、通信和其他电子设备制造业 11 0 2 4 6 8 10 12 收入收入曲线总成本曲线 I II I