教育：艰难的平衡.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 行业策略 2019 年 01 月 07 日 教育 艰难的平衡 2019 年仍将在寻求 “平衡 ”的进程中。 2018 年是教育行业政策年，我们认为政策围绕 “均衡公平、育人为本、社会发展 ”的主旋律。 从学前教育到高等教育的各个学段各自承担不同的育人职能，这决定了政策对于不同学段基调不同。具体 看， 学历： 学前教育注重普惠属性，资本化路径受阻； 义务教育重均衡公平，通过经费投向（义务教育占比提升，学前增长最快）、招生政策（公民同招）、对课外培训机构的规范意见等政策体现；高等教育重质发展，社会办学力量意义重要 。 非学历： K12 培训规范经营是王道，素质教育为导向；职教培训定位明确，解决就业、意义重大 。 从人口代际和需求本质看成长空间。 中国庞大人口基数使得优质资源供需矛盾更加突出， 在我国升学路径筛选机制下竞争 尤为 激烈（每年 1700 万上学人口中仅 700 多万进入大学）。正因如此，通过培训形 成自身的差异化竞争优势成为不可或缺的方式。 从适龄人口出发，我们 预计 2017 年 K12 课外 /早教 /职业培训 /民办高教潜在消费群体分别为 1/0.6/1/0.29 亿， 行业规模为4700/1500/900/630 亿，预计 2023 年达 9500/2900/1400/1100 亿， 占整体教育行业 的 50%左右，对应 CAGR 分别为 15%/14%/8%/13%。从渠道空间看，一线城市龙头品牌仍有提升空间，二线城市发展潜力大，低线城市容量广阔，双师课堂加速 K12 课外 +职业培训渠道下沉。 在变革中回归本质，探寻长周期品牌。 K12 课外： 在监管趋严的背景下，2019 年 渠道扩张短期恐有放缓，中长期看门槛提高，集中度料将提升。长期依然看好 K12 课外刚性需求，在此过程中，经营规范、标准化教研更强的龙头望胜出。 早教： 加盟跑马圈地后或进入尾部洗牌 阶段 ，早教 体验导向、口碑为王 的特性 形成 了渠道 持续获客和消课能力，长期看品牌唯有在强渠道管理的框架下运行方可胜出。 职业培训： 赛道多元、但规模有限，因此中长期成长依托业务延伸，优选培训需求较刚性、工种供需缺口大的细分赛道（公职考试 /IT 技能等）。 民办高教： 2018 年加速整合，集中度提升； 2019年受制于政策、战略、资金等因素，预判公司收购更为谨慎。长期成长依然取决于内生办学能力 。 在线教育： 目前基本均处于亏损状态，核心在于高昂获客成本，未来在线平台规范化趋势明确或进一步拖累盈利。 伴随通信、直播 、 AI 人工智能的技术迭代，长期看好付费意愿和能力提升趋势。 投资策略。 综合考虑 政策基调和增长空间，学前和义务教育阶段民办教育发展恐将受限，赛道选择上，建议首选非学历赛道、学历赛道选择民办高教。标的选择上， 非学历： 优选拥有标准化教研体系、高效有序渠道管理能力的龙头品牌，核心推荐 科斯伍德 （意向全资收购龙门教育，迈向 K12 课外培训纯正标的）。建议关注 三垒股份 （收购早教龙头品牌美吉姆）、 亚夏汽车 （公职培训龙头中公教育借壳）。 学历： 首选自身办学能力优异、收购整合能力强、杠杆率合理的高教集团，核心推荐 民生教育 （收购能力强、从重庆走向 全国的高教集团）、 新华教育 （办学质地优异 +内生外延双轮驱动） 。 风险提示： 政策风险； 竞争加剧；并购速度不达预期；公司业绩 低于预期 。 增持 （ 维持 ） 行业 走势 作者 分析师 鞠兴海 执业证书编号： S0680518030002 邮箱： juxinghaigszq 分析师 邵 璟 璐 执业证书编号： S0680518030006 邮箱： shaojinglugszq 研究助理 赵雅楠 邮箱： zyngszq 相关研究 1、教育：人口代际、课外培训与渠道下沉 2018-11-29 2、教育：证照审批加速，线上线下政策趋同2018-11-27 3、教育：学前教育未来的路怎么走？ 2018-11-16 股票 股票 投资 EPS （元） P E 代码 名称 评级 2017A 2018E 2019E 2020E 2017A 2018E 2019E 2020E 300192.SZ 科斯伍德 买入 0.02 0.49 0.39 0.49 358 18 22 17 2779.HK 中国新华教育 买入 0.11 0.15 0.17 0.20 14 10 9 7 1569.HK 民生教育 买入 0.06 0.08 0.11 0.12 18 14 10 9 002621.SZ 三垒股份 增持 0.05 0.08 0.48 0.53 352 230 39 35 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 注： EPS 均为人民币计价，其中新华教育和民生教育 PE 采用 2019 年 1 月 6 日汇率 0.8760 -32%-16%0%16%2018-01 2018-05 2018-08 2019-01沪深 3002019 年 01 月 07 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 投资聚焦 . 5 2019 年仍将在寻求 “平衡 ”的进程中 . 6 主旋律：均衡公平、育 人为本、社会发展 . 6 民办力量：进入分类管理时代，轻重缓急有序管理 . 11 从人口代际和需求本质看成长空间 . 15 需求本质：人口庞大，资源失衡，竞争意识 . 15 渠道空间：聚焦二线发展潜力， K12 课外 +职教更易下沉 . 18 在变革中回归本质，探寻长周期品牌 . 22 K12 课外：政策影响或年内体现，强教研是长期引擎 . 22 早教：快跑后的洗牌阶段，集权管理利好长期 . 25 职业培训：注重营销获客，成长依托赛道延伸 . 27 在线教育：盈利尚需时日，看好在线渗透率提升 . 30 民办高教：收购更为谨慎，长看内生办学能力 . 34 板块回顾：政策冲击估值，资本化步伐不止 . 39 投资策略 . 42 重点公司 . 43 科斯伍德：意向全资收购龙门教育，实质迈向纯正 K12 课外培训标的 . 43 新华教育：高教集团初长成 . 44 民生教育 : 一体两翼，全面布局 . 45 三垒股份：收购美杰姆，布局早教行业 . 46 风险提示 . 47 图表目录 图表 1： 2008-2016 年国家财政性教育经费及 GDP 占比（亿元， %） . 6 图表 2： 2016 年国家教育经费结构 . 6 图表 3：上海学区化集团化办学地图 . 7 图表 4： 5 月初幼升小在新政的第一次报名：总报名人 数增加，民办小学报名人数显著下降，录取比翻倍 . 8 图表 5：新高考改革历程 . 8 图表 6：教育部联合九部委印发中小学生减负措施（减负三十条） . 9 图表 7： 2014-2017 年教育部本科招生学额（万人； %） . 10 图表 8：高中和高等教育毛入学率 (%) . 10 图表 9：人才培养结构目标 . 11 图表 10：高中升本科比例和普通初中升普通高中比例 . 11 图表 11：政策总结 . 11 图表 12：从招生人数看高校（本科和专 科）、中职民办比例 . 12 图表 13：从招生人看 K12 和幼儿园民办比例（右轴：幼儿园） . 12 图表 14：民促法修订历程 . 12 图表 15：全国各省市关于鼓励社会力量兴办教育促进民办教育健康发展的实施意见一览 . 13 图表 16：营利性及非营利性学校性质属性对比 . 13 图表 17： 2007-2016 年民办学校办学经费及教育经费占比（亿元， %） . 14 图表 18： 2017 年教育经费支出结构 按教育阶段（ %） . 14 2019 年 01 月 07 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表 19： 2017 年不同教育阶段经费总投入及增速（左轴：亿元，右轴： %） . 14 图表 20：民办幼儿园在园人数比例 . 15 图表 21：民办幼儿园园数比例 . 15 图表 22： 升学路径人数演示（单位：万人，以 2017 年数据为例） . 16 图表 23： 中国各省份双一流大学和一流学科资源分布（双一流分布 =双一流大学数量 /高考人数） . 16 图表 24： 中美四年制大学及 Top50 大学录取率对比（ %） . 16 图表 25： 1980-2024E 新增出生人口数及出生率（万人； %） . 17 图表 26： 2010-2016 年各教育阶段在校人数（百万人） . 17 图表 27：不同阶段适龄人数、 2017-2023 年 CAGR（左轴：万人；右轴： CAGR） . 17 图表 28：教育各细分行业规模结构（亿元） . 18 图表 29：教育各细分行业规模测算和 CAGR（左轴：亿元；右轴： %） . 18 图表 30： 2017 年教育行业六大赛道行业规模 测算逻辑（上：非学历赛道；下：民办学历赛道） . 18 图表 31： K12 课外培训 全国型龙头品牌网点城市等级分布 . 19 图表 32：国内早教品牌网点在各线城市分布 . 19 图表 33：国内早 教品牌网点分布以经济较好的华东地区为主 . 19 图表 34：典型早教品牌网店扩张到全国各地 . 19 图表 35： 2018-2024 年 7-18 岁适龄人口城市分布（万人） . 20 图表 36： 2018/2024 年 7-18 岁适龄人口城市分布占比 . 20 图表 37：早教行业 CR10 品牌渠道在各线城市分布 . 20 图表 38： K12 课外行业 CR10 品牌渠道在各线城市分布 . 20 图表 39：双师课堂客单价 . 21 图表 40：线下双师课堂实景（远程主讲老师 +场内助教老师） . 21 图表 41： 2010-2016 年各教育阶段在校人数（百万人） . 21 图表 42： 2013-2018 年各类消费支出占比 . 21 图表 43：不同教育阶段家庭生均教育负担率 (%) . 22 图表 44：义务教育阶段生均家庭支出 -按城市等级（元） . 22 图表 45： 2015-2017 年国内 K12 课外培训品牌集中度变化 . 23 图表 46： 2017 年国内 K12 课外培训品牌收入规模（单位：亿元） . 23 图表 47：国内 K12 课外培训前十大品牌（收入和净利润单位：亿元人民币） . 23 图表 48： 2016 年各教育阶段生师比（该阶段教师数 /学生数） . 24 图表 49： 2015-2018 K12 课外培训上市公司营收及复合增速（亿元； %） . 24 图表 50： K12 课外培训上市公司研发支出 /营收占比（ %） . 24 图表 51： K12 课外培训教师薪酬 /营收占比（ %） . 25 图表 52： K12 课外培训生师比（当年培训人次 /当年教师数量） . 25 图表 53：新东方和好未来的教师考核体系 . 25 图表 54：早教单店成本费用率（人工包括教师薪酬和销售提成） . 26 图表 55：早教加盟商和总部分工机制 . 26 图表 56：国内市场早教品牌数量众多（截至 2018 年 9 月 31 日） . 26 图表 57：国内职业教育体系及分类 . 27 图表 58： 2016 年城市服务业平均薪酬榜 TOP10（月薪：元） . 28 图表 59： 2013 年至 2022E 中国烹饪技术行业熟练工人供需差 . 28 图表 60： 2013 年至 2022E 中国信息技术行业熟练工人供需差 . 28 图表 61：职业培训细分市场龙头机构及测算市场份额 . 29 图表 62：职业培训体系业务边界演变 . 30 图表 63：职业培训上市公司销售费用率（ %） . 30 图表 64： K12 课外培训上市公司销售费用率（ %） . 30 2019 年 01 月 07 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 图表 65： 2017 年 4 月 -2018 年 4 月教育培训 App 月活跃用户数及网民渗透率（左轴：亿人；右轴： %） . 31 图表 66： 2017 年 4 月 -2018 年 4 月教育培训 App 各垂直行业月活跃用户数分布（万人） . 31 图表 67：教育培训行业 App 用户数城市等级分布（ %） . 32 图表 68：技术推动下在线教育平台的发展历程 . 32 图表 69： VIPKID 通过面部识别技术量化分析孩子的课堂学习表现 . 33 图表 70：教育培训细分行业近三个月投资笔数及投资金额（单位：亿元；个） . 33 图表 71:在线教育一级市场融资情况（按赛道分类） . 34 图表 72:高教公司收购案例总结（单位：亿元） . 35 图表 73：各集团学校数量占民办高等学校总数 . 35 图表 74：各集团在校人数数量占民办高等学校在校人数 . 35 图表 75： 2015-2017 年民办教育上市公司历年学生人数及复合增速（万元； %） . 36 图表 76： 2015-2017 年民办高校上市公司融资成本 /营收占比 . 37 图表 77： 2015-2017 年民办高校上市公司杠杆率 . 37 图表 78：并购后学生人次及增长情况（人次； %） . 37 图表 79：单体学校增长空间传导机制 .