鱼糜行业深度报告：行业整合期，集中度有待提升.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业 研究 /深度研究 2017年 12月 20日 食品饮料 增持（维持） 食品加工 增持（维持） 贺琪 执业证书编号： S0570515050002 研究员 0755-22660839 heqihtsc 王楠 执业证书编号： S0570516040004 研究员 010-63211166 wangnan2htsc 1迎驾贡酒 (603198,增持 ): 关注产品升级潜力和区域扩张能力 2017.12 2食品饮料 : 进口酒高速增长，市场仍显碎片化 2017.12 3元祖股份 (603886,增持 ): 烘焙连锁龙头，毛利率领先行业 2017.12 资料来源： Wind 行业整合期， 集中度 有待提升 鱼糜行业深度报告 消费需求增长 +配套设施升级， 鱼糜行业市场扩张迅速 随着国民经济的发展、居民收入水平的提高和城市生活节奏的加快，消费者对于速冻食品的需求呈现增长态势， 速冻食品的消费 逐渐 从节日型消费转为日常型消费 。同时 ， 大中城市超市连锁企业实现了蓬勃发展，零售终端配套各式 冷藏柜，冷藏产业链得到逐步完善，从而保障了产品的供给。速冻鱼糜 行业 市场快速扩张， 2008年 2014年 主营业务收入 复合增长率达到 16.85%， 是 我国发展最快的食品行业之一 ，建议关注 行业变化 ，静待行业整合所带来的投资机会 。 市场高度分散，行业整合空间 较 大 目前速冻鱼糜制品行业内企业众多，市场集中程度较低，每家企业所占市场份额较为有限，行业内没有形成全国性的垄断企业 。根据国家统计局数据显示， 2014 年全国规模以上冷冻食品加工企业主营业务收入为 782.28亿元， 2014 年安井食品、海欣食品和惠发股份全年营业收入分别为 22.2亿、 8.55 亿和 9.8 亿元，占比分别为 2.8%、 1.1%和 1.25%。 从发达国家速冻 食品行业发展进程 来看 ，行业竞争最终将呈现资源向大企业集中的趋势， 我们认为 行业整合空间较大。 对经销商渠道依赖性强，积极打造营销网络 速冻食品生产企业目前较多采用经销商的销售模式， 2016年 行业内 市占率居前 的几家生产企业对经销商渠道的依赖性明显，海霸王经销商渠道的销售额占比大约 60%，安井和海欣分别是 70%和 77%，惠发则高达 89%以上 。 行业龙头企业与 沃尔玛、大润发、永辉等大型连锁商超网点 积极 合作，借助其广泛的覆盖面和较强的影响力，在消费者群体中树立企业形象、提升品牌知名度。 行业整合期 ，龙头企业实行差异化战略 海欣积极发掘新的消费场景，先后瞄准 OTO火锅、炭烧业务等新兴市场，抢占先机 ，同时 通过收购嘉兴松村引入高端“鱼皇”产品线，凭借其在消费者群体中良好的认知度，一举占据中高端市场制高点。 安井食品则是借助 人气新品“小龙虾”的协同效应 ，帮助公司 打出漂亮组合拳 。 惠发股份施行 双品牌运作， 其中 “泽众”定位清真食品 。 风险提示： 宏观经济影响鱼糜行业消费、食品安全问题、市场集中度提升不达预期 。 (12)625436116/12 17/02 17/04 17/06 17/08 17/10(%)食品饮料 食品加工 沪深 300一年内行业 走势图 相关研究 行业 评级： 行业 研究 /深度研究 | 2017年 12月 20日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 速冻鱼糜制品扩容较快，行业集中度有待提升 . 4 行业消费区域结构差异显著，东南地区市场 相对成熟 . 4 行业起步较晚，但发展较为迅速 . 4 消费升级带动市场扩容，配套设施完善助推行业发展 . 5 居民收入提高、消费群体基数扩大蕴含较大市场空间 . 5 餐饮业规模扩大、饮食文化交融为鱼糜制品市场夯实基础 . 7 产品多元化、冷链物流逐渐完善为行业贡献新的增长点 . 8 龙头企业经销商模式为主，差异化发展提高竞争力 . 9 经销为主、商超为辅，铺设行业营销网络 . 9 “掌控终端、合 作共赢”营销模式 . 10 “贴身支持 +扁平化结构”营销模式 . 10 兵马未动，粮草先行，产能是渠道的基础与保障 . 11 市场进入整合期，面临结构调整 . 12 行业整合期，差异化战略和全国化布局是制胜关键 . 13 市场高度分散，行业整合空间较大 . 13 海欣食品：瞄准 OTO火锅、炭烧等新兴市场，引入高端生产线 . 14 安井食品：人气新品“小龙虾”的协同效应助力公司打出漂亮组合拳 . 15 惠发股份：双品牌运作，“泽众”定位清真食品 . 16 风险提示 . 17 行业 研究 /深度研究 | 2017年 12月 20日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表目录 图表 1： 鱼糜制品种类划分 . 4 图表 2： 不同地区的市场及消费者形态 . 4 图表 3： 速冻鱼糜制品行业发展阶段 . 5 图表 4： 速冻食品行业收入规模及增速（亿元） . 5 图表 5： 速冻鱼糜制品行业收入规模及增速（亿元） . 5 图表 6： 2005-2016我国城镇化率 . 6 图表 7： 2010-2016年居民可支配收入及物价增长对比（元） . 6 图表 8： 主要肉类食材营养价值对比 . 7 图表 9： 2008 -2017 Q1-3城镇居民人均消费支出及恩格尔系 数变化 (元 ) . 7 图表 10： 2016年国内火锅市场增长状况 . 8 图表 11： 全国冷藏车数量及同比增速（辆） . 8 图表 12： 国内低温冷库容量及增速（万立方米） . 8 图表 13： 2016年全国低温冷库容量分布情况 . 8 图 表 14： 2016年我国冷藏车分布情况 . 8 图表 15： 鱼糜行业龙头企业 . 9 图表 16： 行业内企业销售渠道 . 9 图表 17： 海欣食品 2008-2017Q1-3年销售费用及占比（亿元） . 10 图表 18： 安井经销商管理策略 . 10 图表 19： 2011-2017Q1-3海欣和安井净利率情况 . 11 图表 20： 2011-2017Q1-3海欣和安井销售费用占营业收入比重情况 . 11 图表 21： 海欣和安井全国各地生产基地 . 12 图表 22： 2009-2016年速冻鱼糜制品原料价格走势（元 /吨） . 12 图表 23： 2012-2017Q1-3安井食品和海欣食品毛利率情况 . 12 图表 24： 2013-2016年安井速冻食品销售额季节分布（万元） . 13 图表 25： 行业监管相关文件 . 13 图表 26： 2013-2016年安井食品、海欣食品和惠发股份研发支出及占总收入比例（千万元） . 14 图表 27： 火锅行业 OTO商业模式 . 14 图表 28： 台湾鱼皇分档次渠道布局图 . 15 图表 29： 2014-2016年我国小龙虾产量及销量（万吨） . 15 图表 30： 2007-2016年小龙虾产量及同比增速（万吨） . 15 行业 研究 /深度研究 | 2017年 12月 20日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 速冻鱼糜制品 扩容较快，行业集中度有待提升 鱼糜制品是指以鱼肉作为原料，将鱼肉加食盐、辅料等进行擂溃，成粘稠的鱼肉糊，再成型后加热，变成具有弹性的凝胶体。速冻鱼糜制品系将各类处理后的原料鱼糜加工成型后，进行深度快速冷冻，并在低温（一般 -18 ）中储存、运输、销售，属于速冻食品 。不同鱼糜制品的外形有很大区别，具体可分为鱼丸类、棒类、饺燕类、卷类、油炸类等。 图表 1： 鱼糜制品种类划分 资料来源：华泰证券研究所 行业 消费 区域 结构 差异显著，东南地区市场相对成熟 我国地幅辽阔，不同的饮食文化导致了鱼糜制品消费者结构显著的地域差异。华东南地区的消费者具有较强的品牌意识，而华中、西部地区的消费市场 则 是价格优先。 图表 2： 不同地区的市场及消费者形态 区域 市场成熟状态 消费者特性 福建、粤东地区 市场相对成熟、基本形成单品项品牌寡头垄断，主销 中高端产品，产品细分较明显 对产品辨别度高、消费意识成熟、品牌忠诚度高 华东地区 市场相对成熟，中高档产品总销量在上升，低价产品 销量上升滞缓 对品质辨别度有较强感觉，品牌概念选择性较强 华南区 市场相对成熟，两极分化明显，超市以中高价位为主， 农贸批发以低价位产品为主 家庭消费相对成熟，品牌感强，主要以超市消费为主 华北区 市场正在经历高、中、低端产品及厂家的混战期，整 体容量在上升，低价位产品量高于中高端产品量 消费意识由低价产品逐渐向中高价位转移，品牌概念选择性逐步增强 华中、西南、西北、东北区 因生活环境不同，目前市场总体容量相对不大，速冻 鱼糜家庭消费尚处于萌芽期 主要以价格来选择产品，品牌忠诚度相对较低 资料来源： 安井食品 招股说明书 ，华泰证券研究所 行业 起步较晚，但发展较为迅速 国内速冻食品制品行业 始 于上世纪 90 年代初，经历了萌芽与快速发展阶段， 直到 1998年民营企业相继进入，销售区域从发达的沿海地区向内陆地区渗透 。 2005 年以来，随着消费习惯的改变与人们生活节奏的加快，速冻 制品行业进入高速发展的黄金时期 。目前来看， 我国速冻鱼糜制品、速冻肉制品等火锅料制品的生产主要集中于福建、山东等区域 。 鱼糜制品鱼丸类福州鱼丸等棒类蟹肉棒等饺燕类太湖燕饺等卷类鱼肉卷等油炸类干贝丝饼等行业 研究 /深度研究 | 2017年 12月 20日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 图表 3： 速冻鱼糜制品行业发展阶段 时间 发展阶段 行业特点 1991-1998年 发展初期 以台资或台资背景的企业为主，代表企业有海霸王等，销售区域主要局限在福建、广东一带，产品用途比较单一。 1998-2005年 发展中期 中小民营企业开始大量介入，国内本土势力得到快速发展，销售区域逐步跨出沿海向广阔的内陆市场渗透，产品用途仍以火锅配菜为主。 2005年至今 高速发展期 速冻食品逐步得到消费者的认可 ,全国消费市场的进一步扩大带动了浙江、广东等地区企业的强势介入，价格水平逐步趋向大众化，企业更为注重产品创新。 资料来源： 惠发股份招股说明书， 华泰证券研究所 随着国民经济的发展、居民收入水平的提高和城市生活节奏的加快，消费者对于速冻食品的需求呈现增长态势， 速冻食品的消费 逐渐 从节日型消费转为日常型消费 。此外， 大中城市超市连锁企业实现了蓬勃发展，零售终端配套各式冷藏柜，冷藏产业链得到逐步完善，从而保障了产品的供给。 我国速冻食品 市场快速扩张， 2014 年我国速冻食品销售额达到782.3亿元，同比增长 20.39%； 速冻鱼糜作为后起之秀发展迅猛， 2008年 2014年 主营业务收入 复合增长率达到 16.85%，成为我国发展最快的食品行业之一。 图表 4： 速冻食品行业收入规模及增速（亿元 ） 图表 5： 速冻鱼糜制品行业收入规模及增速（亿元） 资料来源： Wind,华泰证券研究所 资料来源： Wind,华泰证券研究所 消费升级带动市场扩容，配套设施完善助推行业发展 居民收入提高、消费群体基数扩大蕴含 较大 市场空间 城镇化率的逐步提升培育了新的消费者，扩大消费者基数。 速冻鱼糜制品营养便捷的特点迎合了现代城市工薪阶层快节奏的生活需要，因此城市为速冻调理肉制品的主要消费市场。2016年我国城镇人口已经达到 7.9亿，城镇化率达到 57.4%。 国务院印发国家人口发展规划 (2016-2030年 ) 提出， 2020年全国总人口达到 14.2亿人左右， 2030年达到 14.5亿人左右 ， 常住人口城镇化率 2020 年达到 60%， 2030 年达到 70%。城镇化水平的不断提高， 有望 带动 我国速冻 鱼糜 制品行业 持续 稳步增长。 0%20%40%60%80%100%02004006008001,0002008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年10月x 10000 速冻食品销售额 同比增速-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%01002003004005006007008002008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年10月x 10000速冻鱼糜制品销售额 同比增速行业 研究 /深度研究 | 2017年 12月 20日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 图表 6： 2005-2016我国城镇化率 资料来源：国家统计局 ,华泰证券研究所 国民经济稳定增长，居民可支配收入逐步提升， 带动 市场需求。 近年来我国国内生产总值维持快速增长， 2007年 2016年，我国 人均国内生产总值年复合增长率达到 8.6%， 2016年 达到 53974 元 （按 2016 年年末我国人口 13.83 亿人计算） ，同时城乡居民可支配收入也同样保持快速增长势头， 2016 年城镇居民和农村居民人均可支配收入分别达到 33,616元和 12,363元。 2010-2016年内，城镇居民人均可支配收入增长幅度将近 80%， 带动 了市场对速冻鱼糜制品的需求，预计未来 人均可支配收入仍将保持较快增长，进而带动鱼糜制品行业扩容 。 图表 7： 2010-2016年居民可支配收入及物价增长对比（元） 资料来源： Wind，华泰证券研究所 居民收入提高促使消费习惯的改变，造就消费升级。 居民收入的提高会对大众消费观念产生影响，国内消费者在选择食材时更看重其营养价值和品质，相比传统肉类食材，鱼糜制品富含蛋白质、更易被人体吸收的不饱和脂肪酸和矿物质，符合消费者营养均衡的需求 。 0%10%20%30%40%50%60%70%2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 20160%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016城镇居民人均可支配收入可支配收入相对增长幅度（以 2010年为基数）行业 研究 /深度研究 | 2017年 12月 20日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表 8： 主要肉类食材营养价值对比 营养物质 猪肉 鱼肉 蛋白质 10%-17% 15%-20% 脂肪 37% 1%-10% 钙 9mg/100g 328.11mg/100g 镁 18mg/100g 123.29mg/100g 磷 175mg/100g 1313.33mg/100g 铁 2.3mg/100g 3.21mg/100g 钠 70mg/100g 5.2mg/100g 钾 285mg/100g 0.48mg/100g 资料来源： 安井食品 招股说明书 ，华泰证券研究所 图表 9： 2008 -2017 Q1-3城镇居民人均消费支出及恩格尔系数变化 (元 ) 资料来源： Wind,华泰证券研究所 餐饮业规模扩大、饮食文化交融为鱼糜制品市场 夯实 基础 饮食文化的交融促进速冻鱼糜行业持续增长。 由于地域差异造成的饮食习惯和文化差异，一直以来速冻鱼糜制品的消费主要集中于华东、华南沿海地区，中部和西部地区的消费较少。随着内陆地区外出务工人员的增多（根据国家统计局数据， 2016年中国东部、中部、西部分别输出 1.04亿 、 0.93亿、 0.75亿，总计 2.72亿人员外出务工） ， 地区间文化交流日益频繁， 我们认为， 饮食习惯 的 相互融合 提高了 内陆地区消费群体对于鱼糜制品的接受度。 火锅 业持续火热夯实了鱼糜制品市场发展基础 。 速冻鱼糜制品的主要消费场景 火锅店发展势头迅猛，各火锅品牌在全国各大城市新设大量门店，为鱼糜制品的消费增长夯实了基础。 根据 中国饭店协会 发布的 2017中国餐饮业年度报告显示， 2016年我国火锅餐饮营业额同比增长 8.95%， 门店、餐位、营业面积和员工总数分别同比增长 14.17%、 6.34%、12.13%和 17.06%。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017Q1-3城镇居民人均可支配收入 城镇居民家庭恩格尔系数行业 研究 /深度研究 | 2017年 12月 20日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 图表 10： 2016年 国内火锅市场增长状况 资料来源： 2017 中国餐饮业年度报告 ，华泰证券研究所 产品多元化、冷链物流逐渐完善为行业贡献新的增长点 冷链物流日益完善，为速冻食品行业保驾护航。 速 冻制品达到消费者手中前，需要经过冷库保存和冷藏车配送等环节，因此 冷链物流成为速冻食品行业发展的基石。国内低温冷库主要集中在东部地区，西部 相对 薄弱，销售半径有限，因而在一定程度上制约了西部地区速冻食品市场。随着冷链物流布局的日益完善，速冻制品企业开始将辐射范围覆盖至 西部地区，将销售渠道下沉至三四线城市和乡镇农村。伴随着 西部地区消费者对速冻鱼糜制品接受度的日益提升，这些地区 有望 成为速冻制品消费的新增长点。 图表 11： 全国冷藏车数量及同比增速（辆） 图表 12： 国内低温冷库容量及增速（万 立方米） 资料来源：中国仓储与配送协会，华泰证券研究所 资料来源：中国仓储与配送协会，华泰证券研究所 图表 13： 2016年全国低温冷库容量分布 情况 图表 14： 2016年我国 冷藏车分布 情况 资料来源： 中国仓储与配送协会， 华泰证券研究所 资料来源： 中国仓储与配送协会， 华泰证券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%门店 餐位 营业面积 员工总数-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05,00010,00015,00020,00025,00030,0002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016冷藏车数量 同比增速0%2%4%6%8%10%12%14%16%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002012 2013 2014 2015 2016(单位 )低温冷库容量 同比增速华东46%华中15%华北14%华南7%西南7%东北6% 西北5%华东44%华中20%华北20%华南4%西南7% 东北4%西北1%行业 研究 /深度研究 | 2017年 12月 20日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 龙头企业 经销商模式为主， 差异化发展 提高竞争力 目前，鱼糜行业 市场份额 居前 的主要为海霸王、安井食品、海欣食品、惠发股份 和福建海壹 。 其中，安井食品、海欣食品和惠发股份均已成功上市。 图表 15： 鱼糜 行业 龙头 企业 企业 注册地 优势市场 是否上市 海霸王 广东省汕头市 广东、西南、上海等 未上市 安井食品 福建省厦门市 华东地区 已上市 海欣食品 福建省福州市 华北、华东地区 已上市 惠发股份 山东省诸城市 华北地区 已上市 福建海壹 福建省福清市 浙江、东北 未上市 资料来源： Wind, 华泰证券研究所 经销为主、商超为辅，铺设行业营销网络 速冻食品生产企业目前较多采用经销商的销售模式，同时，部分规模较大、品牌意识较强的企业通过商场、超市等零售终端直接面向消费者，在增加销量的同时提升企业的品牌知名度，并有利于收集客户反馈信息，从而促进新产品的研究开发和提升产品竞争力。 2016 年， 行业内市场份额 居前 的几家生产企业对经销商渠道的依赖性明显，海霸王经销商渠道的销售额占比大约 60%，安井和海欣分别是 70%和 77%，惠发则高达 89%以上 。通过覆盖全国的经销商网络， 企业能 将速冻鱼糜制品输送至全国各地的社区超市、农贸市场、食堂等终端， 进而 贡献主要销量和利润。 此外，业内生产企业大多和沃尔玛、大润发、永辉等大型连锁商超网点合作，借助其广泛的覆盖面和较强的影响力，在消费者群体中树立企业形象、提升品牌知名度。 图表 16： 行业内企业销售渠道 资料来源：安井食品招股说明书，华泰证券研究所 就销售渠道的框架而言，业内领先企业相差无几，但针对主要渠道 经销模式的经营维护方式 可以分为两种 ：一是以海欣食品为代表的“掌控终端、合作共赢”的联合分销模式，另一种则是安井食品采用的“贴身支持 +扁平化结构”策略。 行业 研究 /深度研究 | 2017年 12月 20日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 “掌控终端、合作共赢” 营销模式 “掌控终端”认为销售终端是与消费者对接的窗口，对消费者的品牌认知至关重要，因此对终端进行重点管控，实行登记、建档，制定分类评定标准、精细化管理，并按照公司统一的标准进行形象设计、产品陈列展示，逐步实现经销专营化，对市场进行深耕细作，充分挖掘市场潜力。海欣食品自 2008年推行联合分销模式， 在华东建立联合分销样板市场，联合经销商拓展下游，精耕渠道。 但是， 对经销环节 进行 细致入微、面面俱到的指导与辅助工作使得海欣食品的销售费用激增。 图表 17： 海欣食品 2008-2017Q1-3年销售费用 及占比（亿元） 资料来源： Wind,华泰证券研究所 “贴身支持 +扁平化结构”营销模式 安井食品采取的策略，表现在一方面协助经销商构建完善的销售网络、召开订货会增加渠道粘度、派专人指导经销商广告宣传和门店布置、举办丰富的营销活动，与海欣食品采取的措施基本相同；但另一方面，安井食品 因地制宜， 根据不同区域市场成熟度和渠道结构情况，制定不同的经销商管理策略：针对不成熟市场和偏远地区的边缘市场采取省市级经销商，成熟区域的重点市场以市县为单位设立经销商，成熟的根据地市场采取密集分销管理策略，密集设立经销商并定期整合淘汰。 图表 18： 安井经销商管理策略 地区 主要省份 市场属性 渠道特点 华东地区 江苏、福建、浙江、安徽 根据地市场 密集分销 江西 边缘市场 市级代理 山东、上海 重点市场 市级代理 华北地区 北京、天津、河北、山西 重点市场 市县代理 内蒙古 边缘市场 市级代理 西南地区 四川、重庆、贵州、云南 边缘市场 市级代理 华中地区 湖北、湖南、河南 重点市场 市级代理 东北地区 辽宁、吉林、黑龙江 重点市场 市级代理 华南地区 广东、海南 重点市场 市级代理 西北地区 新疆、陕西、甘肃 边缘市场 省市代理 资料来源： 公司公告，华泰证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%0.00.51.01.52.02.52008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017Q1-3海欣食品销售费用 占营业收入比重