火电行业2018年信用风险展望.pdf

2018营业收入增速、毛利率及净利率走势图 （单位： %） 资料来源： Wind、 大公 预测 火电 利用小时数走势图 资料来源： Wind、 大公 预测 用电量增速 走势图 （单位： %） 资料来源： Wind、 大公 预测 大公资信公用部 周 雯 程碧珺 客服电话： 4008-84-4008 Email ： ratingdagongcredit -60-40-20020402014年 2015年 2016年 2017E 2018F营业收入增长率 毛利率 净利率 36003800400042004400460048002014年 2015年 2016年 2017E 2018F012345672014年 2015年 2016年 2017E 2018F需求端：20184.5% 5.5% 供给端：上网 电价：利用 小时数：2018 业绩：偿债压力 ：2018债务负担 ：关注 企业：概 要 201720172018 4.5% 5.5%4.5%201820183 / 13 2017 年全社会用电量快速 增长， 增速同比提高，前十月全社会用电量 5.02 万亿千瓦时，同比增长 6.7%， 是 2012 年以来同期最高增长水平， 增速同比提高 1.9 个百分点。 究其 原因 ，我们 认为有三点：一是受益于 2017 年宏观经济稳中向好局面，工业及制造业的 PMI、增加值以及投资等指标均表现稳健， 工业尤其是高耗能产业拉动作用明显，同时 也造成 西部地区以高耗能行业为主的工业结构造成其用电增速高于全国平均值 ；二是 2016 年同期的基数相对偏低的因素在其中起作用； 三是 西部地区的弃风、弃光、弃水现象明显改善，根据国家能源局综合司发布的通报 2017 年 前三季度全国 弃水弃风弃光局面有所好转，可再生能源电力整体消纳水平逐步提高。 图 1 全社会用电量 规模 及增速 情况（单位 ：亿千万时、 %） 数据来源：中 电联 ，大公整理 需求 端 拉动因素有所转变，在行业 上 表现为制造业尤其是传统高耗能产业是增速提高的最主要动力，这一点与 2016 年城乡居民生活用电对用电增长的贡献 最大 的情况有所不同。 1 10 月份， 第二产业用电量同比增长 5.7%， 增速比上年同期提高 3.4 个百分点，对全社会用电量增长的贡献率为 60.0%,全国制造业用电量 2.68 万亿千瓦时，同比增长 6.2%，增速比上年同期提高 4.6 个百分点 ； 化学原料制品、非金属矿物制品、黑色金属冶炼和有色金属冶炼四大高载能行业用电量同比增长 4.5%，增速 同比 提高 6.0 个百分点。 020004000600080002016年 2017年 0510152016年 2017年 4 / 13 图 2 2015 年以来分月轻、重工业用电量增速情况 资料来源：中电联，大公整理 此外需求 端 拉动因素的转变，在区域 上 表现为西北和中部地区成为用电增长的主要拉动力 ， 2017 年 1 10 月 增速 10%以上省份是西藏、宁夏、贵州、山西、新疆、内蒙古、陕西 ，西北与中部地区是全国用电增长的主要拉动区域，而 2016 年东、中部地区用电形势相对较好。 图 3 2017 年 1-10 各省市 社会用电量增长幅度 资料来源：中电联，大公整理 回顾 2017年 电力行业发展状况， 用电需求提速 ，且 拉动因素 转变 ，结合其动因转变，展望 2018年 ， 十九大提出 的主要矛盾转化标志着经-15-10-5051015201-2月4月6月7月8月10月12月3月5月7月8月9月11月1-2月4月6月7月8月9月10月2015年 2016年 2017年 轻工业增速 重工业增速 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%5 / 13 济层面的核心问题从总量转为结构， 提质、 增效 将成为宏观 经济发展的主线 。我国经济增长较长时间 保持在合理区间， 连续九个 季度 维持高速 增长水平， 宏观经济 稳定性有所提高 。 宏观经济的稳定增长将带来全社会用电量的 增长 态势 ，但 2018年 全年用电量增速将难以达到6.7%这样 的 高速 增长水平 ，一是由于 产业结构的进一步调整，去产能去杠杆政策进一步推进 ， 经济 增长驱动因素将 逐渐转变 ； 二是 我国 环保政策逐渐 趋严， 2016年 国务院通过 “十三五”生态 环境保护规划 ，2017年环保部启动 秋冬大气污染综合治理攻坚战，要求在采暖季 高耗能行业 行业执行 严格 的 限产 措施，此背景下 高耗能 行业的用电需求将受到压制 ； 三是 受 2016年下半年开始的高基数因素影响， 2016年下半年全社会用电量增长 7.2%， 2017年前 10月份，增速同比提高 1.9个百分点。因此， 综合考虑 调结构 、 环保政策以及上年高基数的 因素， 全年用电量增速将难以达到 6.7%这 样的高速增长水平，我们 预计在4.5% 5.5%区间 。 2017年以来，全国电力装机容量增速明显放缓，装机增速总体略高于全社会用电量增速，机组平均利用小时数同比基本持平。截至2017年 10月底，全国 6,000千瓦及以上电厂装机容量 16.7亿千瓦，同比增长 7.3%，高于同期用电量增速 0.6个百分点，比上年同期回落 3.5个百分点，其中火电 10.8亿千瓦， 同比增长 5.0%，同比下降 3.3个 百分点 ，2017年 1 10月 ,全国电源累计投资额 1977亿元 ,同比下降 17.2%。其中火电 573亿元，同比下滑 25.3%。 同期全国发电设备累计平均利用小时3,109小时，同比降低 13小时，火电 3,431小时，同比增加 26小时， 全年呈现前高 后低走势。 6 / 13 图 4 火电 全部机组当月利用小时 （单位：元 /吨） 资料来源： Wind，大公整理 考虑全国火电供给侧改革目标，火电装机容量有序增长，电力发展 “十三五 ”规划 （ 2016-2020 年 ） 提出 2020 年 煤电装机力争控制在 11 亿 千瓦以内 ， 据此 测算，火电装机 年均 复 合 增长率为 4.5%左右，将保持在低速增长水平 。围绕十三五 规划，发改委、能源局发布 关于 促进我国煤电有序 发展 的通知 ， 采取 “取消 一批、缓建一批、缓 核一批 ”措施。我们预计火电 供给侧改革背景下， 火电装机总量控制政策持续进行，随着投资额度下降，火电装机容量增速将进一步放缓。 自 2015 年 4 月电价平均每度下调 2 分以后， 2016 年 1 月发改委再次下调全国燃煤发电上网电价约每度 3 分， 2017 年 6 月 16 日，发改委发布关于取消、降低部分政府性基金及附加合理调整电价结构的通知，自 2017 年 7 月 1 日起，取消向发电企业征收的工业企业结构调整专项资金 1，腾出的电价空间用于提高燃煤电厂标杆上网电价。1工业结构调整专项资金于 2016 年年初征收， 2016 年下半年起去产能政策取得初步成效，钢铁、煤炭行业盈利状况得到改观，专项资金的存在意义减少。 3003203403603804004204404601月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2014年 2015年 2016年 2017年 7 / 13 各地专项 基金 征收标准不同，该政策实施相当于上调约 1 分钱的上网电价。 从煤电联动角度，根据 2016 年国家发改委印发的关于完善煤电价格联动机制有关事项的通知，通知规定 2014 年平均电煤价格为基准煤价，原则上以与 2014 年电煤价格对应的上网电价为基准电价，煤电价格实现区间联动，周期内电煤价格与基准煤价相比波动每吨30 元为启动点，每吨 150 为熔断点。当煤价波动不超过每吨 30 元，不启动联动机制，煤价上升由火电企业自行消纳；当煤价波动在每吨30 元至 150 元之间的部分，实施分档累退联动，即煤炭价格波动幅度越大，联动比例系数越小；当煤价波动超过每吨 150 元的部分也不联动。按照 煤电联动 计算公式 ， 2017 年平均电煤价格指数已超过触发煤电联动启动点， 估算出 标杆 电价的上浮空间在 3 分 左右， 但随着煤价小幅下降，加之政策制定有诸多因素影响，并且 进 一步从历史 经验上 判断， 煤电联动机制启动并非必然事件。 2017 年下半年 的 标杆电价上调，叠加煤电联动机制或将 启动 ，预计 2018 年火电标杆电价将上升。然而，从微观层面的样本数据来看，尽管电价有所上调 ，但是主要企业的上网电价同比略有下降，尽管下降幅度有所不同，但其原因大多是企业参与市场交易的电量占比增加。总结样本数据后发现， 2017 年上半年，火电市场交易平均电价比平均上网电价低约 23 分 /千瓦时，市场化交易电量占总发电量约 25%30%。 综上所述，预计 2018 年平均上网电价将小幅上升 ,但在火电行业产能过剩的背景下，发电企业参与市场竞争意愿不断增强，我们预计交易电量占比增加因素将抵消一部分标杆电价上调对于火电企业的有利影响。 8 / 13 根据行业 发展板块的分析结论，我们 预测 2018 年 火电 装机增速与用电需求 增速 均 有所放缓， 增量 部分总体供需 平衡 ， 利用小时基本保持现有状态。 此外，清洁能源占比进一步提高， 2017 年 1 10 月，全国基建新增发电生产能力 9982 万千瓦，比上年同期多投产 2009 万千瓦。其中水电、风电、太阳能发电分别比上年同期多投产 26、 68 和 2163 万千瓦，太阳能新增发电同比增长 93%。同期，全国风电设备利用小时1552 小时，弃风弃水现象明显改善。 2017 年以来弃水弃风弃光现象有所改善，原因在于以下几个方面：一是西北区域在年初出台一系列关于可再生能源发电的保障措施；二是清洁能源参与电力市场交易比重增加；三是电网通道消纳能力的增强。但与此对应的是，清洁能源的挤占造成火电企业利用小时数提升空间有限。 总体来看 ， 2018 年 用电量需求增速难以维持 今年 的高增 速， 清洁能源 发展势头强劲，火电利用小时数继续承压。 影响 火电企业 经营 的 三大 因素 是 煤价、电价 、 发电量 。 2017 年利用小时数 、 电价与 上年 同期基本持平， 但 2016 年下半年起 ,随着供给侧改革以及煤炭去产能推进 ,以及需求提速，加上南方地区落后产能 退出力度超出预期 ,煤炭生产格局发生明显变化 ,电煤供需出现紧张局面。 2017 年全国煤炭供需平衡偏紧，电煤价格高位上涨，煤电企业燃料成本大幅攀升，火电 企业经营 效益大幅下滑 。 9 / 13 图 5 煤炭价格走势图（单位：元 /吨） 资料来源： Wind，大公国际 短期来看 ，由于 下半年 来水较好， 2017 年 火电 用电 增速逐步回落， 加上置换新增产能的逐步投放，电煤供需紧张的局面有望部分程度缓解， 2018 年整体动力煤价格或将回落。 此外 ,按照 2017 年 11 月 29 日国家发改委关于推进 2018 年煤炭中长期合同签订履行工作的通知，中央和各省区市煤炭及其他规模以上煤炭、发电企业集团签订的中长期合同数量，应达到自有资源量或采购量的 75%以上，铁路、港航企业对中长期合同在运力方面要予以优先安排和兑现保障，且合同一经签订必须严格履行，全年中长期合同履约率应不低于 90%。我们预计随着长协合同量占比的提高以及煤炭供需矛盾的逐步缓解， 2018 年全年煤炭供应方面较 2017 年将相对宽松，动力煤总体稳定，或将稳中有降。 总结上述，标杆电价或将上调，但交易电量占比增加将抵消部分电价利好，利用小时数继续承压，但电煤价格或将稳中有降，预计2018 年全年火电企业业绩将略有改善 。 200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.00大同优混 山西优混 山西大混 普通混煤 10 / 13 根据国家统计局公布数据， 2017年 1 10月，全国规模以上工业企业实现利润总额同比增长 23.3%。规模以上工业企业中 41个大类行业仅 3个行业利润总额同比减少，电力、热力、燃气及水生产和供应业实现利润总额同比下降 16.3%。 我们基于电力 行业 149家 样本数据， 扣除 水电 、 风电等清洁能源为主的发电企业 样本 ， 剔除缺失数据样本 ，选取 有效火电 企业 样本 共计 69家。 2017年 以来火电企业的财务特征主要体现在： （ 1） 火电企业重资产 特征决定其负债率较高 ， 2015、 2016年末 及 2017年 9月 末， 样本 企业资产负债率 分别 为 69.53%、 67.67%和 70.44%；（ 2）火电 企业稳定的 现金流带来 较强的融资能力， 企业倾向于 使用 短期 融资工具 降低 财务 成本 ， 与此 相对应， 样本 企业 非 流动负债占 总负债 比重为52.62%，流动 比率 0.69倍，在现金流走 弱的情况下，短期流动风险不容忽视 ；（ 3）样本 企业 刚性 债务压力较大， 有息 债务占总负债比重为64.61%， 财务费用 常年 保持相对较高水平 ；（ 4） 随着供给侧 改革推进，火电 行业 去产能效果明显，新增 装机 增速 明显 放缓， 2017年 9月 末固定资产科目 的 规模 增速较 2016年 下降 7.9个 百分点， 在建 工程科目规模增速 下降 6.1个 百分点 ；（ 5）在宏观经济转好及工业提速 背景下 ，用电 需求 增速同比 提高 带动火电行业 用电量 增加 ， 但 煤炭 价格 高位运行造成 利润 下滑明显， 2017年前三季度 ，样本企业营业收入同比增加 9.18%， 但 净利润 同比下降 52.53%；（ 6） 业绩下滑 带来现金流 弱化 ，2017年前三季度 ， 样本 企业经营性净现金流 同比 下降 22.56%。总体来看 ， 2017年 火电企业 整体 量增利减， 现金流 弱化 ， 偿债 压力 有所加大。 预计 2018 年 火电企业资产结构 以及 债务特征变化不大， 随着业绩 改善，火电企业 偿债压力相对降低。