大众消费品的复苏：消费接力赛下半程.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证券研究 报告 策略研究 【 策略专题 】 消费接力赛下半程 大众消费 品的 复苏 一、 消费盈利稳定，估值现分化 明年主要经济体共振下行将是最主要风险，而国内金融周期与地产周期的走向都预示实体经济承受着不可低估的压力金融去杠杆的紧缩效应向实体传递，叠加非核心通胀预期走高， 都预示着 再通胀预期向类滞胀预期转换 。 CPI 的 温和 回升有利于下游消费的景气持续， 下游 消费 整体 盈利稳定，相对其他版块优势仍在， 部分 涨幅有限 子行业 ，有望依靠稳定业绩及充裕的估值空间， 接码白酒、白电 ，配置价值凸显 。 二、行业复苏 持续 ，龙头议价提升 农林牧渔：养殖周期底部抬升，行业估值具备安全边际。 生猪 及 禽链养殖方面，产能持续收缩，行业盈利筑底，行业回暖 邻近 。作为畜禽养殖产业链的上游，饲料行业整体运行平稳，行业集中度提升利好龙头企业。动物保健行业则直接受益于养殖规模提升，高品质兽药需求爆发，动物疫苗市场规模不断扩大。 个股推荐： 温氏股份、益生股份、海大集团、普莱柯 食品饮料：行业整体景气，品牌化效应凸显。 一方面十九大报告中提出的解决发展不平衡将促进二、三线城市群的扩大，常住人口的户籍化将带动乳制品、调味品、卤制品、啤酒等大众消费的崛起；另一方面，随着上游成本的抬升，众多消费细分行业的增长模式日益精细化，行业集中度提升，龙头企业议价能力提升，盈利进一步改善，直接 受益于 CPI 的温和上行。 个股推荐： 伊利股份、安琪酵母、涪陵榨菜、绝味食品、重庆啤酒 商业贸易：零售回暖， 必需 消费同增幅度最大。 2017 年 1 至 10 月，社会消费品零售总额同比增长 10.3%。按消费类型来分，餐饮收入同比增长10.9%，快于商品零售。按区域来分，乡村展示出巨大的消费潜力，前 10月累计消费品零售总额同比增长 12%，同期城镇消费零售总额增长 10%。从具体消费品类来看，粮油食品类、饮料类、烟酒类、服装鞋帽针纺织品类、化妆品类和文化办公用品类 10 月份同比增速再上升。 个股推荐： 家家悦、苏宁云商 三 、 风险提示 经济超预期快速下行；公司所在行业景气度不及预期。 证券分析师：王君 执业编号： S0360517040001 电话： 010-63214678 邮箱： wangjunhcyjs 证券分析师：范子铭 执业编号： S0360517040003 电话： 010-66500986 邮箱： fanziminghcyjs 联系人：王梅郦 电话： 010-66500801 邮箱： wangmeilihcyjs 策略看半导体：国别竞争视角下的长线投资 2017-11-22 华创研究 12 月金股 2017-12-01 海南“ 30 周年”系列之二：七大维度透析佛罗里达经验下海南国际旅游岛构想 2017-12-01 策略专题：盈利、 ROE 与估值如何演绎？ 宏微观传导机制研究 2017-12-08 相关研究报告 华创证券研究所 策略 研究 策略专题 2017年 12月 14 日 策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 一、消费盈利稳定，估值现分化 . 5 二、行业景气复苏，龙头议价提升 . 7 （一）农林牧渔：养殖周期底部抬升，行业估值具备安全边际 . 7 1、畜牧养殖：生猪禽链盈利筑底，看好未来行业回暖 . 7 （ 1）猪 周期：环保限养压力存栏，产能淘汰利好规模化养殖 . 7 （ 2）鸡周期：祖代鸡引种量低于正常需求，供需缺口有望拉大 . 8 2、饲料：行业总体运行平稳，集中度提高利好龙头企业 . 10 3、动物保健：市场规模不断扩大，规模化养殖带动市场需求 . 12 （二）食品饮料：行业整体景气，品牌化效应凸显 . 13 1、乳制品：需求回暖，奶粉市场或迎爆发式增长 . 13 2、调味品：集中度提高，高端产品量价齐飞 . 15 3、卤制品：行业集中度有待提高，受益消费升级 . 16 4、啤酒：行业整合加速，产品高端发展 . 16 （三）商业贸易：零售 回暖，必须消费品同增幅度最大 . 18 三、风险提示 . 21 策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 图表目录 图表 1 消费行业单季度 ROE-摊薄（整体法） . 5 图表 2 饲料行业 PE 达负一倍标准差 . 6 图表 3 畜禽养殖 行业 PE 位于均值附近 . 6 图表 4 动物保健行业 PE 接近负两倍标准差 . 6 图表 5 啤酒行业 PE 高位回归均值水平 . 6 图表 6 调味品行业 PE 低位回归均值水平 . 6 图表 7 商品 贸易行业 PE 接近负两倍标准差 . 6 图表 8 22 个省市平均价：猪肉、生猪、仔猪 . 7 图表 9 能繁母猪存栏量及同比变化 . 8 图表 10 二元能繁母猪价格走势 . 8 图表 11 猪粮比走势 图 . 8 图表 12 生猪养殖盈利走势图 . 8 图表 13 黄羽肉鸡（快大鸡、中速鸡）价格走势图 . 9 图表 14 黄羽肉鸡（土鸡、乌骨鸡）价格走势图 . 9 图表 15 父母代在产黄羽肉种鸡存栏量 . 9 图表 16 祖代在产黄羽肉鸡存栏量 . 9 图表 17 在产祖代肉种鸡存栏量 . 10 图表 18 在产父母代肉种鸡存栏量 . 10 图表 19 180 家企业饲料生产情况（单位：万吨， %） . 10 图表 20 180 家饲料企业不同品种饲料生产情况（单位：万吨， %） . 10 图表 21 2017 年前三季度水产饲料销量 . 11 图表 22 部分鱼类 2006-2017 年批发价一览 . 11 图表 23 猪饲料产量及同比增速 . 11 图表 24 猪饲料 销量同比增速走势 . 11 图表 25 饲料原料价格与均价对比 . 12 图表 26 动物疫苗种类市场规模 . 12 图表 27 我国动物疫苗市场销售规模及增速 . 12 图表 28 2000-2016 年畜牧业总产值变化趋势 . 13 图表 29 规模化养猪场与散养户医疗防疫费的差异 . 13 图表 30 奶牛存栏量（千头） . 13 图表 31 人均消费量测算（公斤 /年） . 14 图表 32 婴幼儿奶粉市场空间测算 . 14 图表 33 居民消费价格指数三季度以来稳步上升 . 15 策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表 34 GDP:不变价：住宿餐饮业：当季同比 . 15 图表 35 2016 年调味品板块行业集中度 . 15 图表 36 调味品行业主要渠道及其特点 . 15 图表 37 品牌和非品牌休闲卤制品增速 . 16 图表 38 啤酒历年产量及增速（万吨） . 17 图表 39 国内啤酒人均消费量及增速（升 /年）（消费量 =销量 +进口 -出口） . 17 图表 40 国内啤酒行业集中度（销售口径） . 18 图表 41 2016 年主要国家啤酒行业 CR3 . 18 图表 42 社会消费品零售总额 . 18 图表 43 分消费类型 社会消费品零售总额 . 19 图表 44 分区域社会消费品零售总额 . 19 图表 45 分品类限额以上单位商品零售额同比增长 . 19 图表 46 网上零售额规模及增长 . 20 图表 47 全国百家大型零售企业零售额同比增速 . 20 策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 一、消费盈利 仍强 ，估值现分化 经过 近期调整 ，市场 关于风格切换的讨论 日益增多 ， 我们 基于业绩、估值的跟踪与预测， 认为 市场 风格 的整体切换 为时 尚早 。 从业绩数据看 ， 2016 年创业板净利同比增速 37%， 2017 年将降至 6%， 2018 年有望会升至 11%，仍处寻底回升阶段；与之相对应，主板 2016 年净利增速 3.3%， 2017 年将增至 17%， 2018 年小幅回落接近 13%，两相比较， 2018 年创业板难言业绩优势。 细看估值数据，成长板块高估值有一定程度的消化，但估值水平的趋势性回升仍需流动性宽松的有效配合， 在无风险收益率易上难下的当前环境下难言乐观 。 在业绩优势不明显、流动性紧 缩压力仍存的情况下， A 股市场风格难言切换 。 考虑盈利增速绝对值及稳定性 ，消费板块的 部分细分领域更 值得期待。 考虑到白酒、 白电 等 龙头 白马前期已积累较大涨幅， 企业微观盈利增速隐忧增多， 估值上行空间受限， 此消彼长下 随着再通胀预期向类滞胀预期转换，农产品、食品加工、商贸零售等 前期 相对 滞涨的 大众消费 品 配置价值凸显 。 从盈利角度来看 ， 子行业中 食品 加工 板块 业绩稳定 ， 畜禽养殖、饲料和动物保健 持续改善 。 一级行业 食品饮料板块 ROE 在 17Q1、 17Q2 和 17Q3 分别为 5.41%、 3.83%和 4.99%，同比增长 5.7%、 9.4%和 37.5%，第三季度 ROE较第二季度环比增长 30.29%。其中子行业食品加工 17年三季度盈利表现突出， ROE升至高点 4.46%，同比增长 14.4%，环比增长 10.7%。 农林牧渔单季度 ROE 整体在 2%左右波动，较上年同期有所下滑，第三季度 ROE 为 2.93%， 子行业畜禽养殖、饲料和动物保健 2017 年 ROE 变化趋势基本一致，经历二季度业绩低点后，第三季度业绩回弹， ROE分别升至 4.31%、 4.33%和 3.38%。 图表 1 消费行业单季度 ROE-摊薄（整体法） 行业 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 农林牧渔 2.80 4.17 3.86 2.29 2.48 1.96 2.93 畜禽养殖 6.61 9.42 8.16 2.83 3.45 1.48 4.31 饲 料 2.54 4.40 4.39 1.91 2.28 3.28 4.33 动物保健 3.99 2.90 3.92 2.56 3.34 2.16 3.38 食品饮料 5.12 3.50 3.63 3.07 5.41 3.83 4.99 食品加工 4.27 4.13 3.90 3.40 4.21 4.03 4.46 商业贸易 2.04 1.66 0.96 1.82 1.92 1.59 1.51 家用轻工 1.79 2.95 2.68 3.30 1.97 2.96 3.08 家用电器 4.38 5.21 4.49 3.74 4.24 5.80 4.79 白色家电 5.13 6.36 5.18 4.48 5.07 7.06 5.62 医药生物 3.06 3.03 2.91 2.60 2.68 3.23 3.41 休闲服务 2.56 2.44 2.97 0.84 1.85 2.70 3.30 汽车整车 3.91 4.05 3.69 4.13 3.60 2.92 2.90 纺织服装 3.19 2.32 1.95 2.33 2.44 2.47 2.05 资料来源： Wind，华创证券 研究所 从估值角度看 ， 农业及商贸仍处 低位 。 饲料、动物保健 的估值水平则都下探至 均值以下一倍标准差、商业贸易更是接近均值以下两倍标准差水平 。在食品加工板块，啤酒行业及调味品行业估值接近均值。 策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 图表 2 饲料行业 PE 达负一倍标准差 图表 3 畜禽养殖行业 PE 位于均值附近 资料来源： Wind，华创证券研究所 资料来源： Wind，华创证券研究所 图表 4 动物保健行业 PE 接近负两倍标准差 图表 5 啤酒 行业 PE 高位 回归均值水平 资料来源： Wind，华创证券研究所 资料来源： Wind，华创证券研究所 图表 6 调味品 行业 PE 低位回归均值水平 图表 7 商品 贸易行业 PE 接近负两倍标准差 资料来源 ： Wind， 华创证券 研究所 资料来源： :Wind， 华创证券 研究所 综上 ， 从行业性价比来看 ， 大消费行业盈利稳定 ， 部分细分方向业绩或进一步提升，估值水平出现分化 ， 滞涨的大众消费品板块 ， 仍具上行空间 。 策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 二、 行业景气复苏，龙头议价提升 （一）农林牧渔 ： 养殖周期底部 抬升，行业估值具备安全边际 1、 畜牧养殖 ：生猪禽链 盈利筑底 ，看好未来行业回暖 （ 1）猪周期：环保限养压力存栏，产能淘汰利好规模化养殖 近十年 来我国生猪市场存在三个明显周期。 我国的生猪 蓄养产业 供需符合典型的“蛛网模型”结构， 生猪 需求由当期价格决定、 供给由前期价格决定 ， 形成 “猪肉价格上涨 -母猪存栏量大增 -生猪供应过剩 -猪价下跌 -大量淘汰母猪 -生猪供应减少 -猪价上涨”的猪周期循环。 回顾 我国近十年 生猪蓄养史，可划分为 三 轮 周期，第一 轮 周期区间大致为 06 年至 10 年，上行约 20 个月； 第二 轮 周期始 为 10 年 至 16 年，上行 16 个月； 第三轮猪价上涨 阶段 是 14 年5 月 至 16 年 5 月 ，在 16 年 5 月达到阶段性价格高点后 ，猪价开始震荡下跌，目前 猪价 正处于猪周期的 底部 阶段。 图表 8 22 个省市平均价：猪肉、生猪、仔猪 资料来源 :Wind，华创证券研究所 供给端：环保限养 ， 压低存栏量 。影响生猪供给指标主要有能繁母猪存栏、生猪出栏量和猪肉产量。 前两轮周期， 存栏量一直是考察猪周期的 最核心 指标，然而由于部分养殖户在前一轮周期中永久 退出 ，叠加近年 环保 督查使生产 门槛提高， 致使 16 年 5 月猪价大涨 时 ，存栏量依旧保持平稳 甚至 略微下降 。 另外国内母猪存在胎龄结构偏老问题，一方面环保高压使养殖户淘汰母猪积极性提高，另一方面从衡量补栏积极性指标的二元母猪价格来看，养殖户对后备母猪的补栏积极性不高，今年来 呈 持续下降趋势。 策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 图表 9 能繁母猪存栏量及同比变化 图表 10 二元能繁母猪 价格走势 资料来源 :Wind， 华创证券 研究所 资料来源 :Wind， 华创证券 研究所 猪粮比低位波动抑制养殖户补栏积极性 。 近期 猪粮比 8.1，环比涨 2.92%，同比跌 15.8%，总 体呈现较低波动趋势。从生猪养殖利润指标来看 ，外购仔猪养殖利润一般可作为散户养殖 盈利性指标，自繁自养生猪利润可作为规模化企业盈利指标，图表 11 显示 自繁自养出栏头均盈利明显高于外购仔猪的养殖利润， 反映出猪肉养殖企业规模化程度及市场占比持续提升 。 图表 11 猪粮比走势图 图表 12 生猪养殖盈利走势图 资料来源 :Wind， 华创证券 研究所 资料来源 :Wind， 华创证券 研究所 需求端： 猪肉需求回暖，猪价开启上升趋势 。 猪肉需求取决于居民收入 及 消费习惯，目前居民收入增长相对保持平缓稳定趋势，因此对猪肉的需求呈现平滑状态， 随着企业盈利持续改善向居民收入端传导，形成对猪肉需求的正向拉动 。 目前 22 省市平均价的 14.55 元 /千克较前几个月有小幅提升 ， 随着猪肉需求的季节性回升， 春节对猪肉的大量需求将使得未来几个月猪肉价格有望 继续 上涨 。 综合来看，环保执行压力叠加养殖效率难以快速进一步提高，较低的存栏量将使得明年猪价有望上升，而春节期间 将 集中释放的猪肉需求或使已持续下行 19 个月的猪周期筑底反弹。 （ 2）鸡 周期： 祖代鸡引种量低于正常需求，供需缺口有望拉大 黄羽肉鸡 产能持续减调，价格大幅上涨。 2016 年黄羽肉鸡的 养殖 散户不断增加，导致行业规模化程度持续降低，叠加下半年 H7N9 禽流感的小幅爆发使得 16 年黄羽肉鸡仅获得少量盈利 。 17 年黄羽肉鸡继续 去产能，多地关 闭活禽交易叠加大量淘汰蛋鸡对市 场的冲击，全年黄羽肉鸡平均亏损预 10 元 /羽以上 ， 产能被迫压缩。进入 17 年第四季度，黄羽肉鸡由于持续的产能减调，价格开始大幅上涨，且预计此次高盈利可保持至明年春节年后。 策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 图表 13 黄羽肉鸡（快大鸡、中速鸡）价格走势图 图表 14 黄羽肉鸡（土鸡、乌骨鸡）价格走势图 资料来源 :畜牧业协会， 华创证券 研究所 农业组 资料来源 :畜牧业协会， 华创证券 研究所 农业组 黄羽肉鸡 价格持续回暖， 18 年盈利有望回归正常。 父母代存栏下行往往 滞后一个月 引起鸡苗价格上涨。目前我国对于黄羽肉鸡的年需求量一般保持在 40 亿羽上下，祖代种鸡的存栏规模自 09 年以来基本保持不变，而父母代产能则呈现波动的变化趋势。 11 年父母代黄羽肉鸡存栏量达到 4481.6 万套的最高值，此后 15 年由于 H7N9 爆发降低至 7 年以来最低，随着消费复苏的推动， 16 年父母代种鸡平均存栏量达到 3671.9 万套。然而 16 年下半年 H7N9的爆发使得行业销售受阻，黄羽肉鸡价格再次下降。 17 年 1-8 月份父母代黄 羽肉鸡存栏同比减少 7.35%，预计 18年黄羽肉鸡市场将面临与 15 年类似情况， 即在前一年禽流感大规模爆发之后，需求回归正常、价格开始上涨 ， 企业销售量价齐升 。 除去明年一季度春节预计出现的高盈利外，负面因素消退叠加父母代产能的缩减将带来明年黄羽肉鸡市场的盈利恢复正常水平。 图表 15 父母代在产黄羽肉种鸡存栏量 图表 16 祖代在产黄羽肉鸡存栏量 资料来源 :Wind， 华创证券 研究所 资料来源 :Wind， 华创证券 研究所 祖代鸡引种量持续低于正常需求，白羽肉鸡价格上涨预期发酵 。 从供给端来看，由于美、法、西班牙等国家受禽流感影响相继被封， 目前祖代鸡引种仅限于新西兰。我国的祖代引种量已经连续三年低于正常需求量，在 15 年引种约 70 万套， 16 年约 60 万套，而 17 年上半年仅仅引种不到 25 万套，预计全年引种量在 60 万套左右，祖代肉种鸡引种量的持续降低将带来供给产能的收缩， 2018 年祖代种鸡引种量有望在 2017 年基础上进一步下降，禽链投资机会渐行渐近 。此外父母 代种鸡存栏量的调整也将利好明年的白羽肉鸡市场， 当前父母代种鸡周平均销量 95 万套，主要 源于 16Q4 至 17Q1 有 50 万套祖代种鸡引种量，待这波祖代种鸡生产性能下降后，元旦前后父母代种鸡销量将明显减少，禽链价格有望走强。 0123456789102 0 1 3 /0 4 /0 1 2 0 1 4 /0 4 /0 1 2 0 1 5 / 0 4 / 0 1 2 0 1 6 /0 4 /0 1 2 0 1 7 /0 4 /0 1快大鸡（元