从海外巨头看中国床垫行业集中度提升路径.pdf

本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 从海外 巨头 看中国床垫行业集中度提升路径 证券 研究报告 所属 部门 股票研究 部 报告 类别 行业 深度 所属行业 轻工制造 行业评级 增持评级 报告 时间 2018/12/14 分析师 杨欧雯 证书编号： S1100517070002 010-66495651 yangouwencczq 联系人 林东岳 证书编号： S1100117070006 021-68595117 lindongyuecczq 川财研究所 北京 西城区平安里西大街 28 号中海国际中心 15 楼， 100034 上海 陆家嘴环路 1000 号恒生大厦11 楼， 200120 深圳 福田区福华一路 6 号免税商务大厦 21 层， 518000 成都 中国（四川）自由贸易试验区成都市高新区交 子大道177 号中海国际中心 B 座 17楼， 610041 床垫 行业深度报告 核心观点 美国床垫行业历经四个发展阶段， 市场规模达 88 亿美元 床垫作为典型的可选消费品，床垫行业的发展和美国的经济周期紧密相关 ， 回顾美国床垫发展历程，我们认为，可以分为四个阶段，分别是萌芽时期、调整阶段、加速发展时期和成熟期 。 2017 年美国床垫行业市场规模约为 87.71 亿美元，最近三年保持年均 6.5%左右的增速，增速较为平稳。 目前 美国市场 主要流行的床垫 材质 有四类，分别是弹簧床垫、棕榈床垫、乳胶床垫、记忆棉床垫。 美国床垫行业 CR5 集中度近 80%，并购是提高集中度的主要方式 由于床垫价格因素逐步弱化，对睡眠消费的重视决定了品牌企业的市场空间大，加上床垫消费具备显著的目的性消费特征，线下家居卖场是主要消费渠道，龙头企业往往具备较强的竞争力。随着行业的不断洗牌，美国床垫行业最终通过并购诞生了少数几家行业龙头，目前形成了舒达和席梦思、丝涟和泰普尔两大阵营，前五大厂商的市场份额接近 80%。并购过程中，渠道、品牌价值、技术创新是主导行业升级的核心要素。 我国床垫需求未来三年有望达 800 亿元 ， 行业发展可参照美国轨迹 受新房销售规模扩大，存量房翻新提速和传统睡眠观念革新 等因素影响 ，床垫消费群体规模在持续扩大。根据测算， 2018 年 -2020 年床垫内销规模为669.86 亿元、 729.02 亿元、 790.00 亿元，复合增速 8.82%。 床垫行业的主要品牌包括慕思、穗宝、雅兰、喜临门等 。 我国床垫市场集中度较低，床垫 CR5在 15%左右，与美国市场差距较大。 但是由于我国经济结构面临转型升级，人均 GDP 与美国七八十年代相近，且床垫行业增速逐渐放缓，这些因素或将使得我国床垫行业会按照美国的轨迹逐步提升集中度。 顾家 或收购喜临门 23%股权，行 业集中度有望提升 今年 10 月初 ， 顾家家居 发布公告称 公司拟通过支付现金方式 ，以不低于 15.20元 /股的价格 收购喜临门不低于 23%的股权， 收购总价不低于 13.80 亿元 ， 若收购达成，顾家家居将成为喜临门的第一大控股股东。目前方案仍然存在不确定性 。顾家家居目前床垫占营业收入的 13%，床垫业务 规模有待扩大 ，喜临门作为床垫行业的领军企业之一，拥有较强的品牌影响力和渠道把控能力，若收购完成将产生较强的协同效应，也将提升我国床垫行业的集中度。 风险提示 ： 宏观经济低于预期；政策风险；行业竞争风险。 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 2/23 正文 目录 一、历经百年变迁，美国床垫行业发展日趋成熟 . 4 1.美国床垫行业发展经历四个阶段 . 4 2.美国市场流行的床垫材质包括弹簧、棕榈、乳胶和记忆棉 . 4 3.美国床垫品牌梳理：传统品牌 VS新兴品牌 . 5 4.美国床垫市场规模达 88亿美元 . 6 二、并购主导美国床垫行业集中度提升 . 8 1.美国床垫行业 CR5达 79% . 8 2.美国床垫行业已形成寡头竞争格局 . 9 3.美国床垫行业集中度提升过程解析 . 12 3.1床垫行业集中度提升具有必然性 . 12 3.2并购是行业集中度提高的主要手段 . 12 3.3并购中的核心竞争力：技术、品牌和渠道 . 12 三、中国床垫行业潜在需求大，集中度低 . 15 1.我国床垫需求未来三年有望达 800亿元 . 15 2.床垫行业集中度较低，龙头企业规模有望扩大 . 16 3.未来行业发展可选择美国作为参照样本 . 17 3.1行业增速略有放缓，开始走向成熟 . 17 3.2人均 GDP与美国 70年代接近 . 18 3.3经济结构同样面临转型升级 . 18 3.4其他相关因素：人口老龄化、睡眠观点更新等 . 18 四、中国床垫行业集中度提升的样本探析 . 19 1.样本：顾家家居和喜临门或将整合 . 19 2.顾家为何会选择收购喜临门？ . 20 2.1顾家的软体家居龙头地位需要床垫支撑 . 20 2.2渠道将得到加强，成为家居行业门店数量最多的企业之一 . 21 2.3.关于估值合理性的探讨 . 22 风险提示 . 22 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 3/23 图表目录 图 1： 全球软体家居消费量分布 . 7 图 2： 2017 年美国床垫市场规模约 88 亿美元 . 7 图 3： 2017 年美国床垫行业 CR5 达 79% . 8 图 4： 美国床垫行业 CR5 占比逐步提升 . 8 图 5： 美国床垫行业集中度提升进程 . 9 图 6： 席梦思发展 历程 . 10 图 7： 金融危机期间丝涟营收下降 /百万美元 . 11 图 8： 金融危机期间丝涟毛 /净利率下降 . 11 图 9： 泰普尔 2002-17 年营收复合增速 16%/百万美元 . 11 图 10： 泰普尔毛 /净利率高于丝涟 . 11 图 11： 2010-2017 年住宅销售面积（亿平米） . 16 图 12： 我国 2010-2017 年人均可支配收入 /万元 . 16 图 13： 美国人均 GDP（美元） . 18 图 14： 中国人均 GDP（美元） . 18 图 15： 喜临门目前的股权结构 . 19 图 16： 顾家家居 2013-2017 年床垫及软床收入（亿元） . 20 图 17： 2013-2017 年床垫及软床在营业收入中的占比 . 20 图 18： 喜临门 2013-2017 年床垫及软床业务规模（亿元） . 21 图 19： 顾家家居门店数量 . 21 图 20： 喜临门门店数量 . 21 表格 1. 美国床垫行业发展可分为四个阶段 . 4 表格 2. 四种主流床垫类型分类 . 5 表格 3. 美国传统床垫 品牌梳理 . 6 表格 4. 美国新兴床垫品牌梳理 . 6 表格 5. 美国品牌床垫企业的品牌形象 . 13 表格 6. 美国 床垫行业技术革新路线路 . 14 表格 7. 床垫 2018 年 -2020 年市场规模测算 . 16 表格 8. 我国主要床垫企业介绍 . 17 表格 9. 顾家家居收购喜临门股权的意向方案 . 19 表格 10. 喜临门盈利预测 . 22 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 4/23 一、历经百年变迁，美国床垫行业发展日趋成熟 1.美国床垫行业发展经历四个阶段 1870 年，席梦思发明了全球第一张弹簧床垫，至今美国床垫行业已经经历了一百余年的发展。 美国的现代床垫行业起步早 ，由于美国对睡眠文化较为重视，床垫的更新周期相对较短，因此目前美国市场是全球最大的床垫消费市场，目前市场容量趋于稳定。近年来，除了 2008-2009 年因全球金融危机市场规模萎缩以外，其余年份增速较为稳定，市场已经趋于成熟。 回顾美国床垫发展历程，我们认为，可以分为四个阶段 ，分别是萌芽时期、调整阶段、加速发展时期和成熟期。床垫作为典型的可选消费品，床垫行业的发展和美国的经济周期紧密相关，并随着行业的不断洗牌，最终诞生了少数几家行业龙头，饱经风霜，历久弥新。 表格 1. 美国床垫行业发展可分为四个阶段 时期 阶段 行业发展情况 19 世纪后半叶到20 世纪上半叶 初创萌芽 探索 席梦思发明弹簧床垫标志行业诞生 ； 经济发展和需求升级推动行业最初的发展； 美国部分州推动床上用品立法，行业发展逐步规范化。 20 世纪中叶 行业调整期 受经济萧条和二战影响，床垫行业发展步入低估； 行业面临第一次洗牌，市场容量萎缩导致部分企业产能出清； 行业萧条，促进技术创新，床垫工艺得到了改进提升。 20 世纪六十年代到七十年代中期 行业加速发展期 二战后经济恢复发展、消费水平迅速提升，床垫作为耐用消费品市场规模迅速扩张 ； 床垫宣传广告流行，睡眠理念被广泛接纳，单价同步提升； 行业规范得到重视，易燃纺织品法修正出台。 20 世纪八十年代至今 行业趋于成熟 期 床垫更新需求增加； 2000 年以后行业整合并购事件增多； 后金融危机时代，床垫市场规模扩张速度放缓 ； 部分技术创新企业占据一定市场空间。 资料来源： 天拓咨询， 川财证券研究所 2.美国市场流 行 的床垫材质包括弹簧、棕榈、乳胶和记忆棉 按照材质分类，目前主要流行的床垫类型有四类，分别是弹簧床垫、棕榈床垫、乳胶床垫、记忆棉床垫。 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 5/23 表格 2. 四种主流床垫类型分类 类型 特征 优点 缺点 弹簧床垫 结构主要包括弹簧、毡垫、棕垫、泡沫层和床表纺织面料 ，历史悠久，工艺纯熟 防虫防霉 ， 均匀承重 易使颈肩僵硬和腰部酸痛 ， 胶水与用材污染 棕榈床垫 采用山棕或椰棕的纤维制作成的棕床垫 通爽透气、弹力持久不变 ；硬度较高，承托能力好 硬度太高，不耐用，易变形 乳胶床垫 取材于橡胶树汁液，是纯天然材料，能散发出淡淡的乳香味 自然环保、安全无毒 ； 弹性好，支撑性好； 透气性好 易氧化，价格较高 记忆棉床垫 利用太空慢回弹材料（ 聚氨酯泡沫 ） 制作而成 低回弹力、支撑性优良 ；自行感温；缓冲性能好，保护身体 易变形，不散热，旧式产品会慢慢变硬， 资料来源： 齐装网 ，川财证券研究所 3.美国床垫品牌梳理：传统品牌 VS 新兴品牌 早在十九世纪后期，丝涟（ Sealy）、席梦思（ Simmons）等知名床垫品牌已经在美国诞生，两家公司将床垫设计与人体工学、睡眠科学等结合，逐步发展成为美国床垫业两大龙头。随后，舒达（ Serta）、泰普尔（ Tempur-Pedic）以及 Select Comfort 等品牌凭借技术革新和成功的营销宣传发展迅速，对传统两大品牌形成冲击。近年来，商业模式更新， SKU 更少的新兴品牌开始进入市场。 我们认为，目前美国市场的主流床垫品牌可以分为两类，一类是传统品牌，包括席梦思、舒达、 丝涟和泰普尔等，成立时间久，技术过硬，品牌知名度高；另一类是新兴品牌，包括 Casper、 Leesa、 Purple 等，成立时间短，大部分是最近十年之内兴起，技术创新，价格亲民，商业模式新，逐渐受到追捧。 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 6/23 表格 3. 美国传统床垫品牌梳理 品牌 成立时间 品牌 定位 特征 席梦思 1870 BeautySleep Beautyrest Backcare（海外） 38 个系列覆盖了平价、中档、高档、奢华四个档位 1979-2010 年 之间 经历了 7 次资产重组。 2010 年被 Ares 资产管理公司和 Ontario 投资策划公司收购 。 舒达 1931 Sertapedic、 Hotel Mattress、 Exclusive Selection、 iComfort 覆盖不同档次， 价 位 149 美元至 4399 美元不等 绵羊广告形象 深入人心 近年来 连续蝉联全美床垫销售冠军， 是目前的美国床垫行业第一品牌 丝涟 1881 Cocoon、 Sealy Posturepedic、 Optimum、 Stearns&Foster 记忆棉产品为主，覆盖不同档位 产品品类最为齐全，“美姿”品牌在 70 年代超越席梦思成为全美第一品牌；金融危机后企业遭遇经营危机，后被泰普尔收购 泰普尔 1991 Tempur-Pedic 太空记忆棉高档产品 Tempur 材料原先由美国宇航局为减轻宇航员升空压力而研 发，性能优良广受欢迎 Select Comfort 1987 Sleep Number 空气调节床垫 智能床垫 ， 通过空气压力调节床垫硬度，King 尺寸的床型还可单独调节两侧腔室。 资料来源： 公司官网 ，川财证券研究所 表格 4. 美国新兴床垫品牌梳理 品牌 成立时间 材质 定位 特征 Casper 2013 记忆棉 平价产品 精选 SKU，线上直销，优质售后，盒子物流 Leesa 2014 记忆棉，降温棉 平价产品 床垫由三个不同密度的海绵层制成，较 Casper 更柔软 Tuft & Needle 2012 自适应海绵 平价产品 线上销售，材质比记忆棉更柔软，可以更均匀分散人体体重 Purple 2016 零压床垫 平价产品 弹性好，承托力优良 资料来源： 公司官网 ，川财证券研究所 4.美国床垫市场规模达 88 亿美元 近年来，全球软体家居市场进入平稳增长期。 全球前五大软体家居消费国分为中国、美国、德国、英国和印度，消费量分别各地占比 30.68%、 23.10%、 5.36%、5.16%和 4.50%。 美国是世界上仅次于中国的软体家居消费国。 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 7/23 图 1： 全球软体家居消费量分布 资料来源： 中国产业信息网， 川财证券研究所 根据世界睡眠产品协会 (ISPA)的报告，近年来美国床垫行业稳健增长， 1993年产品出货值 29 亿美元， 2013 年达到 70 亿美元， 20 年间复合增速为 4.7%。2017 年美国床垫行业市场规模约为 87.71 亿美元，最近三年保持年均 6.5%左右的增速，增速较为平稳。 图 2： 2017 年美国床垫市场规模约 88 亿美元 资料来源： 前瞻产业研究院， 川财证券研究所 30.68%23.10%5.36%5.16%4.50%31.20%中国美国德国英国印度其他7714 8232 8771 6.72%6.55%6.00%6.50%7.00%7.50%8.00%700072007400760078008000820084008600880090002015 2016 2017川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 8/23 二、并购主导美国床垫行业集中度提升 1.美国床垫行业 CR5 达 79% 美国床垫品牌集中度相对较高。根据 2017 年 估计出货量口径来计算，美国前五大床垫品牌市场份额达到 79%，排名第 6-15 位的品牌 市场 份额为 16.3%，其余品牌的市场份额仅为 4.7%，行业集中度 水平较高。 九十年代至今，美国床垫行业集中度经历了持续的提升过程， CR5 的市场占有率稳步提升。 图 3： 2017 年美国 床垫行业 CR5 达 79% 资料来源： 前瞻产业研究院， 川财证券研究所 图 4： 美国床垫行业 CR5 占比逐步提升 资料来源： 前瞻产业研究网， 川财证券研究所 23.33%18.36%17.77%14.11%5.44%20.98%舒达 serta丝涟 searly席梦思 simmons泰普尔 tempurpedicselect comfort其他川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 9/23 2.美国床垫行业已形成寡头竞争格局 历经百年发展，美国床垫行业逐渐步入成熟期，行业历经沉浮逐渐孕育 出 了席梦思、丝涟、舒达等知名品牌。 在美国床垫行业前五大企业中， 除去 规模相对较小的 select comfort，剩余的席梦思、舒达、丝涟和泰普尔四家母公司目前分属两大阵营，也就是 目前美国床垫市场主要是两大品牌集团（席梦思 +舒达、丝涟 +泰普尔）。 从集中度来看， 经济萧条时期，床垫行业内中小企业退出，行业集中度 也会逐步提升，但是速度相对较慢 。 1990 年 CR4 为 52%， 2011 年 CR4 为 61.60%，2014 年 CR4 为 72.60%， 2017 年 CR4 为 73.58%。其中，在行业没有出现大规模横向并购时，每年集中度大约提升 0.5%， 2011 年之后，龙头企业之间出现并购， 使得 集中度快速提升 ， 并逐步形成了目前的寡头局面。 图 5： 美国床垫行业集中度提升进程 资料来源： 亿欧网， 川财证券研究所 （ 1） 舒达股东收购席梦思 席梦思成立于 1870 年，是美国床垫行业的先行者，凭借弹簧床垫在二十世纪前半叶成为行业领军企业。但是， 70 年代初， 席梦思董事长格兰特席梦思对公司管理团队进行了激进的改革 ，改革失败业绩大幅下滑， 1976 年老大地位被丝涟取代。 70 年代末一直到 90 年代，公司股权多次转让，负债剧增，最终被纳入舒达的阵营， 被控股 Serta 舒达的阿瑞斯资产管理公司与加拿大安略教师退休基金会收购 。 1980-1990 龙头企业在产品、营销、渠道方面优势，逐步整合市场 2000-2010 行业增速放缓，出现并购潮 2010 席梦思被舒达控制人收购 2013 丝涟被泰普尔收购 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 10/23 图 6： 席梦思发展历程 资料来源： 公司官网， 川财证券研究所 舒达成立于 1931 年，目前美国床垫行业市占率排名第一的龙头企业。 舒 达自成立以来一直以 “制造世界第一流的床垫 ”为使命 ， 重视广告营销 ， 从 20 世纪50 年代开始推出电视广告，销售在六七十年代大幅上升。 2000 年，阿德曼电影制作公司为舒达创造了“失业羊”，广告形象更是深入人心。 两大品牌在并购完成后仍然独立运营，但是具备了较强协同效应，共同提升了与经销商和供应商的话语权，实现了技术和渠道的共享，从而提升了双方的品牌价值。 2011 年，舒达超越丝涟成为行业第一，而席梦思的债务压力也得到了缓解，重新焕发了生机，迎来业绩快速增长， 2017 年席梦思出货额同比增长 9.4%。 （ 2）泰普尔收购丝涟 20 世纪 70 年代以后，丝涟逐步取代席梦思成为行业第一， 在 2012 年被舒 达超越之前，丝涟 连续四十年位列行业第一。但是丝涟同样因为经营不善，在金融危机之后陷入财务困境，因为需求低迷，销售持续下滑， 在 08、 10 和 11年均发生巨额亏损 ， 2012 年虽然营业收入恢复增长，但是财务费用居高不下，最终破产，被行业第四泰普尔收购， 更名泰普尔丝涟公司 。 泰普尔是床垫行业的后起之秀，其选用的记忆棉材料凭借舒适的体感和优质的产品技术，一经推出，迅速成为行业畅销品牌。尽管在金融危机期间，泰普尔营业收入也有小幅下降，但是公司财务质量更为稳健，泰普尔净利率高于丝涟，