2019年城投行业信用风险展望.pdf

1 2019 年城投行业信用 风险 展望 一、 政策及融资环境 2018 年以来 ， 政策环境整体上呈“先紧后松”， 上半年， 在 加强地方政府债务管理、严控 隐性债务的总 基调下， 监管政策 延续了打好“防风险”攻坚战和金融强监管的路线 ， 城投相关 融资政策环境 也 延续了 2017 年的 趋紧 态势 ， 下半年 随着 国 内外 政治经济形势的变化，相关政策有所调整 ，整体转向 宽松 ， 但因政策执行与落实具有滞后性 ， 城投企业面临 融资 环境 并未明显改善 。 纵观全年 ， 城投企业 仍面临 融资渠道受限 、 再融资不畅的问题 ， 并暴露出一定风险 。 政策环境“先紧后松”，下半年宏观经济政策调整释放宽松信号 。 2018 年上半年 ，监管政策 延续了密集出台的态势 （主要政策详见附件 1） ，并沿袭了“开前门、堵后门”的整体思路， 支持地方政府依法依规发行债券 ， 同时 严防 城投 企业 依托政府信用无序举债 ， 进一步规范了城投公司的融资行为 。 一是 加强对地方政府债务管理、监督和审查，防范和化解地方政府债务风险 ， 如 34 号文重申了要规范地方政府的限额管理和预算管理，着力加强债务风险监测和防范、通过强化监管和市场化手段最大限度防范和化解地方政府债务风险 。 二是进一步剥离城投企业的政府信用，双管齐下管控政府 隐性 债务，规范城投企业融资 ， 如 194号文禁止地方融资平台作为融资人依托政府信用进行举债 ； 23 号文则规范国有金融企业 为地方政府和地方国企提供融资的行为 ， 从融资端 阻断 金融机构向地方政府和国有企业 违规 提供融资的渠道。 在此背景下，城投企业 融资渠道 受限 ，再融资受阻 。 进入下半年， 在内外 部双重 压力下， 宏观 经济数据有所下滑。 在外部， 贸易战 持续升温带来了外需和就业的压力。在内部， 随着 去杠杆 和调结构深入推进 ， 实体经济层面的压力逐步体现 ， 社会融资规模增速明显放缓， 股市 行情 持续下行，股票质押风险凸显、 债券 市场违约事件频发 。在此背景下，相关政策出现了 一定 的变化和调整 。 首先是 7 月 23 日 国务院常务会议 要求 积极财政政策要更加积极、稳健的货币政策要松紧适度， 并明确提出 引导金融机构保障融资平台公司合理融资需求 ， 为下半年宏观经济政策奠定了定向宽松的基调 。 随后 中央政治局会议基于“稳中有变”经济形势新提法， 提出财政政策 要 更加积极主动、货币政策要 保持流动性合理充裕 ，加大基础设施领域补短板的力度。随后，国务院 101 号文 等文件 正式出台，对 金融机构支持基建项目 融资 提出了明确要求，为融资平台 再融资 和化解资金链断裂风险提供了强有力的支持。政策定向调整为城投企业经营和融资环境改善提供了有利支撑 。 融资环境整体趋紧，政策 调整 过渡期 融资环境 未见明显改善， 城投债违约首现，非标违约 事件多发 。 2018 年下半年相关政策调整利好城投企业，但 受 前期 融资 政策持续 收紧的惯性 以及宽松政策实施的 时滞性影响 ， 2018 年城投企业 经历了非常困难的一年 。 “ 17 兵团六师 SCP001” 成 为 第一支 构成实质性违约的城投债 ， 虽然 很快 完成 偿付 ，但已动摇了市场对城投债的 信心 。 此外， 2018 年 发生 多起非标债务违约，“爆雷”地区多为贵州、云南、内2 蒙古等 经济 水平 较为落后的 地区，包括信托计划、融资租赁、资管计划、金交所融资产品，即便部分政信类项目由地方政府出具了担保函或由地方人大出具将还款资金纳入预算安排的决议， 仍然阻挡不了违约 ， 虽然大部分违约债务后续都得到及时处置 完成兑付或部分兑付，但仍对市场造成较大冲击，城投债的“信仰 坚冰 ” 经受了较为严峻的考验 。 二、 城投债市场回顾 1 发行情况 2018 年 111 月， 城投债发行规模较上年同期有所增长， 区域分化特征 仍较 显著 ， 江苏省发行规模大幅增长，东北地区发行规模大幅减少，西南地区小幅萎缩； 从 债券 品种 来看 ，投资者 偏好短期债券，超短期融资券 发行 规模增幅明显 ； 由于 2018 年债券市场风险频发，投资者 更加倾向于 AA+及以上 的 优质 城投 企业， AA 及 以下 城投企业发行规模 大幅 下降。 根据 Wind 城投债 口径统计并整理， 2018 年 111 月 全市场 共发行城投债 2,477 支，涉及 902 个发行主体，发行金额 21,516.32 亿元，较上年同期增长 18.25%， 主要是 一方面 2018年到期（回售）城 投债较为集中，非标融资渠道及银行新增借款受限明显，迫于到期债务 和项目续建资金 压力，城投企业承受高成本发行城投债；另一方面，下半年宏观政策迎来边际宽松，整体上有利于城投企业融资环境改善 。 从地区分布上看，江苏作为 传统 发债大省， 2018 年 1 11 月共发行城投债 4,474.81 亿元，其发行规模占 2018 年 111 月发行总额的 20.80%。浙江、北京发行规模分别为 1,805.70亿元和 1,521.90 亿元，占发行总额的 8.39%和 7.07%，分列第 2、 3 位。从发行规模增速来看，上海、北京两个直辖市的城投债发行规模分 别较上年同期增长 254.66%和 119.12%，天津、江西、山西和宁夏回族自治区增速较上年同期也有较大幅度的增长。西南地区绝大部分省份，中部地区的河南、湖南、安徽，西北地区的青海、新疆维吾尔自治区，东北地区的黑龙江、辽宁均出现了不同程度的下滑 （如图 1 所示） 。整体看，经济发达、财政实力强的地区城投债发行规模保持较高增速，西南地区发行规模小幅萎缩， 东北地区发行规模大幅下滑 ，区域分化特征 显著 。 图 1 2018 年 1 11 月 与上年同期 新发行 城投债地域分布情况（单位：亿元） 3 资料来源： Wind，联合评级整理 从净融资规模来看 ， 2018 年 111 月城投债到期规模 12,419.66 亿元，净融资额 9,096.66亿元，较上年同期增长 6.58%，城投债净融资规模 略有 扩大；其中，江苏省、浙江省净融资规模过千亿，位居第一、二名 （如表 1 所示） 。 表 1 2018 年 111 月 主要地区 城投债 净融资 规模 （单位：亿元） 省份 到期规模 新发行规模 净融资规模 省份 到期规模 新发行规模 净融资规模 江苏省 2,657.65 4,474.81 1,817.16 福建省 418.5 739 320.5 浙江省 740.01 1,805.70 1,065.69 河南省 405.5 673.3 267.8 北京 731.5 1,521.90 790.4 广东省 849.5 1,077.20 227.7 湖北省 358 902.2 544.2 湖南省 588 813.35 225.35 山东省 372.7 905.2 532.5 陕西省 543 728.88 185.88 江西省 272.8 794.7 521.9 广西 331 508 177 安徽省 233.6 753.77 520.17 上海 269.8 438 168.2 天津 779.5 1,270.00 490.5 贵州省 124 234.2 110.2 四川省 572 988.6 416.6 重庆 538.3 628.1 89.8 云南省 427.1 782.1 355 新疆 191.5 199.8 8.3 数据来源： Wind，联合评级整理 从债券品种来看，中期票据和超短期融资券是城投债发行规模最大的两个品种， 分别 占29.51%和 26.59%，相比其他品种优势显著。短期品种发行规模保持增长，发行规模较上年同期 增长 52.28%， 2017 年以来 城投债发行利率呈持续上行态势， 一方面 发行 人出于成本考虑， 更青睐短期债券品种 ； 另一方面在债券市场信用风险上升的背景下 ， 投资者偏爱短久期产品 。公司债发行规模较上年同期增长 14.45%，其中公开发行公司债券发行规模较上年增长 47.07%。企业债和定向工具发行规模均出现下滑，其中，企业债下滑较为明显，发行规模较上年同期下降 49.19%， 占比 由上年的 18.08%下降至 7.77%，居发行规模末位；定向工具发行规模较上年同期下跌 10.34%。 4 从发行期限来看 ， 2018 年 111 月 ， 城投债发行以中短期为主， 1 年以内（含）的占比最大，比重为 33.79%， 1 至 3 年（含）比重为 26.01%， 3 至 5 年（含）的发行规模达到 30.14%；新发行的长 期限 城投债 较少， 5 至 7 年 （含）以及 7 年以上城投债合计仅占总发行规模的10.06%，较上年同期下降 10.80 个百分点。 图 2 2018 年 111 月 与上年同期 新发行 城投债品种及期限 分布 （单位：亿元） 资料来源： Wind，联合评级整理 从信用级别来看， 2018 年 111 月发行的城投债中，有 2,464 支 债券对主体进行了评级，13 支债券未对主体进行评级。从发行人级别来看， 主体级别仍以 AA（占 46.23%） 和 AA+（ 31.26%） 为主 ，但 鉴于 2018 年债券市场信用风险事件频发，投资者 态度趋于谨慎， 出于安全考虑 更倾向于选择高信用资质城投债，高级别城投债发行规模大幅上升，中低级别城投债发行规模下降明显，其中 AAA 级别主体城投债 发行规模 同比 提高 89.45%， AA+级别主体城投债 发行规模 同比 提高 34.66%， AA 级别主体城投债 发行规模 同比 下降 37.72%， AA-级别主体城投债 发行规模 同比 下降 55.26%。 图 3 2018 年 1 11 月 城投债 发行 主体级别 分布 资料来源： Wind，联合评级整理 2 利率与利差 城投债发行利率延续 2017 年以来上行 趋势 ，各级别城投债发行利率中枢整体上移，中5 低级别主体发行利率上行更加明显 ， 发行利差 持续走扩 。 2018 年上半年融资环境持续趋紧，年中虽然政策调整释放宽松信号，但效果尚不明显。整体上与上年同期相比，城投债发行利率明显上行，发行利差大幅走扩 。 从利率发行区间来看， 2018 年 111 月 ， 各 级别城投债发行利率 中枢整体上移 ， AAA 城投企业发行利率中枢与上年同期基本维持同一水平， AA 和 AA-的城投企业发行利率区间 及利率中枢 较上年同期上移 明显 。 AAA 为 2.64%7.50%，较上年同期有所扩大， 其中江苏省国信资产管理集团有限公司 于 2018 年 11 月 14 日 发行的 30 天期“ 18 苏国信 SCP020”和 于 2018 年 11 月 15 日发行的 30 天期“ 18 苏国信 SCP021”票面利率低至 2.64%；票面利率在 7.00%以上（含）的债项有 4 支，分别为 “ 18 云建投 MTN001” （票面利率为 7.50%）、 “ 18 云建投 MTN002” （ 票面利率为 7.5%）、 “ 18 滇建 Y2” （票面利率为 7%）以及 “ 18 云城投 MTN005” （票面利率为7%） ， 发行主体均为云南省融资平台 。 表 2 2018 年 111 月 与上年同期 城 投债利率区间 对比情况 （ %） 级别 2018 年 111 月 2017 年 111 月 发行利率区间 中位数 发行利率区间 中位数 AAA 2.647.50 4.76 3.696.50 4.75 AA+ 3.708.20 5.78 3.887.50 5.42 AA 4.238.80 6.95 4.128.48 6.10 AA- 4.708.20 7.50 4.997.80 6.50 资料来源： Wind，联合评级整理 。 从发行利差来看， 2018 年 111 月， 整体上 城投债发行利差较上年同期持续走扩，中低级别（ AA、 AA-）城投债利差较上年同期提高的幅度显著高于高级别（ AAA、 AA+）城投债利差提高的幅度。 表 3 2018 年 111 月 与上年同期 城投债利差分布 对比 情况（支、 BP） 主体 级别 2018 年 111 月 发行利差 2017 年 111 月 发行利差 发行数量 利差区间 利差算数平均数 加权 利差 发行数量 利差区间 利差算数平均数 加权 利差 AAA 747 8.71398.34 160.21 162.77 387 41.67276.96 144.28 144.31 AA+ 914 87.36501.12 255.62 253.97 586 73.78389.56 200.07 203.09 AA 750 129.62559.49 345.13 343.75 1,035 114.08479.57 261.44 261.94 AA- 50 184.38472.01 371.08 362.21 83 196.63445.83 289.52 289.61 资料来源： Wind，联合评级整理 。 注：每个级别城投债加权利差 的计算方法为，用对应级别每只样本债券的发行规模，除以该级别所有债券发行规模的合计数，作为该债券的权重，再用每只债券的权重乘以该债券的利差，加总求和。即，某级别城投债的加权利差 = （ 该级别单只债券的发行额度该级别内所有样本债券发行额度的合计数 ） 每只债券的发行利差 。 3 级别迁徙 2018 年 111 月 ， 城投债 主体级别上调 88 家，下调 7 家 ， 级别 迁徙 以上调为主 。 6 截至 2018 年 11 月末， 根据 Wind 城投债口径， 发债主体合计 2,040 家， 其中 AAA 主体 192 家（占 9.42%）， AA+级主体 444 家（占 21.78%）， AA 级主体 1,183 家（占 58.02%），AA-级主体 199 家（占 9.76%）， A+、 A、 A-、 BBB+和 BBB 级主体分别为 12 家 、 4 家、 3家 、 1 家 和 1 家，合计 21 家（占 1.03%）。从级别迁徙情况来看，全市场中城投 债 主体信用级别 迁徙仍以上调为主 ， 2018 年 111 月 共有 88 家城投企业主体级别上调，其中， 10 家主体级别由 AA+上调 至 AAA， 54家主体级别由 AA 上调 至 AA+， 22家主体由 AA-上调 至 AA，2 家主体由 A+上调 至 AA-。 表 4 2018 年 111 月 城投企业主体级别迁移矩阵 2018 年 11 月末 2017年末 AAA AA+ AA AA- A+ A A- BBB+ BBB C 合计 AAA 182 0 0 182 AA+ 10 390 0 0 0 400 AA 0 54 1,161 4 0 1 1 1,220 AA- 0 22 193 1 0 216 A+ 2 11 1 14 A 0 2 0 2 A- 0 0 3 3 BBB+ 0 1 1 BBB 1 1 C 0 0 合计 192 444 1,183 199 12 4 3 1 1 1 2,040 资料来源： Wind，联合评级整理。 2018 年 111 月 ， 有 7 家城投企业级别 下调 ， 6 家城投企业展望调整为负面 ， 虽然 2018年以来 在 城投非标 债务 违约事件的 影响 下，“城投信仰”受到 了 较大 冲击，但 与 民营企业 大量爆发 债券 违约 相比 ，城投 企业 的信用 水平更具有稳定性 。 表 5 级别或展望下调城投企业名单 发行人名称 调整前 调整后 级别下调 云南路桥股份有限公司 AA- A 禹州市投资总公司 AA AA- 大洼县临港生态新城投资建设发展有限公司 AA AA- 楚雄州开发投资有限公司 AA AA- 海丰县海业基础设施建设投资有限公司 AA- A+ 北票市建设投资有限公司 A+ A 新疆建设兵团第六师国资经营公司 AA C 展望 调整为负面 7 金昌市建设投资开发（集团）有限责任公司 稳定 负面 耒阳市城市和农村建设投资有限公司 稳定 负面 耒阳市国有资产投资经营有限公司 稳定 负面 天津市公共交通集团 (控股 )有限公司 稳定 负面 龙翔投资控股集团有限公司 稳定 负面 扬州市广陵新城投资发展有限公司 稳定 负面 资料来源： Wind，联合评级整理。 主体级别被下调 或展望调整为负面的 主要原因包括：（ 1）所处区域的经济总量偏低，财政实力 大幅下滑，外部经营环境恶化 ；（ 2）公司收入规模大幅下降，持续性较弱，且资金回笼有不确定性，期间费用快速增长，盈利能力弱；（ 3）公司资产流动性弱，土地和公益性资产占比高，应收类款项规模大，政府单位占用公司较多资金；（ 4）债务规模快速提高，有集中偿还压力，且没有相对可靠的还款来源。 除国内评级调整外，多家城投企业国际评级也被下调，基于惠誉在 2018 年 2 月 7 日公布的政府相关实体评级标准下，惠誉对相关企业进行了重新评估，集中下调了江苏省 7家城投企业，级别下调原因包括政府在应收账款结算上的延迟对发行人偿债能力 /流动性的影响以及地方政府信用状况恶化等。 标普也下调了江苏新海连发展集团有限公司的信用级别，并将镇江交通产业集团有限公司列入了负面观察名单。穆迪 也下调了 天津滨海新区建设投资集团有限公司 等 6 家平台公司的长期主体信用级别。 4 城投债存量及 2019 年到期情况 截至 2018 年 11 月底，存量城投债以中期票据、企业债和公司债为主 ；从地域分布看，江苏省存量规模 仍 领跑全国 ； 2019 仍 为存量城投债兑付高峰 ，兑付压力 将 大于 2018 年 ， 需关注 天津 、 贵州 、 陕西 、 云南 、 湖南等债务负担较重地区 城投债兑付风险， 同时 区县类 、园区类城投企业及中低级别城投企业 也许加强关注 。 根据 Wind 城投债口径，截至 2018 年 11 月底 ，存量城投债 余额 为 73,717.09 亿元 ； 从存量城投债 品种 分布来看， 存量城投债 以中期票据、企业债和公司债占比较大， 分别为28.50%、 26.03%和 21.32%； 从存量城投债级别分布来看， AA 级别占比最大； 从地域分布来看，江苏省存量规模遥遥领先，湖南、浙江、天津、重庆、四川等地存量规模紧随其后 。 图 4 截至 2018 年 11 月底存量城投债品种 分布情况 图 5 截至 2018 年 11 月底存量城投债级别 分布情况 8 资料来源： Wind，联合评级整理。 图 6 截至 2018 年 11 月底存量城投债地域 分布情况 （单位：亿元） 资料来源： Wind，联合评级整理。 2015 年 、 2016 年债券市场相对宽松， 城投债发行规模激增 ， 而发行期限中较为常见的是 3 年期 和 5（ 3+2）年期，因此 20182019 年城投债 面临 集中到期或 回售行权 ，集中偿付压力 大 。 根据 Wind 城投债口径 ，并将明显的非城投类企业剔除， 2019 年城投债到期规模12,750.48 亿元 ， 另有 6,195.89 亿元城投债可能面临回售 ， 假设进入回售期的城投债全部行权 ， 则 2019 年到期回售规模合计 18,946.96 亿元，再考虑到当年新增短融、超短融等产品，2019 年城投债集中偿付压力较 2018 年更大，整体上看各月份到期回售规模较为均衡，但一季度分布明显不均， 3 月份兑付压力最大。 图 7 20192021 年到期及回售城投债规模 图 8 2019 到期及回售城投债 各月 分布情况 9 数据 来源： Wind，联合评级整理。 注 ： 2020 年到期城投债中包含 2019 年可能行使回售选择权的 部分城投债， 2021 年到期城投债中包含 2020 年有回售选择权的部分城投债 。 从区域分布看 （如图 9 所示） ， 2019 年 城投债 集中到期 及回售规模相对 较大 的地区 包括江苏、 浙江 、 北京、天津、湖南、重庆 等地，其中江苏到期 及 回售规模超 4,000 亿元，浙江、北京、天津、重庆、湖南到期 及 回售规模均在 1,000 亿元左右，结合各区域债务负担来看，天津、贵州、江苏、青海、陕西、四川、云南、重庆、湖南、广西等地债务负担偏重， 且天津 、 贵州 、 陕西 、 云南 、 湖南等地 2018 年已出现多起城投企业非标债务违约的风险事件，2019 年仍需加强关注 对这些地区 城投企业流动性状况 。 图 9 2019 年到期及回售城投债 区域 分布情况 数据 来源： Wind， 联合评级整理 。 注 ： 1、直接债务率 =地方政府直接债务 /地方政府综合财力，债务均为 2017 年底数据 ， 地方政府综合财力为 2017 年数据 ， 下同 ；2、隐性债务率 =地方隐性债务 /地方政府综合财力， 以当地政府投融资平台类企业 有息债务 代表隐性债务 ； 3、全部债务率 =（地方政府直接债务 +地方隐性债务） /地方政府综合财力； 4、地方政府综合财力 =地方一般公共预算收入 +上级补助收入 +政府性基金收入。 从城投主体级别来看， 2019 年 AA 及以下城投企业到期城投债占比达 42.17%， AA 及以下城投主体资质偏弱，且主要是区县、园区下属平台，考虑到这些主体 2017 年下半年以来融资受阻、净融资规模大幅下降，可能面临流动性储备不足的问题，对 2019 年到期（回售）城投债存在极大偿付压力。从行政级别分布来看，区县及园区类城投 企业到期（回售）10 城投债占比合计达 37.48%，考虑到区县及园区整体财政实力偏弱、财政体制灵活性相对较差，对城投企业可提供的支持相对较小，需关注区县及园区类城投债到期（回售）偿付压力。 图 10 2019 年到期 及回售 城投债发债主体级别分布 图 11 2019 年到期 及回售 城投债 行政 级别分布 数据 来源： Wind，联合评级整理。 三、 2019 年信用风险展望 1 2018 年下半年以来政策调整 转向， 释放利好信号， 预期 2019 年城投企业融资环境将迎来边际宽松，在加大基建补短板政策号召下 城投债发债需求或将提升 ，再融资环境得到改善 。 2018 年以来，经济形势“内忧外患”，下行压力持续增大，三季度 GDP 增速创 2009 年以来新低，其中基建投资增速断崖式下滑至 3.3%，未对经济形成托底作用。为确保经济在合理区间运行，宏观经济调整势在必行。 7 月 23 日国常会 为下半年的政策定下了总基调，金融政策从稳货币、紧信用转向宽货币、宽信用，财政政策从偏紧转向宽财政、稳基建，去杠杆 逐步 过渡至稳杠杆 ； 12 月 21 日中央经济工作会议延续国常会思路，强调积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕，同时提出 2019 年将较大幅度增加地方政府专项债券规模 。 相应 下半年以来 央行实施 降准、加大 MLF 投放， 财政部要求 加快 1.35 万亿地方政府专项债券发行和使用进度，央行“窗口指导” 银行增配中低信用等级信用债， 银保监会下发关于进一步做好信贷工作提升服务实体经济质效的通知 ，国务院办公厅下发关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见（国办发 2018101 号 ）等多项措施，为加大基建补短板“保驾护航”。 城投企业作为地方基础设施建设的实施主体，再次迎来政策利好，整体有利于行业信用水平 维持稳定 ，预期 2019 年城投企业再融资环境迎来边际 宽松， 地方政府 基建项目开工及投资规模较 2018 年将有所回升，资金需求加大，城投企业发债需求或将提升。 2 对地方政府债务管理及城投企业融资延续“严监管”思路，“补短板”前提为不增加隐性债务，城投企业信用资质分化将进一步加剧。 国发 43 号文、新预算法构建了地方政府债务管理的法律制度框架， “ 开前门、堵后门 ” 的基本思路得以确立，此后，中央政府出台多项政策法规不断完善地方政府债务风险管